回購菜鳥，阿里系重整戰(zhàn)略布局

鮑有斌

阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）最近動(dòng)作頻頻，強(qiáng)力的組織變革之后，投資版圖的重塑成為重心。一邊是甩賣B 站和小鵬汽車（XPEV.N/09868.HK）股權(quán)，一邊是對(duì)AI 大模型的激進(jìn)全方位覆蓋，其中8 億美元投資的月之暗面，所研發(fā)的Kimi 大模型成為“當(dāng)紅炸子雞”。同時(shí)，其對(duì)自身業(yè)務(wù)也開啟了大刀闊斧的調(diào)整，調(diào)整新零售布局，暫停菜鳥和云計(jì)算業(yè)務(wù)上市，推進(jìn)1688 與淘寶融合等。

拼多多（PDD.O）市值兵臨城下，阿里巴巴的走位竟然透出了輕靈飄逸、殺伐果斷的感覺，讓人不禁感嘆，競爭才是商業(yè)故事最佳調(diào)料。

270億元回購?fù)獠抗蓶|及員工持股

2024年3月26日，阿里巴巴發(fā)布公告稱，物流子公司菜鳥智慧物流網(wǎng)絡(luò)有限公司（“菜鳥”）已撤回其在香港聯(lián)交所的首次公開發(fā)行及上市申請(qǐng)。

更大的動(dòng)作是，阿里巴巴計(jì)劃向菜鳥的少數(shù)股東（包括員工）發(fā)出要約，以每股0.62美元（4.48元人民幣）的價(jià)格收購其持有的所有菜鳥已發(fā)行股份，總對(duì)價(jià)最高可達(dá)37.5億美元。

菜鳥不再先飛了。

2023年9月末，菜鳥提交招股書時(shí)，阿里巴巴通過Ali CN、Ali KB等全資附屬公司持有菜鳥網(wǎng)絡(luò)106.9億股，占比69.54%。

公告顯示，阿里巴巴現(xiàn)擁有菜鳥約63.7%完全稀釋股份權(quán)益（包括菜鳥員工持股計(jì)劃下的已歸屬股份權(quán)益），與半年前相比，持股比例出現(xiàn)些許變化。

表1：菜鳥第三輪融資募集約150億元

資料來源：菜鳥招股書

阿里巴巴以37.5 億美元回購其余36.3%股份，意味著菜鳥當(dāng)前估值為103億美元左右。

錢自然不是問題。至2023 年12月末，阿里巴巴持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)2548 億元，回購菜鳥所需的270億元，大約是其現(xiàn)金儲(chǔ)備的1/10。

此前招股書顯示，菜鳥分別于2016年3月、2017年10月至12月、2019年11月至2020年7月，進(jìn)行過3輪融資，募集資金總額分別為100億元、60億元和150億元，累計(jì)募資310億元。

這三輪中，阿里都是主力，AliCN Investment分別出資41.9 億元、53.22 億元和122.83 億元，累計(jì)掏出真金白銀大約218億元。外部投資者合計(jì)投資約92 億元，而阿里選擇用270 億元回購這些股權(quán)，相當(dāng)于外部股東整體拿到2倍收益。

第三輪投資者虧損63億，沈國軍或套現(xiàn)百億

不過，菜鳥的第一輪至第三輪投資者收益差距巨大。

2016年，菜鳥發(fā)行30億股普通股，成本3.33元/股，本次回購價(jià)格4.48元，則第一輪投資者總計(jì)獲益大約35億元，收益率大約35%，8年時(shí)間，年化收益率超過4%，和銀行理財(cái)收益率相當(dāng)。

2017年，菜鳥發(fā)行12億股普通股，募資60億元，每股成本5元，相對(duì)回購價(jià)還虧0.52元/股，收益率為-10%，合計(jì)虧損6億元左右，不算太離譜，主要虧的是資金成本。

投資者主要虧損發(fā)生在第三輪。該輪菜鳥發(fā)行21.1億股，每股成本7.45元，和回購價(jià)格4.48元相比，每股虧大約3元，合計(jì)虧損大約63億元。

菜鳥的第三輪投資者主要是哪些股東呢？

表2：部分物流快遞企業(yè)估值

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)Choice數(shù)據(jù)整理（市值截至2024年3月26日收市）；注：中通營收統(tǒng)計(jì)口徑與其他不同

表3：阿里巴巴集團(tuán)各業(yè)務(wù)板塊利潤情況（單位：百萬元）

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

表4：淘天集團(tuán)營收變化（單位：百萬元）

數(shù)據(jù)來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

招股書顯示，圓通、中通和韻達(dá)等快遞企業(yè)（或附屬公司）在第三輪合計(jì)投資150億元，但主要出資人是阿里自身（Ali CN Investment），其獨(dú)自出資約123億元（表1），這意味著外部投資者該輪投入27億元，此次退出賬面虧損約11億元。

不過，圓通、中通和韻達(dá)等也是菜鳥創(chuàng)始股東，彼時(shí)持股成本或低至1 元/股，多在第一輪選擇跟投，整體虧損應(yīng)可控。

阿里巴巴的公告指出，菜鳥的小股東有選擇權(quán)，可以接受要約并將其股份出售給阿里巴巴換取現(xiàn)金，或繼續(xù)持有菜鳥股份。獲益較多的第一輪和創(chuàng)始輪股東，無論是繼續(xù)持有或全部退出，余地較大。

菜鳥的第二大股東是銀泰創(chuàng)始人沈國軍，其通過Profit Reach、EliteData、Keen Leap、Elite Idea這4 家平臺(tái)，合計(jì)持股約14.59%，即約22.44億股。如果此時(shí)沈國軍選擇退出，則可套現(xiàn)100.5億元。

2015年5月，Profit Reach即作為創(chuàng)始股東持有菜鳥28.8億股，持股32.32%，一直穩(wěn)居第二大股東。至菜鳥提交招股書時(shí)，沈國軍合計(jì)持有22.44億股，和彼時(shí)相比有所減少，假設(shè)持股成本為1元/股，則每股浮盈3.48元，整體收益率為348%，不考慮減持股份的損益，持股約9年時(shí)間，無疑是一次非常成功的投資。

菜鳥股權(quán)激勵(lì)數(shù)量為19.23 億股，由10774 名員工持有，大約占其2023財(cái)年末時(shí)員工總數(shù)的76%，人均或持有股份17.85 萬股；按照回購價(jià)格4.48 元/股測算，則本次人均可以兌現(xiàn)約80萬元。

快遞企業(yè)殺估值，強(qiáng)行上市即“流血”

菜鳥之所以撤回上市申請(qǐng)，應(yīng)該和估值低有關(guān)。本次阿里巴巴回購菜鳥對(duì)其估值103億美元，折合人民幣大約747億元，明顯低于第三輪融資時(shí)的1147億元估值。

順豐控股、京東物流、中通快遞和德邦股份等企業(yè)已經(jīng)發(fā)布2023年年報(bào)或業(yè)績預(yù)告，截至3月26日，這4家企業(yè)市盈率平均約35倍（表2），這和剛剛盈利的京東物流市盈率過高有關(guān)，除京東物流外的3家企業(yè)，市盈率平均大約19倍；市銷率平均為1.2倍。

對(duì)菜鳥估值適合用市銷率來參考。

2021 至2023 財(cái)年，菜鳥分別實(shí)現(xiàn)營收527 億元、669 億元和778 億元，且持續(xù)虧損，3個(gè)財(cái)年合計(jì)虧損約60億元，按照4家企業(yè)平均市銷率1.2倍測算，菜鳥最近一個(gè)完整財(cái)年實(shí)現(xiàn)778億元收入，估值約是934億元。

由于中通快遞營收確認(rèn)口徑與一般快遞企業(yè)不同，其市銷率顯著高于其他企業(yè)，去除中通快遞后的3家企業(yè)平均市銷率約0.5 倍，則菜鳥參考估值甚至不到400億元。若再參考港股公司京東物流僅僅0.3倍市銷率，本計(jì)劃登陸港股的菜鳥若強(qiáng)行上市，也很難有把握超過第三輪融資時(shí)的1147億元估值。

阿里巴巴回購菜鳥估值747 億元，雖較此前跌了整整400億元，但參考主要快遞行業(yè)估值，不算“吝嗇”。

核心業(yè)務(wù)深度融合

菜鳥第二大股東為沈國軍，其若選擇退出，可套現(xiàn)百億元。

估值自然是重要因素。還有一層重要原因，阿里巴巴在公告里表示：要約完成后，阿里巴巴計(jì)劃調(diào)整菜鳥部分業(yè)務(wù)，以更好地實(shí)現(xiàn)與淘天集團(tuán)和阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)（簡稱“國際商業(yè)集團(tuán)”）戰(zhàn)略協(xié)同，并支持菜鳥對(duì)其全球網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行長期戰(zhàn)略拓展。

這句話可以理解成，菜鳥短期不會(huì)再有上市計(jì)劃，而且其未來的使命是為淘天集團(tuán)、國際商業(yè)集團(tuán)提供內(nèi)部支持，菜鳥出海將會(huì)進(jìn)一步提速。

淘天集團(tuán)是阿里集團(tuán)利潤的最重要來源。

財(cái)報(bào)顯示，2024 財(cái)年前三季度（截至2023 年12 月31 日的9 個(gè)月），淘天集團(tuán)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收3417億元，占阿里集團(tuán)全部營收7193億元比例大約48%，接近半壁江山。

9個(gè)月內(nèi)，淘天集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITA（利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤）為1563億元，占阿里集團(tuán)全部經(jīng)調(diào)整EBITA的1462億元比例為107%，雖然菜鳥集團(tuán)也實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤27.44億元，但本地生活、盒馬在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)虧損過高（表3），整體上看，可視為淘天集團(tuán)“養(yǎng)活”了阿里集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)。

淘天集團(tuán)利潤豐厚，但是增長顯露疲態(tài)。

2024財(cái)年前三季度，淘天集團(tuán)營收增幅僅為6%，持續(xù)在低位徘徊。

淘天集團(tuán)業(yè)務(wù)可以細(xì)分為客戶管理、直營和其他（包括天貓超市、天貓國際和其他直營業(yè)務(wù)），直營業(yè)務(wù)可以參考京東集團(tuán)自營零售業(yè)務(wù)，毛利率有限；淘天集團(tuán)真正賺錢的是“客戶管理”板塊，其營收占比超過7成（表4）。

淘天集團(tuán)“客戶管理”業(yè)務(wù)可以直接對(duì)標(biāo)的應(yīng)該是拼多多。

拼多多2023 年報(bào)顯示，全年實(shí)現(xiàn)營收2476億元，增長大約90% ；凈利潤600億元，增長90%?！半p90%”增長的大背景下，拼多多市值一度超過阿里巴巴，成為國內(nèi)電商市值老大。

2023年三季度，淘天集團(tuán)“客戶管理”營收大約687億元，而拼多多該季度營收688億元，已經(jīng)完成對(duì)淘天集團(tuán)的反超。2023年四季度，拼多多實(shí)現(xiàn)889億元營收，毛利潤538億元；淘天集團(tuán)“客戶管理”當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營收921億元，經(jīng)調(diào)整EBITA規(guī)模599億元，又重新奪回領(lǐng)先地位。但顯然，拼多多與淘天集團(tuán)乃至阿里巴巴業(yè)績的壓艙石“客戶管理”業(yè)務(wù)已形成拉鋸之勢。

對(duì)阿里巴巴營收增長形成有力支撐的是國際商業(yè)集團(tuán)。2024 財(cái)年前三季度，國際商業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收752億元，同比增長46%，是阿里集團(tuán)6個(gè)子集團(tuán)增長最快的板塊。

執(zhí)掌國際商業(yè)集團(tuán)的80后蔣凡，此前也出任淘天集團(tuán)主要負(fù)責(zé)人，一度被取消阿里合伙人身份，如今已重歸合伙人陣列。阿里集團(tuán)CEO吳泳銘同時(shí)兼任淘天集團(tuán)董事長兼CEO，可見阿里內(nèi)部對(duì)淘天集團(tuán)的重視。蔣凡則被認(rèn)為繼吳泳銘后新一代阿里集團(tuán)CEO的有力競爭人選。

2023 年3 月，阿里集團(tuán)完成“1+6+N”組織變革后，持續(xù)擁抱變化。阿里巴巴原董事長兼CEO張勇2023年9月宣布卸任阿里集團(tuán)一切職務(wù)，現(xiàn)從事投資工作，擔(dān)任晨壹投資管理合伙人。2023年12月，戴珊卸任淘天集團(tuán)CEO，牽頭組建資產(chǎn)管理公司。

吳泳銘接任CEO，對(duì)淘天集團(tuán)管理者年輕化大動(dòng)手術(shù)。本地生活集團(tuán)董事長俞永福今年3月卸任。盒馬CEO侯毅3月中旬宣布退休。

菜鳥作為物流平臺(tái)，對(duì)于提升電商體驗(yàn)和效率至關(guān)重要。此次完成回購，不必再顧慮上市后的業(yè)績表現(xiàn)，可全力支持阿里的核心業(yè)務(wù)淘天集團(tuán)和國際商業(yè)集團(tuán)，一個(gè)是利潤之源，一個(gè)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)，此安排具有較強(qiáng)的商業(yè)邏輯。

2月的財(cái)報(bào)會(huì)上，阿里管理層表示，公司戰(zhàn)略聚焦點(diǎn)是推動(dòng)集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)之間協(xié)同效應(yīng)，并成立專門團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

具體業(yè)務(wù)的調(diào)整也隨時(shí)發(fā)生。阿里旗下源頭廠貨直銷平臺(tái)1688在淘寶開出3家店鋪，分別為1688嚴(yán)選淘寶店、1688企業(yè)自采天貓店和1688工業(yè)行家選天貓店。

1688主要面向B2B市場，而淘寶則以B2C業(yè)務(wù)為主。通過合并這兩個(gè)平臺(tái)，阿里巴巴可以更有效地連接供應(yīng)商和消費(fèi)者，提供更加一體化的購物體驗(yàn)，同時(shí)還可能為商家提供更全面的市場解決方案。

出售資產(chǎn)進(jìn)行時(shí)

可以看到，阿里最近的系列動(dòng)作，都圍繞著一個(gè)明確的理念?是否有助于增強(qiáng)主業(yè)的核心競爭力，是否有利于提升資產(chǎn)盈利質(zhì)量，是否有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

在這一理念下，全資回購菜鳥，是為了服務(wù)好淘天集團(tuán)的發(fā)展和出海戰(zhàn)略；而全方位覆蓋投資包括Kimi在內(nèi)的眾多AI頭部大模型，則既是為了增強(qiáng)阿里云的市場份額和競爭力，也是希冀在AI電商時(shí)代到來時(shí)占據(jù)先機(jī)。

可以看到，這背后貫徹的正是轉(zhuǎn)型的決心。在2023年末拼多多市值超越阿里時(shí)，馬云在阿里內(nèi)網(wǎng)出面表態(tài)，“AI電商的時(shí)代剛剛到來，對(duì)誰都是機(jī)會(huì)，也是挑戰(zhàn)”。

有進(jìn)，亦有退。

阿里巴巴曾經(jīng)是小鵬汽車的重要股東，小鵬汽車發(fā)布2023 年報(bào)時(shí)公告，終止與阿里巴巴附屬公司淘寶中國的相關(guān)協(xié)議，同時(shí)阿里高管胡曉辭任非執(zhí)行董事，這背后是阿里巴巴不斷減持小鵬汽車。

截至2023年6月末，iFinD數(shù)據(jù)顯示，淘寶中國還持有小鵬汽車11.12%股份，港交所披露的信息顯示，至2024年3月22日，淘寶中國再度完成出售所持的小鵬汽車3300萬份美國存托憑證（ADR），持股比例降至4.94%。

對(duì)此，小鵬汽車回應(yīng)稱，阿里巴巴在進(jìn)行自身戰(zhàn)略調(diào)整，全面收縮其非電商核心相關(guān)業(yè)務(wù)，并非針對(duì)小鵬一家公司進(jìn)行減持。

3月中旬也有消息稱，阿里內(nèi)部基本確定，把大潤發(fā)和盒馬出售給中糧集團(tuán)。大潤發(fā)預(yù)估100億元，盒馬預(yù)估200億元，且由馬云最后拍板。更早些時(shí)候，還傳出餓了么也要出售給抖音，銀泰商業(yè)也被出售。上述標(biāo)的以前無不以數(shù)百億元代價(jià)收購或自建，但出售消息都被相關(guān)方否認(rèn)。

財(cái)報(bào)會(huì)上，阿里巴巴董事局主席蔡崇信介紹，非核心資產(chǎn)出售的進(jìn)展非常順利，在2024 財(cái)年9 個(gè)月內(nèi)，阿里已退出17億美元非核心資產(chǎn)，同時(shí)成立團(tuán)隊(duì)，研究如何進(jìn)行相關(guān)上市公司股票出售。阿里資產(chǎn)負(fù)債表上仍有許多傳統(tǒng)實(shí)體零售業(yè)務(wù)，這些都屬于非核心業(yè)務(wù)，若退出也合理，但考慮到當(dāng)前市場情況，尚需時(shí)間實(shí)現(xiàn)。

聚焦核心主業(yè)，優(yōu)化資源配置，重金投入技術(shù)創(chuàng)新，整個(gè)阿里系的調(diào)整大幕正徐徐拉開。

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