蘋果、希音撐起廣州最大IPO，南航物流沖擊400億市值

鮑有斌

2024年1月，國務(wù)院國資委首次提出，進(jìn)一步研究將市值管理納入央企負(fù)責(zé)人業(yè)績考核，央企“管資本”大考的大幕徐徐拉開。中航、南航、東航三大航空集團(tuán)也不例外。

2020 年至2022 年，受疫情影響，中國國航（601111）、南方航空（600029）、中國東航（600115）大幅虧損。2023年，中國國航虧損10.5億元，收窄97% ；中國東航虧損約82億元，亦收窄約8成；南方航空虧損42億元，收窄近9成。三大央企航司整體扭虧在望。

這一背景下，各大航司下屬的航空物流業(yè)務(wù)子公司受益于國內(nèi)企業(yè)出海紅利，成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，近年紛紛也被推動(dòng)上市。

2021年6月，東航物流（601156）率先掛牌上交所主板。2023年9月，中航集團(tuán)旗下的中國國際貨運(yùn)航空股份有限公司（簡稱“國貨航”）順利過會(huì)。2023年12月，南方航空持股55%的南航物流遞表，擬登陸上交所主板。

至此，三大航空公司的物流業(yè)務(wù)都已上市或擬上市（圖1）。

值得一提的是，它們也是混改的先鋒部隊(duì)，且均在IPO前實(shí)施員工持股計(jì)劃。南航物流IPO前，員工持股平臺(tái)珠海員祺持有4.5%股權(quán)，按照該公司405億元的發(fā)行估值測算，對(duì)應(yīng)持股市值約15.5 億元。以180 余名員工持有合伙份額計(jì)算，人均持股市值近900萬元，南航物流董事長劉祖斌、總經(jīng)理龔衛(wèi)國的持股市值均超過5000萬元。如果其順利上市，將為廣州城增添創(chuàng)富效應(yīng)。

普洛斯、聯(lián)想控股等公司積極參與三大航司物流子公司的混改，攜手國資機(jī)構(gòu)國新雙百等多次下注，也有望獲得較高的財(cái)務(wù)回報(bào)。

航空貨運(yùn)量價(jià)齊升，或成廣州最大IPO

南航物流的前身，是南方航空下屬貨運(yùn)部，主要承接集團(tuán)的貨機(jī)、貨站等資源。2018年6月，南方航空全資設(shè)立南航物流，注冊(cè)資本10億元，總部設(shè)在廣州。

圖1：三大航空集團(tuán)物流子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書、企查查等整理

南航物流成立后，即成為南方航空業(yè)績?cè)鲩L的一大亮點(diǎn)。

2020 年開始，由于新冠疫情暴發(fā)，客運(yùn)航班銳減，客機(jī)腹艙帶貨運(yùn)力驟減，而全球抗疫物資和各種貨運(yùn)需求激增，航空運(yùn)輸價(jià)格暴漲，擁有貨機(jī)的航空貨運(yùn)公司賺得盆滿缽滿。2020 至2022 年，南航物流的營收從153 億元增至215 億元，累計(jì)增長約41% ；凈利潤從40.3億元增至46.8億元，增幅16%。

南方航空貨運(yùn)及郵運(yùn)業(yè)務(wù)主要即由南航物流承載，2019―2022 年，該板塊收入在南方航空總營收中的占比從6.2%提升至24%，而同期，受疫情等因素影響，南方航空最大收入的“客運(yùn)業(yè)務(wù)”從1385 億元降至600 億元，腰斬不止。

相比之下，南航物流總資產(chǎn)為168億元，僅為南方航空3120億元總資產(chǎn)的5%。

南航物流此次IPO，計(jì)劃發(fā)行不超過3.2086 億股，募資60.8 億元。以此測算，其發(fā)行價(jià)不低于18.95元/股，對(duì)應(yīng)發(fā)行估值約為405億元。

而至2024 年4 月25 日，南方航空總市值1024億元。南航物流若能以405億元IPO，不僅有望提升母公司的估值，還可望超過母公司，成為廣州有史以來最大A股IPO項(xiàng)目。

據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，至2024 年4 月，廣東在A股上市的企業(yè)近900 家，IPO募資金額居前的公司均來自深圳，其中，中國平安（601318）以388.7億元領(lǐng)跑。廣州IPO募資額第一名廣鋼氣體（688548），以33億元排全省第17 位，南方航空以27 億元位列第23名。南航物流若IPO募資60.8億元，將超過這兩家公司，位居廣州第一、全省第八（表1）。

至2024年4月25日，A股物流企業(yè)市值前三名為順豐控股（002352）、圓通速遞（600233）和中國外運(yùn)（601598），其市值分別是1767 億元、572億元和468億元。南航物流上市后，將有一定概率沖擊行業(yè)市值前三。

跨境電商高速發(fā)展，希音取代蘋果成最大客戶

南航物流的業(yè)績成長，并非孤例。

從大環(huán)境看，我國民航貨郵運(yùn)輸量已從2011年的558萬噸，增長至2019年753.8萬噸，2020至2022年因新冠疫情波動(dòng)較大，2023年又回升到735萬噸，達(dá)到2019年的98%（圖2）。

航空貨運(yùn)主打高附加值貨物運(yùn)輸，其需求與經(jīng)濟(jì)有強(qiáng)相關(guān)性。近年，中國高端制造、跨境電商等產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，進(jìn)一步提升了這一行業(yè)的需求。眼下，航空物流央企齊齊上市，便得益于這一利好，尤其是跨境電商異軍突起。

2022年，我國跨境電商進(jìn)出口總值2.11 萬億元，增長10%。2023 年，這一指標(biāo)繼續(xù)放量至2.38萬億元，同比增長15.6%，增量超過3200 億元，對(duì)于穩(wěn)外貿(mào)起到了積極作用。

而航空物流具有高時(shí)效性、高可靠性等特點(diǎn)，與跨境電商行業(yè)需求天然貼合。根據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，目前，80%跨境電商貨物采用空運(yùn)。

南航物流的招股書里，正揭示了跨境電商迎來爆發(fā)式增長等時(shí)代變革留下的痕跡。這從其大客戶的演變，可見一斑。

表1：廣東A股IPO募資規(guī)模Top10企業(yè)（億元）

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)Choice整理（*為擬IPO）

圖2：2011至2023年中國民航貨郵運(yùn)輸量的變化

數(shù)據(jù)來源：南航物流招股書、海關(guān)總署；新財(cái)富整理

2020 年和2021 年，南航物流的最大客戶是中國外運(yùn)長航集團(tuán)，后者兩年合計(jì)貢獻(xiàn)收入約15億元。2022年，其最大客戶則變成蘋果（AAPL.O），貢獻(xiàn)的收入為10.45億元。但2023年上半年，其最大客戶變成了希音，蘋果則未進(jìn)入前五大客戶之列，這意味著，蘋果對(duì)其營收貢獻(xiàn)已低于2億元（表2）。

蘋果為全球最大消費(fèi)電子企業(yè)，目前市值近20萬億元，產(chǎn)品主要由中國企業(yè)代工，再運(yùn)往全球，航空貨運(yùn)頭部企業(yè)因此受益。

國貨航招股書顯示，2020 年至2022年，蘋果是其第四、第一和第一大客戶，分別貢獻(xiàn)營收7億元、17億元和21億元，占其各年?duì)I收的3.8%、6.9%和9.4%。

東航物流2022 年報(bào)也披露，蘋果、三星和英特爾等是其“優(yōu)質(zhì)客戶”，前五大客戶合計(jì)貢獻(xiàn)收入41億元，總占比為17%。

僅2022 年，蘋果為三大航空物流央企貢獻(xiàn)超30億元營收。

而鄭州取代深圳，成為蘋果主要代工廠富士康的大本營，或是蘋果訂單在南航物流減退、在國貨航逐年攀升的原因之一。

在南航物流的財(cái)報(bào)中，填補(bǔ)蘋果需求的，是廣州跨境電商企業(yè)希音。

2008 年10 月，80 后許仰天創(chuàng)立希音，其業(yè)務(wù)率先在江蘇南京鋪開，主要與國內(nèi)服裝廠合作推出快時(shí)尚服飾，隨后轉(zhuǎn)戰(zhàn)廣州，面向海外市場銷售。

表2：南航物流前五大客戶

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

憑借“小單快反”模式，“比ZARA更快，比亞馬遜更便宜”，希音迅速擴(kuò)張，在美國等市場的銷售額甚至超過快時(shí)尚品牌ZARA和H&M等。2023年，希音躋身全美十大成長最快品牌，排名高居第四。最近，市場傳出其將在2024年IPO，市值或超千億美元。

希音的供應(yīng)鏈企業(yè)主要集中在廣州番禺區(qū)的南村鎮(zhèn)和大石鎮(zhèn)，2023年，廣州白云機(jī)場海關(guān)累計(jì)監(jiān)管出口跨境電商商品3.46 億票，同比大漲52%。希音對(duì)此應(yīng)有較大貢獻(xiàn)。

南航物流也近水樓臺(tái)先得月，2022 年，希音躋身其第二大客戶，為其貢獻(xiàn)9.49億元收入；2023年上半年貢獻(xiàn)9.95億元收入，已超過2022年全年，并超過第2至5名客戶帶來的營收總和（8.23億元），它也是南航物流多年來唯一營收占比超過10%的客戶。

南航物流第一大客戶從蘋果到希音的切換，或并非特例。東航物流也在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，已與拼多多（PDD.O）建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系，為其提供航空物流服務(wù)。

未來，Temu、希音、TikTok電商、阿里速賣通等業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，仍將持續(xù)推動(dòng)航空物流公司的業(yè)務(wù)需求。這也極其鮮明地折射出，航空物流公司的核心競爭力，與其基地所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢賽道息息相關(guān)。

從區(qū)域分布看，三大航空央企，航空物流業(yè)務(wù)也是各據(jù)一方。東航物流的主場在全球第三大航空貨運(yùn)樞紐地上海，2023 年上半年，東航物流在上海浦東機(jī)場和虹橋機(jī)場合計(jì)完成貨郵處理量102.07萬噸，約占兩大機(jī)場貨郵處理量的58.36%。

南航物流雖然致力于建設(shè)廣州、上海雙樞紐，但從實(shí)際運(yùn)營看，其在廣州、北京大興兩大樞紐型貨站占據(jù)市場第一。2022年，其在廣州貨站的貨郵吞吐量72.78 萬噸，占市場份額的38.63% ；同時(shí)，其在北京大興貨站的吞吐量達(dá)到5.6萬噸，雖然規(guī)模較小，但市場份額超過44%，拿走第一。大興機(jī)場作為國際樞紐，隨著民航業(yè)復(fù)蘇，其整體的貨運(yùn)規(guī)模將會(huì)顯著提升，發(fā)展?jié)摿Σ蝗莺鲆暋?/p>

根據(jù)波音發(fā)布的2022年《世界航空貨運(yùn)預(yù)測》，未來20年，全球航空貨運(yùn)服務(wù)需求強(qiáng)勁，運(yùn)量將翻番。根據(jù)世界銀行發(fā)布的2023年全球物流績效指數(shù)（共6個(gè)單項(xiàng)），中國綜合得分3.7分，在全球139個(gè)國家和地區(qū)中排第20位，單項(xiàng)得分最低的國際貨運(yùn)，仍有較高提升空間。這一進(jìn)程中，南航物流等頭部航空物流企業(yè)將發(fā)揮重要作用。

9成募資買飛機(jī)

航空物流公司的主業(yè)，是貨運(yùn)。其運(yùn)輸方式有兩種，一種是全貨機(jī)，另一種是客機(jī)貨運(yùn)，而客機(jī)貨運(yùn)又可分為客機(jī)腹艙運(yùn)貨、客運(yùn)改貨運(yùn)兩類模式。

從運(yùn)力看，其貨機(jī)可自購，或向母公司租賃，而客機(jī)腹艙運(yùn)力則主要向母公司租賃。比如，東航物流的運(yùn)力資源包括15架全貨機(jī)和獨(dú)家承包的東航股份782架客機(jī)腹艙。南航物流2020年至2022年向南方航空采購的金額合計(jì)超過311億元，占總采購成本的8成以上。

相比需求端的趨勢變化迅猛，航空物流公司在供應(yīng)端的運(yùn)力則相對(duì)固定。其運(yùn)力擴(kuò)充，要么靠購買貨機(jī)，要么是母公司擴(kuò)編客機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模。而一架貨機(jī)至少數(shù)十億元，是重資產(chǎn)投入。在混改之前，航空物流公司十年九虧，主要即是沉重的運(yùn)營成本所致。

不過，航空物流業(yè)務(wù)的主要“生產(chǎn)工具”既然是飛機(jī)，其業(yè)務(wù)擴(kuò)張必然伴隨機(jī)隊(duì)擴(kuò)編。本次南航物流擬募集的60.8億元中，有56億元用于購置全貨機(jī)，占募資額的92%。

無獨(dú)有偶，國貨航的IPO募資中，也有約9成用于購置飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)，剩下的則主要用于信息化和數(shù)字化建設(shè)（表3）。

至2023年6月末，南航物流獨(dú)家經(jīng)營17架全貨機(jī)（自有10架，從南方航空租賃7 架），均為B777F型號(hào)。這是被波音稱為全球“最高效且航程最遠(yuǎn)”的雙發(fā)貨機(jī)，具有低運(yùn)營成本和高可靠性特點(diǎn)，載重102 噸，航程4970海里（超過9200公里）。

2023 年上半年，南航物流從南方航空購置了2 架B777F，并計(jì)劃從波音購置3 架B777F，這兩項(xiàng)購置計(jì)劃涉及資金總額為122.8 億元。而至2023年6月末，南航物流貨幣資金只有18.45億元，尚有較大資金缺口，補(bǔ)充資金勢在必行。

2022 年，率先上市的東航物流“財(cái)大氣粗”，以融資租賃引進(jìn)7架全新B777 全貨機(jī)，并退租2 架B777 全貨機(jī)，一下?lián)碛?5架全貨機(jī)，較2021年末勁增5成。2023年上半年，東航物流融資租賃再引進(jìn)2架全新B777，現(xiàn)擁有17架貨機(jī)，和南航物流持平，均領(lǐng)先國貨航（表4）。

不甘落后的國貨航則計(jì)劃至2025年新增13架全貨機(jī)，將規(guī)模提高至25架，這對(duì)資金提出較高要求，IPO無疑是實(shí)現(xiàn)這一規(guī)劃的重要抓手。

可以想象，如果國貨航如期擴(kuò)容至25架，南航物流和東航物流也將擴(kuò)軍備戰(zhàn)，IPO或只是個(gè)起點(diǎn)。

8成營收來自航空速運(yùn)，客機(jī)貨運(yùn)毛利率遠(yuǎn)低于全貨機(jī)

南航物流將9成募資用于購買全貨機(jī)，緣于這一業(yè)務(wù)能夠創(chuàng)造更高收入和利潤。

三大航空物流公司的主業(yè)基本相似，其收入來自三大塊。

其一，是航空速運(yùn)業(yè)務(wù)，出售的產(chǎn)品是貨艙運(yùn)力，主要面向B端的貨代公司等，通過全貨機(jī)、客機(jī)貨運(yùn)，為客戶提供“港到港”服務(wù)。

其二，是供應(yīng)鏈綜合解決方案，即針對(duì)價(jià)格不太敏感的跨境電商、跨國生鮮等企業(yè)客戶，提供產(chǎn)地直達(dá)包機(jī)、門到門服務(wù)等。

其三，是地面綜合業(yè)務(wù)，主要提供貨物安檢、搬運(yùn)、裝卸、分揀在內(nèi)的貨站操作和地面服務(wù)，及機(jī)場區(qū)域內(nèi)的日常存儲(chǔ)、海關(guān)監(jiān)管區(qū)內(nèi)的特殊存儲(chǔ)服務(wù)。

2022年，南航物流營收突破200億元，其中，航空速運(yùn)收入超過179億元，占83.52%，占據(jù)大頭；供應(yīng)鏈綜合解決方案業(yè)務(wù)收入25.61 億元，占11.94% ；地面綜合業(yè)務(wù)近10億元，占4.54%（表5）。

表3：南航物流和國貨航IPO募資購置飛機(jī)計(jì)劃（億元）

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)招股書整理

表4：三大航空物流企業(yè)的全貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模（架）

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)各公司公告整理

表5：南航物流主營業(yè)務(wù)收入變化（億元）

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

南航物流的毛利潤，主要由航空速運(yùn)業(yè)務(wù)中的全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，其2022年占比有所下滑，但仍然超過7成（表6），高于全貨機(jī)運(yùn)輸對(duì)其收入所作57.41%的貢獻(xiàn)率。

南航物流的全貨機(jī)運(yùn)輸主要跑國際航線，服務(wù)于國際貨代、電子通訊廠商、跨境電商等客戶。至2023年6月，其開通全貨機(jī)航線22條，通往倫敦、法蘭克福、阿姆斯特丹、洛杉磯、紐約、多倫多、墨西哥城等地。

這使得南航物流的國際市場收入占比始終保持在80%以上，2022年創(chuàng)收超190億元，占比約89%，并以歐洲和北美兩大市場為主，相關(guān)收入分別占40%、35%。同期，中國市場（含港澳臺(tái)）貢獻(xiàn)營收23.7 億元，占比約為11%。

由于疫情前期物資需求暴漲，而跨國運(yùn)力緊繃，航空運(yùn)輸與海運(yùn)價(jià)格均大幅上漲，南航物流的全貨機(jī)運(yùn)輸業(yè)務(wù)也享受到高毛利率，2020、2021和2022 年分別為50.78%、49.2% 和39.15%。2022 年，航油均價(jià)由2021年4152 元/ 噸增加至7367 元/ 噸，同比增長77%，致使其成本端承受較大壓力，毛利率有所下降。

2022年，南航物流的客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率僅有4.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全貨機(jī)運(yùn)輸，除了航油成本上升，主要和客機(jī)腹艙資源使用基準(zhǔn)費(fèi)率提高有關(guān)。三大航空物流公司雖然均獨(dú)家經(jīng)營母公司的綜合物流服務(wù)，但在客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)上，其相對(duì)母公司的議價(jià)空間比較有限，這導(dǎo)致租賃客機(jī)運(yùn)力做貨運(yùn)不太具有成本議價(jià)權(quán)和性價(jià)比。

因此，航空物流公司要實(shí)現(xiàn)營收和盈利質(zhì)量的提升，既需要擴(kuò)充業(yè)務(wù)空間，還要提高業(yè)務(wù)“含金量”。

表6：南航物流主營業(yè)務(wù)毛利和毛利率變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

表7：三大航空物流企業(yè)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率變化

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率為何是同行兩倍以上？

航空物流公司的供應(yīng)鏈綜合解決方案業(yè)務(wù)，是為客戶提供更豐富的增值服務(wù)，其又細(xì)分為同業(yè)項(xiàng)目、整機(jī)運(yùn)力銷售業(yè)務(wù)、跨境電商三個(gè)部分。無論是智利車?yán)遄印闹薮簖埼r更鮮活地走入中國平常百姓家，還是美國普通民眾在Temu上“像億萬富翁一樣購物”（Shop Like a Billionaire），都是這一業(yè)務(wù)帶來的福利。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以客戶需求為導(dǎo)向，定制化業(yè)務(wù)差異大，毛利率也較高。2022年，南航物流該業(yè)務(wù)毛利率超過50%，比另兩塊業(yè)務(wù)高出20個(gè)百分點(diǎn)以上，其營收占比約12%，但毛利潤占比近20%。

與此對(duì)應(yīng)，2020年至2022年，南航物流的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)運(yùn)輸量從13.31萬噸至12.88 萬噸，減少3%，但收入則從17.5億元增加51%，至26.5億元。

南航物流供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的毛利率還顯著高于東航物流和國貨航（表7），2022年是國貨航近4.6倍，并是東航物流2.2倍。這是為何？

南航物流供應(yīng)鏈以同業(yè)服務(wù)為主，且以毛利率較高的國際全貨機(jī)航空運(yùn)輸為核心。而東航物流的綜合物流解決方案也以同業(yè)服務(wù)為主，但國內(nèi)與國際空運(yùn)貨量基本持平。

國貨航則以民航快遞為基礎(chǔ)，重點(diǎn)發(fā)展合同物流、貨運(yùn)代理等綜合物流解決服務(wù)。民航快遞在國內(nèi)42 個(gè)城市成立分支機(jī)構(gòu)，建立4個(gè)生產(chǎn)運(yùn)營集散中心，意味著其在土地、庫房等投入較多，資產(chǎn)折舊等固定成本相對(duì)較高。2022 年度，民航快遞營收42.41億元，但凈利潤只有5786萬元。

地面綜合服務(wù)毛利貢獻(xiàn)權(quán)重提升

地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)依賴航空物流公司在機(jī)場內(nèi)的貨站及倉儲(chǔ)資源，具有一定的壟斷屬性，該業(yè)務(wù)規(guī)模和機(jī)場貨物吞吐量直接相關(guān)，服務(wù)定價(jià)也更有空間。

例如，上海作為全球第三大航空貨運(yùn)樞紐，在浦東和虹橋兩大機(jī)場的地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)均主要由東航物流、上海機(jī)場（600009）兩家公司壟斷，東航物流招股書提及，其在浦東機(jī)場地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)的主要競爭對(duì)手為上海浦東國際機(jī)場貨運(yùn)站有限公司（上海機(jī)場控股51%）；在虹橋機(jī)場的主要競爭對(duì)手則是上海機(jī)場浦虹國際物流有限公司（上海機(jī)場全資子公司）。整體來看，在上海，東航物流擁有面積125萬平方米的6個(gè)近機(jī)坪貨站、1個(gè)貨運(yùn)中轉(zhuǎn)站，2021年完成貨郵處理255萬噸，占兩大機(jī)場總貨郵量的58%。

這也使得東航物流除了2022年受特殊因素影響，其地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定在35%左右的高水平上（表8）。

南航物流通過其在廣州、深圳和北京（無上海）等13個(gè)城市自營貨站以及地面卡車網(wǎng)絡(luò)提供地面綜合服務(wù)。

2022 年，南航物流的地面綜合服務(wù)總貨量112.7 萬噸，高于航空速運(yùn)總貨量（102 萬噸），是供應(yīng)鏈服務(wù)貨量（12.88萬噸）近9倍。該服務(wù)單價(jià)2022 年上漲約3 成，達(dá)864 元/噸，但仍只相當(dāng)于全貨機(jī)貨運(yùn)（2.79 萬元/噸）、客機(jī)貨運(yùn)（2.94萬元/噸）以及供應(yīng)鏈服務(wù)（2.07萬元/噸）單價(jià)的3%―4%（表9）。

此前，南航物流該服務(wù)的毛利率一直低于東航物流，2022 年實(shí)現(xiàn)反超。2023年上半年，其通過精簡人員配置，減少直接人工成本等，進(jìn)一步將毛利率優(yōu)勢擴(kuò)大。

國貨航該業(yè)務(wù)則受貨物處理量同比下滑影響，在2022 年、2023 年上半年連續(xù)負(fù)毛利率運(yùn)營。

核心運(yùn)營數(shù)據(jù)超過主要同行，估值相對(duì)偏低

綜合來看，南航物流、東航物流、國貨航背靠母公司，占據(jù)了一定的壟斷優(yōu)勢，以業(yè)內(nèi)兩大重要指標(biāo)?貨郵運(yùn)輸量和貨郵周轉(zhuǎn)量來衡量，這三大航空物流央企聯(lián)手拿下了54%、74%的市場份額。

表8：主要同行地面綜合服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率變化

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

表9：南航物流地面綜合服務(wù)運(yùn)營數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

表10：三大航空物流企業(yè)主要運(yùn)營指標(biāo)對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

而南航物流又在龍頭中更勝一籌。2022 年，其貨郵運(yùn)輸量為114.8萬噸，市占率為18.89%，和東航物流基本持平，比國貨航高2.57 個(gè)百分點(diǎn)。其貨物周轉(zhuǎn)量也一直領(lǐng)先，2022年達(dá)69.34 億噸公里，市占率提升至27.29%，比東航物流高4.67 個(gè)百分點(diǎn)，比國貨航多約3個(gè)百分點(diǎn)（表10）。

2020 年至2022 年，南航物流全貨機(jī)日平均利用小時(shí)數(shù)也高過國貨航、東航物流（圖3）。2022年，南航物流日均為14.71 個(gè)小時(shí)，比國貨航高41%、比東航物流高32%。這意味著，南航物流把產(chǎn)能拉得更滿。

以2022 年凈利潤測算，南航物流405億元估值對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率不到9倍。截至2024年2月末，申萬“物流”板塊上市企業(yè)共計(jì)45家，去除虧損或市盈率過高的企業(yè)，行業(yè)市盈率均值為22倍，中值為19倍，南航物流的估值明顯低于行業(yè)整體水平。

至2024年4月9日，東航物流市值為271 億元，市盈率（TTM）為12倍，若對(duì)應(yīng)2022 年凈利潤，則為7 倍估值。國貨航擬發(fā)行18.86億股，占發(fā)行后總股本不超過15%，募資逾65億元，推算其發(fā)行市值433億元左右，以2022年凈利潤30.8億元測算，發(fā)行市盈率約為14倍。

2022年，三大航空物流央企的營收規(guī)?；鞠喈?dāng)，南航物流毛利率和凈利率都領(lǐng)先，凈利潤比國貨航高5成以上（表11），發(fā)行市盈率卻較為保守，遠(yuǎn)低于國貨航，這或給其IPO后的股價(jià)表現(xiàn)留下空間。

不過，疫情期間，三大航空物流央企享受的高定價(jià)、高毛利正在消失。2022年，南航物流的貨郵單價(jià)為2.83元/噸公里，相當(dāng)于2019年的2倍多。2023年回歸常態(tài)化運(yùn)行后，上半年南航物流、東航物流和國貨航的貨運(yùn)單價(jià)相對(duì)2022 年下滑3 到4 成，凈利潤則下滑4到7成（表12）。

圖3：三大航空物流企業(yè)全貨機(jī)日均利用時(shí)長

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

表11：三大航空物流企業(yè)2022年業(yè)績和估值

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流、國貨航招股書和Choice數(shù)據(jù)整理（市盈率根據(jù)當(dāng)前估值/2022年凈利潤測算）

表12：三大航空物流企業(yè)和行業(yè)貨運(yùn)單價(jià)變化

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流、國貨航招股書整理（注：企業(yè)單價(jià)和行業(yè)單價(jià)單位不同，變化趨勢一致）

根據(jù)南方航空2023 年報(bào)披露，南航物流營收166億元，減少23%，凈利潤24.3億元，減少48%，接近腰斬。

這一情境下，借由上市募資，擴(kuò)充資本實(shí)力，將成為其業(yè)績?cè)鲩L的主要驅(qū)動(dòng)力。

中金“一魚兩吃”，普洛斯兩次下注都大賺

三大航空物流公司，上市前都進(jìn)行了混改，引入社會(huì)資本，并進(jìn)行了員工股權(quán)激勵(lì)安排。

東航物流為央企混改首批試點(diǎn)企業(yè)之一，2017 年6 月，其員工持股平臺(tái)天津睿遠(yuǎn)出資4.2 億元，認(rèn)購約1.43億元新增注冊(cè)資本，占比10%，持股成本為2.94元/股。

2020 年11 月，國貨航實(shí)施第二輪混改時(shí)，員工持股平臺(tái)天津宇馳出資1.565 億元，認(rèn)購1.07 億元注冊(cè)資本，占比1%，持股成本為1.46元/股。

南航物流成立后，只在2020 年12 月進(jìn)行唯一一輪增資，國新雙百、珠海君聯(lián)、中國外運(yùn)、中金啟辰、中金浦成等機(jī)構(gòu)入場，2021年5月上述股東合計(jì)出資32.8億元，認(rèn)繳8億元新增注冊(cè)資本，每元注冊(cè)資本的認(rèn)購價(jià)格為4.1元，占總股本約45%，對(duì)其估值73億元（圖4）。

員工持股平臺(tái)珠海員祺先后分4次繳納注冊(cè)資本，2022年5月初，第二和第三次合計(jì)繳納出資1512萬元，對(duì)應(yīng)305萬元實(shí)收資本，5月末，第四期出資8689 萬元，認(rèn)繳1511 萬元實(shí)收資本。以珠海員祺最終持有約8182萬股推算，其首次應(yīng)該認(rèn)繳6366萬元實(shí)收資本，按照4.1 元認(rèn)購價(jià)計(jì)算持有成本2.61億元，則前后4次總持股成本約3.63億元。

具體來看，三大央企航空物流公司引入的外部股東可分為三類。

一類為產(chǎn)業(yè)資本，如作為南航物流2020、2021 年最大客戶的中國外運(yùn)（601598）。中國外運(yùn)為招商局集團(tuán)旗下物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運(yùn)營平臺(tái)，貨運(yùn)代理服務(wù)排全球第三，已與南航、國航等建立穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，入股南航物流，無疑將雙方利益捆綁得更緊。

普洛斯則同時(shí)下注了東航物流與南航物流。普洛斯專注于供應(yīng)鏈、大數(shù)據(jù)及新能源領(lǐng)域新型基礎(chǔ)設(shè)施的產(chǎn)業(yè)服務(wù)與投資，管理1260億美元資產(chǎn)，其在中國主要通過隱山資本和普洛斯建發(fā)（廈門）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“普洛斯建發(fā)”，為母基金）進(jìn)行投資。隱山資本旗下基金資產(chǎn)管理規(guī)模約為280億元，目前已向極兔速遞、跨越速運(yùn)等90多家企業(yè)投出約165億元。普洛斯建發(fā)通過上海隱南投資南航物流，IPO前持有10%股權(quán)。

圖4：南航物流IPO前股東持股

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

圖5：南航物流的員工持股平臺(tái)

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理（珠海恒祺持股各LP比例過低，未列示）

2017 年，東航物流實(shí)施混改，6月，普洛斯投資（上海）旗下珠海普東物流通過增資及受讓股權(quán)，以約4.1億元獲得東航物流10%股份。和普洛斯同時(shí)入場的，還有聯(lián)想控股、京東物流（02618.HK）旗下的德邦股份（603056），其分別出資10.25億元、2.05億元，獲東航物流25%、5%的股份。

國貨航第二大股東則是浙江菜鳥供應(yīng)鏈管理有限公司（簡稱“菜鳥供應(yīng)鏈”）。2020年11月，菜鳥供應(yīng)鏈出資23.48億元，認(rèn)繳國貨航逾16億元注冊(cè)資本，持股15%。物流企業(yè)和擁有稀缺貨運(yùn)運(yùn)力資源的企業(yè)深度捆綁，對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定及提高市場規(guī)模至關(guān)重要。

一類為金融機(jī)構(gòu)，如中金啟辰的GP中金資本和中金浦成，都是中金公司（601995）的全資子公司，中金系合計(jì)持有南航物流2.5%股份。

中金公司也是東航物流、南航物流IPO主承銷商，成功“一魚兩吃”。按照5%承銷費(fèi)率測算，南航物流IPO或可給中金公司帶來3 億元承銷收入。國貨航IPO主承銷商則花落中信證券（600030）。

還有一類則為專業(yè)PE基金。如持有南航物流10%股份的國新雙百，由國改雙百基金持有99.75%份額，國新雙百還持有國貨航5%股權(quán)。持有鐘鼎遠(yuǎn)祥50.24%股權(quán)的蘇州鐘鼎，最大出資人是中國國有企業(yè)混合所有制改革基金，持有蘇州鐘鼎62.2%份額。

持有10%股權(quán)的珠海君聯(lián)，GP是聯(lián)想控股旗下的君聯(lián)資本，LP則包括北京君聯(lián)晟源股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、北京股權(quán)投資發(fā)展管理中心（有限合伙）等，穿透后出資人則包括全國社?；鸷捅本﹪Y等。

參與混改的投資者們賬面收益頗豐。如東航物流解禁后，重要股東陸續(xù)減持，至2024 年1 月24 日，聯(lián)想控股持有13.29%股權(quán)，市值36.46億元。新財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示，珠海普東物流多次減持，合計(jì)套現(xiàn)約7.2億元，持股比例降至6.24%，現(xiàn)持股市值17.13 億元，總價(jià)值24.33億元，和持股成本（4.1億元）相比，整體賬面收益率為493%。

如今，國貨航和南航物流的股東收益能否落袋為安，將直接取決于其上市進(jìn)展。

廣州城或多一批千萬身家人士

混改之后，又適逢航空貨運(yùn)行業(yè)的紅利爆發(fā)，2016―2022 年，東航物流營收從58億元增至235億元，漲幅超3倍；而凈利潤更是從3.5億元提升至43億元，增幅超10倍。

這也帶來了其估值的大幅上揚(yáng)，東航物流IPO后，天津睿遠(yuǎn)持有9%股權(quán)，按其270億元市值測算，員工高管手握超24億元股權(quán)財(cái)富，增值超過4倍，2024年6月將迎來解禁期。

而南航物流IPO估值和3年前增資時(shí)相比，也增加4.5倍，同期（2020―2022 年）營收、凈利潤則分別增長40%、16%。IPO前，珠海員祺持股4.5%，也是南方航空的一致行動(dòng)人。

表13：南航物流高層持有的合伙企業(yè)份額

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)南航物流招股書整理

南航物流員工通過5個(gè)二級(jí)持股平臺(tái)?珠海通祺、珠海利祺、珠海睿祺、珠海貞祺、珠海誠祺，成為一級(jí)持股平臺(tái)珠海員祺的LP，珠海恒祺則為一、二級(jí)持股平臺(tái)的執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP），管理合伙事務(wù)（圖5）。

同是1971年出生的南航物流董事長劉祖斌和總經(jīng)理龔衛(wèi)國，在合伙企業(yè)中出資金額一致，都是943.28萬元，其他高層持有合伙企業(yè)份額超過300 萬元（表13）。按照IPO前增值率455%測算，劉祖斌和龔衛(wèi)國持股價(jià)值超過5200萬元，其他高層的持股價(jià)值也超過千萬元。

GP珠海恒祺中，劉祖斌、龔衛(wèi)國和副總經(jīng)理王烜出資額都是1/3，分別擔(dān)任執(zhí)行董事（法定代表人）、經(jīng)理和監(jiān)事，企查查顯示劉祖斌為實(shí)際控制人。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，5個(gè)二級(jí)持股平臺(tái)中，絕大多數(shù)員工持有份額都超過百萬元，出資200萬元以上的員工共80余人，若南航物流順利IPO，廣州城將多出近百個(gè)身家過千萬的員工。

招股書披露，持股人員為籌集部分實(shí)繳出資款，將珠海員祺逾6282萬股股權(quán)質(zhì)押給招商銀行（600036）廣州分行，償還完質(zhì)押貸款，身家超千萬元的員工數(shù)量應(yīng)有所減少。

按照規(guī)則，上市公司分拆子公司上市，有最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利等硬性條件。南方航空2020年至2022年依次虧損約108億元、121億元和327 億元，2023 年繼續(xù)虧損42 億元，自然無法滿足持續(xù)盈利要求。

南航物流招股說明書中對(duì)此解釋，南方航空2020 年至2022 年連續(xù)虧損因不可抗力因素，非經(jīng)營不善等及行業(yè)本身發(fā)展不可持續(xù)。2017 年至2019 年，南方航空凈利潤分別是59.14 億元、29.83 億元和26.51 億元，扣除按權(quán)益享有南航物流的凈利潤，合計(jì)74.3 億元。如果南方航空以2019 年扣除南航物流業(yè)績后的凈利潤（19.78億元，扣非13.23億元）為基準(zhǔn)，不考慮業(yè)務(wù)增長并剔除不可抗力因素，常規(guī)狀態(tài)下2020 年至2022 年凈利潤（扣除南航物流業(yè)績）能夠滿足累計(jì)不低于6億元的要求。

對(duì)這個(gè)特殊案例，監(jiān)管層當(dāng)如何處理？

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