新希望乳業(yè)并購寰美乳業(yè)的短期績效分析

摘 要：隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，各行業(yè)的企業(yè)紛紛采取并購的方式來進行擴張發(fā)展。乳制品行業(yè)也同樣如此，近些年國內乳制品企業(yè)紛紛采用并購的方式，以求通過轉變發(fā)展戰(zhàn)略的方式進行快速發(fā)展。本文以新希望乳業(yè)并購寧夏寰美乳業(yè)為例，運用事件研究法對企業(yè)的短期績效進行了分析，結果證明此次并購對新希望乳業(yè)的短期績效產(chǎn)生正向影響。

關鍵詞：乳制品行業(yè)；并購績效；事件研究法

為進一步提高人們的食品安全意識，提升國產(chǎn)品牌的競爭力，工信部會同財政部等部門經(jīng)多次研究，決定加大力度推進我國乳品加工企業(yè)的兼并重組。國家越來越重視乳制品安全，乳制品行業(yè)的準入門檻越來越高，許多中小型的乳制品企業(yè)面臨被淘汰的命運，因此并購在市場競爭中發(fā)揮著必要的作用。與此同時，原料成本、乳品生產(chǎn)成本等都在不斷增加，企業(yè)原有的競爭模式正在發(fā)生變化，在新的發(fā)展模式下，乳品企業(yè)要想找到合適的發(fā)展之路，就必須采取一定的措施。乳制品行業(yè)的橫向并購正在加速發(fā)展，已經(jīng)成為乳業(yè)并購的一大趨勢，并購后通過整合資源，提高了企業(yè)的競爭力，增加了企業(yè)的市場份額。新希望乳業(yè)作為一家近幾年上市的國內乳制品企業(yè)，面對國內乳制品企業(yè)蒙牛、伊利等的競爭壓力，發(fā)展機會有限。而且隨著乳制品行業(yè)全球化進程的加快，國外乳制品在國內市場的發(fā)展對國內乳制品企業(yè)造成了一定的沖擊，國內乳制品企業(yè)生存艱難。因此，新希望乳業(yè)必須繼續(xù)通過并購擴大市場，降低成本，進而提升企業(yè)利潤空間。自新希望乳業(yè)上市以來，前后共進行了五次并購，本文僅以新希望乳業(yè)并購寧夏寰美乳業(yè)為案例分析對象展開研究。

一、文獻綜述

在學術界對于分析并購績效的評價方法有很多，事件研究法作為主要的績效評價方法之一，被許多國內外學者所采用。池昭梅等（2019）采用事件研究法與因子分析法相結合的方法，分析了旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司的長短期績效并得出結論：從短期績效來看此次并購事件雖對企業(yè)產(chǎn)生較弱正效應但時間較短。楊勝利等（2017）以圓通速遞借殼上市為案例分析對象，采用事件研究法分別將重組公告發(fā)布日、并購重組委員會通過審核日設定為事件發(fā)生日來分析資本市場對事件的反應程度，得出資本市場更加承認以重組公告發(fā)布日為實質性重組的起始的結論。關于并購動因方面，向濤（2020）通過對部分企業(yè)并購實際案例的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)之所以進行并購主要是為了提升企業(yè)自身知名度、執(zhí)行品牌戰(zhàn)略，擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高市場份額，降低成本、塑造供應鏈優(yōu)勢三點。高瑜彤等（2017）從騰訊收購京東的案例分析互聯(lián)網(wǎng)公司的并購動機，認為獲得協(xié)同效應是騰訊并購京東的主要動因之一。關于影響并購績效的因素方面，孟陽（2020）通過分析得出結論：高管并購經(jīng)歷越多，企業(yè)并購數(shù)量、并購績效以及并購成功率都將越高，并且與失敗并購經(jīng)驗相比較，高管成功并購經(jīng)驗和企業(yè)并購相關性更顯著。朱鶯（2022）以2006—2017年中國集成電路產(chǎn)業(yè)上市公司開展的 32 起并購活動為樣本，發(fā)現(xiàn)并購方企業(yè)經(jīng)營年限與現(xiàn)金支付方式對企業(yè)并購績效有積極的影響。綜上所述，學者們主要從并購動因、并購評價方法、影響并購績效的因素三個方面對企業(yè)并購案例進行研究并得出結論。

二、并購過程

1.并購雙方簡介

新希望乳業(yè)于2006年在四川成都成立，2019年在深交所正式掛牌上市，十余年間立足西南，深入華東、華中、華北、西北深度布局，逐步從地方乳企轉型為全國性乳企。新希望以“新鮮一代的選擇”為品牌戰(zhàn)略，專注于低溫乳制品的開發(fā)，主要從事乳制品和乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。目前，該企業(yè)在四川、云南、河北、浙江、山東等地擁有較高的市場占有率和較強的競爭優(yōu)勢。

寧夏寰美乳業(yè)于 2007 年初在寧夏吳忠市成立，自成立以來，一直從事乳制品、食品和飲料的研制、開發(fā)和銷售。其主要產(chǎn)品為常溫奶和低溫奶兩大類，其中常溫奶包括常溫純牛奶、常溫調制乳和常溫酸奶等產(chǎn)品；低溫奶包括低溫鮮奶、低溫酸奶和低溫調制乳等產(chǎn)品。公司主要在陜西、甘肅、寧夏等地開展業(yè)務，是西北地區(qū)領先的乳品企業(yè)之一。

2.并購過程

2020 年 5月6日，新希望乳業(yè)發(fā)布公告，擬全資收購寧夏寰美乳業(yè)發(fā)展有限公司，協(xié)議收購價格為 17.11 億元，并在報告期內完成全部股權交割。收購主要通過支付現(xiàn)金的方式分兩次完成：一是公司通過支付約 10.27 億元轉讓款收購寰美乳業(yè) 60%的股權；二是公司發(fā)行A股可轉換公司債券募集資金支付剩余 40%的寰美乳業(yè)股權，至2020年7月末公司發(fā)布公告稱已取得寰美乳業(yè)60%的股權，至2020 年底新希望乳業(yè)取得寰美乳業(yè)全部股權。

三、并購動因

1.開拓西北市場，提升市場份額

新希望乳業(yè)成立于我國西南地區(qū)，在并購寰美乳業(yè)之前，其市場主要分布在西南、華中、華北等較發(fā)達地區(qū)，西北地區(qū)的市場份額相對較小。近年來，我國乳制品行業(yè)逐漸開始重視西北市場的占有率，一些大型企業(yè)如蒙牛、伊利等國內乳制品企業(yè)紛紛加快在西北地區(qū)的推廣，而寰美乳業(yè)作為西北地區(qū)的老牌乳企，其市場覆蓋整個陜甘寧地區(qū)，市場占有率較高。而且作為中國西北地區(qū)歷史悠久的本土乳制品企業(yè)，寰美乳業(yè)深受當?shù)叵M者的喜愛，擁有極高的客戶認可度。新希望乳業(yè)收購寰美乳業(yè) 100%股權后，可直接進軍中國西北市場，迅速提高其在中國西北地區(qū)的市場份額。

2.獲得優(yōu)質奶源，降低原材料成本

近年來人們更加注重身體健康，對乳制品的需求逐年增加，尤其是我國南方地區(qū)，乳制品市場逐年增大。新希望乳業(yè)為了獲得穩(wěn)定、高質量的奶源供給，滿足企業(yè)發(fā)展壯大、產(chǎn)品升級的戰(zhàn)略需要，結合“鮮戰(zhàn)略”品牌綱領，將生牛乳作為低溫巴氏奶和高端酸奶的主要原料，提出了長期向上游布局的策略。而西北地區(qū)是我國乳制品的主要產(chǎn)銷基地，其地區(qū)海拔較高、晝夜溫差大，水草條件優(yōu)渥，沒有工業(yè)污染，是天然的黃金養(yǎng)殖帶，不僅利于奶牛生長，又具備乳制品保存保鮮的條件，因此奶源條件優(yōu)越。在地理位置上，西北地區(qū)奶源也同樣具有得天獨厚的優(yōu)勢。在我國，奶源地主要分布在新疆、西藏等地，而西北地區(qū)奶源地與這些地區(qū)相比，更接近乳制品加工地，從而降低了運輸成本。依托這些資源優(yōu)勢，寰美乳業(yè)不僅與當?shù)貎?yōu)質牧場、園區(qū)建立了長期深度合作，還建成了寧夏現(xiàn)代化萬頭養(yǎng)殖牧場。目前，新希望乳業(yè)已布局在西北建設了寧夏海原、甘肅永昌牧場等優(yōu)質牧場，聯(lián)合寰美乳業(yè)的牧場資源和此前入股的現(xiàn)代牧業(yè)，結合新希望乳業(yè)在西南地區(qū)的常年經(jīng)營，逐步形成南北呼應的優(yōu)質奶源戰(zhàn)略布局，獲得了大量的優(yōu)質奶源供應，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎。新希望乳業(yè)從源頭上獲得了優(yōu)質奶源，不僅可以提升顧客認可度，還可以降低購買原材料的成本，形成規(guī)模效應。

3.產(chǎn)生協(xié)同效應

新希望乳業(yè)通過并購實現(xiàn)的協(xié)同效應表現(xiàn)在三個方面。首先，隨著消費者對健康飲食需求的意識不斷提高以及對消費升級的推動，中國的低溫奶市場正呈現(xiàn)快速增長的趨勢，國家也出臺了一些政策加大對低溫奶的扶持力度，這預示著低溫奶將成為繼常溫奶之后的又一個新市場，低溫奶市場的擴大為企業(yè)的發(fā)展帶來了更多機遇。寰美乳業(yè)地處全國奶源地之一的西北黃金奶源帶，土壤肥沃，光照充足，海拔較高，非常適合牧草的生長，不僅可以保證原材料的充足還可以保證原材料的品質，且新希望乳業(yè)早在2011年就開始創(chuàng)新推出只能當天售賣的“24小時鮮牛乳”，又在2020年推出了“黃金24小時鮮奶”，因此其具備一定的低溫乳制品生產(chǎn)技術，新希望乳業(yè)并購寰美乳業(yè)可以實現(xiàn)資源與技術的強強聯(lián)合，可以更快搶占低溫奶市場的先機，從而有利于在產(chǎn)品質量、品牌形象等方面形成競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應。其次，由于目前我國支持乳業(yè)兼并重組，奶牛養(yǎng)殖企業(yè)、鮮奶生產(chǎn)企業(yè)享受免征增值稅與企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠政策，并購活動已經(jīng)完成的新希望乳業(yè)可以享受相關稅收優(yōu)惠，達到減輕稅負的目的，實現(xiàn)財務協(xié)同。最后，由于奶制品市場的需求不斷增加，對寰美乳業(yè)進行并購可以獲得其在乳制品領域擁有的成熟生產(chǎn)技術、銷售團隊和豐富的管理經(jīng)驗，實現(xiàn)企業(yè)管理協(xié)同。

四、短期績效分析

1.事件研究法概述

事件研究法是一種數(shù)據(jù)統(tǒng)計方法，最早由Dolley于1933年首次提出，其原理是選擇某一次符合研究目標的經(jīng)濟活動，通過對金融市場的數(shù)據(jù)進行全面的分析，研究事件發(fā)生前后所選股票收益率的變化，并解釋特定事件對所選股票價格變化與收益率的影響。這種方法以有效市場假說為基礎，根據(jù)該假說，股價反映了所有已知的公共信息，且市場投資者是理性的，因此他們會對新信息做出理性反應。

2.事件研究法研究步驟

（1） 確定事件發(fā)生日

一般而言，事件發(fā)生日指的是并購方案公告日或者并購完成日。本文事件發(fā)生日選擇為新希望乳業(yè)首次發(fā)布公告宣布要并購寰美乳業(yè)的當天，即2020年5月6日。

（2） 選取窗口期、估計期

考慮到二級市場可能會受到的干擾，窗口期一般為事件日前后10～30個交易日。因此，本文將事件發(fā)生日的前后15天作為窗口期，即[-15，+15]；估計期設為事件發(fā)生日之前的16天至前150天。

（3） 計算個股收益率、市場收益率

通過使用Excel軟件進行線性回歸，研究個股收益率和市場收益率之間的線性關系。用市場模型對窗口期內的數(shù)據(jù)進行回歸分析，計算出α、β的估計值，本文采用市場模型公式如下：

其中，Rit為個股收益率，Pit為個股當日的收盤價格，Pit-1為個股前一天的收盤價格，Rmt為市場收益率，It為市場當日的收盤指數(shù)，It-1為市場前一天的收盤指數(shù)，ε為殘差項。

（4） 計算預期正常收益率、超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）

通過上一步可以得出α、β值，將窗口期的市場收益率（Rmt）代入公式中計算出預期正常收益率（Rit'），再將公司的個股收益率減去預期正常收益率算出第t日的超額收益率（AR）。將第t-1日的超額收益率與第t日的超額收益率相加，求出第t日的累計超額收益率（CAR）。采用的公式為：

3.研究結果

通過巨潮資訊行情中心獲取新希望乳業(yè)以及深證成指數(shù)據(jù)，并利用Excel進行回歸分析，可得回歸方程為Y（Rit）=0.9323X-0.0008，R2=0.3935。新希望乳業(yè)AR值以及CAR值詳見表1。

通過使用Excel軟件對數(shù)據(jù)進行加工處理，將企業(yè)事件窗口期內的超額收益率以及累計超額收益率轉換成折線圖進行分析?？梢钥吹皆诠嫒招籍斕旃镜腁R值與CAR值明顯提高，但隨后[2，11]區(qū)間呈現(xiàn)波動趨勢，直到并購后13～15天才呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。但通過觀察表1發(fā)現(xiàn)在并購公告宣布以后，15天內僅有2天CAR值呈現(xiàn)負值狀態(tài)，其余13天CAR值均大于0，通過與之前未發(fā)生并購事件的比值相比，明顯好于之前值，且通過觀察發(fā)現(xiàn)雖然AR值與CAR值一直在波動，但是總體呈上升趨勢，證明市場對此次并購持積極的態(tài)度。

五、結論與啟示

1.結論

近年來乳制品行業(yè)并購事件屢見不鮮，許多企業(yè)都通過并購的方式來達到擴大市場份額或獲得先進技術的目的，本文運用事件研究法從短期視角分析了市場對此次并購事件的反應并得出結論：新希望乳業(yè)并購寰美乳業(yè)是一次成功的并購，短時間內獲得較大的超額收益，吸引了投資者的目光，被投資者關注。

2.啟示

（1） 科學選擇并購標的企業(yè)，切勿盲目擴張

企業(yè)在選擇并購標的企業(yè)時，要結合企業(yè)當前的發(fā)展戰(zhàn)略來選擇標的企業(yè)，不僅要考慮其自身的財務狀況，還要充分考慮被并購方的財務狀況，結合本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略判斷被并購企業(yè)的發(fā)展是否適合本企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展理念，明確并購動機，謹慎考慮并購對象，防止盲目擴張的事件發(fā)生。在本文案例中新希望乳業(yè)通過考慮企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略與品牌綱領，選擇了寰美乳業(yè)為被并購目標，符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，使其在低溫奶市場上占據(jù)有利地位，并購帶來的結果可觀。

（2） 找準并購時機，抓住市場紅利

企業(yè)在進行并購時要根據(jù)自身目前所處時期進行并購，應該在自身處于穩(wěn)定發(fā)展的時期進行并購，切勿在初創(chuàng)期進行并購，要結合自身實力與財務狀況進行并購，減少企業(yè)發(fā)生財務風險的概率。新希望乳業(yè)選擇在上市后采取并購策略，從短期績效視角下可以看出并購是成功的，企業(yè)考慮了當時的財務狀況采取并購，并獲得了西北乳制品市場的占有率。

（3） 主動整合資源，加強企業(yè)之間協(xié)同

企業(yè)在并購后不僅要注重企業(yè)在外部資源上的整合，還要注重企業(yè)內部資源的整合，例如企業(yè)之間人才、文化間的協(xié)同，在管理上優(yōu)化企業(yè)內部流程，降低內部運營成本等，減少企業(yè)之間因整合不協(xié)調造成的失誤，從內部、外部兩方面進行整合協(xié)同，提高企業(yè)的實力，達到規(guī)模效益。

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作者簡介：黃馨雨（2000— ），女，漢族，會計專碩，研究方向：企業(yè)并購。