沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)，新興市場(chǎng)遭遇新的“貨幣危機(jī)”？

趙偉　陳達(dá)飛

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，新興市場(chǎng)（Emerging Market，簡(jiǎn)稱“EM”）經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)，并未重演“美聯(lián)儲(chǔ)加息―美元升值―資本外流―貨幣危機(jī)”的大循環(huán)。不過(guò)，2024 年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息舉措不斷推遲，美債利率和美元匯率不斷創(chuàng)年內(nèi)新高，部分發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的匯率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格承壓。新一輪“貨幣危機(jī)”是否正在路上，哪里是最脆弱的環(huán)節(jié)？

新一輪新興市場(chǎng)國(guó)家“貨幣危機(jī)”“債務(wù)危機(jī)”正在路上？

4 月以來(lái)，新興市場(chǎng)股市大跌、匯率承壓，主權(quán)債務(wù)違約概率也有一定提升，似有“貨幣危機(jī)”前兆，一場(chǎng)沒(méi)有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)似乎來(lái)臨。

股市方面，4月8日至19日以來(lái)，MSCI拉美、亞洲、歐非中東新興市場(chǎng)指數(shù)分別下跌6.3%、4.1%和3.4%，其中，土耳其、科威特、馬來(lái)西亞指數(shù)領(lǐng)跌，分別下跌5.9%、5.6%和5.6%（圖1、2）。

匯率方面，4月8日至19日，對(duì)新興市場(chǎng)的名義美元指數(shù)快速升值1%，哥倫比亞比索、印尼盧比、巴西雷亞爾兌美元快速貶值3.9%、2.5%和2.1%。15至19日這一周，美元指數(shù)上行，其他貨幣兌美元走勢(shì)分化：美元指數(shù)上行0.09%至106.11，歐元兌美元升值0.14%，英鎊兌美元貶值0.64%，日元兌美元貶值0.93%，加元兌美元升值0.18%，挪威克朗兌美元貶值1.01%。

主要新興市場(chǎng)貨幣兌美元在同期也多數(shù)下跌：土耳其里拉兌美元貶值0.4%，印尼盧比兌美元貶值0.54%，菲律賓比索兌美元貶值1.65%，巴西雷亞爾兌美元貶值1.6%，韓元兌美元升值0.43%。強(qiáng)勢(shì)美元讓新興市場(chǎng)的貨幣承壓。

部分國(guó)家和地區(qū)的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也明顯上升，當(dāng)下，黎巴嫩、土耳其、匈牙利一年內(nèi)主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)分別為26.1%、17.2% 和5.7%。新興市場(chǎng)似有“危機(jī)”前兆。

近期新興市場(chǎng)承壓的主要原因，或是“再通脹”交易下美元的再度走強(qiáng)。4 月8 日以來(lái)，美元指數(shù)大幅上升1.9%，帶動(dòng)的資產(chǎn)回流導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣普遍承壓。

美元走強(qiáng)主要受兩方面的影響。一是“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)抬升，美國(guó)去通脹進(jìn)程已經(jīng)出現(xiàn)“死亡交叉”，核心CPI 近半年下行斜率明顯放緩，1 個(gè)月、3 個(gè)月和6 個(gè)月環(huán)比增速均超過(guò)了同比增速，表明下行阻力越來(lái)越強(qiáng)。二是經(jīng)濟(jì)仍有韌性，經(jīng)濟(jì)不衰退（No Landing）的態(tài)勢(shì)漸趨明朗。2024 年初以來(lái)，在各國(guó)持續(xù)去庫(kù)存、金融條件持續(xù)轉(zhuǎn)松的背景下，全球制造業(yè)再現(xiàn)復(fù)蘇?；陬I(lǐng)先指標(biāo)和金融條件與制造業(yè)PMI 之間的因果關(guān)系，在金融條件再次收緊之前，美國(guó)制造業(yè)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍能延續(xù)。

此外，地緣政治等因素則加劇了近期新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著以色列與巴勒斯坦、伊朗等方面的摩擦愈演愈烈，中東緊張的地緣局勢(shì)對(duì)全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也產(chǎn)生了明顯影響。4 月8 日以來(lái)，標(biāo)普500 隱含波動(dòng)率（VIX）與美國(guó)債市隱含波動(dòng)率（MOVE）指數(shù)分別上漲23.2%、12% 至18.7 點(diǎn)、111.3 點(diǎn)。避險(xiǎn)情緒的明顯升溫，既推升了黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，也加速了資金從新興市場(chǎng)的外流，加劇了新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)（圖3）。

歷史上的貨幣危機(jī)：基本面和金融狀況才是決定因素

市場(chǎng)的擔(dān)憂乃是空穴來(lái)風(fēng)，歷史上的幾次新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)，確實(shí)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，例如20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、1994年的墨西哥比索危機(jī)、1997年的亞洲金融危機(jī)等。即便是2014年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)Taper（縮減），逐漸縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，也足以觸發(fā)新興市場(chǎng)貨幣的大幅貶值。但高強(qiáng)度加息必然會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)嗎？

事實(shí)上，20 世紀(jì)80 年代的拉美債務(wù)危機(jī)與其自身外債比例過(guò)高、外匯儲(chǔ)備不足等因素有關(guān)。此輪危機(jī)始于1982 年8 月，墨西哥宣布無(wú)法償還外債，拉開(kāi)了拉美債務(wù)危機(jī)的序幕。危機(jī)隨后波及巴西、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等拉美多國(guó)，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。究其原因，除了時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克的緊縮、里根的減稅與供給端改革刺激下的美元指數(shù)快速走強(qiáng)外，拉美國(guó)家自身金融狀況的脆弱性似乎更為關(guān)鍵。前期美元貶值階段，熱錢(qián)大量流入拉美國(guó)家，導(dǎo)致其產(chǎn)生了過(guò)高的外債比例。而這些國(guó)家本身外匯儲(chǔ)備不足，“石油危機(jī)”逐步退潮后，歐美國(guó)家走出滯脹，美元吸引力再度抬升，資本回流導(dǎo)致了拉美債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

圖1：新興市場(chǎng)股指近期共振下跌

來(lái)源：Bloomberg、國(guó)金證券研究所

圖2：4月8 日至19 日以來(lái)，新興市場(chǎng)貨幣兌美元貶值幅度

來(lái)源：Wind、國(guó)金證券研究所

圖3：美元、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)近期大漲

來(lái)源：Bloomberg、國(guó)金證券研究所

1994 年的墨西哥比索危機(jī)，熱錢(qián)的大進(jìn)大出是主因，美元的短線走強(qiáng)僅僅是觸發(fā)因素。1994 年12 月20 日，墨西哥宣布比索貶值，引發(fā)了貨幣危機(jī)。此次危機(jī)還迅速蔓延，對(duì)拉美其他國(guó)家的金融市場(chǎng)造成沖擊，被稱為“龍舌蘭效應(yīng)”。誠(chéng)然，危機(jī)發(fā)生的背景是1994 年2 月至11 月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)6 次合計(jì)250 個(gè)基點(diǎn)的加息，一系列又快又急的加息導(dǎo)致美元自1994 年10 月26 日開(kāi)始快速升值，墨西哥比索持續(xù)承壓。但危機(jī)背后的深層次原因則是墨西哥前期外資的大進(jìn)大出、單薄的外匯儲(chǔ)備，以及彼時(shí)動(dòng)蕩的政治局勢(shì)。早在1992―1994 年間，墨西哥年均已流入250 億―350 億美元的熱錢(qián)，為此次危機(jī)埋下隱患。

1997―1998 年的亞洲金融危機(jī)中，東南亞經(jīng)濟(jì)體也面臨著與拉美國(guó)家類似的外債比例過(guò)高、外匯儲(chǔ)備不足的問(wèn)題。此次危機(jī)始于1997年7 月2 日，泰國(guó)政府宣布泰銖區(qū)間浮動(dòng)，隨后泰銖大幅貶值，危機(jī)迅速擴(kuò)散，印尼、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓等多地貨幣和股市暴跌。此輪“強(qiáng)美元”發(fā)生在克林頓改革的背景下?？肆诸D上任后，有效降低了美國(guó)的財(cái)政赤字。同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)熱潮下，外資紛紛涌入美股，而東南亞經(jīng)濟(jì)放緩，進(jìn)一步削弱了其對(duì)外資的吸引力。前期“外債比例過(guò)高、外匯儲(chǔ)備不足”的隱患在這一時(shí)期被點(diǎn)燃，在做空資金的沖擊下，東南亞各地相繼放棄固定匯率，匯率暴跌。

2015 年的資源國(guó)貨幣危機(jī)中，大宗商品價(jià)格暴跌下，其經(jīng)常賬戶狀況惡化則是根本原因。此輪貨幣危機(jī)中，已經(jīng)實(shí)施浮動(dòng)匯率的阿根廷比索、巴西雷亞爾、南非蘭特、哥倫比亞比索、土耳其里拉和馬來(lái)西亞林吉特分別貶值34.2%、32.9%、25.4%、24.5%、20.3% 和18.6%。彼時(shí)的美元指數(shù)上行發(fā)生在歐美貨幣政策分化的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)自2014 年開(kāi)啟Taper，而歐央行仍維持了寬松的貨幣政策。觸發(fā)此次危機(jī)的，不僅有美元的快速走強(qiáng)，更重要的是大宗商品價(jià)格的暴跌，使得資源國(guó)貿(mào)易條件快速惡化、出口規(guī)模急劇縮減，疊加高達(dá)834.6 億美元的外資大幅流出，資源國(guó)貨幣均大幅貶值。

新興市場(chǎng)的基本面和金融狀況是貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素。

總體來(lái)看，歷史上幾次新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)，確實(shí)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，然而，這只是觸發(fā)因素，新興市場(chǎng)的基本面和金融狀況才是決定因素。

“高利率—強(qiáng)美元”是短期壓力測(cè)試，“貨幣—債務(wù)危機(jī)”仍是尾部風(fēng)險(xiǎn)

新興市場(chǎng)熱錢(qián)流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素可分為三類：推力（Push）、拉力（Pull）和渠道（Pipe）。

推力指外部因素，即促使美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)等六個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（Advanced Economies，簡(jiǎn)稱“AE”）的投資者投資發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的因素，其與資金供給有關(guān)，比如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、美元匯率等。當(dāng)AE執(zhí)行寬松的貨幣政策、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、經(jīng)濟(jì)放緩，大宗商品價(jià)格上升或美元面臨貶值壓力時(shí)，流入EM即新興市場(chǎng)的資金會(huì)增加。

拉力指內(nèi)部因素，即吸引力，包括周期因素和結(jié)構(gòu)性因素兩大類，實(shí)踐中，投資者通常關(guān)注這些因素的關(guān)鍵綜合指標(biāo)，如信用評(píng)級(jí)。渠道指金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，是資本流通的介質(zhì)，不僅包括金融中介，還包括金融制度、規(guī)則等（附表）。

新興國(guó)家“熱錢(qián)”流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力

來(lái)源：Koepke，2019 ；國(guó)金證券研究所

資本流動(dòng)是這三方面因素合力的結(jié)果，在供給方流動(dòng)性充裕、風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，需求方經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)健、財(cái)政健全、金融基礎(chǔ)設(shè)施完善、市場(chǎng)開(kāi)放，以及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)偏好進(jìn)行跨境投融資活動(dòng)的環(huán)境下，全球資本流動(dòng)規(guī)模會(huì)很可觀。相對(duì)而言，規(guī)模主要由推力和拉力決定，波動(dòng)率主要由渠道決定。國(guó)際清算銀行（BIS）基于調(diào)研的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是AE 還是EM 的銀行都認(rèn)為，AE 的貨幣政策是最重要的推力，這與后危機(jī)時(shí)代EM 資本凈流入大幅增加是一致的。拉力方面，EM 的資本賬戶開(kāi)放度和主權(quán)信用評(píng)級(jí)都有顯著的正向作用。對(duì)于不同形式資本流動(dòng)，同一推力或拉力因素在影響方向上是相通的，在影響程度和顯著性上有差別。

站在當(dāng)下，從經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策走向、資本流動(dòng)性、超額儲(chǔ)備率等方面來(lái)看，多數(shù)新興市場(chǎng)或無(wú)需過(guò)慮。

從基本面來(lái)看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)景氣程度好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且邊際上仍然向好；從貨幣政策來(lái)看，部分新興市場(chǎng)已提前進(jìn)入降息周期，為防范危機(jī)的“預(yù)防性加息”留下了空間；從資本流動(dòng)來(lái)看，相較于過(guò)往幾次危機(jī)，近年來(lái)，新興市場(chǎng)并沒(méi)有大量熱錢(qián)涌入；從外匯充足率來(lái)看，多數(shù)新興市場(chǎng)短債/ 外儲(chǔ)比例較低，債務(wù)占GDP 的比重也明顯較此前危機(jī)更低；從經(jīng)常賬戶表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前商品價(jià)格仍在地緣局勢(shì)推升下持續(xù)上行，有利于資源國(guó)的國(guó)際收支改善。

不過(guò)，對(duì)于新興市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展，仍有幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)需要注意。

一是地緣政治沖突升級(jí)。俄烏沖突尚未終結(jié)，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價(jià)格波動(dòng)，擾亂全球“去通脹”進(jìn)程和“軟著陸”預(yù)期。

二是美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鷹”。當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束，但聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）成員對(duì)此仍存在分歧。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)邊際轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)能否延續(xù)，仍具有不確定性。

三是金融條件加速收縮。雖然海外加息周期漸進(jìn)尾聲，但縮表仍在繼續(xù)，實(shí)際利率仍將維持高位，銀行信用處在收縮周期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率趨于上行。

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