應(yīng)對并購風險的全流程思維

蘇彩霞

隨著中國資本市場的不斷發(fā)展，上市公司并購活動日益活躍，并購成為企業(yè)實現(xiàn)擴張、優(yōu)化資源配置的重要手段，對提升上市公司競爭力和市場份額具有顯著作用。然而，并購活動也存在諸多財務(wù)風險，如不加以妥善應(yīng)對，將可能對上市公司的經(jīng)營和投資者利益造成不利影響。

上市公司并購中的財務(wù)風險

首先就是估值風險。并購目標企業(yè)的合理估值是并購成功的關(guān)鍵，對并購后上市公司的財務(wù)狀況將產(chǎn)生直接影響。其中估值過高給并購后上市公司帶來的財務(wù)風險尤為突出，尤其是輕資產(chǎn)企業(yè)由于估值過高從而形成高額商譽，若并購后的目標企業(yè)一旦沒有較好地完成并購整合，則存在業(yè)績變臉的狀況，致使上市公司計提大額商譽減值而造成業(yè)績大幅下滑，給上市公司和股東帶來較大的財務(wù)損失。

信息不對稱現(xiàn)象在上市公司并購過程中也廣泛存在，可能導(dǎo)致估值結(jié)果產(chǎn)生偏差。一方面，賣方可能掩蓋公司負面信息，以提升估值；另一方面，買方可能由于對相關(guān)行業(yè)、市場等領(lǐng)域的認知不足，導(dǎo)致估值偏差。同時，中介機構(gòu)的資質(zhì)與經(jīng)驗亦為影響估值準確性的關(guān)鍵因素。

其次是融資風險。在上市公司并購過程中，融資渠道主要包括內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道。內(nèi)部融資渠道包括企業(yè)自有資金、未使用或未分配的專項資金、應(yīng)付稅款和利息，其不確定性在于資金充足度、專項資金規(guī)模及應(yīng)付稅款和利息的變動；外部融資渠道分為直接融資和間接融資，其不確定性在于融資規(guī)模和成本。融資規(guī)模不足或融資成本過高會增加財務(wù)負擔，影響并購交易。

上市公司的融資結(jié)構(gòu)在很大程度上影響著并購過程中的財務(wù)風險。目前上市公司融資結(jié)構(gòu)失衡主要表現(xiàn)為以間接融資為主。在間接融資中，又是以國有銀行為主導(dǎo)的單一融資格局。在以銀行借款為主渠道的融資格局中，又以抵押或擔保貸款為主要借款形式，在借款期限方面，受利率及信用評級等因素影響又以短期貸款為主。單一的融資方式可能導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)失衡，從而產(chǎn)生相對較大的融資風險。

第三是支付風險?，F(xiàn)金支付是上市公司并購的一種常見支付方式，但過高的現(xiàn)金支付可能導(dǎo)致公司資金鏈斷裂，引發(fā)流動性風險，影響公司的正常運營。而股權(quán)支付是上市公司并購中另一種常見的支付方式。股權(quán)支付影響公司的股東結(jié)構(gòu)，進而影響到公司治理和股東權(quán)益。存在的風險一：股東權(quán)益變動風險。并購過程中企業(yè)通過股權(quán)支付方式，可能導(dǎo)致原股東權(quán)益發(fā)生變化，進而引發(fā)股東之間的矛盾，對公司治理產(chǎn)生影響，甚至可能造成大股東失去控制權(quán)，致使公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從而影響公司的穩(wěn)定經(jīng)營。存在的風險二：股權(quán)支付過程中的定價風險。股權(quán)支付的定價不合理，可能導(dǎo)致公司股東權(quán)益受到損害。例如，定價過低，原股東利益受損；定價過高，并購方將承擔過高的支付成本。

第四是財務(wù)整合風險。財務(wù)整合風險是指并購?fù)瓿珊螅捎诓①徠髽I(yè)與被并購企業(yè)合并為新的整體，原先的財務(wù)管理和控制制度往往難以適應(yīng)新的組織架構(gòu)和運營環(huán)境，可能導(dǎo)致財務(wù)流程混亂、決策效率低下，甚至可能引發(fā)財務(wù)風險事件，對新企業(yè)的穩(wěn)定運營和長期發(fā)展構(gòu)成威脅。

并購財務(wù)風險的應(yīng)對策略

看到風險，自然要有應(yīng)對策略，這種策略不是單一環(huán)節(jié)，而應(yīng)是全流程的思維。

審慎盡職調(diào)查是上市公司并購過程中至關(guān)重要的一環(huán)。通過全面、深入的調(diào)查，企業(yè)可以充分了解潛在標的公司的財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)運營、管理制度等方面的信息，為后續(xù)并購決策提供有力支持。

對標的公司財務(wù)狀況全面審查。由于企業(yè)的管理層通常對自身企業(yè)的未來發(fā)展持樂觀態(tài)度，導(dǎo)致其對企業(yè)所處時期敏感度不足，無法準確分辨企業(yè)是否接近衰退期。而盡職調(diào)查可以更加準確地對目標公司進行估值和定價。通過盡職調(diào)查，使并購企業(yè)獲取到標的企業(yè)資產(chǎn)、負債、運營、管理等足夠具體的情況，更大程度地降低雙方信息不對稱性帶來的種種問題，從而為并購計劃奠定穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

對行業(yè)和市場競爭環(huán)境審慎分析。上市公司并購的主要目的是尋求業(yè)務(wù)拓展、市場份額和競爭優(yōu)勢。因此，并購企業(yè)需關(guān)注被并購企業(yè)的行業(yè)發(fā)展趨勢、市場規(guī)模、競爭對手、政策法規(guī)等因素，以確保并購后能夠?qū)崿F(xiàn)既定戰(zhàn)略目標。

合理設(shè)定并購溢價。企業(yè)在并購過程中，需在充分考慮目標公司價值的基礎(chǔ)上，兼顧并購雙方的利益。通過詳盡的調(diào)查、分析與協(xié)商，達到既能維護并購企業(yè)自身權(quán)益，又能實現(xiàn)與目標公司共贏的局面，同時，還需關(guān)注并購溢價對并購企業(yè)財務(wù)狀況的影響，確保并購交易的可行性與合理性，在并購溢價問題上找到平衡點。

在審慎盡職調(diào)查之外，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)也能有效規(guī)避風險。例如尋求多元化融資渠道，并購企業(yè)不能單純依賴銀行貸款，還可以發(fā)行債券、引入戰(zhàn)略投資者、開展股權(quán)融資等。多元化的融資渠道可以降低企業(yè)對單一融資來源的依賴，減少融資風險。

另外，并購企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的資金實力和償付能力，合理選擇融資方式和期限。長期資金需求可以考慮發(fā)行債券，短期流動資金需求可以選擇短期貸款。同時，融資期限的選擇也應(yīng)與企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)周期和項目的收益周期相匹配，以減少融資成本。特別是可以利用利率期權(quán)、外匯期貨等金融工具，鎖定較低的融資成本，規(guī)避利率風險和匯率風險。

在并購過程中，為降低財務(wù)風險，并購公司也可以采用多種支付方式，如股權(quán)支付、現(xiàn)金支付、混合支付等。通過靈活選用這些支付方式，有效地降低支付風險。

并購公司可以通過發(fā)行新股或利用庫存股作為并購支付對價。這種支付方式有利于優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提高并購雙方的協(xié)同效應(yīng)。然而，股權(quán)支付可能導(dǎo)致公司股權(quán)稀釋，影響現(xiàn)有股東的利益。

現(xiàn)金支付方式則簡單直接，但需要充足的現(xiàn)金儲備，否則可能導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)風險，影響日常經(jīng)營的資金需求。

杠桿支付是并購公司將目標企業(yè)的資產(chǎn)或未來現(xiàn)金收入抵押給金融機構(gòu)，并向金融機構(gòu)申請貸款，利用申請到的貸款向目標企業(yè)發(fā)起并購的支付方式，本質(zhì)是一種基于債務(wù)融資的現(xiàn)金支付方式。在獲取資金方面，除了將目標企業(yè)的資產(chǎn)或未來收入作為貸款抵押物外，還可以利用目標企業(yè)發(fā)行高風險、高利率債券。該方式使并購企業(yè)在并購時不需要支付過多的現(xiàn)金，但是債務(wù)的償還仍由目標企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量承擔。

上市公司同樣可以將股權(quán)支付與現(xiàn)金支付相結(jié)合，實現(xiàn)并購支付方式的多樣化，也就是混合支付。該方式綜合了兩種支付方式的優(yōu)點，有利于降低并購財務(wù)風險，一是防止現(xiàn)金支付過多而帶來的資金流動性危機和破產(chǎn)風險；二是防止股票支付過多帶來的股權(quán)稀釋風險和控制權(quán)喪失；三是平衡財務(wù)杠桿，防范財務(wù)風險。

并購?fù)瓿珊?，不代表一切結(jié)束。相反，加強并購后的財務(wù)融合與風險監(jiān)控，是必須要做的事。首先應(yīng)建立統(tǒng)一財務(wù)管理制度，明晰被并購企業(yè)子公司的角色定位，按照統(tǒng)一口徑采集和整理財務(wù)數(shù)據(jù)信息，生成報表及時上報，保證財務(wù)數(shù)據(jù)的一致性，消除信息不對稱問題。

其次，要建立健全財務(wù)風險防控體系，從源頭把控財務(wù)風險，確保企業(yè)并購后的財務(wù)穩(wěn)健。建立風險預(yù)警機制，實時監(jiān)控財務(wù)指標，持續(xù)關(guān)注并購后企業(yè)的財務(wù)指標變化，及時發(fā)現(xiàn)潛在問題，針對各種潛在風險編制應(yīng)急預(yù)案，提升企業(yè)反應(yīng)速度。

最后，應(yīng)對并購后的企業(yè)進行全面內(nèi)部審計，防范潛在的財務(wù)風險。通過整合企業(yè)管理模式，完善公司內(nèi)控體系，從多角度定期開展企業(yè)財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)狀況等各方面評估審核工作。

上市公司并購機遇與風險并存

上市公司并購是機遇與風險并存，這里分享一個案例。

Z科技公司前身主要從事鍛壓設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。然而，受到整體經(jīng)濟低迷和行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響，公司產(chǎn)品銷量逐年下滑。為尋求新增長動力，公司積極轉(zhuǎn)型，主要方向為現(xiàn)代廣告服務(wù)業(yè)。2018年5月，Z科技公司收購A公司（一家全國性的商務(wù)樓宇視頻媒體運營商）70%股權(quán)，進入樓宇廣告市場。2019年4月，進一步收購A公司剩余30%股權(quán)。2020年1月，現(xiàn)金收購B公司（互聯(lián)網(wǎng)推廣營銷服務(wù)公司）100%股權(quán)，開始布局互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)。2021年1月，收購C公司（廣告服務(wù)業(yè)公司）100%股權(quán)，通過互聯(lián)網(wǎng)廣告方式，為公司客戶提供營銷推廣和用戶獲取服務(wù)。2020年8月，公司轉(zhuǎn)讓其鍛壓設(shè)備子公司51%股權(quán)，實現(xiàn)鍛壓業(yè)務(wù)的剝離，成功轉(zhuǎn)型并聚焦互聯(lián)網(wǎng)廣告主業(yè)。隨著新媒體以及互聯(lián)網(wǎng)媒體的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場高度景氣且保持一定增速，在此行業(yè)大背景下，Z科技公司的現(xiàn)代廣告服務(wù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，業(yè)績方面，2018年至2022年，Z科技公司營收年復(fù)合增長率達到21.15%，公司的歸母凈利潤年復(fù)合增長率達到17.54%。2023年前三季度，實現(xiàn)營收22.9億元，同比增幅128.11%；歸母凈利潤2.06億元，同比增幅122.7%。

機遇之外，風險同樣存在。在成功并購A公司后，2022年6月，Z科技公司董事會決議擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式橫向并購W網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司100%的股權(quán)。決議公告當天，股價開盤下跌11.41%，盤中最大跌幅達14.85%，截至收盤報24.45元，下跌13.36%，振幅14.17%，反映出投資者對本次并購的疑慮和擔憂。

2023年7月，Z科技公司發(fā)布關(guān)于被并購公司的資產(chǎn)評估報告，報告顯示被并購公司凈資產(chǎn)賬面價值1.51億元，評估值為14.09億元，最終的交易價格為14億元，形成商譽12.49億，并購溢價率高達835.93%。而根據(jù)年報數(shù)據(jù)顯示，該公司2022年末已形成商譽賬面價值高達8.2億元，且商譽減值計提已成為常態(tài)。支付方面，公告本次并購中股份支付10億元，現(xiàn)金支付4億元。但從Z科技公司披露的2023年中報數(shù)據(jù)來看，截至2023年6月30日，Z科技公司賬面貨幣資金為4.86億元，這意味著公司將承擔巨大的支付壓力，面臨資金短缺的風險。

2023年11月3日，Z科技公司董事會決議公告聲稱由于本次交易自籌劃以來已歷時較長，市場環(huán)境較交易籌劃之初發(fā)生較大變化，經(jīng)審慎性考慮，決定終止本次收購交易。從股價表現(xiàn)來看，2023年11月3日發(fā)布終止并購公告后第一個交易日，公司股價漲停，隨后兩天觸及58元/股高點。但從機構(gòu)投資者持股來看，2022年6月末，Z科技公司的機構(gòu)投資者數(shù)量為33家，累計持股2，167.94萬股，持股市值達4.99億元，持股比例為13.51%。到2023年12月末，機構(gòu)投資者的上述指標均出現(xiàn)斷崖式下跌，投資者數(shù)量僅剩11家；持股數(shù)量也減少至750.65萬股，持股市值僅為3.21億元，持股比例減少至4.68%，投資者對公司的信心正在逐步減弱。

全流程出發(fā)制定風險防控體系

通過上述案例可以看到，本次并購被探討的最大熱點為標的方14億元的天價估值，形成商譽12.49億，高估值帶來較高的商譽減值風險，根據(jù)會計準則，商譽減值將直接影響公司凈利潤。為降低商譽減值風險，公司在并購過程中應(yīng)充分了解標的方業(yè)務(wù)狀況，合理估算商譽價值，并在并購?fù)瓿珊蟪掷m(xù)關(guān)注標的方業(yè)績，及時識別商譽減值風險。

同時，若股權(quán)交易完成，W網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司原股東合計持有Z科技公司21.67%的股份，將成為上市公司的第二大股東，而Z科技公司的第一大股東，其實際控制人僅持有29.08%的股份。若新加入股東在決策中占據(jù)重要地位，他們可能會對公司的戰(zhàn)略方向和運營決策產(chǎn)生重大影響，甚至若遇到大股東股份被凍結(jié)的情況，可能導(dǎo)致公司實際控制權(quán)或第一大股東發(fā)生變更。

在本次涉及14億元的企業(yè)并購重組中，雙方協(xié)議規(guī)定現(xiàn)金支付金額為4億元。2023年公告的中報數(shù)據(jù)顯示，Z科技公司貨幣資金僅為4.86億元，該并購資金的支付將會對公司的資金流動性產(chǎn)生巨大壓力，甚至還可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，影響公司正常運轉(zhuǎn)。因此上市公司并購前，應(yīng)充分考慮資金流動性風險，在并購前根據(jù)自身資金狀況，合理安排融資渠道，確保并購資金的籌集和運用。

很顯然，上市公司并購財務(wù)風險的防控是企業(yè)并購過程中不可忽視的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。企業(yè)應(yīng)充分認識并購前、并購中以及并購?fù)瓿珊罂赡艽嬖诘呢攧?wù)風險，及時采取有效措施進行防控，以實現(xiàn)并購目標保障企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

特別在進行并購之前，企業(yè)應(yīng)充分了解并購對象的財務(wù)狀況，包括資產(chǎn)負債狀況、盈利能力、現(xiàn)金流水平等；并進行會計政策的審查和比較，發(fā)現(xiàn)差異并尋找應(yīng)對措施，重點關(guān)注關(guān)鍵會計政策領(lǐng)域，如收入確認、資產(chǎn)計量、商譽計量等，以便更好地評估并購交易的合理性和可行性，降低并購過程中的財務(wù)風險。

在并購過程中，并購企業(yè)要加強并購過程中的財務(wù)風險監(jiān)控，建立全面的融資風險評估體系，識別可能對企業(yè)融資產(chǎn)生影響的各種風險，包括金融市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險等；根據(jù)風險識別的結(jié)果，對各類風險進行評估，確定風險的等級和可能的影響程度；根據(jù)風險評估的結(jié)果，采取各種措施，控制風險的發(fā)生和影響。

另外，企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購交易的規(guī)模和自身融資能力，選擇合適的融資方式。同時合理利用債務(wù)融資和股權(quán)融資，避免過度依賴債務(wù)導(dǎo)致財務(wù)風險加??；并且要重視并購后的整合工作，包括統(tǒng)一會計政策與報表展示、審查與清理資產(chǎn)負債表、協(xié)調(diào)債務(wù)管理策略以及整合現(xiàn)金流量管理等。

通過以上結(jié)論與建議，上市公司可以更好地應(yīng)對并購過程中的財務(wù)風險，提高并購成功率，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時，也為中國并購市場的規(guī)范化和成熟化提供有益的參考。

（作者系城市傳媒財務(wù)總監(jiān)）