如何更好地穩(wěn)外資？

張明

一國面臨的外資流動，從國際收支平衡表（Balance of Payment，BOP）視角來看，主要分為直接投資、證券投資與其他投資三大類。其他投資可以主要理解為跨境信貸。從穩(wěn)定性而言，直接投資要比證券投資與其他投資更為穩(wěn)定。從中國過去的實踐來看，其他投資的波動性要高于證券投資的波動性。

例如，從國際收支口徑來看，中國的外商直接投資流入額在2021年高達3441億美元，2022年下降至1802億美元，2023年進一步下降至427億美元。又如，從國際收支口徑來看，中國的外來股權(quán)投資流入額由2021年的829億美元下降至2022年的344億美元，中國的外來債券投資流入額由2020年的1664億美元下降至2021年的937億美元，到2022年則顯著下降至-1423億美元（負值意味著外來債券投資的撤出）。

值得注意的是，2023年前三季度，外來證券投資凈流出325億美元，相比于2022年前三季度的1099億美元已經(jīng)顯著改善。

由于證券投資、其他投資屬于波動性很大的短期投資，而外商直接投資屬于波動性較小的長期投資，因此，要更好地穩(wěn)外資，就必須區(qū)分資本類型、厘清外流動機、提供差異化的應對方案。

證券投資：穩(wěn)增長與資本市場改革

由于證券投資與其他投資主要決策者都是金融機構(gòu)，金融機構(gòu)更加偏重于短期收益，因此證券投資與其他投資流動具有很強的周期性，在很大程度上受到匯率、雙邊利差、資產(chǎn)價格走勢等指標的影響。

例如，當人民幣兌美元匯率面臨升值壓力、中國國內(nèi)利率高于美元利率（且利差處于擴大態(tài)勢）、中國國內(nèi)股市表現(xiàn)火爆時，中國通常會面臨證券投資的凈流入與其他投資的凈流入。相反，一旦人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力、中國國內(nèi)利率低于美元利率（且利差處于擴大態(tài)勢）、中國國內(nèi)股市表現(xiàn)低迷而美國股市表現(xiàn)火爆時，中國通常會面臨證券投資與其他投資的凈流出。

2022年至今，由于美國國內(nèi)通脹率高企，倒逼美聯(lián)儲加息十余次，累計加息525個基點，這使得過去的中美正利差（中國國內(nèi)利率高于美國同期限利率）逆轉(zhuǎn)為中美負利差（中國國內(nèi)利率低于美國同期限利率），且利差非常顯著。例如，截至本文寫作的2024年3月26日，10年期美國國債利率與10年期中國國債利率分別為4.25%與2.41%，息差達到184個基點。

由于中美利差由正轉(zhuǎn)負，導致短期資本流動由中國流向美國，這在外匯市場上將會造成美元供不應求的現(xiàn)象，從而推動人民幣兌美元匯率貶值。從2022年初到現(xiàn)在，人民幣兌美元匯率大致從6.3上下貶值至7.1-7.2附近，其中大部分貶值幅度發(fā)生在2022年。值得注意的是，中美利差由正轉(zhuǎn)負，意味著美國債券市場的吸引力變得更大，這自然會吸引國際債券投資從中國流向美國，使得中國面臨證券投資中的債券投資凈流出。

此外，在新冠疫情后，由于美國政府實施了極其寬松的財政貨幣政策，導致美國經(jīng)濟短期內(nèi)快速反彈，以及美國股市在2023年與2024年初顯著上漲。到2024年初，美國三大股指相繼創(chuàng)出歷史新高。相比之下，2022年至今，中國股市表現(xiàn)較為低迷。兩國股市表現(xiàn)的差異，自然使得中國面臨證券投資中的股票投資凈流出。

在過去，當中國國內(nèi)利率高于美國利率時，在境外借款并將其轉(zhuǎn)運回國使用，無疑是有利可圖的，這種跨境套利融資意味著中國會出現(xiàn)其他投資凈流入。相反，當國內(nèi)利率低于美國利率時，本國主體從境外融資的動力將會顯著削弱，從國內(nèi)貸款并轉(zhuǎn)運至國外使用的動力將有所增強，這將導致中國的其他投資項目順差下降，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌睢?/p>

綜上所述，對于證券投資與其他投資的凈流出，我們不必過于擔憂。國際投資者歸根到底是逐利的，因此這類短期資本一定會向收益率更高的地方流動，因此波動性很強，可謂“一年河東，一年河西”。

要穩(wěn)住中國的證券投資與其他投資，中國政府只需要做到如下幾點：

第一，維持中國經(jīng)濟增速的持續(xù)較快增長。作為一個大型發(fā)展中經(jīng)濟體，中國經(jīng)濟的潛在增速本就顯著高于歐美日。因此，在當下，中國政府需要實施更大規(guī)模的財政貨幣刺激政策，盡快消除負向產(chǎn)出缺口，讓當前經(jīng)濟增速回歸潛在增速（當前約在5.0%-5.5%左右）。只要中國經(jīng)濟增速回到了潛在增速，中國國內(nèi)利率自然會從當前水平上升，而隨著美國通脹回落與經(jīng)濟減速，美聯(lián)儲從2024年下半年起將會降息，中美負向利差將會逐漸收窄，甚至由負轉(zhuǎn)正，而中美利差的收窄與逆轉(zhuǎn)將會導致人民幣兌美元匯率企穩(wěn)，甚至重新升值。

第二，中國政府需要加大國內(nèi)股市改革力度，要讓未來的股指變化更好地反映中國經(jīng)濟的成長。只要中國股市的制度建設取得突破，一旦中國經(jīng)濟增速回歸至潛在增速，中國股市的表現(xiàn)無疑是可期的。

換言之，只要中國經(jīng)濟增速能夠回歸正常水平，以及中國股市建設取得進展，無論是證券投資還是其他投資，我們都不必擔心會持續(xù)流出。相比之下，真正值得我們重視的，是外商直接投資流入規(guī)模的顯著下降。

外商直接投資：高質(zhì)量開放與統(tǒng)一大市場

當前流入中國的外商直接投資主要有兩類。第一類是最終市場直接錨定中國國內(nèi)市場的外資企業(yè)。第二類是將中國作為加工裝配基地，產(chǎn)品出口全球的外資企業(yè)。在改革開放以來的40余年時間內(nèi)，首先是第二類外資企業(yè)占主導，隨后第二類外資企業(yè)占比逐漸下降，而第一類外資企業(yè)占比逐漸上升。

事實上，隨著中國經(jīng)濟高速增長導致國內(nèi)要素價格（尤其是勞動力價格）逐漸上升，中國吸引第二類外資企業(yè)的比較優(yōu)勢，相對于印度、東盟國家、墨西哥等就在下降。不過，這類外資企業(yè)除了看重要素成本，還非?？粗禺a(chǎn)業(yè)鏈配套狀況、基礎設施建設水平、資源能源保障能力等要素。而中國在這些領域的優(yōu)勢依然顯著強于其他新興市場國家，這就導致，第二類外資企業(yè)在是否決定離開中國方面，還是非常糾結(jié)的。

2018年以來中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)與持續(xù)，2020年至2022年新冠疫情的暴發(fā)與肆虐，客觀上都加劇了第二類外資企業(yè)離開中國的速度。一方面，將生產(chǎn)基地從中國轉(zhuǎn)移至印度、東盟國家與墨西哥，可以規(guī)避美國政府對中國產(chǎn)品征收的高關(guān)稅。另一方面，不少發(fā)達國家在新冠疫情暴發(fā)后都意識到，在產(chǎn)業(yè)鏈上過度依賴特定核心節(jié)點，在外部沖擊下可能是脆弱的。這些國家在疫情后都可以追求“近岸外包”“友岸外包”“中國+1”。換言之，很多發(fā)達國家都在追求產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈離本國更近、更加多元化、更容易被本國所主導，這的確造成了部分跨國公司的子公司撤離中國。

無論如何，對于最終市場直接錨定中國國內(nèi)市場的外資企業(yè)而言，它們撤離中國的動機迄今為止還是非常微弱的。畢竟，中國是一個有著14億人口、人均GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）達到1.5萬美元，且依然在快速增長的巨型經(jīng)濟體，中國市場的消費潛力是全球罕見的。更重要的是，中國政府當前正在致力于打造國內(nèi)統(tǒng)一大市場，消除各種要素與商品在國內(nèi)流動的障礙，打破行政力量主導的市場分割格局。而一旦國內(nèi)統(tǒng)一大市場建設取得突出進展，中國國內(nèi)消費增長將會再上一個臺階。

此外，中國政府正在努力建設共同富裕的社會。眾所周知，中低收入群體的邊際消費傾向更高，共同富裕的實現(xiàn)也意味著中國國內(nèi)消費市場潛力的進一步迸發(fā)。因此，對于第一類外資企業(yè)而言，它們大概率將會選擇堅定地留在中國。這方面的一個典型例子，就是特斯拉的上海工廠。

當然，毋庸置疑，無論哪種類型的外資企業(yè)，都對中國的營商環(huán)境高度關(guān)注?？陀^而言，中國外資企業(yè)面臨的營商環(huán)境，要顯著好于中國的民營企業(yè)。但與國有企業(yè)尤其是央企相比，外資企業(yè)在要素保障、融資便利度、市場準入等方面可能還有一些差距。因此，對外資企業(yè)而言，實施真正的國民待遇，也是它們的重要訴求。

那么，如何穩(wěn)住外商直接投資呢？首先，中國政府依然要盡快讓中國經(jīng)濟回歸潛在增速。畢竟，誰也不愿意放棄一個正在快速增長的巨大市場；其次，中國政府要進一步落實負面清單制度，并保證對國有企業(yè)、民營企業(yè)與外資企業(yè)實施真正一視同仁的國民待遇；再次，中國政府可以加快醫(yī)療、電信、金融等服務業(yè)開放力度，畢竟，很多服務業(yè)才是民營企業(yè)與外資企業(yè)真正渴望進入的藍海；第四，中國政府應該加快國內(nèi)統(tǒng)一大市場的建設步伐，降低各類要素與產(chǎn)品在國內(nèi)自由流動的障礙與成本。一旦這方面取得突破，對于第二類型的外資企業(yè)而言，它們就未必需要轉(zhuǎn)移到印度、東盟與墨西哥，而是可以轉(zhuǎn)移到中國的中西部地區(qū)，這樣既能降低生產(chǎn)成本，還能充分利用中國國內(nèi)在產(chǎn)業(yè)鏈配套狀況、基礎設施建設水平、資源能源保障能力等方面的優(yōu)勢。當然，對于中西部地區(qū)而言，想要與其他新興市場國家競爭，盡快提升本地營商環(huán)境，可謂當務之急。

（編輯：張威）