恒大集團(tuán)財務(wù)危機(jī)成因分析及對策探究

趙文胤

【摘要】全球市場環(huán)境復(fù)雜性的不斷增強(qiáng)，對公司的經(jīng)營狀況產(chǎn)生了不同程度的影響，因此對陷入財務(wù)危機(jī)的企業(yè)進(jìn)行深層次分析，從而對企業(yè)進(jìn)行預(yù)警十分必要。文章以恒大集團(tuán)為例，從公司的經(jīng)營情況出發(fā)，利用Z-score模型分析恒大集團(tuán)的財務(wù)健康狀況，對其爆發(fā)財務(wù)危機(jī)的成因進(jìn)行探究，提出相關(guān)的對策建議和防范措施。

【關(guān)鍵詞】Z-score模型；經(jīng)營多元化；危機(jī)成因

【中圖分類號】F274

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)作為我國的支柱型產(chǎn)業(yè)，在近20年的時間里對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。但是近年來，房地產(chǎn)業(yè)過熱和暴漲的房價反而對我國總體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了反作用。因此，國家從2015年起對其加強(qiáng)管控，并提高融資門檻，這使房企獲取資金變得困難。由于企業(yè)的融資受到限制，加之2019年年底暴發(fā)了新冠疫情，導(dǎo)致國內(nèi)眾多的企業(yè)停工停產(chǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的上下游工廠企業(yè)也因此受到嚴(yán)重影響，諸多房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)資金鏈斷裂，經(jīng)營狀況變差，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)風(fēng)險加大。研究上市公司財務(wù)危機(jī)形成的原因，對于保證公司的健康發(fā)展，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以恒大集團(tuán)為例，剖析了其財務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的原因，通過Z值模型對近些年恒大集團(tuán)的財務(wù)狀況進(jìn)行綜合評價，并針對產(chǎn)生的原因提出一些對策及建議。

二、研究背景

（一）恒大集團(tuán)簡介

恒大集團(tuán)前身是“恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司”，成立于1996年6月24日。2009年11月5日，恒大在香港聯(lián)交所主板掛牌上市。恒大集團(tuán)上市之后，便展開了多元化的發(fā)展，在地產(chǎn)，旅游，體育，金融，文化，保健，快消品，高科技等領(lǐng)域都有涉及。自2019年6月份開始，恒大的股票出現(xiàn)了明顯的下滑，引發(fā)了人們對于其財務(wù)狀況的質(zhì)疑。在2019年12月，恒大集團(tuán)又一次公布了其債務(wù)為8964億元人民幣，并把其原因歸結(jié)為擴(kuò)張過快和資金鏈斷裂。恒大集團(tuán)在2020年8月和廣東政府簽訂了一項(xiàng)協(xié)議，以出售資產(chǎn)的方式來支付約為8000億元的負(fù)債。最終于2021年下半年，出現(xiàn)了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。

（二）國家政策變化

房地產(chǎn)行業(yè)對于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)，是我國支柱型產(chǎn)業(yè)之一。但在經(jīng)受2009年金融風(fēng)暴后投資的4萬億元的刺激下，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了無節(jié)制膨脹的現(xiàn)象。為遏制事態(tài)進(jìn)一步發(fā)展，從2010年開始，國家發(fā)布了若干政策，來規(guī)范房地產(chǎn)市場，進(jìn)一步穩(wěn)定市場，防止房價進(jìn)一步升溫。到了2014年，國家又頒布一些新的管控政策，如限售、限購等措施，來抑制房地產(chǎn)的過度需求。隨著2020年新冠疫情在國內(nèi)開始蔓延，2020年前5個月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速呈現(xiàn)負(fù)增長狀態(tài)。到了2021年，國家又繼續(xù)落實(shí)了“房住不炒”“三道紅線”“銀行兩條紅線”“發(fā)展租賃住房”等一系列調(diào)控政策，時代發(fā)生的轉(zhuǎn)變，使得房地產(chǎn)行業(yè)面臨著前所未有的變化，原本高杠桿、高負(fù)債經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)自身財務(wù)風(fēng)險壓力變大，一些存在償債問題的房地產(chǎn)企業(yè)股價瘋狂下跌，有的甚至破產(chǎn)倒閉。

三、恒大集團(tuán)財務(wù)危機(jī)成因分析

（一）“三道紅線”政策減少債務(wù)融資渠道

中國人民銀行和住建部為了應(yīng)對中國樓市的問題，為房地產(chǎn)公司的融資制定了新的規(guī)定，其中包括對公司的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、短期現(xiàn)金負(fù)債等方面的要求。扣除預(yù)收款后，資產(chǎn)與負(fù)債的比例不能超過70%，而凈負(fù)債的比例不能超過100%，并且現(xiàn)金與債務(wù)的比例不能超過1。違反上述三條規(guī)定的房地產(chǎn)企業(yè)，將無法再獲得新的有息負(fù)債，并且在每一個等級中，其有息負(fù)債的年增長率也不能超過15%。隨后，中國人民銀行又出臺新規(guī)，對住房貸款和個人住房貸款的比例進(jìn)行了限制，以防止銀行出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。其中，住房貸款余額占六大國有銀行40%，個人住房貸款余額占312.5%。這些規(guī)則實(shí)際上是在約束房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量，可以從整體、長期、短期三個角度全面地控制房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)水平。因此，不符合“三新”規(guī)則、短期流動性風(fēng)險大、融資成本高的企業(yè)，將面臨流動性危機(jī)。恒大集團(tuán)作為國家最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一，在過去的兩年里，它的三項(xiàng)財務(wù)數(shù)據(jù)都超出了一般水準(zhǔn)。由于沒有滿足“三道紅線”的資金需求，恒大當(dāng)年的外部資金來源受到了限制，這使得它更加依靠新房銷售收回的資金來還債。但是，新房市場的“雙限”政策限制了商品房市場的上漲和下跌，這讓恒大地產(chǎn)“低價、低價”的發(fā)展模式很難延續(xù)。再加上在售的項(xiàng)目大多集中在三四線城市，房地產(chǎn)銷售狀況不容樂觀，所以回款比較困難。

（二）多元化投資，回款困難

恒大集團(tuán)在2013年開始不僅在房地產(chǎn)領(lǐng)域的發(fā)展，并將其公司的發(fā)展擴(kuò)展到了其他領(lǐng)域。從房地產(chǎn)開發(fā)，逐漸擴(kuò)展到了文化、旅游、保健等多種行業(yè)。而在旅游業(yè)方面，恒大則是勝券在握。除了建造恒大童話世界樂園，還投資了一千億建造了中國海洋和南海。把自己打造成中國最好的文化旅游勝地；在保健產(chǎn)業(yè)，恒大品牌中的康養(yǎng)集團(tuán)已經(jīng)在香港正式上市，恒大養(yǎng)生谷更是率先占領(lǐng)國內(nèi)的康養(yǎng)市場的空白地帶。此外，在健康行業(yè)恒大還擁有博鰲恒大國際醫(yī)院，為消費(fèi)者提供疾病預(yù)防、醫(yī)療、健康管理與醫(yī)療保險一體化的創(chuàng)新服務(wù)；在金融領(lǐng)域，2014年恒大在華夏銀行共計(jì)投資了33億元，憑借這一巨額入股，成為了華夏銀行的第五大股東，正式開始跨界金融領(lǐng)域；2015年1月，恒大集團(tuán)控股中新大東方人壽，并以打造中國第一壽險公司為目標(biāo)，組建恒大人壽。除上述領(lǐng)域之外，恒大在“跨行”之路上越走越遠(yuǎn)，2018年更是大刀闊斧的挺進(jìn)新能源領(lǐng)域。

（三）無息負(fù)債未緩解高負(fù)債困境

永續(xù)債券曾經(jīng)是恒大為其多元化發(fā)展鋪平道路的一種融資手段。永續(xù)債是指在一定的情況下，可以永久存在的一種債券，它只要求固定的利息，而且沒有固定的還本期限。所以，永續(xù)債在不增加負(fù)債比率的情況下，可以幫助公司融資。即使如此，大部分的永續(xù)債都設(shè)定了可變的票息，通常情況下，發(fā)行者在頭兩年的融資利率并不高，但是從第三年起，利率水平就會明顯提高，以此鼓勵發(fā)行者在更短的期限內(nèi)償還本金。自恒大之后，永續(xù)債就成為不少香港的地產(chǎn)商融資手段。但是，兩到三年之后，永續(xù)債的收益率非常高，如果永續(xù)債太多，將會吞噬掉股東的利益。

（四）公司管理體制不匹配

沒有現(xiàn)代企業(yè)管理體制，企業(yè)就無法生存和發(fā)展。改革開放以來，在我國很多企業(yè)中，逐漸建立起了以股東大會、董事會為主體的公司治理結(jié)構(gòu)。作為房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭羊，恒大還沒有建立起有效的企業(yè)管理制度。恒大的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常的復(fù)雜，根據(jù)恒大的持股情況，許家印在恒大有很大的話語權(quán)，這是由于他有很大比重的控制權(quán)，其中既有直接的也有間接的，他持有恒大75%以上的股權(quán)。因此，許家印影響了恒大未來的發(fā)展方向，促使了恒大多元化的發(fā)展。

四、Z-score模型綜合分析

當(dāng)Z較小時，企業(yè)容易出現(xiàn)金融危機(jī)。在Z<1.81的情況下，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較大；在1.81≤Z<2.675的情況下，企業(yè)在“危險地帶”與“安全地帶”的范圍內(nèi)，金融狀態(tài)極不穩(wěn)定；當(dāng)Z>2.675的時候，公司處于“安全區(qū)域”，說明公司的融資能力較強(qiáng)。表1為恒大集團(tuán)2015—2021年財務(wù)報表Z值的計(jì)算結(jié)果。

通過對恒大集團(tuán)近些年財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，可以看出，恒大集團(tuán)2015—2016年期間財務(wù)狀況一直處于堪憂狀態(tài)，2017年恒大集團(tuán)的Z值達(dá)到近些年的最高值2.08，但是仍處于1.81≤Z≤2.675該期間內(nèi)，表明該公司介于危險與安全之間，且財政情況極不穩(wěn)定。2017年后Z值逐年降低，從2019年開始Z值均小于1.81，并于2021年跌至最低點(diǎn)0.76，這說明近些年來，恒大集團(tuán)的財務(wù)狀況每況愈下，公司面臨的財務(wù)風(fēng)險也越來越高，2021年下半年恒大財務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

五、對策建議

（一）整合聚焦核心業(yè)務(wù)，利用多元化實(shí)現(xiàn)效益最大化

當(dāng)公司進(jìn)行多元化經(jīng)營，尤其是非關(guān)聯(lián)性多元化經(jīng)營的時候，因?yàn)樗婕暗降漠a(chǎn)業(yè)和主業(yè)有很大的差異，而且不同的產(chǎn)業(yè)在經(jīng)營模式和行業(yè)環(huán)境方面也存在很大的差異，如何強(qiáng)化公司的多元化經(jīng)營，使得公司的多元化經(jīng)營在未來的發(fā)展中起到更好的協(xié)同效應(yīng)，對于公司來說是非常重要的。為了強(qiáng)化多個板塊的融合，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)需要做好如下工作：第一，強(qiáng)化內(nèi)部控制體系的監(jiān)督和管理。健全企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境，嚴(yán)格執(zhí)行授權(quán)批準(zhǔn)制度，保證每一個環(huán)節(jié)都能將內(nèi)部控制落實(shí)到位。第二，加強(qiáng)對資源的分配和人員的流動管理。保證企業(yè)內(nèi)部各個部門的資源得到合理配置及充分利用。第三，樹立全局觀念。公司業(yè)務(wù)的開展要站在集團(tuán)的立場上來考慮，避免資源浪費(fèi)。

（二）優(yōu)化融資方式，改善資本結(jié)構(gòu)

目前，我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍處于“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的運(yùn)營狀態(tài)。然而，過度依賴債務(wù)擴(kuò)張將使企業(yè)處于不利地位，尤其是在2020年，“三道紅線”和《房地產(chǎn)貸款集中度管理辦法》出臺之后，銀行對貸款的審批過程和授信額度都有了更嚴(yán)格的要求。因此，房地產(chǎn)公司要根據(jù)國家的政策調(diào)整趨勢，根據(jù)自己的經(jīng)營和財務(wù)情況，正確地了解不同融資方式的優(yōu)缺點(diǎn)。將二者有機(jī)地結(jié)合起來，使融資渠道多樣化，避免因過度借貸造成的資金鏈斷裂的風(fēng)險。

（三）提供良好的融資平臺

因?yàn)榉科笈c銀行以及其他非金融機(jī)構(gòu)之間形成的借貸關(guān)系，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系，使得房企的開發(fā)流程充滿了債務(wù)風(fēng)險和壓力。市場或者是政策上的約束，都會對這些債權(quán)債務(wù)關(guān)系造成不同程度的消極影響，甚至?xí)斐上窈愦笠粯拥馁Y金鏈斷裂、償債違約甚至是債務(wù)危機(jī)。從恒大的破產(chǎn)和債務(wù)危機(jī)可以看出，在過去的20多年里，中國房地產(chǎn)企業(yè)主要依靠銀行貸款，通過影子銀行、非金融機(jī)構(gòu)和民間借貸等方式，形成了一種間接的、以房地產(chǎn)企業(yè)為主體的房地產(chǎn)企業(yè)融資模式。這一模式帶來了不斷增長的經(jīng)營費(fèi)用和債務(wù)風(fēng)險，若沒有得到有效的控制，將會導(dǎo)致一場債務(wù)危機(jī)，甚至是一場更廣泛的系統(tǒng)性金融危機(jī)。最近兩年房地產(chǎn)行業(yè)頻繁爆發(fā)的風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)給國家的金融監(jiān)管部門和金融體系敲響了警鐘。我們必須認(rèn)識到，中國企業(yè)應(yīng)在最短的時間內(nèi)，從借債方式向權(quán)能方式轉(zhuǎn)變，以有效地減少公司經(jīng)營風(fēng)險，減少公司出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性。我們可以將重點(diǎn)放在專精特新企業(yè)上，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供一個很好的融資平臺，讓這些企業(yè)能夠在二級市場上獲得更多的資金。

（四）監(jiān)管機(jī)構(gòu)維度評級

作為金融市場的吹哨人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表著投資者的利益，對債券發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督和評估，監(jiān)督債券發(fā)行和債券發(fā)行體對債券合約約束條款的履行情況。而評級機(jī)構(gòu)對公司的評價也要及時更新，將風(fēng)險扼殺在搖籃之中。作為一種硬性約束機(jī)制，公眾評級機(jī)構(gòu)一般都會在其評級方法中明文規(guī)定，如果債券發(fā)行主體的某項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)達(dá)到了一定程度，那么相關(guān)的評級機(jī)構(gòu)就必須對相關(guān)的評級做出修正，并將其修正的細(xì)節(jié)向公眾公布，從而迫使債券發(fā)行主體按照評級建議做出相應(yīng)的調(diào)整。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都起到了監(jiān)督的作用時，企業(yè)就很難隱藏其不合規(guī)的行為。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]許丹丹，上官鳴.恒大集團(tuán)財務(wù)危機(jī)成因探究[J].財會研究，2022（01）.

[2]劉春花.房地產(chǎn)危機(jī)下建安企業(yè)的財務(wù)困境與出路[J].財會學(xué)習(xí)，2021（30）.

[3]張婧雅.基于Z-score模型的安徽省醫(yī)藥上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究[J].現(xiàn)代營銷（下旬刊），2022（12）.

[4]陸方正.房地產(chǎn)上市公司財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究[D].南華大學(xué)，2022.

責(zé)編：楊雪