2024年如何突破經(jīng)濟周期的宿命

魯政委 郭于瑋 何帆

2024年經(jīng)濟或處于國際政治周期的重組期、康波周期的蕭條期，房地產(chǎn)周期和朱格拉周期的晚期，庫存周期的上升期。與此同時，政策將根據(jù)穩(wěn)增長壓力的大小相機抉擇，出現(xiàn)政策從出臺到兌現(xiàn)的小周期切換。在不同周期的交疊作用下，經(jīng)濟或延續(xù)波浪式復蘇：盡管房地產(chǎn)周期繼續(xù)承壓，但在國際產(chǎn)業(yè)鏈重構、康波末期技術競爭的推動下，制造業(yè)投資將呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩與高投資并存的特征，以數(shù)字化、綠色化、自主化為主線的投資邏輯日益清晰，全球半導體周期上行與逆周期政策推動庫存回補，復蘇中有望出現(xiàn)較多的結構性亮點。

國際政治周期與全球產(chǎn)業(yè)鏈重構

全球非美經(jīng)濟體的相對影響力不斷提升，使得全球的政治格局進入重構期。在這一背景下，大國間的競爭格局加劇，全球產(chǎn)業(yè)鏈面臨的政策不確定性提升，新冠病毒感染疫情和烏克蘭危機等地緣政治因素則進一步增加了對全球產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性的擔憂。安全因素在全球產(chǎn)業(yè)鏈布局中的重要性逐漸凸顯，跨國企業(yè)在兼顧效率和安全的邏輯下調(diào)整全球產(chǎn)業(yè)布局，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構的步伐明顯加快，這也將在今后較長的一段時期對我國的貿(mào)易和投資格局產(chǎn)生深刻的影響。

從我國主要產(chǎn)品出口份額的變化來看（圖 1），勞動密集型產(chǎn)業(yè)下降，綠色、資本密集型產(chǎn)業(yè)競爭力更強。2022年出口份額較2017年下降的產(chǎn)品主要為服裝、皮革、鞋靴等勞動密集型產(chǎn)品，并且我國對于上述勞動密集型產(chǎn)品的出口份額在2013～2017年間已經(jīng)出現(xiàn)了下降趨勢，表明勞動密集產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移在我國勞動力成本上升時便已經(jīng)發(fā)生。而我國前三大出口產(chǎn)品即電氣、機械、汽車，則展現(xiàn)出更強的國際競爭力。

從出口目的地來看，雖然來自發(fā)達經(jīng)濟體的競爭策略對我國的出口增長造成了一定的壓力，但這也促使我國企業(yè)積極實施“走出去”戰(zhàn)略，加強同更廣泛的經(jīng)濟體建立深層次的供應鏈合作關系。

除經(jīng)濟因素之外，由大國競爭引發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈重構的影響也在逐步顯現(xiàn)。近年來，中國出口產(chǎn)品在美國市場的出口份額逐步下降，其中電子電氣產(chǎn)品份額從2018年的42.5%降至2022年的30.6%（圖2）。2023年1～10月中國對美國出口金額累計同比下降15.4%。

從2017～2022年中美電子產(chǎn)品的貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，雖然中國對美國的直接出口份額有所下降，但那些對美國電子產(chǎn)品出口增長越快的經(jīng)濟體，中國對這些經(jīng)濟體的出口增長也更快。由此可見，中國企業(yè)能夠通過在海外投資建廠以及同新興經(jīng)濟體建立生產(chǎn)合作關系的方式，減輕來自發(fā)達經(jīng)濟體貿(mào)易政策對我國出口的影響。同時，隨著我國企業(yè)在當前全球產(chǎn)業(yè)鏈變化格局下加快實施“走出去”戰(zhàn)略，我國出口市場也將向著更為多元化的方向發(fā)展，新興經(jīng)濟體對我國中間產(chǎn)品的需求將愈發(fā)成為我國出口的重要增長點。

因此，雖然中國在美國市場的出口份額有所下降，但在全球市場的出口份額總體穩(wěn)定，在中間品出口市場的份額穩(wěn)中有升。

康波周期與新興行業(yè)崛起

康波周期是由技術創(chuàng)新所驅(qū)動的長度在50～60年的經(jīng)濟周期。18世紀以來全球大致經(jīng)歷了五輪康波周期，每一輪康波周期的興起都伴隨著技術變革和新興行業(yè)的崛起。

第一周期（1782～1845年）以棉紡、蒸汽動力發(fā)明為標志的第一次工業(yè)革命時期，這一階段英國是全球創(chuàng)新引領國。第二周期（1845～1892年）鐵路、電報的發(fā)明應用帶來了交通和通信方式變革，這一階段英國依舊擔綱全球創(chuàng)新引領國。第三周期（1892～1948年）電氣、內(nèi)燃機的發(fā)明應用使得大規(guī)模機器生產(chǎn)開始取代手工生產(chǎn)，此時德國和美國取代英國成為全球創(chuàng)新引領國。第四周期（1948～1991年）伴隨航空、電子信息技術發(fā)展，全球進入第四輪康波周期，此時美國是全球創(chuàng)新引領國。第五周期（1991年至今）以互聯(lián)網(wǎng)技術發(fā)展為主，美國是全球創(chuàng)新引領國。按50～60年的周期推算，當前全球正處于第五輪康波周期之末。

結合莫德爾斯基的理論，一個完整的政治周期大致跨越兩次連續(xù)的康波周期。當前全球正處于國際政治周期重組階段和第五輪康波周期之末重疊的時期。

這一階段全球科技競爭激烈化。一方面，技術趕超是經(jīng)濟趕超的重要保障。從主要經(jīng)濟體的重大發(fā)明數(shù)量看，英國在第一輪康波周期之末逐漸喪失全球技術領先地位，且美國重大發(fā)明數(shù)量已于19世紀末（第二輪康波周期之末和國際政治周期之末疊加期）超出英國位居全球第一。另一方面，保持技術領先地位是主導國應對周期更迭的重要手段。美國的經(jīng)驗顯示，1928年以來每一輪康波周期之末均對應著美國研發(fā)支出占GDP比重的階段性高位。

美國先后視日本、我國為其技術領先地位的追趕者并采取相應競爭措施。

從美國和日本的科技競爭看，20世紀80年代日本半導體產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速并對美國半導體產(chǎn)業(yè)構成威脅，美日半導體貿(mào)易摩擦爆發(fā)。從全球主要經(jīng)濟體半導體產(chǎn)量看，日本半導體產(chǎn)量于1986年錄得150億美元，超出美國位居全球第一。美國政府認為半導體具有“戰(zhàn)略性”意義，其對美國國家安全具有至關重要的意義。據(jù)此，美國對日本發(fā)起貿(mào)易摩擦，雙方于1986年簽署為期五年的《美日半導體協(xié)定》（下文簡稱“《協(xié)定》”）?！秴f(xié)定》中日本承諾：監(jiān)控日本企業(yè)出口活動，確保其以不低于生產(chǎn)成本的價格出售半導體；規(guī)范日本半導體公司在第三國的銷售；與美國政府共同制定日本企業(yè)銷售半導體的價格；促進美國制造的存儲芯片在日本的銷售，幫助美國贏得至少10%的日本市場。在《協(xié)定》生效的五年內(nèi)，日本半導體貿(mào)易順差不降反升，其集成電路及電子元件貿(mào)易順差規(guī)模由1980年的15.9億美元上升至1991年的109.5億美元。據(jù)此，1991年美國施壓日本簽訂第二次為期五年的《美日半導體協(xié)定》，要求外國半導體在日本市場份額需達20%。在第二次《美日半導體協(xié)定》生效后，日本半導體貨物貿(mào)易順差升至1995年的285.9億美元的峰值后進入下行期；與此同時，美國半導體貨物貿(mào)易差額則由1995年的-53.5億美元升至2006年249.2億美元的歷史高位。

從美國與我國的技術競爭看，半導體依舊是中美技術競爭的關鍵領域之一。根據(jù)我們2022年9月6日發(fā)布的報告《美國〈芯片與科學法案〉評析》，美國采取“進攻性為主，防御性為輔”的中間道路與我國進行技術競爭。從其效果看，一方面，自《芯片與科學法案》通過以來，美國對半導體產(chǎn)業(yè)投資的吸引力上升，其宣布新建的半導體項目數(shù)由2021年的5個上行至2023年的31個，接近于歐洲同期宣布新建半導體項目數(shù)的兩倍。另一方面，我國加大對重點領域的研發(fā)投入，著力突破“卡脖子”技術，半導體產(chǎn)業(yè)投資重心向半導體材料和設備等中上游領域轉(zhuǎn)移。

朱格拉周期與產(chǎn)能調(diào)節(jié)

朱格拉周期反映了經(jīng)濟中設備投資的波動，一個完整的朱格拉周期長度一般為7～11年。從5 000戶企業(yè)固定資產(chǎn)投資景氣指數(shù)、工業(yè)企業(yè)庫存同比等指標來看，當前我國正處于2016年以來的朱格拉周期的繁榮晚期之中（圖 3）。在每一個朱格拉周期的末段往往伴隨產(chǎn)能過剩的出現(xiàn)。從工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)來看，2023年前三季度我國的工業(yè)產(chǎn)能利用率累計值為74.8%，這一水平與上一輪去產(chǎn)能之前的2015年基本相當。在此背景下，中央經(jīng)濟工作會議指出，“部分行業(yè)產(chǎn)能過?！笔沁M一步推動經(jīng)濟回升向好需要克服的困難和挑戰(zhàn)之一。

與以往朱格拉周期中呈現(xiàn)的產(chǎn)能過剩有所不同，本輪的產(chǎn)能過剩有兩項不同之處。一是產(chǎn)能過剩的行業(yè)不同。以往朱格拉周期中的產(chǎn)能過剩往往發(fā)生在較為成熟的傳統(tǒng)行業(yè)上，因此產(chǎn)能的出清也往往伴隨著我國主導產(chǎn)業(yè)的變化。但本輪周期中出現(xiàn)產(chǎn)能利用率下降的行業(yè)則是一些新興行業(yè)。比較2023年第三季度各行業(yè)產(chǎn)能利用率同2016年第四季度的變化，汽車制造、非金屬礦物制品、計算機電子等行業(yè)的產(chǎn)能利用率跌幅靠前。二是產(chǎn)能過剩與高投資并存。本輪周期中，新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩時，其投資增速并未出現(xiàn)顯著下降。產(chǎn)能利用率下降較多的汽車制造業(yè)在2023年仍保持兩位數(shù)的增長速度，2023年1～10月的累計同比增速為18.7%。汽車行業(yè)投資的增長主要來自新能源汽車的拉動，而傳統(tǒng)汽車的產(chǎn)能過剩則拉低了行業(yè)的整體產(chǎn)能利用率。類似地，在綠色轉(zhuǎn)型的推動下，2023年電氣機械行業(yè)的投資增速持續(xù)高位運行，2023年1～10月的累計同比增速達到了36.6%。而電氣機械行業(yè)的整體產(chǎn)能利用率并未得到快速提升，水平仍同2016年相當。雖然行業(yè)整體出現(xiàn)了一定程度的產(chǎn)能過剩，但行業(yè)內(nèi)部的新興細分領域正在崛起，成為拉動投資增長的主要動力。因此，相較于先前朱格拉周期更替時發(fā)生的產(chǎn)業(yè)間結構升級，當前產(chǎn)能出清下的投資轉(zhuǎn)換將更多地體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)內(nèi)結構升級。

展望2024年，從制造業(yè)企業(yè)利潤增速來看，2023年工業(yè)企業(yè)利潤和營業(yè)收入累計同比持續(xù)回升，工業(yè)企業(yè)盈利狀況改善有利于提振企業(yè)在2024年的投資意愿。綜合來看，預計2024年制造業(yè)投資增速將在2023年的基礎上溫和上升。由于部分行業(yè)存在一定程度的產(chǎn)能過剩，我國制造業(yè)短期內(nèi)難以進入全面的設備更新周期，但產(chǎn)業(yè)內(nèi)升級將成為2024年制造業(yè)投資增長的重要引擎。

從產(chǎn)業(yè)內(nèi)部升級的方向來看，未來制造業(yè)投資仍將沿著數(shù)字化、綠色化和自主化的三大主線展開。

數(shù)字化方面，消費電子行業(yè)在2023年逐步走出下行周期。我國的集成電路、智能手機產(chǎn)量同比由負轉(zhuǎn)正，半導體銷售額3月以來見底回升。電子消費市場需求的回暖將有助于支撐2024年計算機電子制造業(yè)投資增長。

而在電子信息制造業(yè)內(nèi)部，我國集成電路產(chǎn)業(yè)的結構正在不斷優(yōu)化，附加值更高的設計和制造業(yè)環(huán)節(jié)的比重逐步提升。2021年設計業(yè)和制造業(yè)在集成電路行業(yè)銷售額中的占比分別為43.2%和30.4%，分別較2015年增加了6.5和5.4個百分點。但另一方面，我國集成電路產(chǎn)業(yè)在國際上的競爭力有進一步提升的空間。2021年，集成電路設計和制造領域的全球前十大企業(yè)中仍未有中國大陸企業(yè)。我國大陸集成電路貿(mào)易常年處于貿(mào)易逆差狀態(tài)，2023年1～10月貿(mào)易逆差仍達1743億美元。在復雜的國際環(huán)境下，強化產(chǎn)業(yè)鏈關鍵環(huán)節(jié)的自主可控是經(jīng)濟安全的必然要求，集成電路產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)化具有廣闊的市場前景和投資需求。相關企業(yè)持續(xù)擴大的研發(fā)投入也將成為推動制造業(yè)投資增長的重要動力。

綠色化方面，產(chǎn)業(yè)綠色化已成為制造業(yè)投資的持續(xù)推動力量。

新能源電力方面，2023年風電和太陽能裝機量延續(xù)高速增長。2023年1～10月，風電和太陽能累計裝機量分別達到4.0億千瓦和5.4億千瓦，較2022年增長11%和36%。在各省“十四五”能源規(guī)劃目標中明確披露風電光伏新增裝機容量的省份中，合計新增裝機量超過7億千瓦。截至2023年10月，風電和太陽能裝機量較2020年共增長4.0億千瓦，若要完成“十四五”規(guī)劃7億千瓦的新增裝機容量，未來兩年風電光電投資仍需延續(xù)高速增長的態(tài)勢。

新能源汽車方面，2023年新能源汽車銷量增速在國補退坡后有所放緩，但1～10月仍保持37.9%的同比增速，新能源汽車滲透率進一步提升，達到30.4%。2023年我國電動汽車出口保持高增，截至2023年10月，我國電動載人汽車出口累計同比達81%，持續(xù)為我國出口提供重要動能。根據(jù)IEA的預測，在各國履行減碳目標的情形下，2025年全球新能源汽車銷量預計將達到2 240萬輛，意味著2024年和2025年全球新能源汽車銷量仍將保持26.5%的年均增速。全球新能源汽車市場的持續(xù)擴張將對新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈擴大投資形成支撐。

在城投債凈融資方面，近兩年城投債發(fā)行與到期的倍數(shù)分別為1.1、1.3，2024年在監(jiān)管及化債政策延續(xù)的情況下，我們分別假設悲觀情境、基準情境、樂觀情境下該比例分別為1.0、1.2、1.3倍，假設城投債凈融資中約50%投向基建，則對應基建支出分別約為0、0.3萬億、0.5萬億元。

從歷史情況來看，自2015年至2021年，上述三個視角貢獻的基建資金與基礎設施建設投資的比例約在40%～50%。而近兩年財政資金對基建投資的比例相對下降，主要原因或在于財政資金持續(xù)加大了民生類支出，而PSL等類財政工具對基建的貢獻增加。

在PSL方面，當前財政資金收入端受到約束、城投債發(fā)行嚴監(jiān)管政策延續(xù)，PSL或配合政策性開發(fā)性金融工具，對基建資金進行補充。若假設2024年新增PSL工具與2022年基本一致，約為6 000億元，其中約50%用于城中村建設，則用于基建的廣義財政資金規(guī)模約為9萬億元。

在增發(fā)國債方面，假設2023年、2024年形成實際基建投資的資金分別為1000億、9000億元，將分別拉動基建投資增速0.5、3.9個百分點。

總體來看，根據(jù)廣義財政資金在基建投資中的占比推算，上述資金對應2024年基礎設施投資同比增速約為8.5%。

從財政發(fā)力的節(jié)奏來看，近年來財政政策對穩(wěn)增長的托底作用凸顯，政府債的發(fā)行使用和穩(wěn)增長的節(jié)奏更加一致。2019年以來，專項債的發(fā)行節(jié)奏和GDP同比呈較明顯的反向關系，財政政策在穩(wěn)增長政策組合中具有較高的重要性。從穩(wěn)增長政策出臺的節(jié)奏判斷，預計2024年第一季度、第三季度仍將是專項債的發(fā)行相對高峰，同時，2023年第四季度增發(fā)的1萬億特別國債，也將對2024年第一季度的基建投資形成拉動。根據(jù)2023年地方債額度的60%估算，2024年地方債提前批的額度上限為27 120億元，其中，提前批專項債額度上限為22 800億元，提前批一般債額度上限為4 320億元，較2023年的提前批額度增加900億元。

貨幣政策方面，同時注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，2024年的信貸節(jié)奏“這次不一樣”，更強調(diào)信貸投放的均衡性。2023年11月17日金融機構座談會要求“著力加強信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個月和明年開年的信貸投放，以信貸增長的穩(wěn)定性促進我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長”?？紤]到統(tǒng)籌跨年信貸投放的安排，預計2024年第一季度的新增信貸投放規(guī)模在11.5萬億元左右，同比多增9 000億元左右，相較于2023年第一季度的信貸同比多增2.26萬億元明顯回落，但第一季度貸款投放在全年的占比或?qū)⒈３指呶弧?/p>