我國上市公司股利分配存在的問題及對策建議

張露露

摘?要：20世紀80年代初，資本證券市場在我國開始興起，后逐漸成熟，隨著法律法規(guī)的完善和市場的自我調(diào)節(jié)，人們更注重股票回報，企業(yè)在謀求自身發(fā)展的同時也應負擔起回報投資者和社會的職責。考慮到各方利益，也為了促進資本市場的良性發(fā)展，企業(yè)應該制定合理的股利分配政策。文章通過對我國上市企業(yè)的股利分配問題的闡述，總結(jié)企業(yè)股利分配產(chǎn)生問題的原因，結(jié)合市場和國家宏觀調(diào)控視角，對于如何完善股利分配政策提出了相關建議。

關鍵詞：股利分配；上市公司；現(xiàn)金股利

中圖分類號：F27?????文獻標識碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.10.020

0?引言

資本市場的主要任務是吸引資金，合理利用資源并提高經(jīng)濟活動的效率。但是，資本收益和投資是相互關聯(lián)的。對于只關注投資而不關注利潤的投資者，投資最終將成為泡沫。上市公司股利分配體系對于增加我國城市及鄉(xiāng)村居民收入，實現(xiàn)我國人民群眾普遍富裕的目標，具有十分重要的前瞻性和現(xiàn)實意義。因此，回報股東和回報社會也應該成為企業(yè)職責的一部分。近年來，我國上市公司的股利分配現(xiàn)狀有所改善。例如，以現(xiàn)金分配股利的公司的份額每年都在增長，但是仍然存在一些缺點，例如股利支付利率仍然相對較低并且股利政策缺乏穩(wěn)定性、連續(xù)性，超額分配現(xiàn)金股利等現(xiàn)象仍然存在，凈股利不分配現(xiàn)象更加明顯。這些問題引起了監(jiān)管機構、投資者和其他人士的極大關注。

1?股利分配政策的概念

股利分配是指股份公司決定保留或分配股利的選擇，企業(yè)在分配稅后利潤、盈余公積、未分配利潤等收益時稱為留存收益，向股東支付現(xiàn)金的分配方式叫做分配現(xiàn)金股利。雖然我國市場股份制改造已經(jīng)經(jīng)過了很長一段時間，但是上市公司的競爭力不強，盈利能力也不高，因此，在企業(yè)盈利的情況下，分配股利已然成為了企業(yè)與外部投資者、短期利益與長期利益之間關系得以調(diào)節(jié)的重要方式，對上市公司的長遠發(fā)展具有重要意義。

2?股利分配相關理論

2.1?股利無關論

股利無關論表明，一個企業(yè)對于股利如何分配對于公司的市場價值并不會產(chǎn)生太大的影響。1961年，芝加哥大學的兩位金融科學家默頓·米勒和佛朗哥·莫迪利亞尼提出了這一理論。主要內(nèi)容包括：（1）發(fā)行股票和交易股票的成本為零。（2）投資者可以免費且平等地獲取到能夠影響股票價格的內(nèi)部信息。（3）每個投資者都是理性的等。他們認為公司的價值取決于其盈利能力和公司的管理水平，投資者也并不關心股利的分配。

2.2?“一鳥在手”理論

該理論經(jīng)威廉首次提出之后，由戈登在以前研究的基礎上將其發(fā)展到頂峰，概括為“在手之鳥”理論。由于股票變動性較大，投資者們自然而然變得厭惡風險，因此，相對于風險性收入，投資者更加偏好于能夠確定既得的收入，寧可得到較少的非現(xiàn)金型股利。根據(jù)戈登模型，如果企業(yè)要將當前的利潤用于投資，投資者要求的市場回報必須要加上其承擔的風險報酬，未來收益應根據(jù)市場利潤和風險溢價的總金額折現(xiàn)，在當時的投資者眼中，現(xiàn)金股利的價值相對于資本增值的價值更大。

2.3?信號傳遞理論

信號傳遞理論也稱為股息內(nèi)涵假設。該理論基于經(jīng)理與外國投資者之間的信息不對稱，并且公司使用股利政策為外部投資者提供其運營的內(nèi)部條件。當公司的增長前景良好時，現(xiàn)金紅利將增加，從而向外國投資者發(fā)出信號并吸引資本。當公司處于衰退狀態(tài)且公司的增長前景不樂觀時，經(jīng)營者通常會保留或減少其股份以分配股息并積累更多收入。換句話說，股息政策可以通過更改股息支付水平來提供有關公司增長能力的信息。因此，公司制定股息分配政策時，必須謹慎、積極和有效地與外界打交道。

2.4?代理成本理論

Jensen和Meckling的代理機構費用理論為研究代理機構問題提供了理論分析。代理機構的成本主要包括管理人員在控制和激勵股東方面產(chǎn)生的成本和費用。所有者和管理者之間產(chǎn)生信息的不對稱，是產(chǎn)生代理成本的原因，因為他們自己使用額外的利益，侵犯了股東的利益；代理機構承擔費用的另一個原因是，經(jīng)理層本身并不擁有公司的股份。管理者只能努力工作，賺取穩(wěn)定的收入，而利潤完全屬于股東。這種心理上的差異會導致管理者的流失，對企業(yè)的發(fā)展沒有貢獻。該理論認為向股東發(fā)放現(xiàn)金股利能夠有效的降低代理成本的產(chǎn)生，因為：1.能夠確保產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流；2.在企業(yè)投資需求較大時，迫使經(jīng)理層為通過外部籌資的途徑為他們的投資項目募集資金；3.限制了經(jīng)理層對于企業(yè)現(xiàn)金流的隨意支配，增強股東對于公司的監(jiān)管情況。

3?我國上市公司股利分配存在的問題

3.1?股利支付率較低

支付率是每股現(xiàn)金股利/每股收益，企業(yè)在盈利時應通過發(fā)放現(xiàn)金股利等方式來穩(wěn)定投資者，增強投資者信心，企業(yè)的盈利能力對于股利支付率具有重要影響。隨著企業(yè)盈利能力增高，股利支付率應隨之升高，但許多上市公司的股利支付率并沒有隨之升高，相反呈波動狀態(tài)，可以看出公司股利分配并不穩(wěn)定，這種行為會使投資者對于公司很難堅定信心，且我國上市公司股利支付率處于40%以下，國外的高股利支付水平在60%左右，與之相比，我國上市公司的股利支付率偏低。

3.2?存在異常派現(xiàn)行為

派現(xiàn)行為異常包括兩個方面，異常高的股利支付和異常低的支付狀態(tài)。通過研究部分上市公司過往年度的財務數(shù)據(jù)，中國上市公司發(fā)行的現(xiàn)金股利平均利率不到40%，個別企業(yè)在凈利潤為負值，每股收益也較低的情況下仍進行了現(xiàn)金股利的分配，企業(yè)如此派現(xiàn)的行為可能是為了穩(wěn)定股價而動用了過往年度的留存收益。此舉是為了穩(wěn)定外部投資者的信心，樹立企業(yè)發(fā)展狀況良好形象。

3.3?不分配和不合理分配現(xiàn)象同時存在

通過對上市公司股利分配政策研究，不進行股利分配的上市企業(yè)普遍存在，與外國成熟的證券市場相比，我國的證券市場仍處于初級發(fā)展階段，股票市場仍不穩(wěn)定，投資風險較大，市盈率較高，采取不分配的股利分配政策損害了投資者的權益，也制約了企業(yè)短期的資本流動。比如TCL股份公司從2007年開始一直處于盈利狀態(tài)，但于2012年才開始分配現(xiàn)金股利。此外，企業(yè)通過從銀行獲得貸款或發(fā)行債券的融資方式相比上市融資的方式所付出的成本更高。上市公司2016年年度報告顯示，截至2016年，有3205家公司在上交所和深交所上市，但只有2452家上市公司對股利分配計劃進行了披露。

3.4?股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性

我國許多上市公司是否派現(xiàn)僅由企業(yè)是否盈利來決定，對于股利分配政策的制定缺乏科學標準，是否派現(xiàn)僅與盈利狀況相關聯(lián)，一年分配，一年不分配，毫無規(guī)律可循，使得投資者難以據(jù)此得出有價值的信息。比如方正證券（601901），在2011年到2016年的6年時間里，股利分配政策就極為不穩(wěn)定。2011年實行了每10股派0.7元的派現(xiàn)政策，股利支付水平達到了166.2%的高水平，但在2012年股利支付水平迅速降低至40.14%，在2013年和2014年更是沒有進行任何分配。這樣的分配政策對于投資者而言除了能提供當年的分配信息，沒有任何對未來的參考價值。對于公司自身也是一種不好的信號傳遞。

4?我國上市公司股利分配存在問題的原因

4.1?宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素

當今是經(jīng)濟全球化的時代，我國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境受到世界經(jīng)濟發(fā)展的影響越來越大，作為上市公司，國民經(jīng)濟增長速度、通貨膨脹以及貨幣供給量都會對其股利分配政策產(chǎn)生一定的影響，并且與國內(nèi)生產(chǎn)總值以及居民消費價格指數(shù)呈負相關，與貨幣供給量呈正相關。比如TCL股份公司在2011年以前已經(jīng)多年未進行股利分配，當時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費指數(shù)連續(xù)增長，再加上2008年的金融危機對國家經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大的沖擊，這些外界宏觀經(jīng)濟因素都對TCL股份公司的股利分配政策具有一定的影響。

4.2?國家政策法規(guī)因素

外國股票市場已有200多年歷史，中國證券監(jiān)督管理委員會為了讓保障投資者利益，為中國證券市場的發(fā)展作出了貢獻。2008年10月9日，發(fā)布《關于修訂上市公司現(xiàn)金股利若干規(guī)定的決定》。該決議詳細說明了上市公司“至少有近三年來以現(xiàn)金或股票形式獲得的過去三年年度總股息的30％，用于最近三年利潤的總分配”。中國證券監(jiān)督管理委員會與以前相比更加重視上市公司向投資者的回報，保護了投資者的切身利益。

4.3?投資者非理性行為因素

由于信息的不對稱性，普通投資者很難從披露出的有限的財務數(shù)據(jù)中獲取企業(yè)的真實經(jīng)營情況。大多數(shù)的股民購買和持有股票是為了通過短期內(nèi)的購買和出售來賺取差價獲得投機收益，不是成為該企業(yè)的長期投資人。一些中小投資者存在從眾心理、僥幸心理等非理性行為特征，上市公司管理者會利用投資者的投機心理，制定“轉(zhuǎn)送股”的股利分配政策來迎合他們的短期套利行為，從而對我國證券市場造成沖擊。

5?完善上市公司股利分配政策的對策建議

5.1?拓寬公司融資渠道

目前，中國企業(yè)的融資形式有兩種，內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資主要用于積累公司的未分配利潤，外部融資主要取決于銀行存款和股權融資。外部融資相較于內(nèi)部融資容易產(chǎn)生更高的成本，更嚴格的條件和更長的資金投入時間。在大多數(shù)情況下，企業(yè)都傾向于選擇成本較少的內(nèi)部融資，即使用前幾年的未分配利潤。這就是為什么一些上市公司不希望向股東分配利潤或只分配一小部分利潤，而是將大部分利潤用于公司業(yè)務發(fā)展的原因。為此，上市公司應擴大公司融資渠道，提供全面融資，降低公司融資成本，合理保護投資者利益。在此基礎上，還可以引入戰(zhàn)略投資者，減少負債在總資產(chǎn)和財務風險中所占的份額，優(yōu)化資本結(jié)構，為公司提供財務支持。

5.2?結(jié)合自身財務狀況制定股利分配政策

恰當?shù)墓衫峙湔吣軌蛟鰪娡顿Y者信心，節(jié)省企業(yè)融資成本，實現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。異常的高派現(xiàn)行為對上市的現(xiàn)金流會產(chǎn)生巨大的負面影響，可能導致公司資金鏈斷裂，不利于公司的長期發(fā)展。如江鈴汽車2016?年和?2017?年公司凈利潤增長率分別為-40.68%、-47.58%，但在2018年仍進行了高派現(xiàn)的股利分配方式，導致其總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、現(xiàn)金流量凈額增長率分別跌至-11.32%、-86.71%、-115.05%，其發(fā)展能力大幅下降。因此，上市公司股利分配政策的制定應根據(jù)企業(yè)的財務狀況來制定，根據(jù)企業(yè)的盈利狀況，判斷是否應分配現(xiàn)金股利，以及分配現(xiàn)金股利后是否會降低企業(yè)的償債能力，從而影響企業(yè)未來發(fā)展。

5.3?保持企業(yè)股利分配的穩(wěn)定性

上市公司的股利政策直接關系到投資者的投資意愿。因此，上市公司需要實施穩(wěn)定的股利分配政策，以給人們良好的企業(yè)形象。對于投資者而言，主要目標是最大化其投資行為的收益。根據(jù)信號理論，如果上市公司能夠?qū)嵤┖侠淼墓衫峙湔撸瑒t意味著該公司經(jīng)營狀況良好，利潤穩(wěn)定，財務風險甚至破產(chǎn)的可能性相對較小。高股息分配政策不會鼓勵公司的長期發(fā)展，反而會導致公司留存收益太少，新債務增加以及公司的財務風險增加，不分配股利政策無法滿足外部投資者的投資需求，保持公司穩(wěn)定的股息政策非常重要。我們將在持續(xù)滿足業(yè)務需求和戰(zhàn)略投資的前提下，制定穩(wěn)定的股利分配政策，并且也要考慮到企業(yè)能否在一定時期內(nèi)維持住該股利政策的執(zhí)行。如格力公司2016年進行了高額股利分配方式，卻沒有穩(wěn)定下去，在2017年宣布不發(fā)放股利導致了當天股價跌停。因此，上市公司在制定股利政策時，應對自身該時期內(nèi)的財務狀況做出科學的預測，并根據(jù)自身狀況制定股利分配比例，防止出現(xiàn)類似情況出現(xiàn)。分配固定股息將為中小股東的利益服務，防止高管將過多現(xiàn)金流用于私人目的，同時傳達業(yè)務良好的信息。

5.4?加強對入市股民的教育和引導

散戶在我國的證券市場上占據(jù)很大比例，是我國證券市場的主要參與者，對入市股民做好教育和引導是穩(wěn)定證券市場波動的重要措施。一是監(jiān)管機構與上市公司可以通過開展相關講座與舉辦相關知識活動，使投資者正確認識到證券市場上存在的風險，改變投機意識，避免自身損失。二是證監(jiān)會要對券商嚴格監(jiān)管，規(guī)范其營銷模式，杜絕強制營銷現(xiàn)象，限制其出于個人目的向客戶輸出錯誤投資理念，并對其短時間內(nèi)客戶交易量突增的異常情況進行監(jiān)測，促進股民的優(yōu)質(zhì)增長。

6?結(jié)論

隨著資本證券市場的發(fā)展，股利分配政策的作用越來越顯著，股利政策的地位也越來越重要。上市公司制定良好的股利政策可以使投資者獲得滿意的收益，增加公司的價值，確保公司的穩(wěn)定發(fā)展。上述股利分配政策存在的問題在一些上市公司中普遍存在，盡管會因為地區(qū)、行業(yè)差別的因素會有細微差異，但總體特質(zhì)都是相同的。

資本市場從萌芽到成熟是一個漫長的過程，在這個過程中承受的壓力巨大，需要政府和企業(yè)共同努力，在認識到自身不足的同時，踏踏實實采取措施去解決，不是急功近利。

參考文獻

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