地方政府隱性債務置換與國家經(jīng)濟安全發(fā)展

朱軍 楊志偉

摘要：“開前門、堵后門”是中國地方政府債務治理的基本原則，通過債務置換實現(xiàn)債務顯性化是該原則的具體表現(xiàn)之一。雖然地方政府債務置換緩解了地方政府的財政壓力，減輕了財政負擔，但并沒有從根本上消除財政風險，其中的財政、金融風險及其政策不確定性也會影響國家經(jīng)濟安全的發(fā)展。對此，在梳理中國2015—2023年歷次地方政府債務置換方案的基礎上，文章研究地方政府隱性債務置換潛在的財政、金融風險及其對國家經(jīng)濟安全的影響。另外，從治理地方債務問題出發(fā)，提出防范債務置換風險、提高國家經(jīng)濟安全的改革建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債務；債務置換；國家經(jīng)濟安全發(fā)展；債務治理

中圖分類號：F812.4? 文獻標識碼：A? 文章編號：010311

一、引言

在地方政府債務資源使用過程中，中國各級政府面臨著平衡發(fā)展與風險管控的權(quán)衡問題。自1994年分稅制改革以來，由于財權(quán)與公共支出責任的不匹配，中國基層地方政府的財政收支缺口逐漸擴大。特別是在2008年全球金融危機后，為穩(wěn)定中國的經(jīng)濟增長，中央推出“4萬億元”財政刺激計劃。此后，地方政府的隱性債務規(guī)模持續(xù)攀升。2014年前，盡管中央對地方政府的融資活動進行了一系列的約束，但面對持續(xù)的財政壓力，地方政府仍然選擇利用城投公司、提供信用擔保等方式舉債來填補財政支出缺口。2015年以來，雖然明確了以“開前門、堵后門”的方式來約束隱性債務的擴張，但是這一趨勢仍然沒有得到遏制，地方政府隱性債務的規(guī)模依然在擴大。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）預測，2021年和2022年中國地方政府隱性債務達到61.40萬億元和71.30萬億元，占當年GDP的比重分別上升到54.4%和59.4%。［1］地方政府隱性債務擴張在帶動地方經(jīng)濟發(fā)展的同時，也出現(xiàn)了一些弊端，如擠出私人投資、引發(fā)系統(tǒng)性金融風險等［23］。同時，政府債務的擴張對國家的整體福利和國家經(jīng)濟安全造成了潛在影響［45］。因此，如何化解地方政府債務問題成為學術(shù)界與政策制定者共同關(guān)注的焦點。

2014年，國務院發(fā)布的《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號，以下簡稱“43號文”）明確指出中國地方政府債務管理的新方向：“開前門、堵后門”，并在2015年新修訂的《中華人民共和國預算法》（以下簡稱“新《預算法》”）中賦予了地方政府自主發(fā)債權(quán)。這一系列政策措施都旨在建立一個透明、規(guī)范和有序的地方政府債務管理機制［6］。此后，為實現(xiàn)隱性債務顯性化，地方政府債務經(jīng)歷了三輪重要的清理、界定和化解行動。在2013年全面審計的基礎上，2015—2018年對當時已經(jīng)存在但未以政府債券形式公開的且政府需要負責償還或擔保的隱性債務進行了大規(guī)模的置換工作，將不規(guī)范的債務轉(zhuǎn)化為規(guī)范的地方政府債券［7］。但在2015—2018年，由于地方政府對經(jīng)濟增長的追求、投資需求和部分地方政府的財政壓力等原因，新的隱性債務仍然在積累。為了進一步規(guī)范地方政府債務，2018年，財政部明確了隱性債務的界定標準，并制定了一個為期十年的長期化解隱性債務計劃。這一計劃意在對已存在的隱性債務進行系統(tǒng)、有序的化解，并確保未來地方政府債務的持續(xù)穩(wěn)健管理。2020—2022年，“再融資債”取代置換債，成為化債“新角色”。雖然經(jīng)過了三輪的債務置換過程，但地方政府的債務依舊持續(xù)攀升，截至2022年，以融資平臺作為承債主體的隱性債務規(guī)模已超過70萬億元［8］。對此，2023年7月中央政治局會議提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，新一輪債務化解行動又開始推進。

從前三輪的化債方案來看，化債主要是通過債務置換進行的。但在進行債務置換之后，地方政府隱性債務的規(guī)模不但沒有得到控制，反而呈現(xiàn)出上升的態(tài)勢。這一現(xiàn)象違背了債務置換旨在降低財政風險、穩(wěn)定金融系統(tǒng)的初衷，甚至有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險，對金融穩(wěn)定造成威脅。此外，地方政府隱性債務置換帶來的深層次問題還會間接觸及國家經(jīng)濟安全發(fā)展。一方面，債務置換可能會持續(xù)增加長期的債務總量。雖然短期內(nèi)地方政府的還款壓力得到了緩解，但長期債務負擔可能進一步加重。另一方面，地方政府進行債務置換，可能增加其對于中央政府的救助預期，引致道德風險的出現(xiàn)，對國家經(jīng)濟安全構(gòu)成潛在的威脅。此外，債務對國家安全的威脅不僅是經(jīng)濟上的，而且也可能存在對政治安全的影響［9］。因此，對于地方政府的債務置換問題，不僅需要從財政角度出發(fā)，更要高度重視其對社會穩(wěn)定和直接經(jīng)濟安全發(fā)展帶來的深遠影響。

《中國國家安全法》第十九條規(guī)定，國家維護國家基本經(jīng)濟制度和社會主義市場經(jīng)濟秩序，健全預防和化解經(jīng)濟安全風險的制度機制，保障關(guān)系國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、重點產(chǎn)業(yè)、重大基礎設施和重大建設項目以及其他重大經(jīng)濟利益安全。由此可見，經(jīng)濟安全是國家總體安全觀的重要組成部分。而現(xiàn)有文獻認為：地方政府債務持續(xù)擴張會對經(jīng)濟安全產(chǎn)生負面影響。一方面，地方政府財政能力與支出責任的不匹配引致地方政府債務增量風險，同時難以在短期內(nèi)完全化解存量風險，這將進一步削弱地方政府財政可持續(xù)性［1012］。另一方面，作為聯(lián)結(jié)財政、金融的重要載體，地方政府債務擴張風險極易外溢至金融系統(tǒng)，成為防范化解系統(tǒng)性金融風險的“灰犀?！保?314］。地方政府債務風險和金融風險相互交織下的系統(tǒng)性風險可能會進一步影響國家經(jīng)濟安全。

現(xiàn)有文獻也對地方政府債務置換進行了初步的討論。一方面，在微觀層面，地方政府債務置換會加重企業(yè)“融資難”的困境［15］，導致商業(yè)銀行持有地方政府債務期限的延長，加劇商業(yè)銀行的流動性約束［16］；當然，也有文獻認為，地方政府債務置換會改變商業(yè)銀行風險資產(chǎn)的配置，從而使銀行更愿意借出高風險貸款［17］。此外，地方政府債務置換并不一定能夠降低地方政府隱性債務規(guī)模，在地方政府隱性擔保能力弱的地區(qū)，債務置換甚至促進了該地區(qū)用于投資的城投債的發(fā)行［18］。另一方面，在宏觀層面，地方政府債務置換導致的財政規(guī)則變化會加劇經(jīng)濟的周期性波動［19］。通過債務置換延長債務期限結(jié)構(gòu)雖然可以緩解債務累積，且對宏觀經(jīng)濟風險具有一定緩釋作用，但會降低財政政策的有效性［20］。王濤等［21］通過模型與數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)：當債務置換低于當年到期債務的40%時，會產(chǎn)生極大的債務風險。也有相關(guān)文獻對政府債務置換的可持續(xù)性進行了探討，李建強等［22］認為，債務置換并不是財政整頓的歸宿，只能是權(quán)宜之計。

綜上所述，現(xiàn)有文獻對地方政府債務置換的經(jīng)濟影響及其可持續(xù)性問題進行了初步的探討，但仍有可進一步拓展之處。從國家經(jīng)濟安全的角度來看，地方政府債務置換不僅僅是一個經(jīng)濟問題，更是一個戰(zhàn)略問題。特別是在全球化和金融市場高度互聯(lián)的背景下，一國的金融穩(wěn)定和健康對本國的國家經(jīng)濟安全至關(guān)重要。因此，本文從國家經(jīng)濟安全的角度出發(fā)，首次專題研究地方政府隱性債務置換的影響。

二、地方政府隱性債務問題與置換方案

中國地方政府隱性債務清理與化解在2015—2022年總共歷經(jīng)三輪，隨后在2023年又開始進行新一輪化債行動。本部分圍繞四輪置換方案以及對應的地方政府隱性債務問題進行梳理與總結(jié)，以期得出中國地方政府債務治理的邏輯，分析地方政府隱性債務置換存在的問題。

（一）第一輪化債（2015—2018年）

為在制度上解決地方配套資金籌措難的問題，2009年3月中國人民銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》，提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道?！弊源?，城投公司正式被確認為地方政府的投融資平臺，成為地方政府擴張財政杠桿的關(guān)鍵途徑。盡管城投平臺的舉債方式在某些歷史時期確實緩解了地方財政壓力并起到了積極作用，但隨之而來的是債務快速增長、融資成本逐漸上升、責任歸屬不明確以及風險管理不當?shù)纫幌盗袉栴}。為了進一步明確城投平臺與地方政府的關(guān)系，并為地方政府提供合法舉債的渠道，同時為解決由城投平臺帶來的債務隱患，中央政府相繼發(fā)布了“43號文”，出臺了新的《預算法》。一方面，“43號文”明確了“開前門、堵后門”的管理思路；另一方面，新《預算法》明確了地方政府債券為地方政府舉債融資的唯一合法渠道。同時，規(guī)定納入預算管理的地方政府存量債務可以發(fā)行一定規(guī)模的地方政府債券置換。

2015—2018年，首輪的地方政府債務置換正式展開（包括隱性債務），在此期間共計發(fā)行了12.20萬億元的置換債（見圖1）。首輪化債的目標契合了“開前門、堵后門”的地方政府債務的管理思路，在一定程度上化解了地方政府債務壓力以及可能誘發(fā)的系統(tǒng)性風險。具體體現(xiàn)為：（1）經(jīng)過債務置換，地方政府債務開始顯性化，融資成本有所降低，債務期限結(jié)構(gòu)也更為合理。這直接緩解了地方政府償還壓力，減輕了地方政府財政負擔。（2）首輪的債務置換推進了中國地方政府債務管理的體制創(chuàng)新，確保了發(fā)行主體在權(quán)利與義務上的統(tǒng)一和平衡。（3）債務置換活躍了信貸資源，為新的資金注入創(chuàng)造了空間，從而促進了銀行業(yè)和當?shù)氐娜谫Y環(huán)境健康而穩(wěn)定地發(fā)展。

首輪化債中也出現(xiàn)了一些不足之處。具體體現(xiàn)為：（1）中央在確定地方政府債務規(guī)模的過程中采用了填報的方法。但地方政府在填報時較為謹慎——許多鄉(xiāng)鎮(zhèn)、縣區(qū)地方政府根據(jù)中央的政策態(tài)度進行選擇性填報。因此，置換債券的發(fā)放規(guī)模可能沒有完全對應實際的存量債務。（2）在債務置換額度分配中，各地區(qū)的分配存在不均衡的問題。經(jīng)濟發(fā)達且負債較高的省份，以及舉債規(guī)模大但經(jīng)濟欠發(fā)達的省份，都在債務置換中擁有相對可觀的發(fā)行規(guī)模。（3）債務置換的本質(zhì)是“借新還舊”，在地方政府債務高企的現(xiàn)實背景下，未來地方政府是否有能力償還置換債務，或者繼續(xù)“借新還舊”，都是一個“未知數(shù)”。（4）如果債務置換沒有配合適當?shù)呢斦{(diào)整措施，可能會使預定的財政目標難以達到。此時，地方實際經(jīng)濟增長率會低于債務利率，這可能會進一步加劇地方政府的償債負擔，從而對國家經(jīng)濟安全造成負面影響。

（二）第二輪化債（2019年）

2018年8月，國務院發(fā)布了《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》，明確指出需要在5—10年內(nèi)完全化解地方政府的隱性債務。該文件不僅反映了中央政府對地方債務風險的高度關(guān)注，而且凸顯了化解隱性債務的緊迫性。在此基礎上，第二輪地方政府債務置換計劃隨之被提上議程。這輪化債旨在通過重新配置和整合現(xiàn)有債務，更為有效地管理和減輕各地方政府的負擔，從而確保國家金融體系的穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展。

第二輪化債的主要方式是以置換債形式進行的建制縣隱性債務化解試點。具體而言，2019年財政部通過發(fā)行政府債券化解政府隱性債務，選取遼寧、貴州、內(nèi)蒙古、湖南、甘肅、云南六個省份進行試點，采用競爭性立項的方式選擇部分具備化債條件的縣市開展隱性債務風險化解試點。這一輪主要通過發(fā)行新增政府債券用于置換部分隱性債務的方式，通過5年左右的時間完成試點縣隱性債務化解工作，同時預計5年左右將政府債務風險降低至風險預警線以內(nèi)［23］，具體發(fā)行情況見圖2。

注：盡管江蘇省并未明確列出參與試點的縣份，但由于鎮(zhèn)江市的丹徒區(qū)以及丹陽市采用地方債資金來償還隱性債務，所以江蘇省也被納入統(tǒng)計之中。

考慮到置換工作中的道德風險，在具體債券的配額上本輪債務置換主要考慮財力較弱、債務負擔較高的區(qū)縣（例如江蘇鎮(zhèn)江的丹徒區(qū)與丹陽市）。首先，本輪試點化債為第三輪特殊再融資債形式的建制縣隱性債務化解提供了一定的政策性指導。本輪化解的特點是“誰家的孩子誰抱”，地方自擔，政策信號強。其次，針對財政實力薄弱、債務負擔較重的尾部地區(qū)，采用競爭性立項的方式，選擇少數(shù)有成熟隱性債務化解方案的縣市，開展隱性債務風險化解試點。最后，化債邏輯從中央政府兜底向地方政府自擔轉(zhuǎn)變，具備較強的政策指導意義，更加突出對于整體經(jīng)濟安全的考量。

（三）第三輪化債（2020—2022年）

相較于第二輪化債，2020年12月啟動的第三輪隱性債務化解試點呈現(xiàn)出置換形式的變化、規(guī)模的擴大、管理層級的上移以及覆蓋范圍的廣泛性等顯著特點。

首先，債務置換的方式經(jīng)歷了一次重大變革，再融資債券已逐漸超越置換債券，成為債務置換的核心工具。再融資債券分為兩種類型：一是再融資債券，用于償還到期的債務本金；二是特殊再融資債券，用于償還到期的一般債券本金或者置換部分隱性債務，置換債券與再融資債券的區(qū)別見表1。

其次，與前一輪債務置換相比，債務的規(guī)模和發(fā)行的廣度均得以顯著擴大。從2020年12月至2021年9月，特殊再融資債的發(fā)行總額達到了6128億元，這一數(shù)字遠超之前試點期間的1576億元［24］。本輪特殊再融資債的發(fā)行已涵蓋了26個省份，其中，一些面臨嚴重債務壓力的地區(qū)得到了額外的關(guān)注和資金支持。

再次，從層級角度來看，第三輪債務置換也帶來了新的創(chuàng)新。特殊再融資債的使用已不再局限于建制縣這一層面。

最后，值得關(guān)注的是，在第二輪置換中，地方政府債務的“限額—余額”機制經(jīng)過了回收和再分配，這一策略為那些面臨更大債務壓力的地區(qū)提供了更多的再融資債券使用空間，從而更有針對性地幫助這些地區(qū)解決隱性債務問題。

從2021年10月開始，廣東、北京和上海率先啟動了全域無隱性債務試點工作，標志著這些地區(qū)對隱性債務的處理已進入新的階段，這些區(qū)域加大了特殊再融資債的發(fā)行力度。2021年10月到2022年6月，特殊再融資債的發(fā)行總額達到了5025億元。盡管這一數(shù)字相對于第一階段有所減少，但這次的發(fā)行明顯集中在北京、上海和廣東三個地區(qū)（見表2）。值得一提的是，這三個省市的債務置換效果明顯。廣東和北京已經(jīng)成功完成了隱性債務的清理工作，上海也取得了顯著的成果，多個區(qū)域已經(jīng)成功實現(xiàn)隱性債務清零。

本輪債務置換為隱性債務化解工作提供了新思路。通過初步的試點工作以及后續(xù)的持續(xù)拓展，成功地為建制縣明確了隱性債務的化解路徑，并進一步設定了全域無隱性債務的目標。這一過程不僅確立了債務管理的系統(tǒng)框架，還確保了后續(xù)債務置換工作的穩(wěn)健推進。更為重要的是，在整個置換過程中，政府始終堅守“市場化原則”與“屬地原則”，這兩大原則也逐漸形成了自2020年以來債務化解的核心指導思想，為防范和避免潛在的道德風險提供了實踐經(jīng)驗和完善制度的基礎。盡管本輪置換為債務問題帶來了一定的緩解，但仍然面臨置換額度受限、難以從根本上解決地方政府債務難題的挑戰(zhàn)?？傮w而言，體現(xiàn)為：（1）從清除隱形債務以促進國家經(jīng)濟安全發(fā)展的角度考慮，債務置換雖然可以緩解短期的財政壓力，降低即時的金融風險，但它并沒有從根本上解決長期的債務問題。原因在于債務置換通常涉及將短期債務轉(zhuǎn)換為長期債務，或者用新債務替換舊債務。這樣的措施雖然可以延緩債務償還的壓力，但卻增加了國家未來的償債負擔，可能導致債務積累和風險累加。（2）債務置換可能會掩蓋經(jīng)濟體真實的財政狀況，降低改革的緊迫性，從而延緩必要的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和改革。長期而言，這種策略可能會導致經(jīng)濟效率降低，增加財政不穩(wěn)定性，影響國家的經(jīng)濟安全和可持續(xù)發(fā)展。（3）盡管某些區(qū)域已經(jīng)獲得了再融資債的支持，但其仍然面臨長期償債壓力的風險，經(jīng)濟增長和公用資產(chǎn)質(zhì)量不佳會影響國家經(jīng)濟安全發(fā)展。

（四）新一輪化債（2023年至今）

針對地方債務問題，2023年7月24日召開的中央政治局會議提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。其提議的主要背景是：（1）在第三輪債務置換中，雖然在“市場化原則”和“屬地原則”的引導下尾部風險得到了一定的化解，但各個區(qū)域間的經(jīng)濟差異和信用分化現(xiàn)象依然存在，單一的策略并不能全面解決所有問題。（2）地方性城投平臺目前正面臨許多挑戰(zhàn)，其中最為顯著的是流動性持續(xù)下滑導致其償債能力受到限制，增加其償債壓力。（3）以土地出讓金為主導的政府性基金收入并未顯著增長，意味著政府的新增資金來源受限。這對于地區(qū)資金籌集和償債管理造成較大壓力。（4）部分區(qū)域的經(jīng)濟負面情況不斷累積，這不僅影響當?shù)氐纳鐣€(wěn)定，更對再融資環(huán)境造成了不利影響，使得資金籌集變得更加困難①。（5）融資平臺債務的短期償債壓力持續(xù)增大，盡管有了一系列的政策支持和市場化的債務置換手段，但在短期內(nèi)，償債壓力的挑戰(zhàn)依然嚴峻。

2023年10月，地方政府特殊再融資債券發(fā)行節(jié)奏加快。截至2023年10月27日，25個省市發(fā)行總規(guī)模達10430.9億元［25］，具體見圖3。

由圖3可以發(fā)現(xiàn)：新一輪的債務置換速度顯著超越了前三輪的進程，各個地區(qū)均選擇了使用特殊再融資債券作為其主要的置換手段。盡管各地均采用了特殊再融資債券，但不同地區(qū)的經(jīng)濟狀況、財政健康程度以及信用等級仍然存在差異。這可能導致信用分化加劇，某些地區(qū)的再融資成本上升，加重其償債壓力。

①2023年4月12日，貴州省人民政府發(fā)展研究中心發(fā)布了一篇名為《化債工作推進異常艱難，靠自身能力已無化債方法》的文章，成為首個官方承認自身化債難的省份。

三、地方政府債務置換對國家經(jīng)濟安全的影響

通過對歷次化債方案進行梳理，總結(jié)發(fā)現(xiàn)：無論是置換債券還是再融資債券，都是通過債務置換、以時間換空間的方式進行的。通過這種方式，許多地區(qū)的地方政府隱性債務化解推進較為順利，在短期內(nèi)降低了財政風險。但從長期視角來看，仍然沒有從根本上解決地方政府隱性債務風險問題。并且，中國的地方政府債務存在顯著的異質(zhì)性，仍有部分地區(qū)隱性債務化解存在較大困難，對債務風險危害、對國家經(jīng)濟安全的認識不到位。同時，短期內(nèi)的債務置換同樣會對財政、金融的長期穩(wěn)定造成影響；以時間換空間的方式進行債務置換，若未來時間內(nèi)經(jīng)濟增長乏力，經(jīng)濟增長質(zhì)量不高，則化解債務的壓力依然存在。如果長期缺乏債務削減計劃、缺乏經(jīng)濟增長質(zhì)量，從長遠角度而言，現(xiàn)有理念的地方政府隱性債務置換會對國家經(jīng)濟安全產(chǎn)生負面影響（見圖4）。

（一）地方政府債務置換“軟化”財政規(guī)則

為了更加系統(tǒng)地管理地方政府債務，根據(jù)《地方政府性債務風險應急處置預案》，地方政府的舉債行為受到了嚴格的預算約束和監(jiān)管。然而，債務置換在短期內(nèi)似乎為政府的預算制約帶來了某種程度的放寬，但這種短暫的寬松背后隱含著未來更大的償債責任［18］。地方債務置換改變了地方政府的財政規(guī)則，使財政規(guī)則對負債的反應出現(xiàn)一定延遲，從而造成財政支出擴張政策效果的變化［19］。如果債務置換并未配合適當?shù)呢斦{(diào)整措施，可能對財政規(guī)則產(chǎn)生反向壓力，進而難以達到預定的財政目標。此外，在債務置換過程中，通常涉及對不同期限、不同利率債務的調(diào)整。這種操作可能對國家的信用利差產(chǎn)生影響，進一步干擾政府的融資成本以及在財政規(guī)則中所追求的預算平衡目標。值得注意的是，金融市場可能認為“地方政府隱性債務置換”是地方政府對其償債能力的不確定或缺乏自信。這種信號效應可能觸發(fā)資本流出，提高融資成本，最終干擾財政紀律的執(zhí)行和落實，增加國家的財政風險。

（二）地方政府債務置換增加金融不確定性

金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家經(jīng)濟安全的重要組成部分。但頻繁的債務置換和不斷擴張的地方政府債務，尤其是在沒有明確的償債策略和透明度的背景下，可能導致市場對公共財政的信任逐漸喪失，進而對整個金融市場產(chǎn)生連鎖反應。例如，孔丹鳳和謝國梁［16］認為，債務置換通過延長商業(yè)銀行持有的地方政府債務期限，加劇了商業(yè)銀行的流動性約束。具體而言，首先，地方政府隱性債務置換可能會導致金融市場對地方政府債務的擔憂，引致長短期的國債收益率上升。這將增加政府的融資成本，進一步加重其償債負擔。其次，對于地方政府隱性債務置換釋放的不確定性，可能促使投資者對所有與政府有關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)進行重新定價，尤其是與政府合作項目密切相關(guān)的企業(yè)債券項目。這種風險重新定位可能導致資產(chǎn)價格的下調(diào)，從而削弱質(zhì)押貸款的抵押覆蓋率。隨著這些抵押品價值的減少，金融機構(gòu)可能會面臨更大的資本不足風險，進而影響其整體金融穩(wěn)健性和信貸供應能力。最后，金融市場投資者對政府債務不確定性的擔憂，可能使其尋求相對較高的風險調(diào)整回報。這種資本外流不僅可能引發(fā)本幣貶值的壓力，還可能導致國內(nèi)金融市場的流動性收縮。在這種環(huán)境下，中央銀行可能會面臨更大的政策困境，因為它需要在穩(wěn)定貨幣和保持市場流動性之間進行權(quán)衡。如果流動性過于緊張，那么信貸供應可能會受到抑制，進而對實體經(jīng)濟造成沖擊［26］。

（三）地方政府債務置換會引發(fā)道德風險

1.未根本解決財政可持續(xù)性問題

地方政府隱性債務置換實際上是通過改變債務的結(jié)構(gòu)和成本來優(yōu)化債務組合，旨在緩解短期償債壓力，可能會對國家的財政健康度和財政可持續(xù)性帶來負面沖擊，從而威脅到國家的財政穩(wěn)定性。

首先，從時間價值的角度出發(fā)，將短期債務轉(zhuǎn)為長期債務會使得償還的現(xiàn)值降低。但是，這基于一個關(guān)鍵的前提假設：實際利率保持穩(wěn)定。一旦未來名義利率出現(xiàn)上行趨勢，那么重新配置后的長期負債的實際成本將可能上升。此外，在中國經(jīng)濟面臨人口老齡化壓力、自然利率下行的環(huán)境下，置換債務的利率應該是走“低利率”通道。但是無論是發(fā)行的一般債券還是置換的債券，利率水平均高于自然利率（25%）的平均水平（見圖5）。這無疑意味著較高的債務運行成本、虛高的資本投資回報率，會增加金融成本、積累金融風險，從而不利于國家經(jīng)濟安全發(fā)展。

其次，地方政府隱性債務置換這一政策選擇可能為地方政府帶來道德風險。具體而言，地方政府可能認為中央政府最終會出手相助，從而過度融資。這種過度融資的決策可能只需在短期內(nèi)承受有限的政治或經(jīng)濟反應，但它為長期的財政穩(wěn)定性埋下了隱患。

最后，在一個多層次的政府體系中，上級政府的財政行為——尤其是債務置換——會對下級政府的決策產(chǎn)生“外部性”影響。各級政府都在等待其他級別的政府采取行動來緩解財政壓力，從而在整體上導致效率低下和風險積累。

2.破壞信用鏈條

在這一方面，第一，地方政府隱性債務置換可能會為地方政府提供一個短期的緩沖，使其能逃避立即償付的壓力。這可能導致一種錯誤的信號，即地方政府可以繼續(xù)過度融資而無須承擔后果，此會進一步增加道德風險。王濤等［21］發(fā)現(xiàn)，在未來年度內(nèi)至少應置換當年到期債務的40%，否則理論上仍然存在極大的債務風險。第二，地方政府的融資往往會與多個金融機構(gòu)和企業(yè)之間產(chǎn)生鏈條聯(lián)系。頻繁的債務置換可能導致這些信用鏈條的中斷，從而引發(fā)更廣泛的金融不穩(wěn)定。第三，隨著系統(tǒng)性風險的增加，中央銀行可能需要采取更為寬松的貨幣政策來維護市場穩(wěn)定，這可能會對通貨膨脹率和長期的經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生影響［28］。因而，政府債務置換雖然在短期緩解了金融壓力，但長期來看，它可能會加劇系統(tǒng)性金融風險，從而對整個經(jīng)濟的穩(wěn)定性產(chǎn)生負面影響。

（四）地方政府債務置換增加經(jīng)濟不確定性

地方政府債務置換可能加劇宏觀經(jīng)濟政策的不確定性，進而對宏觀經(jīng)濟帶來沖擊。從宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的視角來看，債務置換的過程，雖然在表面上改善了短期的財政狀況，卻并未從根本上轉(zhuǎn)變與債務相關(guān)的固有風險特征。通過債務置換延長債務期限結(jié)構(gòu)雖然可以緩解債務累積，且對宏觀經(jīng)濟風險具有一定緩釋作用，但會降低財政政策的有效性［20］。在潛在生產(chǎn)率出現(xiàn)下滑導致經(jīng)濟增長放緩及其隨之而來的稅收收入減少的情境下，債務置換不足以實質(zhì)性降低違約風險。這種狀況可能會對金融市場穩(wěn)定性構(gòu)成威脅，進一步地，它也可能觸發(fā)居民的銀行擠出風險，激化社會矛盾，甚至可能危及國家政治安全。因此，政策制定者應當審慎考慮債務管理策略對經(jīng)濟體系穩(wěn)健性的長期影響，而不僅僅是債務指標的臨時改觀。

四、防范債務置換風險、提高國家經(jīng)濟安全的政策建議

根據(jù)中國地方政府債務置換的現(xiàn)狀，針對地方政府債務置換中所暴露出的風險，本文建議從系統(tǒng)平衡財政論的視角［29］，構(gòu)建中長期債務治理策略，減少對置換債務模式的依賴，提高“未來時間內(nèi)”的經(jīng)濟質(zhì)量以提升國家經(jīng)濟安全。具體的改革建議如下。

（一）明確置換債務目標，強化地方財政紀律

地方政府債務置換會“軟化”財政規(guī)則，進而干擾財政紀律的執(zhí)行，增加國家財政風險。因此，一方面，在發(fā)行置換債券時，需要明確債券置換的核心目標，強化地方操作紀律；另一方面，還需要清楚地認識到債務置換不是解決地方政府債務風險的長久之計，而是要著手謀劃債務削減計劃。

1.明確置換債券的核心目標，壓縮債務置換融資空間

地方政府隱性債務置換的核心目標是地方政府資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和流動性風險的降低，而不是擴大債務融資邊界。債務置換的初衷是為了在原有的債務限額內(nèi)，調(diào)整其結(jié)構(gòu)或成本，從而更好地應對未來的償債壓力——給予化債更多的時間，而不是提供地方政府額外的債務擴張空間。這種操作應當是為了解決過去的債務結(jié)構(gòu)問題或債務成本問題，而不應成為一個長期或隱性的新增融資通道。因此，債務置換的實施并不應被解讀為“對地方政府融資放松”的信號，也絕不應使地方政府的杠桿率持續(xù)、無序地增長。

2.明確置換債券是暫時之計，規(guī)劃長期削減戰(zhàn)略

在理論和管理層面上，需要明確地方政府隱性債務置換只是暫時之計，長期來看，政府需要規(guī)劃債務削減計劃以提升國家經(jīng)濟安全。具體來看，在規(guī)劃端，需要強化債務的長期預算管理，明確發(fā)行的必要性、科學性；在發(fā)行端，明確債務運行的低利率環(huán)境背景，遵從市場原則流轉(zhuǎn)交易；在償付端，強化市場化的到期兌付，減少延展、展期的債務行為，甚至允許打破剛性兌付，強化刺破金融風險泡沫約束市場的發(fā)債行為；在績效端，全面評估考核債務的效率，為債務規(guī)劃提供依據(jù)和參考。據(jù)此，建議形成國家戰(zhàn)略規(guī)劃下的頂層設計的債務削減計劃，形成完整、規(guī)范、有法可依的債務削減安排，以促進國家經(jīng)濟安全發(fā)展。

（二）加強金融監(jiān)管，健全金融監(jiān)管監(jiān)督機制

2023年5月，國家金融監(jiān)督管理總局正式掛牌，強化以國家金融監(jiān)督管理總局地方派出機構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制，構(gòu)建自上而下的金融監(jiān)管垂直系統(tǒng)，實行全口徑的金融監(jiān)管。通過打破市場的剛性兌付來強化金融市場的約束功能，借以在金融供給方面提高對政府發(fā)行債務的預算約束［30］，以壓實監(jiān)管職責、提高監(jiān)管效率。在具體機制建設方面建議：一方面，金融監(jiān)管局應該加強與地方銀行、證券公司等各類金融機構(gòu)的溝通與合作，加強對債務置換風險的認知，并在操作上遵循大宏觀審慎監(jiān)管原則。例如，當某一地方政府的債務置換規(guī)模過大或增速過快時，金融監(jiān)管局和財政監(jiān)督管理局應提前介入，進行風險評估和提示。另一方面，為了應對債務風險的危害，金融監(jiān)管局應牽頭聯(lián)合地方政府設立特定的債務置換風險緩沖機制（如建立和利用好償債基金）和風險處置機制。當因地方政府隱性債務違約誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險時，應利用該機制為金融體系提供臨時的流動性支持，避免短期流動性危機導致的金融體系崩潰，以此維護國家經(jīng)濟安全。

（三）降低中央救助預期，防范地方政府發(fā)生道德風險

置換債券會增加地方政府對中央救助的預期，從而產(chǎn)生較強的依賴性。因此，在現(xiàn)行置換債務發(fā)行的基礎上，需要構(gòu)建更為完善的債務置換框架，并合理運用其他化債方式，減少地方政府的債務依賴，防范道德風險的發(fā)生。具體如下所示。

1.合理利用債務置換工具，完善債務置換框架

首先，在債務置換過程中，應優(yōu)先考慮使用現(xiàn)有的債務工具進行操作。例如，通過再融資債券的額度對現(xiàn)有的隱性債務進行置換，不僅可以有效地實現(xiàn)債務的優(yōu)化和重組，而且可以確保在宏觀財政框架內(nèi)不會進一步擴大財政赤字，從而維護整體的財政和金融安全。其次，地方政府債務置換方案都必須基于明確且可靠的償債來源規(guī)劃。債務置換不應被視為一個簡單的透支未來財政的過渡措施。為此，地方政府在進行債務置換時，應當充分考慮到長遠的財政收支平衡，確保在未來財政年度內(nèi)有足夠的財政資金償還這部分置換債務，從而防止債務的“雪球效應”。最后，必須明晰債務的性質(zhì)和各個單位的責任劃分。例如，對于城投債的整合或置換，不應使其性質(zhì)從企業(yè)債務轉(zhuǎn)變?yōu)檎畟鶆?。盡管地方融資平臺的存量債務在實際操作中具有其特定性和復雜性，但地方政府應更多地依靠資本注入、資產(chǎn)重組或其他市場化手段來支持相關(guān)企業(yè)，而不是直接轉(zhuǎn)移債務責任至公共財政。這既有助于維護市場的秩序和公平性，又有助于公共資源的高效、合理使用，進而提升國家經(jīng)濟安全。

2.應用多種化債方式，減少對置換債券的依賴

除債務置換外，財政部出臺的《地方全口徑債務清查統(tǒng)計填報說明》還列示了其他化解方式，包括“安排財政資金償還、出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還、利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金和經(jīng)營收入償還、合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務、采取破產(chǎn)重整或清算方式化解”。一方面，綜合利用好多種化債方式勢在必行，而不是僅僅依賴于單一的隱性債務置換模式。另一方面，提高融資平臺公司的造血功能——提高盈利能力是爭取“時間”的直接方面；積極推進地方政府融資平臺的轉(zhuǎn)型，創(chuàng)造多種融資的環(huán)境。在本質(zhì)上，促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，通過稅收覆蓋債務是化債的根源性方式。因此，對于融資平臺公司，通過注入資產(chǎn)、專利、技術(shù)、人員，授予特許經(jīng)營權(quán)（如城市空間資源的廣告經(jīng)營權(quán)、城市充電樁的經(jīng)營權(quán)），等等方式，將其逐漸轉(zhuǎn)化為資源開發(fā)、資源壟斷型的國有企業(yè)、混合所有制企業(yè)，亦即提高融資平臺公司的盈利能力是綜合化債、減少對置換債券依賴的重要方面。

（四）提升債務管理能力，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟運行

為更好地規(guī)范和管理地方政府債務，確保金融體系的穩(wěn)定性并實現(xiàn)持續(xù)的宏觀經(jīng)濟發(fā)展，建議：（1）精細化地方債務管理策略。強調(diào)對地方政府債券發(fā)行尤其是新增置換債的規(guī)范標準。債務置換必須是有條件的、審慎的，而非簡單地延長還款周期。（2）提升債務信息透明度。要化解地方隱性債務，一方面需要建立透明的債務信息公開機制，厘清政府債務的各種法律關(guān)系，對外公布其債務規(guī)模、期限、結(jié)構(gòu)和還款能力等關(guān)鍵信息。另一方面，要利用全國統(tǒng)一的債務信息平臺以統(tǒng)計全口徑的債務，并逐漸對外公開，增強市場與社會公眾的監(jiān)督能力，確保金融市場的有效運作。（3）構(gòu)建大宏觀審慎監(jiān)管框架。為了防范潛在的金融風險，應結(jié)合財政整頓和金融監(jiān)管相結(jié)合的大宏觀審慎監(jiān)管框架治理政府債務問題［31］。（4）加強對地方政府的債務問責制度。通過問責，確保有明確的主要責任人對地方政府不當?shù)膫鶆招袨槌袚熑?，并將地方債務削減目標完成情況作為政府官員政績考核的一個重要指標。

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HiddenDebtSwapofLocalGovernmentandNationalEconomic

SecurityDevelopment

ZHUJun1，YANGZhiwei2

1.SchoolofPublicFinanceandTaxation，NanjingUniversityofFinanceandEconomics，

Nanjing，Jiangsu210023，China；2.SchoolofPublicEconomicsandAdministration，

ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics，Shanghai200433，China

‘OpeningthefrontdoorandblockingthebackdoorisabasicprincipleoflocalgovernmentdebtgovernanceinChina，andachievingdebtdominancethroughdebtswapisoneofthespecificmanifestationsofthisprinciple.Althoughthedebtswaphasalleviatedthefiscalpressureandburdenonlocalgovernments，ithasnotfundamentallyeliminatedfiscalrisks.Thehiddenfiscalandfinancialrisks，aswellaspolicyuncertainties，canalsoaffectnationalsecurityanddevelopment.Inthisregard，thisarticlesummarizestheplansforreplacinglocalgovernmentdebtinChinafrom2015to2023，andstudiesthepotentialfiscalandfinancialrisksofhiddendebtswapoflocalgovernment，aswellasitsimpactonnationaleconomicsecurity.Finally，startingfromthegovernanceoflocaldebtissues，thisarticlediscussesreformingsuggestionstopreventdebtswaprisksandimprovenationalsecurity.

localgovernmentdebt;debtswap;nationaleconomicsecuritydevelopment;debtgovernance