日本貨幣政策展望：“摸著石頭過河”的小步調(diào)整

閆坤 張曉珉

3月19日，日本央行宣布調(diào)整其貨幣政策框架，將無抵押隔夜拆借利率維持在0～0.1%，首次結(jié)束負利率政策；并停止購買交易所交易基金（ETF）和不動產(chǎn)投資信托基金（J-REITs），逐步減少購買商業(yè)票據(jù)和公司債券，質(zhì)化寬松貨幣政策趨于收斂。各界疑慮日本央行是否會進一步調(diào)整其貨幣政策框架。本文梳理了近十年來日本貨幣政策發(fā)展脈絡，認為日本當前經(jīng)濟回升仍在初期，呵護復蘇勢頭并維持市場穩(wěn)定仍是政策取向，日本貨幣政策難以進一步大幅調(diào)整，仍將以“摸著石頭過河式”的小步調(diào)整為主。

近十年日本貨幣政策實踐

日本央行的貨幣政策首要目標是助推物價水平回升，并為此施行超寬松貨幣政策。日本中央銀行貨幣政策理念在于“通過實現(xiàn)價格穩(wěn)定，為國民經(jīng)濟的健康發(fā)展做出貢獻”，認為價格穩(wěn)定是國民經(jīng)濟的基礎。2013年1月，日本銀行將CPI同比變化率的穩(wěn)定目標設定為2%，并承諾盡早實現(xiàn)這一目標，即“通脹超調(diào)承諾”。然而，在2013年至2021年期間，CPI同比高于2%的年份僅有2014年，其余大部分年份均小于1%，呈現(xiàn)出通貨緊縮特征。日本銀行成為世界主流經(jīng)濟體中首家適用非常規(guī)超寬松貨幣政策的中央銀行。

2013年至2016年間，日本央行推出量化質(zhì)化寬松政策，試圖壓低收益率曲線。2013年4月，日本央行推出量化質(zhì)化寬松政策（簡稱QQE），將貨幣市場的操作目標由無抵押隔夜回購利率改為基礎貨幣數(shù)量，大量購入日本國債、交易所交易基金（ETF）、不動產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）和貨幣基金，以降低收益率曲線。2014年10月，日本央行擴大QQE實施規(guī)模，加大基礎貨幣投放力度，增加日本國債、ETF和J-REITs等資產(chǎn)的購買金額，并延長持有國債的平均剩余期限。2015年12月，日本央行決定補充QQE實施策略，如設立新的ETF購買限額，鼓勵設立以加大資本和人力投入的公司股票為標的的ETF，并承諾納入央行購買范圍；再如，為災區(qū)金融機構提供貸款支持，擴大合格抵押品范圍等。2016年1月，日本央行推出負利率QQE政策，決定從數(shù)量、質(zhì)量、利率三個維度實施超寬松貨幣政策。在利率方面，日本央行對金融機構在日本央行設置的經(jīng)常賬戶適用-0.1%的負利率；數(shù)量方面，基礎貨幣將以每年約80萬億日元的幅度增長；質(zhì)量方面，增加日本國債購買并延長債券平均剩余期限，購買ETF和J-REITs、短期融資券和公司債券。日本央行認為，實施負利率之后，收益率曲線的起點將降低，疊加大量購買日本國債，將對收益率曲線整體施加更大的下行壓力。

2016年至今，日本央行形成了以收益率曲線控制政策（YCC）為核心的新型超寬松貨幣政策框架。在2013年推出QQE后的數(shù)年間，盡管CPI同比水平高于QQE推出之前，但依舊未能達到2%的目標。在此背景下，日本央行于2016年9月對QQE進行升級，提出YCC政策，日本貨幣政策進入收益率曲線控制時期。貨幣政策框架包括兩大方面：一是將收益率曲線控制政策作為框架核心，以量化質(zhì)化寬松控制貨幣市場和債券市場的短期和長期利率，實現(xiàn)實際利率的下降；二是明確通脹目標制，樹立價格穩(wěn)定目標的信心，即日本央行承諾維持貨幣政策寬松，直到不包括生鮮食品的CPI同比變化率穩(wěn)定超過2%。具體操作來看，短期利率，對日本央行經(jīng)常賬戶適用-0.1%的負利率；長期利率，使10年期日本國債收益率維持在0%左右，并設置波動上下限，一旦十年期國債利率觸發(fā)上限，日本央行將無限量購買國債以壓低利率到上限之下。

支撐本輪日本經(jīng)濟復蘇的內(nèi)外部原因

總體來看，日本通脹數(shù)據(jù)回升至日本央行目標值以上，經(jīng)濟增速有所回升。通脹方面，自2022年4月以來，日本CPI① 已連續(xù)20多個月高于2%，日本央行“通脹超調(diào)承諾”盯住的剔除新鮮食品和能源后的CPI自2022年11月以來已連續(xù)15個月高于2%。經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，按照不變價計算，2022年和2023年日本GDP②增速分別為1.0%和1.9%，高于“1991-2021”三十年間的平均經(jīng)濟增速（0.7%）。從勞動力市場來看，自2021年6月以來，調(diào)查失業(yè)率③ 維持在3%以下，在G7國家中處于最低水平，目前仍維持下行態(tài)勢。與此同時，有效求人倍率④ 自2021年以來也整體呈現(xiàn)上行態(tài)勢。日本央行在3月19日更改貨幣政策框架的聲明中認為，隨著勞動力市場和薪資改善，工資和價格之間的良性循環(huán)已經(jīng)變得更加穩(wěn)固。

從經(jīng)濟增長的質(zhì)量來看，日本內(nèi)生經(jīng)濟動力依然較弱，支撐日本經(jīng)濟的第一大因素是外需。日本國內(nèi)需求對GDP的貢獻率已連續(xù)兩個季度為負，⑤ 特別是私人部門需求相對乏力，2023年私人需求增速僅有0.7%，⑥ 低于經(jīng)濟整體增速。具體來看，一是私人消費。2023年第三、四季度，私人消費對實際GDP貢獻率均為負數(shù)，全年增速僅有0.7%，⑦ 增速不及近三十年的中位數(shù)水平，絕對規(guī)模仍不及新冠肺炎疫情前的2019年水平。二是私人住宅投資。連續(xù)多年的下滑大趨勢并未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)變，2023年私人住宅投資絕對規(guī)模處于三十年來最低水平區(qū)間。雖然2023年私人住宅投資① 增速為1.1%，高于近三十年均值，但主要因為2020-2022年已連續(xù)三年增速為負，基數(shù)較低。三是私人企業(yè)設備投資，盡管維持了疫情后連續(xù)三年正增長，但2023年該投資規(guī)模仍不及疫情前的2019年水平。② 此外，公共投資和政府消費2023年增速③ 分別為2.8%和0.9%，對日本經(jīng)濟形成了一定補位，但整體國內(nèi)需求依舊不足。在此背景下，外需成為日本經(jīng)濟貢獻第一大因素。2023年第二、三、四季度，貨物和服務貿(mào)易凈出口對日本實際GDP增長的貢獻率④ 分別高達45%、96%和116%，呈現(xiàn)逐季走高態(tài)勢。

支撐日本本輪經(jīng)濟復蘇的外部原因在于，日本經(jīng)濟結(jié)構已從貿(mào)易轉(zhuǎn)向海外投資，世界政治經(jīng)濟格局調(diào)整使日本有所受益。二十世紀九十年代以來，日本企業(yè)加大海外直接投資和企業(yè)兼并收購進程，使日本企業(yè)大部分收入來自海外凈收入。經(jīng)常賬戶余額體現(xiàn)了一國的經(jīng)濟結(jié)構和儲蓄投資平衡情況。九十年代以來，日本經(jīng)常賬戶差額⑤ 連續(xù)三十多年保持盈余狀態(tài)，特別是2023年經(jīng)常賬戶余額⑥ 高達20.6萬億日元，約為2022年的兩倍，占2023年日本現(xiàn)價GDP的比重為3.5%（高于歷史均值2.8%）。探究經(jīng)常賬戶余額的結(jié)構發(fā)現(xiàn)，海外投資收益差額占經(jīng)常賬戶余額的比重從九十年代初的30%左右，上升至2023年的168%，是對日本經(jīng)常賬戶盈余的第一大貢獻因素。反觀貨物和服務差額，占經(jīng)常賬戶盈余的比重從九十年代初的70%左右開始下滑，且自2019年以來持續(xù)為負。在外需成為日本經(jīng)濟第一大支撐的背景下，支撐力主要來自海外投資收益而非國際貿(mào)易。在此背景下，由于中國和美國之間的戰(zhàn)略博弈和世界多地爭端頻發(fā)，區(qū)域性產(chǎn)業(yè)鏈得以再構，日本企業(yè)及其海外投資有所獲利。

支撐本輪日本經(jīng)濟復蘇的內(nèi)部原因在于，“安倍經(jīng)濟學”取得一定成效。日本資產(chǎn)泡沫破滅后，伴隨著房地產(chǎn)價格和股票價格大幅回落，私人部門出現(xiàn)“資產(chǎn)負債表衰退”。但2013年以來，時任日本首相安倍晉三推出了“三支箭政策”，即增加貨幣供應、擴大政府支出以及經(jīng)濟和監(jiān)管改革。在“安倍經(jīng)濟學”推動下，自2013年以來日本股市就開啟上漲態(tài)勢并延續(xù)至今，日經(jīng)225指數(shù)⑦ 從2013年初的10000點左右上漲至2024年春季的39000點以上。東京住宅的房價指數(shù)⑧ 自2013年也開啟上漲態(tài)勢，從2013年初的97.7上漲至2023年9月的160以上。當前，日本的股市指數(shù)和房地產(chǎn)水平均已回升至日本經(jīng)濟高峰期水平，修復全部跌幅，資產(chǎn)泡沫破滅的影響相繼出清。房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)價格回升，助力了私人部門資產(chǎn)負債表的修復和信心回暖。

日本央行仍將采取“摸著石頭過河式”的小步調(diào)整策略

當前日本經(jīng)濟明顯回升，世界政治經(jīng)濟格局利好及內(nèi)部資產(chǎn)價格修復等原因促使日本經(jīng)濟回升，通脹已達日本央行政策目標水平。在此背景下，日本央行短期內(nèi)改變其寬松貨幣政策取向的可能性不大，而是采取漸進式的調(diào)整策略。

第一，日本經(jīng)濟回升的可持續(xù)性仍然存疑，當前貨幣政策框架并未改變寬松取向。一方面，制約日本經(jīng)濟固有的結(jié)構性因素，如日本企業(yè)競爭力不足、老齡化嚴重、政府債務率高企等問題仍未解決，通脹回升缺乏長期性、內(nèi)生性支持動力。另一方面，2022年和2023年的經(jīng)濟回升增幅并未明顯超越近三十年來日本經(jīng)濟增速中樞的波動范圍。國際貨幣基金組織、世界銀行均預測，2024年和2025年日本經(jīng)濟增速為0.9%和0.8%，并未脫離過去三十年的經(jīng)濟增速趨勢。此外，日本并非第一次出現(xiàn)通脹形勢向好，在2014年4月至2015年3月的一年間，日本月度CPI同比數(shù)值均在2%以上，① 但隨后又陷入長達七年的CPI同比數(shù)值不及2%。z，日本央行的貨幣政策框架改變，從負利率變?yōu)榱憷?，但日本利率仍處于全球洼地；政府對ETF和J-REITs的購買結(jié)束，但對國債的購買不變，量化寬松取向依舊不變。

第二，日本貨幣政策難以進一步大幅度調(diào)整，否則可能導致金融市場和政府債務過度承壓。如果日本貨幣政策大幅度調(diào)整，日本國債等資產(chǎn)價格可能突變，增添市場恐慌情緒，甚至使日本央行聲譽受損，貨幣政策維持市場預期穩(wěn)定的效能減弱。同時，如果市場預期日本央行可能大幅度調(diào)整貨幣政策，則市場投資者為規(guī)避損失將爭先賣出債券離場，導致債券市場波動過大，甚至日本央行不得不天量承接市場賣出的國債，導致日本國債市場交易規(guī)模進一步萎縮。另一方面，2022年日本政府債務率高達261%，已連續(xù)多年高居世界主要經(jīng)濟體首位，利率猛烈回升將導致政府債務付息壓力增大。此外，日本貨幣政策調(diào)整還可能引起經(jīng)濟全方位變局。日本央行于2023年4月發(fā)文表示，自20世紀90年代末日本經(jīng)濟陷入通貨緊縮以來，實現(xiàn)物價穩(wěn)定一直是數(shù)十年的焦點問題，并已實施各種貨幣寬松措施。這些貨幣寬松措施相互關聯(lián)，對日本經(jīng)濟活動、價格和金融機構的諸多部門產(chǎn)生了影響。日本央行將在大約一年到一年半的時間內(nèi)對貨幣政策實施多方面審查。

第三，日本央行操作風格較為謹慎，大概率將延續(xù)漸進式調(diào)整策略。盡管日本達到通脹目標后，疊加房地產(chǎn)市場、股票市場向好等因素共振，對日本央行調(diào)整貨幣政策的呼聲和預期較高，但日本央行保持了克制和謹慎。從政策實踐來看，日本央行通過漸進式調(diào)整收益率曲線控制政策的上限幅度，實現(xiàn)了貨幣政策的小步調(diào)整。具體歷程是，2018年7月，日本央行將10年期國債收益率波動范圍控制在±0.1%，2021年3月，將10年期國債收益率波動范圍放寬至±0.25%；2022年12月，進一步將波動范圍放寬至±0.5%。2023年10月，日本央行決定更加靈活地使用收益率曲線控制政策，將長期利率上限設定在1%，收益率曲線控制政策對利率的管控已經(jīng)大幅減弱，實質(zhì)上已經(jīng)完成逐步退出。當前，日本已將隔夜利率從-0.1%調(diào)整為0～0.1%，提升幅度較小。總之謹慎的日本央行大概率不會進一步大幅調(diào)整，而會跟隨經(jīng)濟金融形勢進行“小步跟隨”。

（編輯 宋斌斌）

① CPI，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本統(tǒng)計局。

② GDP，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本內(nèi)閣府。

③ 調(diào)查失業(yè)率，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本總務省統(tǒng)計局。

④ 求人倍率是勞動力市場在一個統(tǒng)計周期內(nèi)工作崗位數(shù)與求職人數(shù)之比，即職位空缺的比率=有效需求人數(shù)/有效求職人數(shù)。有效求人倍率=月內(nèi)有效求人數(shù)/月內(nèi)有效求職者數(shù)。數(shù)據(jù)來源：Wind，日本統(tǒng)計局

⑤ 日本國內(nèi)需求，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本央行。

⑥ 日本私人部門需求，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本內(nèi)閣府。

⑦ 日本私人消費，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本內(nèi)閣府。

① 日本私人住宅投資，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本內(nèi)閣府。

② 日本私人企業(yè)設備投資，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本內(nèi)閣府。

③ 日本公共投資和政府消費，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本內(nèi)閣府。

④ 對GDP的貢獻率，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本央行。

⑤ 日本內(nèi)閣府表示，經(jīng)常賬戶余額包括< 1>貿(mào)易差額（貨物進出口差額），< 2>服務差額（服務進出口差額），< 3>初次收入差額（因外部金融債權和負債而產(chǎn)生的利息、股息等的收付差額，如直接投資收益和證券投資收益），< 4>次級收入差額（公私贈款援助）。其中，后文討論的收益差額主要即初次收入差額。https：//www5.cao.go.jp/j-j/wp/wp-je19/h03-01.html

⑥ 日本經(jīng)常賬戶余額及分項，數(shù)據(jù)來源：Wind，日本內(nèi)閣府。

⑦ 日經(jīng)225指數(shù)，數(shù)據(jù)來源：Wind，東京證券交易所。

⑧ 東京住宅房價指數(shù)，數(shù)據(jù)來源：Wind，國際清算銀行。

① CPI， 數(shù)據(jù)來源：Wind，日本統(tǒng)計局。