加強(qiáng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范做好“五篇大文章”

徐真：歡迎大家蒞臨2024年二季度債市研判六人談——把脈宏觀，聚焦債市。債市研判六人談是中央結(jié)算公司《債券》期刊精心打造的季度研討品牌活動(dòng)。首先請(qǐng)中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院高級(jí)研究員，第十三屆、十四屆全國(guó)政協(xié)委員，享受國(guó)務(wù)院特殊津貼專家劉尚希先生帶來(lái)主旨演講——我國(guó)債券市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

劉尚希：各位嘉賓好，非常高興參加債市研判六人談。我發(fā)言的關(guān)鍵詞是風(fēng)險(xiǎn)管理。風(fēng)險(xiǎn)管理有兩個(gè)角度——微觀與宏觀，微觀風(fēng)險(xiǎn)管理的主體是市場(chǎng)參與者，宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理的主體是政府。政府對(duì)微觀風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的目的是防止風(fēng)險(xiǎn)溢出，避免微觀風(fēng)險(xiǎn)公共化、宏觀化。我主要從宏觀視角分析當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)，并以公共風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)，討論如何應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

我國(guó)債券市場(chǎng)目前存在四類風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

一是違約風(fēng)險(xiǎn)雖得到控制，但存量風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。2020—2021年，部分債券發(fā)生實(shí)質(zhì)違約。自2022年后，我國(guó)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)得到了控制，違約企業(yè)減少，違約事件降低。但在房地產(chǎn)、制造、建筑、批發(fā)零售等行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)是否真正出清，還需要進(jìn)一步研究，存量風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

二是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在公共化趨勢(shì)。一方面，債券市場(chǎng)自身涉及公共風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前間接融資占比上升，債券市場(chǎng)融資功能在整個(gè)社會(huì)融資中弱化。非金融企業(yè)債券占比下降，政府債券占據(jù)主導(dǎo)地位，房地產(chǎn)企業(yè)債券、城投債、中小銀行債券等重點(diǎn)行業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)乎系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在現(xiàn)有體制中，對(duì)于債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范與化解，當(dāng)前財(cái)政主要參與涉及公共化的風(fēng)險(xiǎn)事后救助，難以事前參與。從“財(cái)政是國(guó)家治理的基礎(chǔ)和重要支柱”的定位出發(fā)，財(cái)政不僅要化解公共風(fēng)險(xiǎn)，還要在風(fēng)險(xiǎn)從微觀到宏觀的衍生過(guò)程中，發(fā)揮防范風(fēng)險(xiǎn)的

積極作用。

三是債券市場(chǎng)體制有待完善，債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力有待提升。從債券市場(chǎng)來(lái)看，銀行間債券市場(chǎng)由中國(guó)人民銀行監(jiān)管，交易所債券市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。金融監(jiān)管總局在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控上的作用需進(jìn)一步加強(qiáng)。另外，國(guó)債作為由國(guó)家信用背書(shū)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，國(guó)債收益率曲線應(yīng)發(fā)揮基準(zhǔn)性基礎(chǔ)設(shè)施作用。當(dāng)前國(guó)債主要由金融機(jī)構(gòu)持有，交易不夠活躍，國(guó)債市場(chǎng)深度、廣度有待進(jìn)一步擴(kuò)展。諸多因素導(dǎo)致國(guó)債流動(dòng)性較弱，國(guó)債收益率曲線功能尚未充分

發(fā)揮。

四是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染鏈條并沒(méi)有完全消除，存在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公共風(fēng)險(xiǎn)相互轉(zhuǎn)化的可能。一方面，債券持有者的資產(chǎn)偏好及金融機(jī)構(gòu)的投資行為存在同質(zhì)化特征，容易產(chǎn)生同頻共振。當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有債券普遍以地方政府債券、國(guó)債和政策性銀行債等為主，境外機(jī)構(gòu)持有債券多以國(guó)債和政策性銀行債為主。另一方面，債券市場(chǎng)自身存在著銀行化趨勢(shì)，商業(yè)銀行債券、政策性銀行債券等占比較高，產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債券占比過(guò)小。企業(yè)債券中，房地產(chǎn)企業(yè)債券比重較高，這容易導(dǎo)致債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與公共風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生共振疊加，風(fēng)險(xiǎn)控制難度加大。

以公共風(fēng)險(xiǎn)最小化為目標(biāo)加強(qiáng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，就是從宏觀上構(gòu)建債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架。對(duì)此可從四個(gè)方面入手：第一，完善體制和創(chuàng)新監(jiān)管思維模式，以行為分工替代界域思維，加強(qiáng)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)同監(jiān)管，既要防止以鄰為壑，又要避免合成謬誤；第二，充分發(fā)揮國(guó)債收益率曲線的資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)功能，理順利率體系，在一級(jí)市場(chǎng)上，不僅需要考慮成本約束下的政府融資需求，還要考慮國(guó)債的金融屬性，完善國(guó)債品種結(jié)構(gòu)；第三，圍繞新能源等新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，適時(shí)打造高收益信用債券市場(chǎng)；第四，破除剛兌機(jī)制，強(qiáng)化信息披露，以市場(chǎng)化方式降低道德風(fēng)險(xiǎn)，有效阻隔風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)累積擴(kuò)散，避免微觀風(fēng)險(xiǎn)宏觀化，防范個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)

公共化。

徐真：感謝劉尚希先生的精彩演講，為我們深入分析了我國(guó)債券市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)以及如何加強(qiáng)債市風(fēng)險(xiǎn)管理。下面請(qǐng)中國(guó)金融教育發(fā)展基金會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)李海輝先生為我們帶來(lái)貨幣政策的邏輯和抉擇的主旨

演講。

李海輝：我從金融教育這一客觀角度談?wù)勜泿耪呔駬窦捌鋬?nèi)在邏輯問(wèn)題。

貨幣政策目標(biāo)是保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。不同的時(shí)代要求為貨幣政策目標(biāo)注入了新的內(nèi)涵。當(dāng)前要加強(qiáng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)，配合做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融“五篇大文章”。

貨幣政策目標(biāo)要適時(shí)適度對(duì)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行回應(yīng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，造成這些問(wèn)題的原因包括新生人口減少及結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)范式轉(zhuǎn)變、國(guó)際資本流動(dòng)和貿(mào)易格局變化以及智能和數(shù)字技術(shù)發(fā)展等。對(duì)此，需要提高人口出生率，加快智能技術(shù)發(fā)展，構(gòu)建智能文明生態(tài)環(huán)境，做好高水平對(duì)外

開(kāi)放。貨幣政策也需要聯(lián)合財(cái)政政策等應(yīng)對(duì)困難與

挑戰(zhàn)。

貨幣政策工具很多，但萬(wàn)變不離其宗，貨幣政策的主要衡量指標(biāo)為量和價(jià)，也需要考慮結(jié)構(gòu)和節(jié)奏、時(shí)機(jī)和適度的問(wèn)題。2024年的貨幣政策，實(shí)現(xiàn)了總量合理增長(zhǎng)，融資成本不斷下降，匯率繼續(xù)穩(wěn)定，兼顧了量和價(jià)、結(jié)構(gòu)和節(jié)奏方面的綜合平衡，也把握住了國(guó)內(nèi)國(guó)際形勢(shì)的時(shí)間窗口。2024年一季度的經(jīng)濟(jì)增速、進(jìn)出口數(shù)據(jù)、居民消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）及景氣指數(shù)基本保持了回升向好態(tài)勢(shì)，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)。

在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中面臨著流動(dòng)性鏈條與乘數(shù)問(wèn)題，這需要我們管理好流動(dòng)性鏈條。從整體上看，當(dāng)前我國(guó)基礎(chǔ)貨幣支持力度穩(wěn)健有效，貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定；銀行貸款穩(wěn)步增長(zhǎng)，資產(chǎn)乘數(shù)基本穩(wěn)定；金融資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定回升，資本乘數(shù)略有收縮；房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格回調(diào)，財(cái)富乘數(shù)邊際收縮，對(duì)此需要進(jìn)一步做好流動(dòng)性鏈條審慎管理，充分發(fā)揮財(cái)富乘數(shù)效應(yīng)。

最后，我們看一下貨幣政策面臨的幾個(gè)重要抉擇及其規(guī)則選擇。一是貨幣政策面臨不可能三角問(wèn)題，需要在固定匯率、自由流動(dòng)、貨幣政策有效性三個(gè)方面抉擇，在貨幣政策獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，需要以我為主，增加政策工具箱。二是貨幣政策面臨均衡匯率和市場(chǎng)匯率之間的平衡問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好，市場(chǎng)匯率向均衡匯率升值調(diào)整。三是在貨幣政策規(guī)則上，主要存在以單一規(guī)則和相機(jī)抉擇為代表的操作選擇，當(dāng)前要量?jī)r(jià)結(jié)合，穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度、精準(zhǔn)有效。四是在貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中面臨著邊際風(fēng)險(xiǎn)收益不均衡，對(duì)此要通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行完善，找好杠桿與支點(diǎn)，做好“五篇大文章”。五是有形的手和無(wú)形的手如何處理，要進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策的配合與協(xié)調(diào)，發(fā)揮好市場(chǎng)機(jī)制的決定性作用。六是在國(guó)際政策協(xié)調(diào)與博弈方面，美元停止加息，給人民幣政策操作增加了彈性空間。

徐真：李海輝先生深入分析了2024年貨幣政策指標(biāo)在量?jī)r(jià)和結(jié)構(gòu)方面所呈現(xiàn)出的效果，提出要做好流動(dòng)性宏觀審慎管理。接下來(lái)請(qǐng)清華大學(xué)人工智能國(guó)際治理研究院副院長(zhǎng)、人工智能治理研究中心主任梁正教授就人工智能（Artificial Intelligence，AI）賦能金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)表主旨演講。

梁正：近幾年伴隨著生成式人工智能大模型的興起，金融與科技的融合受到廣泛關(guān)注，金融行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展需要科技賦能。從政策背景來(lái)看，從2016年《國(guó)家新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》的編制開(kāi)始，國(guó)家層面出臺(tái)多個(gè)文件積極推動(dòng)智能技術(shù)的發(fā)展及其在金融行業(yè)的應(yīng)用，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更是提出要大力發(fā)展“五篇

大文章”。

金融科技的發(fā)展脈絡(luò)與技術(shù)進(jìn)步相輔相成，從電子化、無(wú)紙化到信息化、網(wǎng)絡(luò)化，再到智能化，每一次技術(shù)進(jìn)步都會(huì)帶來(lái)金融行業(yè)的巨大變革，同時(shí)新技術(shù)變革也需要金融工具制度創(chuàng)新支撐。從技術(shù)的發(fā)展來(lái)看，AI大模型是第四次工業(yè)革命深入發(fā)展的標(biāo)志，ChatGPT代表著生成式AI在文本內(nèi)容生成方面的巨大突破。近期出現(xiàn)了Sora等視頻生成、音頻生成等多模態(tài)大模型，AI技術(shù)的發(fā)展再一次引爆生產(chǎn)力革命，促進(jìn)創(chuàng)造性工作深化分解，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力。

國(guó)內(nèi)外AI都具有巨大的應(yīng)用場(chǎng)景和發(fā)展空間。在金融行業(yè)，AI可以發(fā)揮大規(guī)模信息處理的優(yōu)勢(shì)。在預(yù)測(cè)市場(chǎng)情緒走向、為實(shí)時(shí)決策提供信息支撐、智能客服、智能投顧、智能投研、智能營(yíng)銷、智能風(fēng)控、智能理賠等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。國(guó)內(nèi)也有很多應(yīng)用案例。在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，華為提供的盤(pán)古大模型，通過(guò)金融知識(shí)庫(kù)訓(xùn)練產(chǎn)生的針對(duì)垂直領(lǐng)域的金融服務(wù)的專用模型，體現(xiàn)了科技性能與產(chǎn)業(yè)的深度融合，是未來(lái)服務(wù)相關(guān)行業(yè)與AI融合的典型模式之一。在債券市場(chǎng)領(lǐng)域，國(guó)外的金融科技公司LTX推出基于GPT-4的模型BondGPT，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)自研語(yǔ)言搜索和債券查詢、生成產(chǎn)品推薦等。中信證券應(yīng)用前沿AI技術(shù)自主研發(fā)的債券類大模型應(yīng)用Bond Copilot，能夠?yàn)橛脩籼峁?shù)據(jù)可視化和分析智能化的智能助理服務(wù)等。

展望未來(lái)，AI大模型可能會(huì)成為新型基礎(chǔ)設(shè)施，改變我們的生產(chǎn)生活方式、金融服務(wù)方式。一方面，金融行業(yè)應(yīng)積極擁抱AI大模型。用AI重塑金融行業(yè)并加快形成人機(jī)協(xié)同的金融新質(zhì)生產(chǎn)力，金融從業(yè)人員要積極提高數(shù)字與智能素養(yǎng)。另一方面，新技術(shù)發(fā)展需要監(jiān)管引領(lǐng)和金融工具創(chuàng)新。金融行業(yè)作為強(qiáng)監(jiān)管領(lǐng)域，要發(fā)揮我們的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)去探索數(shù)據(jù)獲取、隱私保護(hù)、責(zé)任分配等方面全新的制度規(guī)則，同時(shí)積極參與AI國(guó)際治理，為國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展?fàn)幦「?/p>

空間。

徐真：梁正教授提出人工智能賦能金融新質(zhì)生產(chǎn)力的思路，以及推動(dòng)構(gòu)建高質(zhì)量金融數(shù)據(jù)集的建議，非常感謝梁教授的精彩分享。下面請(qǐng)光大證券固定收益首席分析師張旭先生就債市的發(fā)展方向進(jìn)行分享。

張旭：2024年，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長(zhǎng)目標(biāo)是5%左右，這實(shí)現(xiàn)起來(lái)絕非易事，需要財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、科技、環(huán)保等政策的協(xié)調(diào)配合和聚焦發(fā)力。在諸多政策中，債券市場(chǎng)的走勢(shì)受財(cái)政和貨幣政策的影響較大，我想著重闡述對(duì)這兩類政策的理解及

判斷。

2024年財(cái)政政策適度加力。2024年的赤字規(guī)模比2023年初預(yù)算增加1800億元。2024年擬安排的地方政府專項(xiàng)債券比2023年增加1000億元，還會(huì)有一些2023年限額結(jié)轉(zhuǎn)至2024年使用。2024年還將發(fā)行1萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債。需要注意的是，2023年四季度增發(fā)的1萬(wàn)億元國(guó)債中的絕大部分會(huì)在2024年使用，形成投資和實(shí)物工作量。

2024年貨幣政策較有可能穩(wěn)中帶松?！胺€(wěn)”即穩(wěn)健，是主基調(diào)?！八伞辈皇谴笏?，是服務(wù)于“穩(wěn)”的，是形成“穩(wěn)”的手段。在2024年2月實(shí)施過(guò)一次降準(zhǔn)后，2024年仍存在降準(zhǔn)的可能，但是降準(zhǔn)并不一定會(huì)帶來(lái)債券收益率的下行。我們?cè)?018年曾提出過(guò)中性降準(zhǔn)的理論，即降準(zhǔn)對(duì)銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率（DR007）等關(guān)鍵的資金利率的影響具有不確定性。DR007的走勢(shì)取決于貨幣政策的取向，而宏觀基本面和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資狀況分別是貨幣政策最根本和直接的影響因素。鑒于DR007是債券市場(chǎng)的估值錨，降準(zhǔn)之后債券市場(chǎng)的走勢(shì)在很大程度上取決于DR007的變動(dòng)方向。

需要注意的是，2020—2023年我國(guó)廣義貨幣（M2）余額與GDP之比上升速度略微偏快，這主要是受到周期和結(jié)構(gòu)兩方面影響。貨幣信貸從外延式擴(kuò)張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展是下一階段必然的選擇。事實(shí)上，2023年10月末召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議提出“盤(pán)活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”。盤(pán)活存量信貸的方式方法較多，例如貸款核銷、信貸資產(chǎn)證券化、信貸轉(zhuǎn)讓、債轉(zhuǎn)股、發(fā)放并購(gòu)貸款、進(jìn)行重組清收、使用政府債券置換、發(fā)行可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等。只要能充分發(fā)揮閑置、低效存量資金的作用，那么即使未來(lái)新增的貨幣信貸少一些，同樣也能有力地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)

發(fā)展。

債券收益率曲線長(zhǎng)端的邊際變化基本由投資者對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、貨幣政策取向的預(yù)期所決定。近年來(lái)，市場(chǎng)中存在對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面悲觀和貨幣政策將極端寬松的預(yù)期，從而促使債券收益率過(guò)度下行。當(dāng)前債券收益率曲線已過(guò)于平坦，10年期和30年期國(guó)債收益率與DR007之間的利差處于歷史較低水平。

近段時(shí)間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的積極變化明顯增多，貨幣信貸正在較快增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)主要指數(shù)在快速回升后穩(wěn)健運(yùn)行。隨著投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策取向的預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，債券重定價(jià)的動(dòng)能正在不斷累積。此時(shí)投資者宜早做打算、落袋

為安。

徐真：感謝張旭先生從債市的基本面、政策面、資金面、供求面等各個(gè)維度進(jìn)行了深入分析，提出要關(guān)注市場(chǎng)快速波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。下面請(qǐng)中郵創(chuàng)業(yè)基金黨委委員、固定收益部總監(jiān)衣瑛杰先生以基金視角下的債券投資策略為主題進(jìn)行演講。

衣瑛杰：我從一季度債市表現(xiàn)回顧、宏觀經(jīng)濟(jì)分析展望、二季度債券投資策略展望三方面談?wù)勎业挠^點(diǎn)。

第一，債市表現(xiàn)回顧?；仡櫼患径?，新債券基金發(fā)行中，短債基金發(fā)行量相對(duì)較少，中長(zhǎng)期純債基金發(fā)行量增加，貨幣基金發(fā)行量增加，整體發(fā)行量創(chuàng)新高。資金面整體相對(duì)平穩(wěn)。信用債供給結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯變化，城投債凈融資同比下降。中等級(jí)信用債收益率進(jìn)一步下行乏力，低等級(jí)短久期信用債收益率仍有下行空間。地產(chǎn)債銷售下降，民企風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，地產(chǎn)債信用利差走闊。鋼鐵煤炭債的信用利差已處于歷史低分位數(shù)，進(jìn)一步壓縮乏力。目前30年期國(guó)債收益率在2.5%以下，投資性價(jià)比較低。此外，市場(chǎng)中還出現(xiàn)了新品種——長(zhǎng)期限國(guó)債交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF），提供了新的交易工具，也提高了債市的活躍度。

總體來(lái)看，一是一季度行情相對(duì)簡(jiǎn)單，但操作較難。原因是股市非理性下跌和債市超預(yù)期下行。二是債市總體處于牛市，從債市收益率來(lái)看，所有純債基金的投資收益率中位數(shù)在1.16%

左右。

第二，宏觀經(jīng)濟(jì)分析展望。匯率方面，由于美國(guó)的二次通脹壓力較大，并且中美30年期國(guó)債利差在200BP左右，給國(guó)內(nèi)匯率帶來(lái)壓力。價(jià)格方面，中美生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）均處于底部，物價(jià)可能回升，我國(guó)和全球的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)較好，出口方面相對(duì)樂(lè)觀。利差方面，長(zhǎng)端利率走勢(shì)平坦，商業(yè)銀行的凈息差持續(xù)下探。房地產(chǎn)方面，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入長(zhǎng)周期下行階段，政策對(duì)房地產(chǎn)走勢(shì)影響有限，央行降息和國(guó)債利率下行對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)影響微弱。此外，我國(guó)消費(fèi)將維持平穩(wěn)，外需大概率有所改善，基建將保持韌性，制造業(yè)投資保持較高增速，CPI可能超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持韌性：一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大；二是通過(guò)發(fā)行政府債券、加杠桿等方式，能夠明顯刺激經(jīng)濟(jì)。

第三，債券投資策略展望。2024年二季度，利率債短端將保持相對(duì)平穩(wěn)，但會(huì)存在中長(zhǎng)期壓力，且調(diào)整時(shí)間、催化事件難以確定，通脹對(duì)債券壓力會(huì)逐漸顯現(xiàn)。工業(yè)品、大宗商品出現(xiàn)分化，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種下跌，全球定價(jià)品價(jià)格上行。市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好總體中性。居民信用收縮減少了金融機(jī)構(gòu)的高息資產(chǎn)，對(duì)債券有一定支撐。利率債可能會(huì)有階段性調(diào)整，但調(diào)整幅度和時(shí)間不易判斷。

在此背景下，債券投資風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)相對(duì)穩(wěn)健。一是信用債整體策略應(yīng)以票息策略為主，追求絕對(duì)收益。二是可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。此外，應(yīng)關(guān)注二季度的經(jīng)濟(jì)變化和政策調(diào)整。

徐真：衣瑛杰先生對(duì)下一階段經(jīng)濟(jì)走勢(shì)作出預(yù)判，提出信用債、可轉(zhuǎn)債等品種的投資策略。接下來(lái)我們進(jìn)入圓桌討論環(huán)節(jié)。首先請(qǐng)教劉尚希先生，在大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的環(huán)境下，您認(rèn)為債券市場(chǎng)可以有哪些作為？

劉尚希：債券市場(chǎng)可以促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，特別是提升具有新質(zhì)生產(chǎn)力特征的企業(yè)債券比重。債券市場(chǎng)的創(chuàng)新，既有管理的創(chuàng)新，也有品種的創(chuàng)新。債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)積極促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，創(chuàng)新債券品種，支持科技創(chuàng)新企業(yè)。

徐真：中央金融工作會(huì)議指出，要做好“五篇大文章”。請(qǐng)問(wèn)李海輝先生，您認(rèn)為做好“五篇大文章”與市場(chǎng)化金融是什么樣的關(guān)系？如何找到做好“五篇大文章”的支點(diǎn)，以充分發(fā)揮其作用？

李海輝：“五篇大文章”具有一定的公益屬性，注重社會(huì)效益，與市場(chǎng)化金融有一定區(qū)別，但二者又存在聯(lián)系。我們要用市場(chǎng)化的思路對(duì)專項(xiàng)金融和重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行支持，只有做好“五篇大文章”，我們的市場(chǎng)化金融才能有更好更大的發(fā)展

空間。

支點(diǎn)主要有兩個(gè)：一是政策支點(diǎn)，中國(guó)人民銀行推出專項(xiàng)再貸款、科技創(chuàng)新、設(shè)備更新再貸款，這是對(duì)科技金融等專項(xiàng)金融的支持；二是可用公益金融，以及財(cái)政、社會(huì)資金共同組成一個(gè)專項(xiàng)基金，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較高的領(lǐng)域進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼，使其達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的收益水平。

徐真：做好“五篇大文章”中特別提到科技金融，梁教授，您認(rèn)為債券行業(yè)應(yīng)當(dāng)如何支持AI大模型等關(guān)鍵的技術(shù)創(chuàng)新？債券行業(yè)的從業(yè)人員應(yīng)如何應(yīng)對(duì)AI帶來(lái)的沖擊和挑戰(zhàn)？

梁正：生成式AI是當(dāng)前新質(zhì)生產(chǎn)力中最活躍、最具革命性的因素。AI技術(shù)能夠賦能金融行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，金融工具的創(chuàng)新也有助于豐富技術(shù)的應(yīng)用場(chǎng)景，我國(guó)在金融技術(shù)創(chuàng)新方面有著巨大的應(yīng)用場(chǎng)景、相當(dāng)?shù)募夹g(shù)實(shí)力、前沿的創(chuàng)新實(shí)踐。應(yīng)該發(fā)揮創(chuàng)新性引領(lǐng)作用，做好科技金融這篇大文章。作為金融行業(yè)從業(yè)者，要積極擁抱時(shí)代變革和技術(shù)發(fā)展，用好智能技術(shù)，提高生產(chǎn)力。

徐真：近期多家中小銀行宣布下調(diào)定期存款執(zhí)行利率，想請(qǐng)教張旭先生，您認(rèn)為2024年二季度降準(zhǔn)降息的概率有多大？2024年的特別國(guó)債可能如何發(fā)行呢？

張旭：降準(zhǔn)和降息的空間皆是寶貴的，宜擇機(jī)使用，但不是當(dāng)前。例如，隨著銀行體系流動(dòng)性在信用創(chuàng)造過(guò)程中逐步損耗，2024年四季度后降準(zhǔn)的必要性會(huì)有所提高。

從2024年開(kāi)始財(cái)政部擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。這幾年特別國(guó)債的發(fā)行較有可能根據(jù)實(shí)際情況綜合運(yùn)用多種方式，且會(huì)堅(jiān)持以下兩點(diǎn)原則：第一，特別國(guó)債不向央行定向發(fā)行，以避免形成貨幣超發(fā)并導(dǎo)致高通脹。未來(lái)特別國(guó)債的發(fā)行會(huì)在現(xiàn)行的法律框架內(nèi)積極尋找最優(yōu)發(fā)行方案。第二，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。市場(chǎng)決定資源配置是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律。在特別國(guó)債發(fā)行時(shí)，要防止因特別國(guó)債發(fā)行而對(duì)市場(chǎng)形成過(guò)大擾動(dòng)。

徐真：投資者普遍關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)，請(qǐng)教衣瑛杰先生，您認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整何時(shí)能夠結(jié)束？您對(duì)短端、長(zhǎng)端利率是怎樣判斷的？

衣瑛杰：全球主要國(guó)家的房地產(chǎn)調(diào)整周期為5～7年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)整從2021年開(kāi)始。初步判斷，2025年前后政府托底效果會(huì)逐漸顯現(xiàn)，調(diào)整周期進(jìn)入尾聲，房地產(chǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)明顯減少。房地產(chǎn)價(jià)格回落后，對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際影響降低，30年期國(guó)債收益率走勢(shì)會(huì)逐漸擺脫房地產(chǎn)的影響。

短端利率維持在相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，更多參考政策性利率。預(yù)計(jì)2024年二、三季度的降準(zhǔn)降息概率較低：一是目前市場(chǎng)利率較低、流動(dòng)性較充裕，降息必要性不大；二是美國(guó)國(guó)債利率較高，中美利差較大，我國(guó)匯率端承壓。長(zhǎng)端利率有一定壓力。

徐真：感謝五位專家的精彩發(fā)言和深入研討。把脈宏觀，聚焦債市，期待下一季債市研判六人談，我們不見(jiàn)不散！