放松賣空管制與企業(yè)“ESG表現(xiàn)”：研究綜述

林旭琦，陳佳欣

（新疆財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

黨的二十大報告指出“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚(yáng)企業(yè)家精神，加快建設(shè)社會一流企業(yè)。”企業(yè)家精神中的一大要素就是要求企業(yè)履行社會責(zé)任，不僅是經(jīng)濟(jì)法律責(zé)任，更是社會責(zé)任，要求企業(yè)更加注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境保護(hù)方面問題。ESG(Environment,Social and Governance)是環(huán)境、社會、企業(yè)治理的縮寫，在“可持續(xù)發(fā)展+低碳+環(huán)保”的背景下，要求企業(yè)在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時關(guān)注非財務(wù)指標(biāo)方面的表現(xiàn)。近年來，越來越多的企業(yè)將ESG納入自己的決策之中，以求為社會貢獻(xiàn)力量，投資者也通過觀察企業(yè)“ESG表現(xiàn)”來評價企業(yè)在履行社會責(zé)任方面所作出的貢獻(xiàn)，從而達(dá)到“排雷”的目的。

我國于2010年3月31日正式放松了賣空管制，意味著資本市場上原有的單邊交易體制正式結(jié)束，十年來，學(xué)術(shù)界對于放松賣空管制的經(jīng)濟(jì)后果的研究大多持肯定意見，例如提高了資本市場的定價效率、增加了股票的信息含量、提升企業(yè)社會責(zé)任等。而ESG作為一種衡量指標(biāo)，可以促進(jìn)企業(yè)更加關(guān)注環(huán)境、社會和治理問題，以提高企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展和社會責(zé)任。所以，這一政策的實施對于企業(yè)“ESG表現(xiàn)”也會產(chǎn)生相應(yīng)的影響?；诖?，本文參考并結(jié)合了近年來賣空機(jī)制對企業(yè)社會責(zé)任的相關(guān)研究，總結(jié)研讀相關(guān)文獻(xiàn)資料，以期為企業(yè)提高ESG表現(xiàn)提供新思路。

2 放松賣空管制的經(jīng)濟(jì)后果

2.1 放松賣空管制對資本市場的經(jīng)濟(jì)后果（宏觀層面）

在宏觀方面主要是對資本市場的影響，主要包括賣空機(jī)制對股票市場的定價效率、股價的波動幅度、股價崩盤風(fēng)險的影響等。

首先，當(dāng)存在賣空限制時，投資者所持有的悲觀情緒無法反應(yīng)到資本市場中，股價不能反應(yīng)其真實價值，導(dǎo)致股價被高估[1]。在放松賣空管制以后，通過信息傳遞功能降低了信息不對稱程度，加快壞消息融入股價的速度，從而提升股票市場的定價效率。其次，關(guān)于賣空機(jī)制對于股價波動幅度的影響學(xué)術(shù)界持有兩種不同的看法。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為存在賣空約束時，負(fù)面消息往往積累到一定程度之后集中釋放，而在放松管制以后，消息緩慢釋放，降低股價的波動幅度。也有部分學(xué)者持相反意見，由于股市上存在的羊群效應(yīng)以及投資者的結(jié)構(gòu)失衡，導(dǎo)致了融資交易大于融券交易，融資交易會加劇市場波動性，融券交易對市場波動影響較小，所以，放松賣空管制會加劇股市的波動幅度[2]。最后，賣空交易主要通過兩種機(jī)制來降低股價崩盤風(fēng)險，其一是信息機(jī)制，賣空機(jī)制通過發(fā)揮其信息揭示功能，來提升企業(yè)信息透明度，從而降低股價崩盤風(fēng)險。其二是治理機(jī)制，賣空機(jī)制可以改善企業(yè)治理，從而約束管理層隱藏負(fù)面信息的機(jī)會主義行為，加強(qiáng)中小股東對企業(yè)的治理和監(jiān)督，從而降低股價崩盤風(fēng)險[3]。

2.2 賣空機(jī)制對企業(yè)行為的經(jīng)濟(jì)后果（微觀層面）

在微觀方面主要是對企業(yè)行為的影響，主要包括賣空機(jī)制對財務(wù)信息質(zhì)量、投資效率、違規(guī)行為和社會責(zé)任影響等。

首先，放松賣空管制可以加快負(fù)面消息向資本市場的傳遞速度，通過降低信息不對稱來約束管理層的自私自利行為，也有利于債權(quán)人更方便了解企業(yè)的情況，增加了外部監(jiān)督的有效性，提升上市企業(yè)信息透明度以及企業(yè)的財務(wù)信息披露質(zhì)量[4]。其次，王仲兵和王攀娜[5]認(rèn)為賣空機(jī)制通過壓力傳導(dǎo)的方式來增加大股東約束管理層的動機(jī)，抑制了企業(yè)過度投資、緩解投資不足。最后，賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制，可以有效地發(fā)揮其監(jiān)督的作用，通過發(fā)揮治理機(jī)制降低代理成本，規(guī)范管理者的機(jī)會主義行為和短視行為，約束抑制大股東的“掏空”行為，保護(hù)中小股東的利益。

3 “ESG表現(xiàn)”的相關(guān)研究

3.1 企業(yè)提升“ESG表現(xiàn)”的動因

2004年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署首次提出ESG投資概念，強(qiáng)調(diào)企業(yè)要注重生態(tài)環(huán)境保護(hù)、履行社會責(zé)任、提高治理水平。這一系列非財務(wù)評價標(biāo)準(zhǔn)會通過直接或間接的方式影響企業(yè)的價值和投資決策。近年來，隨著人們對可持續(xù)發(fā)展關(guān)注度的日益提升，環(huán)境和社會責(zé)任成為了眾多企業(yè)關(guān)注的方面，而ESG的評價體系就很好地將這幾個方面結(jié)合了起來。因此，努力踐行ESG發(fā)展理念對推動國家戰(zhàn)略，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。企業(yè)關(guān)注并提升“ESG表現(xiàn)”的動因可以分為外部動因和內(nèi)部動因。

外部動因主要包括相關(guān)政策法規(guī)的要求、市場和投資者的需要、企業(yè)的社會責(zé)任。第一，隨著全球范圍內(nèi)對ESG的關(guān)注不斷提升，各國政府和國際組織紛紛制定相關(guān)法規(guī)和標(biāo)準(zhǔn)，要求企業(yè)披露 ESG相關(guān)信息，所以，企業(yè)就必須遵循這些法規(guī)要求，來確保企業(yè)的合法合規(guī)經(jīng)營，從而規(guī)避潛在的法律風(fēng)險。第二，對于投資者而言，認(rèn)為具備良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能夠在未來獲得更好的業(yè)績，也將企業(yè)的 ESG表現(xiàn)作為投資和消費(fèi)的重要參考因素。對于企業(yè)而言，良好的 ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)在資本市場的形象和信譽(yù)，吸引更多的投資，提升企業(yè)的市場價值。第三，企業(yè)作為社會經(jīng)濟(jì)的基本單位，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，關(guān)注環(huán)境保護(hù)、員工福利和社會公益等，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)有助于實現(xiàn)社會責(zé)任，減少對環(huán)境和社會的不良影響，促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)方的和諧發(fā)展，進(jìn)而樹立良好的社會形象，贏得公眾的信任和支持[6]。

內(nèi)部動因主要包括企業(yè)內(nèi)部管理優(yōu)化、創(chuàng)新和發(fā)展、降低融資成本。第一，ESG表現(xiàn)的提升意味著企業(yè)內(nèi)部管理的優(yōu)化，良好的 ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)的品牌形象和聲譽(yù)，從而提升企業(yè)的競爭力，同時，企業(yè)通過改善環(huán)境、社會和治理方面的表現(xiàn)，可以降低運(yùn)營風(fēng)險效率，從而提高企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展能力。第二，ESG表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)通常會加大對綠色創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展方面的投入，進(jìn)而推動自身的技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型升級，有助于提高其創(chuàng)新質(zhì)量和創(chuàng)新產(chǎn)出，從而適應(yīng)變化迅速的市場環(huán)境。第三，“ESG表現(xiàn)”良好的企業(yè)可以向資本市場釋放積極信號，從而贏得社會各方的幫助與支持，緩解投資者因信息獲取渠道閉塞而產(chǎn)生的市場疑慮，進(jìn)而緩解融資約束，提高融資效率。

3.2 “ESG表現(xiàn)”的影響因素

相比于關(guān)注企業(yè)ESG經(jīng)濟(jì)后果的研究，關(guān)于“ESG表現(xiàn)”的影響因素相關(guān)研究起步較晚。通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)，把影響企業(yè)“ESG表現(xiàn)”的因素分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素主要包括制度背景和市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，內(nèi)部因素主要包括內(nèi)部結(jié)構(gòu)、企業(yè)特征。

從企業(yè)外部因素來看。首先，很多學(xué)者都認(rèn)同社會制度會對企業(yè)的行為產(chǎn)生影響，比如政治制度、勞動制度和文化制度，進(jìn)而影響企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。黃大禹等[7]研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制能夠在宏觀層面上增強(qiáng)政府部門對環(huán)境問題的治理和懲戒力度并優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在微觀上能夠促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型并增加環(huán)保支出強(qiáng)度，這些改善都有助于企業(yè)提升ESG水平。其次，社會經(jīng)濟(jì)背景也會影響企業(yè)行為，周澤將和雷玲[8]認(rèn)為營商環(huán)境優(yōu)化可以通過促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境管理、提高產(chǎn)品質(zhì)量和企業(yè)治理水平三大機(jī)制提升企業(yè) ESG 表現(xiàn)。

從企業(yè)內(nèi)部因素來看。首先，企業(yè)董事會結(jié)構(gòu)性權(quán)力非均衡會顯著提升ESG表現(xiàn)，即高結(jié)構(gòu)性權(quán)力的內(nèi)部董事更有動機(jī)和能力來推動企業(yè)ESG表現(xiàn)[9]。肖紅軍等[10]認(rèn)為數(shù)字化對社會責(zé)任具有賦能效應(yīng)，能夠提升社會責(zé)任表現(xiàn)。其次，企業(yè)的治理水平越高、內(nèi)部控制質(zhì)量越好、對提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)的促進(jìn)程度越大。最后，與企業(yè)知名度相關(guān)的企業(yè)層面特征（分析師覆蓋率、交叉上市、杠桿率和規(guī)模）也會對 ESG水平產(chǎn)生積極影響。

4 放松賣空管制與企業(yè)“ESG表現(xiàn)”

4.1 放松賣空管制對企業(yè)“ESG表現(xiàn)”的影響

從企業(yè)治理的角度來看，我國的管理層主要以業(yè)績考核為主[11]，對管理層的股權(quán)激勵較少，這就導(dǎo)致了管理層有很多機(jī)會主義行為，過分注重自身利益而不考慮產(chǎn)品質(zhì)量問題和環(huán)境污染等，管理層是企業(yè)決策的主要實施者和制定者，他的意愿很大程度上決定了企業(yè)對社會責(zé)任的承擔(dān)程度。放松賣空管制以后，增加了負(fù)面新聞被曝光的風(fēng)險以及股票被賣空的風(fēng)險，使標(biāo)的企業(yè)股價大跌，管理層薪酬通常與股價密切相關(guān)，管理層的薪酬和企業(yè)的聲譽(yù)會因此受到損失，甚至增加了管理層被解雇的可能性。放松賣空管制的好處之一也就是在很大的程度上提升了企業(yè)管理層、大股東與企業(yè)股價的關(guān)聯(lián)度。在這種情況下，大股東自律的同時也會監(jiān)督管理者去切實的履行社會責(zé)任。企業(yè)為了自身利益考慮會減少負(fù)面新聞的出現(xiàn)概率，調(diào)整投資決策，從而將自身精力和企業(yè)資源更多地投向履行社會責(zé)任之中，以此提高ESG表現(xiàn)。

從信息傳遞的角度來看，在放松賣空管制以前，企業(yè)的負(fù)面消息難以傳遞到資本市場，導(dǎo)致股價被高估，在放松賣空管制以后，企業(yè)的利好消息和負(fù)面效益都會如實的反應(yīng)在資本市場中。大量研究表明，上市企業(yè)積極參與社會活動的動機(jī)不僅僅是為了提升企業(yè)的道德，同時也是未來展示企業(yè)在公共面前的形象。企業(yè)良好的“ESG表現(xiàn)”能夠提升企業(yè)聲譽(yù)、改善企業(yè)形象、增強(qiáng)員工士氣、建立良好的政商關(guān)系，給企業(yè)帶來財務(wù)回報和社會回報，有助于增加投資者信心并繼續(xù)持有企業(yè)股票。因此企業(yè)管理層出于維持或提升股價的目的，就會更好的提升企業(yè)的“ESG表現(xiàn)”。

從企業(yè)合法性的角度來看，外部制度的變革或多或少會影響企業(yè)的行為決策，企業(yè)在經(jīng)營的過程中要根據(jù)合法性來制定戰(zhàn)略。鄭建明等[12]認(rèn)為如果未能考慮到利益相關(guān)者的要求，就會面臨違約風(fēng)險和訴訟風(fēng)險。賣空機(jī)制的放開拉進(jìn)了外部利益相關(guān)者和企業(yè)之間的距離，而企業(yè)的“ESG表現(xiàn)”作為一種全面而合理的衡量標(biāo)準(zhǔn)，向外部利益相關(guān)者證明了自身經(jīng)營的合法性，傳遞了企業(yè)對于環(huán)境保護(hù)和履行社會責(zé)任的態(tài)度。

4.2 放松賣空管制對企業(yè)“ESG表現(xiàn)”的影響路徑

第一是緩解代理沖突。在第一類代理問題中，由于企業(yè)的兩權(quán)分離導(dǎo)致了管理層和股東的信息不對稱，管理層出于對自身利益的考慮，就會更傾向于易于觀測結(jié)果的短期性投資，而非長期性類似于環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任這些有價值的投資[13]。這就導(dǎo)致了管理層的利益和企業(yè)社會責(zé)任之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)放松賣空機(jī)制以后，如果企業(yè)的外部表現(xiàn)不佳，投資者就會對企業(yè)進(jìn)行賣空處理，這也會導(dǎo)致股東和管理層的利益受損，從而影響企業(yè)的聲譽(yù)。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)在賣空壓力下對社會責(zé)任的投資主要取決于代理成本的大小，如果企業(yè)被賣空所遭受的損失大于企業(yè)對環(huán)保和社會責(zé)任的投入，那么企業(yè)就會選擇增加為了提升企業(yè)聲譽(yù)的積極動態(tài)，加大對環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任的投資，進(jìn)而增加企業(yè)的“ESG表現(xiàn)”[14]。第二類代理問題是由于大小股東間的信息不對稱，靳慶魯?shù)萚15]認(rèn)為放松賣空管制可以有效地降低大股東的“掏空”，賣空機(jī)制增加了信息傳遞的速度，也更方便中小股東去關(guān)注和監(jiān)督企業(yè)的行為，通過事前的威懾作用和事后的懲罰作用，約束大股東的機(jī)會主義行為，加強(qiáng)了大股東約束管理層的動機(jī)，從而增強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部治理，采取有利于長期發(fā)展的經(jīng)營決策，加強(qiáng)企業(yè)的“ESG表現(xiàn)”。

第二是增加信息透明度。首先，賣空限制的放開大大降低了市場上由信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險。研究國外幾大專門賣空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，這些機(jī)構(gòu)會為了獲得利潤而去挖掘企業(yè)的負(fù)面信息，技術(shù)的變革大大加快了信息的傳播速度，放松賣空管制大大降低了企業(yè)和投資者之間的信息不對稱程度、提高了信息的透明度。其次，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)進(jìn)行環(huán)境信息披露可以向市場傳遞積極信息，從而影響股票價格，信息透明度也是外部投資者對企業(yè)價值評估的重要因素，企業(yè)加強(qiáng)ESG指標(biāo)的評級可以體現(xiàn)出良好的社會責(zé)任，包括企業(yè)對外的公益捐贈、環(huán)境保護(hù)方面。信息透明度高的企業(yè)，股價中包含的信息也就越多，說明企業(yè)未來的發(fā)展前景也更好，從而督促企業(yè)要更加重視提升ESG表現(xiàn)。綜上，賣空機(jī)制可以通過增加信息透明度來提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

5 結(jié)語

通過梳理了放松賣空管制的經(jīng)濟(jì)后果與企業(yè)“ESG表現(xiàn)”的相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，放松賣空管制可以促進(jìn)企業(yè)提升“ESG表現(xiàn)”，根據(jù)信息機(jī)制和治理機(jī)制，放松賣空管制通過降低信息不對稱水平和降低企業(yè)的代理成本來發(fā)揮相應(yīng)的作用。但總的來說，對于賣空機(jī)制在微觀層面的經(jīng)濟(jì)后果的研究還不夠全面，對于企業(yè)“ESG表現(xiàn)”來說，從國家制度層面來探究“ESG表現(xiàn)”的影響因素的研究也較少。本篇文章有助于政策制定者全面地了解放松賣空管制的積極效果，豐富了資本市場實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)研究，同時也督促企業(yè)要注重環(huán)境保護(hù)，履行社會責(zé)任。