• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    新資本管理辦法對(duì)防止資金空轉(zhuǎn)的影響

    2024-05-07 00:00:00陸賽一葉奕鵬
    債券 2024年4期

    摘要:2024年1月1日正式實(shí)施的《商業(yè)銀行資本管理辦法》相較此前的辦法提高了同業(yè)資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,強(qiáng)化了資管產(chǎn)品的底層風(fēng)險(xiǎn)穿透要求,降低了企業(yè)債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。這些舉措有助于縮短資金鏈條,防范資金在金融體系空轉(zhuǎn),從而促進(jìn)金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    關(guān)鍵詞:資金空轉(zhuǎn) 商業(yè)銀行資本管理辦法 資金鏈 風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

    2023年11月,國(guó)家金融監(jiān)督管理總局正式發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱“新資本管理辦法”),該辦法于2024年1月1日正式實(shí)施。這標(biāo)志著巴塞爾協(xié)議Ⅲ在我國(guó)全面落地。從新資本管理辦法的細(xì)則不難看出,監(jiān)管層通過提高同業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、降低企業(yè)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和強(qiáng)化資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)穿透要求,來縮短資金鏈條、減少資金空轉(zhuǎn),促使同業(yè)業(yè)務(wù)回歸本源,更好促進(jìn)商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    下文將梳理新資本管理辦法中各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化,分析其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響,進(jìn)而對(duì)商業(yè)銀行如何在新資本管理辦法下減少資金空轉(zhuǎn)、合理開展同業(yè)業(yè)務(wù),促使同業(yè)業(yè)務(wù)回歸本源及更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提出建議。

    資金空轉(zhuǎn)的產(chǎn)生及整治的三個(gè)階段

    (一)資金空轉(zhuǎn)的產(chǎn)生

    筆者將資金空轉(zhuǎn)分為三大類:第一類是資金未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn);第二類是資金最終雖然流向?qū)嶓w,但實(shí)體企業(yè)并未將資金用于生產(chǎn)投入,而是以投資金融產(chǎn)品等形式進(jìn)行資金套利;第三類是資金從金融機(jī)構(gòu)流向?qū)嶓w,但在金融領(lǐng)域的鏈條較長(zhǎng),通過通道類業(yè)務(wù)幾經(jīng)周折,推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

    資金空轉(zhuǎn)在一定程度上是經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)快速發(fā)展的衍生產(chǎn)品。一方面,金融投資產(chǎn)品和市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)逐漸豐富,資金傳導(dǎo)鏈條出現(xiàn)新的表現(xiàn)形式,即“央行→大型銀行→中小銀行→實(shí)體經(jīng)濟(jì)→商業(yè)銀行”和“央行→大型銀行→中小銀行→非銀行金融機(jī)構(gòu)→實(shí)體經(jīng)濟(jì)”,傳導(dǎo)鏈條拉長(zhǎng);另一方面,在2010年之后,利率市場(chǎng)化改革推進(jìn),商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)利差縮窄,為保證盈利水平,商業(yè)銀行大規(guī)模增加同業(yè)負(fù)債和同業(yè)資產(chǎn)以獲取利差收益,出現(xiàn)了資金在金融體系內(nèi)部“繞圈”的現(xiàn)象。此外,商業(yè)銀行為滿足資本充足率等指標(biāo)的要求,通過多層嵌套、委外投資和表外理財(cái)?shù)确绞綇男问缴辖档惋L(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模,出現(xiàn)了同業(yè)空轉(zhuǎn)、票據(jù)空轉(zhuǎn)、信貸空轉(zhuǎn)和理財(cái)空轉(zhuǎn),并衍生出影子銀行業(yè)務(wù)。原銀保監(jiān)會(huì)2020年發(fā)布的《中國(guó)影子銀行報(bào)告》顯示,到2016年末,我國(guó)廣義影子銀行超過90萬億元,狹義影子銀行亦達(dá)51萬億元。

    (二)2017年以來整治資金空轉(zhuǎn)的三個(gè)階段

    2017年以來,監(jiān)管層集中整治影子銀行和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象,過程大致可分為以下三個(gè)階段。

    1. 2017—2018年:打擊同業(yè)套利鏈條

    2017年3—4月,原銀監(jiān)會(huì)開展“三違反”“三套利”“四不當(dāng)”“十亂象”專項(xiàng)整治,其中重點(diǎn)整治亂加杠桿、脫實(shí)向虛、以錢炒錢的復(fù)雜結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品;8月,同業(yè)存單規(guī)模確定納入宏觀審慎評(píng)估(MPA)“同業(yè)負(fù)債”考核指標(biāo),引導(dǎo)商業(yè)銀行壓降同業(yè)負(fù)債占比。

    貨幣政策方面,中國(guó)人民銀行從貨幣總量和價(jià)格兩端發(fā)力,一邊回收市場(chǎng)流動(dòng)性,一邊引導(dǎo)資金價(jià)格回升。2017年,分別在2月、3月和12月3次上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率,累計(jì)幅度為25BP。貨幣收緊帶動(dòng)債券市場(chǎng)收益率抬升,理財(cái)產(chǎn)品遭遇破凈贖回,影子銀行規(guī)模收縮,進(jìn)而達(dá)到嚴(yán)控表外資產(chǎn)和委外規(guī)模擴(kuò)張的目的。

    2. 2019—2020年:對(duì)融資型票據(jù)、結(jié)構(gòu)性存款加強(qiáng)監(jiān)管

    2019年,原銀保監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知》,強(qiáng)調(diào)杜絕結(jié)構(gòu)性存款與票據(jù)的空轉(zhuǎn)套利。2022年,中國(guó)人民銀行和原銀保監(jiān)會(huì)修訂《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》,將票據(jù)期限縮減至半年。從2020年3月開始,中國(guó)人民銀行要求整改按檔計(jì)息的創(chuàng)新型存款產(chǎn)品。2020年6月以來,監(jiān)管層嚴(yán)格控制結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模,要求在2020年9月末壓降至年初規(guī)模,并在年底前逐步壓降至年初規(guī)模的三分之二。

    監(jiān)管層一方面通過壓降票據(jù)融資期限增加辦理票據(jù)融資手續(xù)的操作成本,另一方面壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模,促使銀行高息產(chǎn)品減少,從資產(chǎn)端和負(fù)債端有效打擊了票據(jù)套利的資金空轉(zhuǎn)行為。

    3. 2021年以來:政策實(shí)施效果觀察期

    在一系列針對(duì)性政策出臺(tái)之后,防止資金空轉(zhuǎn)取得顯著成效,商業(yè)銀行委外投資、多層嵌套、非標(biāo)投資、同業(yè)理財(cái)、票據(jù)套利和結(jié)構(gòu)性存款等業(yè)務(wù)規(guī)模得到有效控制。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2023年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示,截至2023年12月末,委托貸款的存量規(guī)模從峰值13.99萬億元降至11.27萬億元,信托貸款存量規(guī)模從峰值8.59萬億元降至3.90萬億元。

    不過,從部分?jǐn)?shù)據(jù)來看,2023年以來資金空轉(zhuǎn)呈現(xiàn)階段性回升態(tài)勢(shì)。中國(guó)人民銀行網(wǎng)站的數(shù)據(jù)顯示,廣義貨幣(M2)同比增速保持較高水平,而狹義貨幣(M1)同比增速與社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速整體處于偏低水平(見圖1、圖2),說明資金或未高效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),部分仍滯留在金融體系。而在新資本管理辦法實(shí)施的首月,M1同比增速與社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速回升, M2同比增速回落,在一定程度上印證了新資本管理辦法對(duì)資金空轉(zhuǎn)具有抑制作用。

    新資本管理辦法中防控資金空轉(zhuǎn)的主要規(guī)定

    新資本管理辦法聚焦巴塞爾協(xié)議Ⅲ的核心,即資本充足率要求,所規(guī)范對(duì)象涵蓋商業(yè)銀行所有表內(nèi)表外資產(chǎn)。筆者觀察到,新資本管理辦法通過提高同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、提高底層風(fēng)險(xiǎn)穿透要求、降低企業(yè)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等手段,縮短資金鏈條,減少資金在金融體系的空轉(zhuǎn),以更好地滿足金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求。

    (一)防范銀行端到銀行端資金空轉(zhuǎn)的主要規(guī)定

    1.商業(yè)銀行債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重普遍提高

    在新資本管理辦法中,商業(yè)銀行債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重變化具體表現(xiàn)在三個(gè)方面(見表1):一是對(duì)于大部分原始期限為3個(gè)月(含)以內(nèi)的商業(yè)銀行(大部分商業(yè)銀行評(píng)級(jí)為A級(jí))同業(yè)存單,其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與原資本管理辦法差異不大;對(duì)于原始期限為3個(gè)月以上的商業(yè)銀行同業(yè)存單,風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱“原辦法”)普遍提高,以此減少商業(yè)銀行的期限套利行為。二是商業(yè)銀行二級(jí)資本債的投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重由100% 提升至150%,風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增加。而發(fā)行二級(jí)資本債最多僅能補(bǔ)充100%的二級(jí)資本,因此這一調(diào)整增加了商業(yè)銀行的互持成本。三是對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行分級(jí),評(píng)估等級(jí)較低的商業(yè)銀行債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重大幅提高。此前,部分資質(zhì)較高的商業(yè)銀行可能先進(jìn)行低成本融資,之后投資資質(zhì)較低的商業(yè)銀行債券進(jìn)行套息。經(jīng)此調(diào)整,此行為的成本顯著增加。

    筆者依據(jù)無套利定價(jià)假設(shè)進(jìn)行計(jì)算,發(fā)現(xiàn)新資本管理辦法對(duì)商業(yè)銀行債券定價(jià)的影響可分為三個(gè)方面:一是商業(yè)銀行的同業(yè)融資成本提升,其中3個(gè)月以上商業(yè)銀行債券的發(fā)行融資成本提升8~120BP;二是長(zhǎng)期限商業(yè)銀行債券的融資成本提高,如信用等級(jí)為A的商業(yè)銀行發(fā)行3個(gè)月以上債券較發(fā)行3個(gè)月(含)以內(nèi)債券的融資成本高8BP;三是低銀行評(píng)級(jí)商業(yè)銀行債券的融資成本大幅提升,如均發(fā)行3個(gè)月(含)以內(nèi)債券,B級(jí)商業(yè)銀行較A級(jí)商業(yè)銀行的融資成本高約90BP。成本提高、息差減少,在一定程度上抑制了資金在銀行間市場(chǎng)空轉(zhuǎn)。

    2.買入返售業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升

    買入返售業(yè)務(wù)是同業(yè)業(yè)務(wù)的重要表現(xiàn)形式之一,是金融機(jī)構(gòu)日常進(jìn)行流動(dòng)性管理的重要工具,也是衡量金融機(jī)構(gòu)杠桿率和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行“借短放長(zhǎng)”期限套利程度的指標(biāo)之一。如果金融機(jī)構(gòu)通過買入返售業(yè)務(wù)融資進(jìn)而投資于同業(yè)資產(chǎn),或者通過期限較短的買入返售業(yè)務(wù)融資進(jìn)而投資于長(zhǎng)期限同業(yè)資產(chǎn),都會(huì)導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)。

    新資本管理辦法提高了買入返售資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和質(zhì)物要求,引導(dǎo)買入返售業(yè)務(wù)回歸短期流動(dòng)性管理工具,縮短資金從金融機(jī)構(gòu)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏈條。這具體表現(xiàn)在三個(gè)方面(見表2):一是買入返售的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升,中小銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的買入返售融資成本提升,其加杠桿難度增加;二是評(píng)估結(jié)果為B級(jí)及以下商業(yè)銀行所發(fā)債券不能直接納入合格質(zhì)物;三是長(zhǎng)期限買入返售資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升,抑制通過“借短放長(zhǎng)”進(jìn)行期限套利行為。

    (二)規(guī)范銀行端到非銀端資金鏈條的主要規(guī)定

    1.資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提高,底層資產(chǎn)的穿透要求提升

    原辦法對(duì)于資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是通過資管產(chǎn)品公開披露或管理人提供的資產(chǎn)類別來計(jì)算權(quán)重的。其中,公開披露的資產(chǎn)類別通常是資產(chǎn)大類,如公募基金季度報(bào)中的“金融債”并未詳細(xì)羅列政策性金融債、商業(yè)銀行金融債和商業(yè)銀行二級(jí)資本債的詳細(xì)持倉占比。在實(shí)際操作中,可能出現(xiàn)資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)提不足的問題。

    新資本管理辦法對(duì)商業(yè)銀行投資資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)算進(jìn)行了明確:一方面,強(qiáng)化底層資產(chǎn)穿透要求;另一方面,提高整體風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。對(duì)于投資資管產(chǎn)品,能穿透的,可以按持倉明細(xì)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,或以1.2倍第三方機(jī)構(gòu)計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來計(jì)算;不能穿透的,依照授權(quán)基礎(chǔ)法,即根據(jù)公開披露的資產(chǎn)大類按最高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來計(jì)算,或風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重直接為1250%。

    依據(jù)新資本管理辦法,資管產(chǎn)品穿透程度直接影響最終的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn),商業(yè)銀行為降低風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn),需要盡量獲取更多資管產(chǎn)品的持倉信息。商業(yè)銀行在投資時(shí),要對(duì)比通過資管產(chǎn)品進(jìn)行投資和直接投資所帶來的資源占用和收益性價(jià)比。以貨幣市場(chǎng)基金為例,由于其兼顧高流動(dòng)性和免稅優(yōu)惠,通常被商業(yè)銀行作為短期套息工具,而該基金的大部分持倉又是商業(yè)銀行同業(yè)存單等。在新資本管理辦法下,預(yù)計(jì)商業(yè)銀行對(duì)其需求將降低,騰挪出的資金將轉(zhuǎn)向企業(yè)貸款或債券,由此將縮短資金鏈條,并有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

    2.降低企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

    對(duì)于資金的最終需求方,新資本管理辦法進(jìn)一步細(xì)化商業(yè)銀行投資企業(yè)端資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用。在原辦法下,企業(yè)債權(quán)(含商業(yè)票據(jù))的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重在沒有風(fēng)險(xiǎn)釋緩時(shí)通常為100%。新資本管理辦法將企業(yè)分為投資級(jí)、中小企業(yè)、小微企業(yè)和其他企業(yè),其中,前三者的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別為75%、85%和75%,其他企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重維持在100%。商業(yè)銀行投資企業(yè)債權(quán)的整體風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有所降低,將更有動(dòng)力進(jìn)行投資。

    在定價(jià)方面,企業(yè)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的降低使得對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的合理收益率有不同程度的降低。筆者依據(jù)無套利定價(jià)假設(shè)進(jìn)行計(jì)算,中小企業(yè)債權(quán)融資成本的下降幅度約為45BP,投資級(jí)企業(yè)債權(quán)融資成本的下降幅度約為12.5BP。

    多舉措進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)回歸本源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

    (一)可繼續(xù)制定、完善指標(biāo)限額并掛鉤相關(guān)獎(jiǎng)懲制度

    涉及商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和杠桿比率的指標(biāo)主要包括資本充足率、凈穩(wěn)定資金比率、流動(dòng)性比率、同業(yè)負(fù)債占比等。在新資本管理辦法中,企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重雖然有所降低,但數(shù)據(jù)絕對(duì)值仍較高,后續(xù)仍可適當(dāng)增加同業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、適當(dāng)降低企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,以進(jìn)一步引導(dǎo)商業(yè)銀行資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

    政策上還可進(jìn)一步細(xì)化對(duì)于商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的考核指標(biāo),掛鉤央行公開市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)交易商資格、央行再貼現(xiàn)/再貸款利率和差額存款準(zhǔn)備金制度等。

    (二)建立有效的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng),豐富商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具

    商業(yè)銀行在進(jìn)行資產(chǎn)和負(fù)債配置時(shí),考慮因素包括監(jiān)管政策/指標(biāo)、資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特性等。同業(yè)類資產(chǎn)相較企業(yè)類資產(chǎn)最大的優(yōu)勢(shì)在于流動(dòng)性好。貸款等企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)當(dāng)前尚缺乏完善的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)安排,以持有到期為主,且資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性無法通過市場(chǎng)價(jià)格來體現(xiàn),使得其管理難度較大、流動(dòng)性較差。

    對(duì)于上述問題,可從三方面著手解決。其一,可進(jìn)一步推動(dòng)融資擔(dān)保公司為中小企業(yè)提供增信支持。其二,不斷完善企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)和證券化市場(chǎng)建設(shè)。流轉(zhuǎn)市場(chǎng)方面,可在銀行間債券市場(chǎng)引入中小企業(yè)債券做市商來持續(xù)提供流動(dòng)性;鼓勵(lì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新,將中小企業(yè)債券納入“債券籃子”等創(chuàng)新產(chǎn)品中,提升市場(chǎng)認(rèn)可度。證券化市場(chǎng)方面,應(yīng)完善市場(chǎng)制度,加強(qiáng)商業(yè)銀行企業(yè)債權(quán)的證券化市場(chǎng)建設(shè),幫助商業(yè)銀行盤活存量資產(chǎn),騰挪資源空間,加大對(duì)實(shí)體企業(yè)的支持力度。其三,向中小商業(yè)銀行增發(fā)衍生品牌照。以廣東省(除深圳外)為例,截至2023年末,僅有1家城商行、1家農(nóng)商行持有衍生品牌照,大部分商業(yè)銀行無法借助衍生品對(duì)沖企業(yè)債權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。未來可適當(dāng)增發(fā)衍生品牌照,支持中小商業(yè)銀行有序開展衍生品業(yè)務(wù),豐富其風(fēng)險(xiǎn)管理工具,促進(jìn)其更好地管理企業(yè)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

    (三)加強(qiáng)對(duì)資金流向的監(jiān)控

    商業(yè)銀行應(yīng)基于自身資源稟賦,切實(shí)做好年度經(jīng)營(yíng)規(guī)劃,對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理定價(jià)。在面對(duì)新增貸款規(guī)模和重點(diǎn)領(lǐng)域貸款增速考核時(shí),應(yīng)綜合考慮資金成本、運(yùn)營(yíng)成本、風(fēng)險(xiǎn)成本、稅務(wù)成本和資本成本等,嚴(yán)格管控“以貸轉(zhuǎn)存”等套利行為;在貸前、貸中、貸后等階段均需落實(shí)監(jiān)管規(guī)定,對(duì)貸款資金進(jìn)行監(jiān)控、管理,防止資金挪用,特別是防止資金違規(guī)流入股市、債市、樓市等領(lǐng)域。

    參考文獻(xiàn)

    [1]李澄. 新資本管理辦法下商業(yè)銀行配置偏好及輕資本轉(zhuǎn)型策略[J]. 債券,2023(12). DOI: 10.3969/j.issn.2095-3585. 2023.12.017.

    国产成人精品久久二区二区免费| 男人舔奶头视频| 亚洲av电影不卡..在线观看| 好男人在线观看高清免费视频| 久久久久国内视频| 黄色视频,在线免费观看| 日韩三级视频一区二区三区| 99热只有精品国产| 男人舔女人下体高潮全视频| 无遮挡黄片免费观看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 悠悠久久av| 亚洲av五月六月丁香网| 中文资源天堂在线| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 91麻豆av在线| 国产区一区二久久| 亚洲欧美激情综合另类| 欧美成狂野欧美在线观看| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 国产精品亚洲一级av第二区| 欧美乱色亚洲激情| 成人一区二区视频在线观看| xxx96com| 在线播放国产精品三级| 成人三级做爰电影| 99久久综合精品五月天人人| 一边摸一边抽搐一进一小说| 成年人黄色毛片网站| 1024视频免费在线观看| 一夜夜www| 欧美黄色淫秽网站| 在线观看免费日韩欧美大片| 成人午夜高清在线视频| 亚洲av熟女| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 亚洲av熟女| 久久久久国内视频| 毛片女人毛片| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲成人久久爱视频| 一本久久中文字幕| 国产成人精品久久二区二区91| 51午夜福利影视在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 五月玫瑰六月丁香| 18禁国产床啪视频网站| 黄片小视频在线播放| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲专区国产一区二区| 婷婷精品国产亚洲av| 日韩中文字幕欧美一区二区| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 免费无遮挡裸体视频| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲激情在线av| 国产亚洲精品第一综合不卡| 一a级毛片在线观看| 美女午夜性视频免费| www日本黄色视频网| 亚洲美女视频黄频| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久香蕉国产精品| 久久久久久大精品| 久久精品综合一区二区三区| 五月玫瑰六月丁香| 日韩三级视频一区二区三区| 九九热线精品视视频播放| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产精品精品国产色婷婷| 极品教师在线免费播放| cao死你这个sao货| 一个人免费在线观看电影 | 亚洲中文av在线| 亚洲av美国av| 色综合站精品国产| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 制服丝袜大香蕉在线| 色播亚洲综合网| 桃红色精品国产亚洲av| 久久久久九九精品影院| 国产欧美日韩一区二区精品| 成年人黄色毛片网站| bbb黄色大片| 久久这里只有精品19| 在线观看舔阴道视频| 国产成人av激情在线播放| 看免费av毛片| 高潮久久久久久久久久久不卡| 精品高清国产在线一区| 人人妻人人看人人澡| 亚洲av成人一区二区三| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 白带黄色成豆腐渣| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产一区二区三区视频了| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲国产看品久久| 18禁国产床啪视频网站| 一个人免费在线观看的高清视频| 免费观看人在逋| 久久精品91无色码中文字幕| 一级作爱视频免费观看| 亚洲欧美精品综合久久99| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 看黄色毛片网站| 国产熟女xx| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 老司机深夜福利视频在线观看| 色老头精品视频在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 99久久综合精品五月天人人| 99久久综合精品五月天人人| 亚洲在线自拍视频| 欧美乱码精品一区二区三区| 91在线观看av| 在线观看66精品国产| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲精品美女久久av网站| 99国产综合亚洲精品| 又大又爽又粗| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 性欧美人与动物交配| 最新美女视频免费是黄的| 99久久99久久久精品蜜桃| 国产精品98久久久久久宅男小说| 亚洲熟女毛片儿| 男人舔女人的私密视频| 国产一区在线观看成人免费| 国产黄a三级三级三级人| 两个人视频免费观看高清| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久草成人影院| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 亚洲人成77777在线视频| 最近最新中文字幕大全免费视频| 亚洲成av人片免费观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 精品一区二区三区av网在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 午夜两性在线视频| 少妇粗大呻吟视频| 99re在线观看精品视频| 国产成年人精品一区二区| 国产成人精品久久二区二区91| 操出白浆在线播放| 亚洲国产中文字幕在线视频| 久久 成人 亚洲| 亚洲欧美日韩东京热| ponron亚洲| www日本黄色视频网| 国产亚洲欧美在线一区二区| av视频在线观看入口| 麻豆国产av国片精品| 精品日产1卡2卡| 中文字幕av在线有码专区| 黄色 视频免费看| av在线播放免费不卡| 亚洲中文av在线| 男人舔奶头视频| 三级毛片av免费| 人妻久久中文字幕网| 国产99久久九九免费精品| 老司机深夜福利视频在线观看| 午夜福利高清视频| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲七黄色美女视频| 欧美日韩一级在线毛片| 一本精品99久久精品77| www日本在线高清视频| 91字幕亚洲| 两个人免费观看高清视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲成av人片免费观看| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 成人午夜高清在线视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 看片在线看免费视频| 欧美精品亚洲一区二区| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 久久中文字幕人妻熟女| av视频在线观看入口| 久久久久久久久久黄片| 亚洲无线在线观看| 18美女黄网站色大片免费观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲av片天天在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 久久99热这里只有精品18| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲欧美激情综合另类| 最近最新中文字幕大全电影3| 少妇熟女aⅴ在线视频| av天堂在线播放| 岛国视频午夜一区免费看| 最近最新免费中文字幕在线| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 欧美不卡视频在线免费观看 | 欧美乱码精品一区二区三区| 日韩欧美国产一区二区入口| 亚洲七黄色美女视频| 日韩欧美在线二视频| 黄色成人免费大全| 免费电影在线观看免费观看| 男人的好看免费观看在线视频 | 国产一区二区激情短视频| 在线看三级毛片| 不卡av一区二区三区| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 久久精品成人免费网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 中出人妻视频一区二区| 国产黄片美女视频| 1024香蕉在线观看| a级毛片在线看网站| 观看免费一级毛片| 亚洲精品在线美女| videosex国产| 桃色一区二区三区在线观看| 日韩精品中文字幕看吧| 99国产极品粉嫩在线观看| 麻豆国产97在线/欧美 | 搡老熟女国产l中国老女人| 成人av一区二区三区在线看| 美女黄网站色视频| a级毛片在线看网站| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲专区国产一区二区| 一级a爱片免费观看的视频| 久久久国产精品麻豆| 无人区码免费观看不卡| 免费在线观看日本一区| 在线观看www视频免费| 他把我摸到了高潮在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 成人三级做爰电影| 色老头精品视频在线观看| 99re在线观看精品视频| 亚洲国产精品成人综合色| 国产精品永久免费网站| 少妇粗大呻吟视频| av在线天堂中文字幕| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 99riav亚洲国产免费| 亚洲成av人片在线播放无| 午夜福利欧美成人| 久久午夜亚洲精品久久| 99精品在免费线老司机午夜| 日韩欧美国产一区二区入口| 欧美在线一区亚洲| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 中文字幕熟女人妻在线| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产私拍福利视频在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲国产欧美网| 国产成人系列免费观看| 在线观看午夜福利视频| 真人做人爱边吃奶动态| 色在线成人网| 中亚洲国语对白在线视频| 天堂影院成人在线观看| 国产乱人伦免费视频| 99在线人妻在线中文字幕| 99久久综合精品五月天人人| 久久国产精品影院| 99久久精品热视频| 国产精华一区二区三区| 一级毛片高清免费大全| 悠悠久久av| 国产一区二区三区视频了| 少妇被粗大的猛进出69影院| 一二三四社区在线视频社区8| 久久精品综合一区二区三区| 黄片大片在线免费观看| www.熟女人妻精品国产| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产一区二区在线观看日韩 | 亚洲在线自拍视频| 两个人的视频大全免费| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 成人av在线播放网站| 国产成人精品久久二区二区免费| 村上凉子中文字幕在线| 国产高清有码在线观看视频 | 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品一区二区三区四区久久| 久久香蕉激情| 久久 成人 亚洲| 最好的美女福利视频网| 免费看十八禁软件| 中文字幕高清在线视频| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 老司机深夜福利视频在线观看| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 欧美日韩一级在线毛片| 手机成人av网站| 黄片小视频在线播放| 国产区一区二久久| 国产亚洲av高清不卡| 国产精品精品国产色婷婷| 欧美久久黑人一区二区| 免费av毛片视频| 国产成人影院久久av| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲国产看品久久| 久久性视频一级片| 精品久久久久久成人av| 欧美乱色亚洲激情| 日本 av在线| 日本 欧美在线| 色综合欧美亚洲国产小说| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日韩成人在线观看一区二区三区| 日韩高清综合在线| 欧美最黄视频在线播放免费| 黄色女人牲交| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产视频一区二区在线看| 国产亚洲欧美在线一区二区| 最新美女视频免费是黄的| www日本黄色视频网| 亚洲人与动物交配视频| 国语自产精品视频在线第100页| 精品乱码久久久久久99久播| 两人在一起打扑克的视频| 国产伦在线观看视频一区| av免费在线观看网站| 在线观看www视频免费| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 久久精品91无色码中文字幕| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲最大成人中文| 亚洲电影在线观看av| 久久亚洲精品不卡| 岛国视频午夜一区免费看| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美丝袜亚洲另类 | 日本成人三级电影网站| 免费看a级黄色片| 国产一区二区激情短视频| 久久久国产成人免费| 麻豆一二三区av精品| 757午夜福利合集在线观看| av国产免费在线观看| 免费av毛片视频| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 99精品久久久久人妻精品| 午夜久久久久精精品| 成人高潮视频无遮挡免费网站| av在线播放免费不卡| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产av在哪里看| 亚洲熟妇熟女久久| av超薄肉色丝袜交足视频| 免费看日本二区| 看免费av毛片| 999精品在线视频| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 久久这里只有精品19| 少妇熟女aⅴ在线视频| 一级a爱片免费观看的视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 禁无遮挡网站| 中文字幕av在线有码专区| 不卡一级毛片| 午夜免费观看网址| 国产精品久久视频播放| 国产久久久一区二区三区| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 精华霜和精华液先用哪个| 九九热线精品视视频播放| 亚洲人成电影免费在线| 免费观看精品视频网站| 两个人的视频大全免费| 国产午夜精品久久久久久| 丝袜美腿诱惑在线| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲人成网站高清观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| АⅤ资源中文在线天堂| 18美女黄网站色大片免费观看| 中文在线观看免费www的网站 | 人成视频在线观看免费观看| 99热这里只有是精品50| 悠悠久久av| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 亚洲免费av在线视频| 757午夜福利合集在线观看| 日韩欧美三级三区| 国产精华一区二区三区| 亚洲自偷自拍图片 自拍| av有码第一页| 国产成人av激情在线播放| 国产野战对白在线观看| 后天国语完整版免费观看| 日韩欧美在线乱码| 免费高清视频大片| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲片人在线观看| 午夜老司机福利片| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 搡老妇女老女人老熟妇| 一级毛片高清免费大全| 婷婷六月久久综合丁香| 在线看三级毛片| 少妇粗大呻吟视频| 欧美乱妇无乱码| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产精品免费一区二区三区在线| 人妻久久中文字幕网| 国产三级在线视频| 在线观看免费日韩欧美大片| 白带黄色成豆腐渣| 欧美一区二区国产精品久久精品 | 欧美一级毛片孕妇| 最近在线观看免费完整版| 国产精品免费视频内射| 最近视频中文字幕2019在线8| 欧美久久黑人一区二区| av欧美777| 免费看日本二区| 999久久久国产精品视频| 高清毛片免费观看视频网站| 天天一区二区日本电影三级| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 两个人免费观看高清视频| 特大巨黑吊av在线直播| 欧美在线黄色| 久久久国产成人免费| 动漫黄色视频在线观看| 麻豆av在线久日| 又黄又爽又免费观看的视频| 亚洲七黄色美女视频| 久久精品国产综合久久久| 18禁国产床啪视频网站| 国产成人啪精品午夜网站| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 最新在线观看一区二区三区| 最好的美女福利视频网| 免费在线观看成人毛片| 少妇粗大呻吟视频| tocl精华| 成人特级黄色片久久久久久久| 夜夜爽天天搞| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 老汉色av国产亚洲站长工具| 成人亚洲精品av一区二区| 国产av在哪里看| 女警被强在线播放| 亚洲中文字幕日韩| 欧美zozozo另类| 欧美性长视频在线观看| 天天添夜夜摸| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲精品美女久久av网站| 国产人伦9x9x在线观看| 少妇被粗大的猛进出69影院| 美女扒开内裤让男人捅视频| www日本黄色视频网| 免费看日本二区| 日韩欧美精品v在线| 亚洲免费av在线视频| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲欧美激情综合另类| 大型黄色视频在线免费观看| 麻豆国产av国片精品| 999久久久精品免费观看国产| 在线观看免费日韩欧美大片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 麻豆国产av国片精品| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲成av人片免费观看| 国产高清视频在线播放一区| 色综合欧美亚洲国产小说| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 一本综合久久免费| 亚洲国产欧美一区二区综合| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲男人的天堂狠狠| 日韩欧美三级三区| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产高清视频在线观看网站| 中文资源天堂在线| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲精品在线美女| 国产97色在线日韩免费| 久久这里只有精品中国| 欧美最黄视频在线播放免费| av视频在线观看入口| 麻豆成人av在线观看| 成人av在线播放网站| 美女午夜性视频免费| 91老司机精品| 叶爱在线成人免费视频播放| 日韩中文字幕欧美一区二区| 国产日本99.免费观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| e午夜精品久久久久久久| 色综合亚洲欧美另类图片| 一区二区三区国产精品乱码| 最近最新免费中文字幕在线| 男人舔奶头视频| xxxwww97欧美| 免费av毛片视频| 亚洲av片天天在线观看| av超薄肉色丝袜交足视频| 男人舔女人的私密视频| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲av美国av| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | а√天堂www在线а√下载| 一边摸一边做爽爽视频免费| 夜夜夜夜夜久久久久| 色综合亚洲欧美另类图片| 日韩欧美在线乱码| 99riav亚洲国产免费| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产精品一区二区免费欧美| 中文字幕熟女人妻在线| 中文亚洲av片在线观看爽| 国产区一区二久久| 99精品欧美一区二区三区四区| 日韩国内少妇激情av| 欧美色视频一区免费| 亚洲国产精品999在线| 最新美女视频免费是黄的| 免费看美女性在线毛片视频| 不卡一级毛片| 两人在一起打扑克的视频| 在线免费观看的www视频| 亚洲av片天天在线观看| 一本久久中文字幕| 最好的美女福利视频网| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩欧美免费精品| 黄色 视频免费看| av片东京热男人的天堂| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产精品免费一区二区三区在线| 啦啦啦观看免费观看视频高清| av有码第一页| 国产成+人综合+亚洲专区| 亚洲七黄色美女视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 这个男人来自地球电影免费观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 久久久久亚洲av毛片大全| 桃色一区二区三区在线观看| 丁香欧美五月| 国产精品久久电影中文字幕| 他把我摸到了高潮在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 色综合婷婷激情| 制服丝袜大香蕉在线| 99国产精品一区二区三区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 在线视频色国产色| 美女扒开内裤让男人捅视频| 亚洲av美国av| 看黄色毛片网站| av视频在线观看入口| 在线观看免费视频日本深夜| 欧美日韩福利视频一区二区| 亚洲精品在线观看二区| 狂野欧美激情性xxxx| 国产免费av片在线观看野外av| 怎么达到女性高潮| 黄色视频,在线免费观看| 白带黄色成豆腐渣| 十八禁人妻一区二区| 亚洲 国产 在线| 观看免费一级毛片| 两个人视频免费观看高清| ponron亚洲| 欧美大码av| 国产成人精品久久二区二区91| 国产三级中文精品| 久久午夜综合久久蜜桃| 两个人视频免费观看高清| 日韩精品青青久久久久久| 久久久久久久久免费视频了| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 午夜免费成人在线视频| 中文字幕久久专区| 久久精品成人免费网站| 亚洲自拍偷在线| 国产1区2区3区精品| 国产精华一区二区三区|