港股新周期

黃慧玲

近期恒生指數(shù)的上漲引發(fā)市場關注。圖/中新

港股市場正在急速升溫。

春節(jié)前夕，港股開啟筑底反彈行情。4月19日-5月17日，恒生指數(shù)更是以近乎垂直的上漲曲線引發(fā)市場關注，區(qū)間漲幅近20%。對比同期A股表現(xiàn)，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)等A股核心指數(shù)上漲幅度僅有3%左右。

伴隨著港股的上漲，南向資金加速進場。Wind（萬得）數(shù)據顯示，今年以來南向資金累計凈買入金額超過2300億港元，其中3月、4月凈買入規(guī)模均超800億港元。

而在公募基金市場中，港股基金的基金經理們集體揚眉吐氣，領漲全市場。近一月收益最高的港股通非銀ETF漲幅已超30%，多只港股互聯(lián)網主題ETF上漲超25%。港股主動權益類基金也在陸續(xù)收復失地。

在此前披露的基金一季報里，大成基金的基金經理柏楊形容港股市場猶如初春天氣，“乍暖還寒、存量博弈”。而在近日接受《財經》采訪時，他認為當下已經進入了“暮春”階段?！半s花生樹，群鶯亂飛。但火熱的夏天和收獲的金秋可能還未到來?！?/p>

基金經理們對港股的春天期盼已久。過去三年里，在港股淘金的基金經理們飽經市場折磨。

“好公司淹沒在Beta（貝塔）之中，還愿意在港股里折騰的人也少了很多?！奔螌嵒鸬幕鸾浝硗貊纬坑涗浵卤藭r自己的港股投資心路。“盡管復蘇道路曲折，我依然看到我們投資的港股科技企業(yè)在努力成長。短期股價表現(xiàn)沒有讓人滿意，但我們相信一個市場的強弱，最基本的來自于其中企業(yè)股票的長期生命力?！?/p>

此前港股市場的低迷也令唱衰論調甚囂塵上，有觀點認為“香港已成為國際金融中心遺址”。對此，香港特區(qū)政府財政司司長陳茂波曾駁斥，“國際金融中心的地位不是一座高樓或一塊石碑，施加壓力即可使之倒下。香港國際金融中心的成就倚靠的是‘一國兩制的獨特地位，政府、監(jiān)管機構和業(yè)界的長期耕耘，以及國際投融資者的口碑?！?/p>

政策層面亦給當前港股市場帶來助力。近期中國證監(jiān)會發(fā)布五項資本市場對港合作措施，受訪機構投資者認為，政策層面的強大助力將進一步強化香港離岸金融中心的市場定位，激發(fā)市場活力，助力港股IPO（首次公開募股）與股票市場的回暖。

王鑫晨認為，當前中國香港處在轉型和過渡期，普遍的低估值和低流動性會隨著本輪中國內地宏觀基本面預期扭轉而消除。

柏楊認為，港股此前于2022年10月達到階段性底部，即使今年1月市場最悲觀的時候也未跌穿該點位，因此該點位應被視為新一輪周期的起點?！氨M管從政策底到市場底再到經濟底通常也需要一個過程，但自2022年11月以來的經濟復蘇仍在進展中。”

港股強勢反彈

“芒格說過確定自己能力的邊界是最重要的事?，F(xiàn)在來看，香江還是我們一條挺重要的能力邊界?！边^去兩年里，知名基金經理周應波對港股的“能力邊界論”常常被人們引用，來為企圖跨過香江去奪取定價權的投資者敲響“警鐘”。

“能力邊界”是周應波探索港股四年后，在2022年初得出的結論。彼時，以恒生科技指數(shù)為首的港股持續(xù)走弱?，F(xiàn)在回頭看，港股的漫長熊市僅至中段。

對于包括周應波在內的內地投資者來說，港股給他們留下了兩大深刻印象：

一方面，它是離岸市場，同時受到內地和全球環(huán)境的影響。內地經濟基本面、行業(yè)相關政策、全球疫情、地緣沖突、大國博弈、美聯(lián)儲動作、全球資金流向……讓港股大悲大喜、大漲大跌的理由太多了；另一方面，它的市場化程度較高。大量國內新經濟龍頭企業(yè)的上市，為港股提供了優(yōu)質上市公司資源，令其成為投資者不可不重視的市場。

一句話總結，港股的大風大浪里有大魚。2021年2月，資金延續(xù)了此前對恒生科技指數(shù)為代表的賽道股的追捧，把港股推到了31000點的高位。

柏楊回憶，當時市場普遍講述的故事是“最強的經濟增長基本面（全球疫情早期中國經濟一枝獨秀）遇到了最寬松的（美元）流動性”，一時間港股中概股被各路中外資金競相追捧?！罢媸侨缌一鹋胗?，鮮花著錦之盛?！?/p>

港股的高歌猛進引發(fā)南下資金蜂擁而至。然而，在券商喊出“跨過香江去，奪取定價權”的口號后，恒生指數(shù)很快便創(chuàng)下近三年新高紀錄，并開啟長達近兩年的持續(xù)下跌模式。

利弊同源。在諸多機構投資者的總結中，本輪港股的上漲亦是多因素共振的結果。浙商證券固收團隊提及，中國經濟的復蘇、低估值帶來的安全邊際、平均股息率達4.34%的高股息特點、人民幣匯率有望走強為國際資本帶來額外匯兌收益、近期美國發(fā)生的部分涉華事件助推華人海外資產回流等等多重因素為港股的上漲提供了有力支撐。

其中最主要的邏輯來自對內地經濟預期的變化。

博時基金的基金經理趙憲成認為，本輪反彈可將4月16日（一季度中國國內生產總值披露日）當做一個分水嶺，1月中旬到4月16日之前市場擔心中國經濟下行壓力猶存，但是在市場恐慌下跌后，來自保險、銀行理財?shù)谋Ｊ卦隽抠Y金，追求低波動與現(xiàn)金收益，因此配置低估值、高股息的標的，此階段紅籌股相對表現(xiàn)優(yōu)于港股新經濟。

4月16日之后，中國公布一季度國內生產總值同比增長5.3%，超出市場預期，高盛、摩根士丹利、德意志銀行等多家外資投行上調了中國經濟增速預測值。4月23日瑞銀將MSCI中國指數(shù)上調為超配。“海外資金考慮到期待美聯(lián)儲降息的機會更低，因此轉往估值洼地且業(yè)績已經落底回穩(wěn)并優(yōu)于預期的中國市場。這一階段，恒生互聯(lián)網漲幅高達20%，紅籌指數(shù)漲幅10%?！壁w憲成分析。

遞表港交所的企業(yè)數(shù)量整體呈現(xiàn)出上升的趨勢。圖/中新

作為離岸市場，資金流向對港股影響巨大。鵬華基金研究部總量周期組組長張峻曉分析，本輪港股的上漲，外資更多地參與到行情中，“五一”假期港股在沒有南向交易的情況下放量大漲，可以作為佐證。一方面是因為一季度美國經濟和通脹數(shù)據出爐后滯脹預期升溫，日元和日股的調整也驅使全球配置的資金流出；另一方面，5月FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）會議并未釋放更鷹的信號，港股資產的低估值、高股息優(yōu)勢開始顯現(xiàn)，從而成為外資的避風港。

從交易結構來看，本輪資金集中涌入港股互聯(lián)網巨頭和金融地產板塊。

“短邏輯上，這些板塊都與中國經濟的景氣度高度相關，因此在一定程度上也蘊含了宏觀以及政策預期的改善；長邏輯上，一些典型的互聯(lián)網平臺，在度過高速成長期之后，有提高分紅和回購規(guī)模的跡象，價值屬性逐步凸顯?！睆埦苑Q。

投資機會幾何

行至此處，接下來的港股將如何演繹？

匯豐晉信基金經理付倍佳從盈利、流動性、資金配置三個因素進行了分析。這三個因素被普遍認為是制約港股市場的主要因素。

盈利方面，過去三年港股盈利持續(xù)經歷下修，且由于復蘇周期錯位，在盈利增速上落后于美國、印度等主要市場，這是港股走弱的核心原因?！暗珡?023年開始，我們已經看到藍籌公司在外部環(huán)境波動時盈利韌性仍強，且盈利增速有望在2024年加速。我們預計港股市場的整體盈利增速有望在今年領跑全球，這將成為支撐港股修復的重要力量?！?/p>

流動性方面，過去三年美聯(lián)儲加息帶來的流動性收縮是導致港股下跌的一個非常重要的原因。隨著美聯(lián)儲結束加息周期，港股市場的流動性困境有望迎來反轉。

資金配置方面，當前海外投資者對于港股的低配程度接近歷史低點。付倍佳表示，“年內我們期待見到降息周期帶來的流動性與盈利見底回升的共振?！?/p>

港股的估值優(yōu)勢也令基金經理們相信良好勢頭或將延續(xù)。

“港股科技公司的估值處于全球較低區(qū)間。主要發(fā)達國家的股市基本都創(chuàng)歷史新高，而恒生科技指數(shù)已連跌三年，具有極大的估值優(yōu)勢。”中歐基金量化投資團隊負責人曲徑在香港和內地市場都有豐富投資管理經驗，她認為部分優(yōu)質公司的PE（市盈率）較低，相較而言美股同行業(yè)板塊的優(yōu)質公司估值溢價超過100%，有些板塊美股較港股的估值溢價甚至高達300%?！敖谠S多外資賣出美股、轉投港股，一個主要的因素就是兩地上市公司的估值差異過大，長線資金進行高低切換?！?/p>

張峻曉認為，從資金配置的驅動因素以及市場上漲的結構來看，后續(xù)港股指數(shù)層面的交易難度可能加大，但自下而上的結構性機會仍然值得把握。

張峻曉關注兩個方面，一是具備龍頭效應和強大現(xiàn)金能力、具備分紅潛力的互聯(lián)網平臺；二是過去兩年經歷戴維斯雙殺，當前處于庫存周期低位、盈利和估值均具備向上空間的產業(yè)方向，如醫(yī)藥、半導體等。

趙憲成更關注在港股上市的互聯(lián)網巨頭?！斑@幾年競爭格局正在趨于緩和?；ヂ?lián)網龍頭公司都愈發(fā)注重自身利潤的改善與回購，從騰訊宣布增加回購至1300億元（2023年500億元）、阿里巴巴將減少主業(yè)虧損并聚焦主業(yè)、拼多多和美團加快新業(yè)務減虧、快手盈利能力快速改善，到抖音集團加大利潤率的KPI（關鍵績效指標）考核，在如此背景下，我們已經可以找到港股科技12倍-15倍PE的估值底部區(qū)間?！?/p>

近期港股通紅利稅可能減免的消息也引發(fā)了投資者對港股紅利類資產的追捧。中金公司研報分析，若港股通紅利稅減免得以落實，有望進一步提振內地投資者對于港股，尤其是高分紅相關板塊的投資熱情，短期提振情緒，長期也有助于改善港股市場流動性。

政策方面的利好預期延續(xù)了紅利資產的行情，也令一些原本打算兌現(xiàn)收益、調倉到其他板塊的基金經理們放慢了節(jié)奏。

柏楊即是其中之一。不過，他亦坦言，“這類資產絕對收益上短期或許仍有一些上行空間，但相對港股大市的收益率有中長期見頂?shù)娘L險。”

柏楊的判斷依據是：海外機構投資者的參照依據或資金成本，是由美聯(lián)儲的短期基準利率和美國長期國債收益率決定的。目前，對美聯(lián)儲降息的預期相較年初明顯延后，美國十年期國債收益率也仍在高位，對于屬于紅利類但長期成長性并不太足的資產，其估值水平對于境外機構投資者而言上行空間有限。

與“有紅利但無增長的資產”相比，柏楊認為，當下港股市場仍有不少基本面優(yōu)質的成長類、周期類資產在相當合理的估值水平，雖然股息率不是很高，但性價比總體優(yōu)于此類資產。

“如果滿分100分，僅就港股當前投資價值而言，我會打85分?！备侗都褜Α敦斀洝繁硎?，“當前美債利率或進入趨勢性下行階段，同時國內經濟處于復蘇初期，港股分子分母端或迎來最佳組合，因此整體的投資底色是相當有吸引力的。”

但她同時提示了未來的風險，主要來自三個方面，一是國內盈利增長仍有一定不確定性，短期節(jié)約成本帶來的盈利質量不算最佳；二是地緣風險或將長期存在，港股投資者結構中外資占比仍高，受宏觀波動影響較大；三是中小公司流動性折價高，港股市場容錯度低，對于非機構投資者參與難度較大。

鞏固市場地位

二級市場的回暖帶動了一級市場的活躍。

4月中旬，港股筑底蓄力之際，陳茂波走訪蘇杭一帶，注意到不少內地企業(yè)對在港上市的熱情?！八麄兌伎礈柿讼愀凼袌龅闹贫葍?yōu)勢、與國際標準的無縫銜接，并認為透過境外融資將能加速其在內地及國際市場的發(fā)展?！?/p>

Wind數(shù)據顯示，截至5月16日，共有96家企業(yè)正在港交所排隊上市。另外，遞表港交所的企業(yè)數(shù)量整體呈現(xiàn)出上開的趨勢，Choice數(shù)據顯示，2月有15家，3月有27家，4月有21家。

港交所CEO（首席執(zhí)行官）陳翊庭公開表示，4月下半月看到的情況給港交所帶來很大的希望，今年大型IPO（首次公開募股）預計將卷土重來。

“之前市場情緒不太好，而且整體市場估值較低，所以港股IPO不夠活躍，這也是港股市場見底的特征之一?！敝袣W基金的基金經理羅佳明告訴《財經》，近期港股的市場情緒已有所恢復，整體成交也較為活躍，市場估值也在逐漸回升，因此后續(xù)的港股IPO還是會繼續(xù)進行。一些大型公司、新興行業(yè)特別是偏消費類的公司，都在準備赴港上市。

“二級市場回暖，估值中樞持續(xù)上行，投資者信心明顯上升，相信會帶動VC/PE（風險投資/私募股權投資）到Pre-IPO階段的一級市場的積極表現(xiàn)，這對港股市場肯定是非常正面的影響?！卑貤钫f。

政策層面對香港資本市場發(fā)展也給予了強大助力。

4月19日，中國證監(jiān)會發(fā)布了五項資本市場對港合作措施，優(yōu)化滬深港通機制、拓寬港股資金流動通道；4月22日、23日香港金融管理局分別通過貼現(xiàn)窗口向銀行投放5.25億港元、5億港元流動性，為市場注入新活力。此外，香港財政司還表示將在中東推出追蹤香港股票指數(shù)的ETF產品等。

種種舉措，既支持了香港國際資產管理中心建設，又有助于國際投資者進一步配置中國資產。

王鑫晨認為，“從監(jiān)管方向來看，長期而言，香港離岸金融中心的市場定位仍會被強化。香港為內地企業(yè)提供了募集外資的重要窗口，仍然是中國重要的國際金融中心，也將在中國未來的發(fā)展中扮演重要的角色?！?/p>