妥善化解房地產(chǎn)市場三大風(fēng)險

張明

當(dāng)前中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要分為三類：房地產(chǎn)、地方債與中小金融機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為，盡管中小金融機(jī)構(gòu)普遍面臨治理機(jī)制的問題，但這些機(jī)構(gòu)是否面臨破產(chǎn)倒閉風(fēng)險，關(guān)鍵在于房地產(chǎn)與地方政府債務(wù)風(fēng)險是否爆發(fā)。換言之，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險在很大程度上是房地產(chǎn)與地方債風(fēng)險爆發(fā)的結(jié)果。就房地產(chǎn)與地方債風(fēng)險而言，自去年中央宣布一攬子化債方案以來，在地方債風(fēng)險防控化解方面已經(jīng)取得重要進(jìn)展。

此外，未來還存在通過中央政府加杠桿來幫助地方政府去杠桿的寬闊空間。因此，筆者認(rèn)為，在當(dāng)前中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險中，最突出的風(fēng)險其實(shí)是房地產(chǎn)風(fēng)險。

自去年10月首次中央金融工作會議召開以來，有關(guān)部門、各地已經(jīng)出臺多項(xiàng)政策來穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，這些政策已經(jīng)取得初步成效。但迄今為止，中國房地產(chǎn)市場依然面臨三大突出風(fēng)險。如果未能及時妥善化解上述風(fēng)險，中國房地產(chǎn)市場可能面臨深幅調(diào)整，而這將引發(fā)區(qū)域性甚至系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

中國金融體系是以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系，這種金融體系并不懼怕股市深度調(diào)整的沖擊，因?yàn)樯虡I(yè)銀行體系整體對股市的參與程度有限。相比之下，這種體系更容易受到房地產(chǎn)市場深度調(diào)整的負(fù)面沖擊，因?yàn)樯虡I(yè)銀行體系深度參與了房地產(chǎn)市場。根據(jù)粗略估計，在商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款中，與土地、房地產(chǎn)價格有直接、間接聯(lián)系的貸款規(guī)模約占一半左右。一旦房價大幅下跌，除了導(dǎo)致居民部門負(fù)向財富效應(yīng)、房地產(chǎn)開發(fā)商大面積破產(chǎn)倒閉、銀行住房抵押貸款違約率顯著上升的直接沖擊，抵押品效應(yīng)（金融加速器機(jī)制）方面的負(fù)面影響也不容忽視。

事實(shí)上，在國際金融歷史上的最深重金融危機(jī)，通常都屬于房地產(chǎn)危機(jī)，例如1929年-1933年的大蕭條、1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以及2007年美國次貸危機(jī)等。換言之，妥善應(yīng)對當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場三大風(fēng)險，對于防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)金融高質(zhì)量發(fā)展而言至關(guān)重要。

風(fēng)險一：頭部民營房企流動性緊張，疊加房地產(chǎn)銷售收縮引發(fā)的現(xiàn)金流不足。

當(dāng)前，市場高度關(guān)注頭部民營房企流動性與債券、貸款違約問題。如果一家頭部民營房企倒下，可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。此外，目前頭部民營房企的流動性危機(jī)有向國有房企傳遞蔓延的趨勢。

如何應(yīng)對這一風(fēng)險呢？

筆者認(rèn)為，可以仿效美國在次貸危機(jī)爆發(fā)后的救市策略，考慮由省級政府參股本省頭部民營房企的做法，例如由省級政府購買頭部民營房企10%的股份（在當(dāng)前，地方政府未必需要花錢進(jìn)行股權(quán)投資，很多頭部民營房企很可能愿意無償贈與省級政府10%的股份）。一方面，這一舉措有助于顯著提振頭部民營房企的融資能力，因?yàn)轭^部民營房企已經(jīng)變?yōu)槭〖壵畢⒐傻幕旌纤兄破髽I(yè)了。另一方面，從發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)救市經(jīng)驗(yàn)來看，大概率而言，地方政府將會從這一股權(quán)投資中獲得收益，因?yàn)榈胤秸顿Y符合低買高賣的市場穩(wěn)定性投資行為。當(dāng)前除福建省頭部民營房企較多外，其他省份基本上是每省1家-2家，由各省級政府通過參股來救助的可能性與空間較大。

風(fēng)險二：一線城市核心地區(qū)房價顯著下行。

一線城市外圍地區(qū)與二線城市的房地產(chǎn)價格走向通常會高度參考一線城市核心地區(qū)房價走向。如果任由一線城市核心地區(qū)房價下跌，那么可能導(dǎo)致預(yù)期的傳染，造成一二線城市房價大幅下跌，這可能引發(fā)多重金融風(fēng)險。

如何應(yīng)對這一風(fēng)險呢？

筆者認(rèn)為，應(yīng)完全取消一線城市限購限貸政策，通過引入外部新增需求來穩(wěn)定房價。這樣做既有助于穩(wěn)定一二線城市房價，也有助于提振主要市場在一二線城市的頭部房企的銷售，幫助他們緩解由于房地產(chǎn)銷售收縮帶來的現(xiàn)金流不足問題。

在三四線城市家庭購買房地產(chǎn)飽和度較高且人口凈流出的背景下，新樓盤可能由于滯銷而大規(guī)模積壓。圖/法新

現(xiàn)在依然有部分政策制定者擔(dān)憂，如果全面放松一線城市房地產(chǎn)限購限貸，一線城市房價可能再度暴漲。這種擔(dān)憂實(shí)現(xiàn)的可能性很低：其一，人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變已經(jīng)顯著改變了各類投資者對房地產(chǎn)中長期走勢的預(yù)期；其二，各類投資者對房地產(chǎn)價格走勢的預(yù)期發(fā)生深度調(diào)整背景下，投資者大幅加杠桿集中投資的可能性不大；其三，即使房價萬一大幅上升，一來未必是壞事，這有助于激活一二線房地產(chǎn)市場，二來各級政府依然有充足的手段再次進(jìn)行調(diào)控。問題在于，我們不能僅僅由于徹底放松限購限貸后可能導(dǎo)致房價反彈，就徹底排除掉這個政策選項(xiàng)。

風(fēng)險三：三四線城市商品房庫存大規(guī)模積壓。

自2016年-2017年棚戶區(qū)改造浪潮之后，一些大型開發(fā)商在三四線城市跑馬圈地，開發(fā)了大量的新樓盤，這些新樓盤在三四線城市家庭購買房地產(chǎn)飽和度較高且人口凈流出的背景下，由于滯銷而大規(guī)模積壓。如果不采取措施解決，這可能導(dǎo)致三四線城市商品房價格大幅下跌，既可能導(dǎo)致相關(guān)開發(fā)商破產(chǎn)倒閉，也可能產(chǎn)生巨大的負(fù)向財富效應(yīng)，不利于消費(fèi)恢復(fù)與經(jīng)濟(jì)增長。

如何應(yīng)對這一風(fēng)險呢？

筆者認(rèn)為，在三四線城市，考慮到大量商品房賣不出去，而當(dāng)?shù)厝杂写罅勘Ｕ闲妥》啃枨?，可以考慮由地方政府出資設(shè)立基金，來用較低價格從開發(fā)商手中收購過剩商品房，將其轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｕ闲妥》縼頋M足新市民居住需求。考慮到地方政府財政資金大多捉襟見肘，這種住房基金的資金可由中央政府發(fā)行特別國債來提供。

上述由地方政府來低價收購商品房，再將其轉(zhuǎn)換為保障性住房的做法，好處至少有三：第一，能夠防止三四線商品房價格暴跌，避免開發(fā)商大規(guī)模破產(chǎn)倒閉且造成巨大的負(fù)向財富效應(yīng)；第二，能夠幫助地方政府盡快完成提供保障性住房的目標(biāo)，對新市民入城定居作出貢獻(xiàn)；第三，避免重新大規(guī)模修建新樓盤，解決了各種資源。

有人擔(dān)心，如果由地方政府從開發(fā)商手中收購商品房，這是否會引發(fā)尋租行為與道德風(fēng)險。其實(shí)，這可以通過引入市場化拍賣機(jī)制來解決。例如，某個地方的地方政府可以表示，將在未來半年內(nèi)新增1000套保障性住房，并通過收購當(dāng)?shù)厣唐贩縼韺?shí)現(xiàn)。地方政府可以給出對保障性住房面積、戶型、小區(qū)配套、質(zhì)量的要求，在這一前提下，要求本地開發(fā)商通過投標(biāo)的方式來報價，在公開透明的決策機(jī)制下（可考慮引入媒體監(jiān)督），價低者入選。這種機(jī)制設(shè)計就能很好地遏制尋租行為與道德風(fēng)險。

（編輯：王延春）