戰(zhàn)略差異度、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)金融化

于嘉惠

摘 要：本文以2012—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，金融化水平越高，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)下仍然成立；管理層股權(quán)激勵(lì)能夠緩解戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用。本文從戰(zhàn)略角度揭示了戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)金融化的重要影響，不僅豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”也具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略差異度；企業(yè)金融化；股權(quán)激勵(lì)

一、引言

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增加，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟與金融行業(yè)膨脹并行，實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)受到擠壓，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”傾向。然而，保持金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。因此，研究企業(yè)金融化的影響因素具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)戰(zhàn)略選擇是決定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及風(fēng)險(xiǎn)及績(jī)效水平的重要因素。每個(gè)行業(yè)在其發(fā)展的過(guò)程中，會(huì)衍生出一套常規(guī)的戰(zhàn)略模式（DiMaggio and Powell，1983），而戰(zhàn)略差異度就是企業(yè)戰(zhàn)略與所在行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略之間的偏差。企業(yè)實(shí)施異于常規(guī)的戰(zhàn)略通常是為了提供差異化的產(chǎn)品或服務(wù)以獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但偏離行業(yè)常規(guī)往往也意味著更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)戰(zhàn)略差異本質(zhì)上是企業(yè)資源配置方式差異，進(jìn)而表現(xiàn)為投資方向的不同，并最終會(huì)對(duì)企業(yè)金融化水平產(chǎn)生影響。企業(yè)金融化是指企業(yè)將更多的資源配置在金融資產(chǎn)上，是經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的微觀表現(xiàn)?，F(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行金融化的動(dòng)機(jī)有兩種：預(yù)防性儲(chǔ)備和利益追逐，相應(yīng)產(chǎn)生“蓄水池”效應(yīng)和“擠出”效應(yīng)（胡弈明等，2017）。一方面，企業(yè)可以通過(guò)配置金融資產(chǎn)增加資本的流動(dòng)性，減輕對(duì)外部融資的依賴，彌補(bǔ)投資不足，以金融資產(chǎn)的投資收益來(lái)平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)；另一方面，投資金融領(lǐng)域會(huì)分散有限的資源，抑制實(shí)體產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，擠占實(shí)體領(lǐng)域投資。偏離行業(yè)常規(guī)的企業(yè)面對(duì)種種不利條件，是會(huì)選擇繼續(xù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資于主業(yè)完成戰(zhàn)略布局，還是選擇投資于金融資產(chǎn)來(lái)分散或逃避風(fēng)險(xiǎn)值得人們探討。

本文以2012—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究戰(zhàn)略差異與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，以及股權(quán)激勵(lì)在這一關(guān)系中所起到的調(diào)節(jié)作用。本文的貢獻(xiàn)包括以下幾個(gè)方面。第一，與以往研究不同，本文從戰(zhàn)略視角出發(fā)探究影響企業(yè)金融化的因素。已有研究主要從企業(yè)外部因素和內(nèi)部特征角度分析金融化影響因素，而戰(zhàn)略差異度代表了企業(yè)資源配置與同行業(yè)的差異，兼具內(nèi)外兩個(gè)視角，豐富了金融化的動(dòng)因研究。第二，拓展了戰(zhàn)略差異度經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究。近年來(lái)，關(guān)于企業(yè)是否應(yīng)該保持戰(zhàn)略差異度問題的研究并沒有定論，本文研究表明戰(zhàn)略差異度會(huì)加劇企業(yè)金融化，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略布局具有一定的參考價(jià)值。第三，研究了戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)金融化在不同企業(yè)治理特征下的異質(zhì)性表現(xiàn)，為不同企業(yè)防范過(guò)度金融化及政府推動(dòng)企業(yè)“去金融化”提供了理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

從企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)角度分析，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)會(huì)選擇金融化以平衡較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。偏離行業(yè)常規(guī)的戰(zhàn)略通常是一種探索式的策略，因此其失敗或失去合法性的風(fēng)險(xiǎn)更大，這進(jìn)一步增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于未來(lái)發(fā)展高度不確定和高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，市場(chǎng)的反應(yīng)是消極的（Cuellar et al，2011）。已有研究表明戰(zhàn)略差異度會(huì)顯著影響信息披露的質(zhì)量，其可以通過(guò)提高企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)程度，進(jìn)而降低企業(yè)的信息可比性（王詩(shī)儀，2023）。而信息作為企業(yè)利益相關(guān)者進(jìn)行決策的主要依據(jù)，可比性降低意味著無(wú)法和同行業(yè)的其他企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，投資者難以理解該企業(yè)的戰(zhàn)略，無(wú)法判斷企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)，從而造成較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。這種信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者要求更高的收益率作為回報(bào)，造成融資成本的上升。面對(duì)外部融資受阻和利潤(rùn)波動(dòng)大的局面，為了緩解融資約束，企業(yè)會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小并且收益較為穩(wěn)定的金融化投資作為資金來(lái)源。因此，企業(yè)擁有金融資產(chǎn)，能夠在其遇到資金流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，及時(shí)地將其變現(xiàn)，以補(bǔ)充現(xiàn)金流，發(fā)揮金融化“蓄水池”作用防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在實(shí)業(yè)投資回報(bào)率低的大背景下，管理層出于業(yè)績(jī)壓力選擇金融化達(dá)到“投機(jī)”目的。維持一定的戰(zhàn)略差異度是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的博弈，進(jìn)行與行業(yè)顯著不同的資源配置，這些決策需要高管敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，然而出于自利動(dòng)機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，管理者往往不愿投資投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)的利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的主業(yè)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而選擇能為企業(yè)帶來(lái)比主營(yíng)業(yè)務(wù)短期收益更高的金融資產(chǎn)。已有研究表明戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)面對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)可能逃離主業(yè)，抑制企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（宋建波和謝夢(mèng)園，2022）。為了能夠及時(shí)地處理戰(zhàn)略差異產(chǎn)生的新問題，管理者通常會(huì)獲得更多的自主權(quán)。戰(zhàn)略差異帶來(lái)的信息不對(duì)稱還會(huì)導(dǎo)致分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度下降，弱化了分析師的監(jiān)督作用，由此增加了企業(yè)與外部利益相關(guān)方之間的信息不對(duì)稱。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的經(jīng)理掌握的內(nèi)部信息越多，就越有可能為了自身利益而向股東隱瞞信息。更大的自主權(quán)和信息不對(duì)稱為管理者謀取私利提供了機(jī)會(huì)，以金融資產(chǎn)較高的投資回報(bào)率來(lái)掩蓋主業(yè)的不佳績(jī)效。

根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：戰(zhàn)略差異度越大的企業(yè)，金融化水平越高。

戰(zhàn)略差異度引發(fā)的代理問題是影響企業(yè)金融化的一大因素，而管理層股權(quán)激勵(lì)作為上市公司解決代理問題的常用手段，可以通過(guò)減少管理者逐利行為而影響金融資產(chǎn)配置。股權(quán)激勵(lì)的潛在利潤(rùn)回報(bào)與企業(yè)業(yè)績(jī)、股票市場(chǎng)表現(xiàn)有很強(qiáng)的相關(guān)性。在實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)后，為了得到激勵(lì)回報(bào)，管理者會(huì)更加重視企業(yè)業(yè)績(jī)和股票價(jià)格。根據(jù)最優(yōu)契約假說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)可以減少管理者急功近利傾向，使高管不僅關(guān)注短期績(jī)效水平，還會(huì)考慮企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。一些學(xué)者關(guān)注到，受到股權(quán)激勵(lì)的高管更傾向于長(zhǎng)期投資（饒靜和曾麗歡，2020）。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“基業(yè)長(zhǎng)青”，持有股權(quán)的高管從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度會(huì)積極進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，研發(fā)創(chuàng)新，最終使“脫實(shí)向虛”的情況得以改善。

根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：管理層股權(quán)激勵(lì)可以緩解戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2012-2022年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行以下處理：剔除上市不足1年的公司，剔除金融行業(yè)公司，剔除ST、*ST公司，刪除數(shù)據(jù)存在缺失樣本。為消除異常值的影響，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行1%的 winsorize處理，最終得到13984個(gè)觀測(cè)值。

2.變量定義

（1） 解釋變量：戰(zhàn)略差異度（DS）。借鑒Tang等（2011），基于六個(gè)指標(biāo)構(gòu)建戰(zhàn)略差異：①?gòu)V告強(qiáng)度（廣告費(fèi)用/銷售收入）②研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)支出/銷售收入）③資本密集度（固定資產(chǎn)/員工數(shù)）④固定資產(chǎn)更新度（固定資產(chǎn)凈額/固定資產(chǎn)原值）⑤管理費(fèi)用投入（管理費(fèi)用/銷售收入）⑥財(cái)務(wù)杠桿（短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券之和/凈資產(chǎn)）。廣告費(fèi)用和研發(fā)支出分別用銷售費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)凈額

替代。之后按行業(yè)和年度，分別對(duì)六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后取絕對(duì)值，再取平均值得到戰(zhàn)略差異度 DS。DS值越大，說(shuō)明企業(yè)與行業(yè)平均水平差距越大。

（2） 被解釋變量：企業(yè)金融化（Fin）。Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資）/總資產(chǎn)。

（3） 調(diào)節(jié)變量：股權(quán)激勵(lì)（ExeShare）。已有文獻(xiàn)常用高管持股占企業(yè)總股本的比重作為股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的衡量指標(biāo)ExeShare。

（4） 控制變量：將企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、資本性支出、董事會(huì)規(guī)模、現(xiàn)金持有水平、高管薪酬、兩職合一及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量，并設(shè)置年度及行業(yè)虛擬變量。

3.模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建以下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

Fini，t=α0+α1×DSi，t+∑αjControli，t+∑year+∑Industryb+εi，t

（1）

Fini，t=β0+β1×DSi，t+β2×ExeShare+β3×DSi，t×ExeShare+

∑βjControli，t+∑year+∑Industryb+εi，t（2）

如果H1和H2成立，預(yù)計(jì)主回歸系數(shù)α1將大于0，交乘項(xiàng)系數(shù)β3將小于零。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。企業(yè)金融化（Fin）的均值為0.061，最小、最大值分別為0和0.569，說(shuō)明不同樣本企業(yè)金融化程度有較大差異。戰(zhàn)略差異度（DS）均值為0.421，最小、最大值分別為0.077和2.357，說(shuō)明不同企業(yè)偏離行業(yè)常規(guī)程度也存在較大差異。其他變量不再贅述。

2.回歸分析

表2前兩列是基于模型（1） 的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可知，無(wú)論是否加入年度和行業(yè)控制效應(yīng)，戰(zhàn)略差異度（DS）的回歸系數(shù)均在1%水平下正向顯著，說(shuō)明企業(yè)偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略程度越大，金融化水平越高，支持了前文假設(shè)H1。表2第3列為模型（2） 的回歸結(jié)果。加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)激勵(lì)后，戰(zhàn)略差異度（DS）與股權(quán)激勵(lì)（ExeShare）的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0448，且在1%水平上顯著，表明股權(quán)激勵(lì)能夠緩解戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)金融化的加劇作用，假設(shè)2得到支持。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 更換戰(zhàn)略差異度度量指標(biāo)

以銷售費(fèi)用和無(wú)形資產(chǎn)凈額代替廣告宣傳和研發(fā)費(fèi)用存在一定誤差，因此，借鑒Tang（2011）的方法，剔除廣告強(qiáng)度和研發(fā)強(qiáng)度這兩個(gè)維度，用剩余的四個(gè)維度來(lái)構(gòu)造戰(zhàn)略差異度DS2。對(duì)模型重新回歸，結(jié)果顯示戰(zhàn)略差異度的系數(shù)仍顯著為正，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

（2） 更換企業(yè)金融化度量指標(biāo)

因?yàn)殚L(zhǎng)期股權(quán)投資經(jīng)常包含出于生產(chǎn)需要而持有的聯(lián)營(yíng)或合營(yíng)企業(yè)的股票，不屬于企業(yè)金融化行為，所以借鑒彭俞超等（2018），剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資后得到金融化替代變量Fin2?；貧w結(jié)果顯示，戰(zhàn)略差異度系數(shù)依然顯著為正，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。

（3） 加入地區(qū)控制變量

不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度存在顯著差別，所以對(duì)企業(yè)金融化水平的影響程度也會(huì)顯著不同。在模型（1） 中加入省份控制變量，回歸結(jié)果不變。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2012—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，金融化水平越高，該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)下仍然成立；管理層股權(quán)激勵(lì)能夠緩解戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用。

本文研究有如下啟示或建議。對(duì)于企業(yè)來(lái)講，第一，企業(yè)應(yīng)將戰(zhàn)略差異度維持在一個(gè)合理的范圍，在實(shí)施差異化戰(zhàn)略時(shí)要注意把控風(fēng)險(xiǎn)，避免由于偏離行業(yè)常規(guī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加劇而引發(fā)企業(yè)“脫實(shí)向虛”。第二，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以起到抑制管理層金融化沖動(dòng)、緩解戰(zhàn)略差異度對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用，企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略配置時(shí)，可適時(shí)推進(jìn)管理層股權(quán)激勵(lì)以規(guī)范企業(yè)治理，管控管理層金融化沖動(dòng)，保持企業(yè)“實(shí)虛”平衡。此外，戰(zhàn)略差異度大的企業(yè)往往有較大的發(fā)展空間，政府應(yīng)拓寬融資渠道，積極引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，以緩解整個(gè)社會(huì)“脫實(shí)向虛”傾向。

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