優(yōu)化居民資產(chǎn)配置 服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)

燕 翔 石 琳

2024年1月16日，習(xí)近平總書記在省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班開班式上指出，金融強(qiáng)國(guó)應(yīng)當(dāng)基于強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，具有領(lǐng)先世界的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力和綜合國(guó)力，同時(shí)具備一系列關(guān)鍵核心金融要素。居民部門作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和國(guó)民財(cái)富的重要持有方，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特征深刻影響金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化居民資產(chǎn)配置對(duì)于金融體系高效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。與此同時(shí)，加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)和中國(guó)特色現(xiàn)代金融體系，尤其是科學(xué)穩(wěn)健的金融調(diào)控體系、結(jié)構(gòu)合理的金融市場(chǎng)體系、多樣化專業(yè)性的金融產(chǎn)品和服務(wù)體系等的構(gòu)建，為居民資產(chǎn)的增值和多元化發(fā)展提供了新的機(jī)遇。本文從金融體系中的居民部門出發(fā)，研究如何通過優(yōu)化居民資產(chǎn)配置，促進(jìn)中國(guó)金融高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)。

一、優(yōu)化居民資產(chǎn)配置對(duì)建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)具有重要意義

在金融強(qiáng)國(guó)的政策指導(dǎo)下，近年來有關(guān)居民資產(chǎn)配置的討論逐漸增多。首先，從增長(zhǎng)模式看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正逐步從傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)向新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。映射到居民資產(chǎn)端，現(xiàn)階段中國(guó)居民資產(chǎn)配置仍以房地產(chǎn)為主(李鳳等，2016；Lu et al.，2020)，后地產(chǎn)時(shí)代其結(jié)構(gòu)如何演進(jìn)、哪些資產(chǎn)會(huì)逐步取代房地產(chǎn)地位，受到各界普遍關(guān)注。其次，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，居民消費(fèi)不僅是收入的函數(shù)，同樣受資產(chǎn)端的財(cái)富效應(yīng)影響。隨著經(jīng)濟(jì)水平的提升，收入相對(duì)資產(chǎn)的比重大概率下降，而金融資產(chǎn)的比例隨之提升，從而為居民部門創(chuàng)造新的財(cái)富來源，并直接刺激需求(Poterba，2000；Di Maggio et al.，2020)。但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，目前中國(guó)居民消費(fèi)仍然取決于收入，資產(chǎn)多元化程度和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比偏低，使資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)相對(duì)不突出(張屹山等，2015)。最后，從共同富裕視角看，由于資本的回報(bào)率超過勞動(dòng)回報(bào)率，使財(cái)富層面的不平等遠(yuǎn)超過收入層面不平等(Piketty，2014；遲巍和蔡許許，2012)，如何在繼續(xù)做大居民資產(chǎn)蛋糕的同時(shí)推動(dòng)分配合理化，是共同富裕需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，因而居民資產(chǎn)的增值及合理分配需要引起高度關(guān)注。

結(jié)合政策脈絡(luò)和已有文獻(xiàn)看，優(yōu)化居民資產(chǎn)配置對(duì)于服務(wù)金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的意義主要體現(xiàn)在增加居民財(cái)產(chǎn)性收入、發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)刺激內(nèi)需、防范金融風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。

(一)增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，促進(jìn)共同富裕

近年來，國(guó)家對(duì)居民資產(chǎn)配置較為關(guān)注，相關(guān)政策主要體現(xiàn)在拓寬居民財(cái)產(chǎn)性收入渠道上。黨的十九大報(bào)告提出拓寬居民勞動(dòng)收入和財(cái)產(chǎn)性收入渠道，黨的二十大報(bào)告進(jìn)一步指出探索多種渠道增加中低收入群眾要素收入，多渠道增加城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入。2022年12月，中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022—2035年)》提到，健全各類生產(chǎn)要素參與分配機(jī)制，并提出推動(dòng)資本市場(chǎng)規(guī)范健康發(fā)展。創(chuàng)新更多適應(yīng)家庭財(cái)富管理需求的金融產(chǎn)品，增加居民投資收益。探索通過土地、資本等要素使用權(quán)、收益權(quán)增加中低收入群體要素收入。

就理論意義而言，拓寬居民財(cái)產(chǎn)性收入渠道，讓居民通過土地、資本等各類要素及房地產(chǎn)、金融等各類市場(chǎng)獲取收益，為居民收入創(chuàng)造新的來源。當(dāng)前，中國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比處于世界較高水平，但對(duì)金融資產(chǎn)尤其是權(quán)益型資產(chǎn)的配置比重較低。而與房地產(chǎn)相比，金融市場(chǎng)的普惠性更強(qiáng)，后續(xù)有望成為居民資產(chǎn)增值的主要來源。

(二)更好發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)，助力居民消費(fèi)

居民資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)是經(jīng)濟(jì)學(xué)界經(jīng)久不衰的議題，最早可追溯至20世紀(jì)60年代的生命周期理論(Ando &Modigliani，1963)。而20世紀(jì)90年代歐美股票市場(chǎng)持續(xù)上漲，帶動(dòng)居民消費(fèi)明顯提升，再度引發(fā)學(xué)界廣泛關(guān)注。從已有文獻(xiàn)看，大部分研究均發(fā)現(xiàn)居民資產(chǎn)與消費(fèi)存在正向和顯著的長(zhǎng)期關(guān)系(Ludvigson &Steindel，1999；Poterba，2000；Fernandez-Corugedo et al.，2003)。而從理論機(jī)制上，居民資產(chǎn)主要通過直接財(cái)富效應(yīng)、共同因果關(guān)系和抵押渠道三方面作用到消費(fèi)(Paiella，2009)。其中，直接財(cái)富效應(yīng)是指資產(chǎn)價(jià)格上漲增加家庭財(cái)富，通過放松預(yù)算約束來增加消費(fèi)；共同因果關(guān)系是指資產(chǎn)和消費(fèi)增加是由共同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素驅(qū)動(dòng)，如若居民對(duì)未來收入預(yù)期看好，則資產(chǎn)價(jià)格和當(dāng)前消費(fèi)均可能受益；抵押渠道主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)，其可以作為抵押品，放松(或收緊)信貸約束來影響消費(fèi)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者同樣對(duì)資產(chǎn)與消費(fèi)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。部分研究認(rèn)為居民資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)存在明顯的直接財(cái)富和抵押作用(南永清等，2020)，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為與收入相比，房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)等對(duì)消費(fèi)的影響相對(duì)有限(萬曉莉等，2017；李濤和陳斌開，2014；張屹山等，2015)?？傮w上看，中國(guó)居民資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)具有一定的財(cái)富作用，但相對(duì)歐美而言并不突出，一方面源于金融資產(chǎn)中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重較高、財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮有限，另一方面總資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比偏高，房地產(chǎn)在帶來財(cái)富效應(yīng)的同時(shí)，對(duì)消費(fèi)等同樣存在擠出效應(yīng)。

(三)提升多元化配置比例，防范金融風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前中國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一化問題較為突出，體現(xiàn)在房地產(chǎn)占比較高，金融資產(chǎn)中現(xiàn)金及存款等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比偏高。房地產(chǎn)占比偏高，使居民資產(chǎn)受房地產(chǎn)市場(chǎng)影響較大，房?jī)r(jià)漲跌直接關(guān)系萬億老百姓的“錢袋子”。由于房地產(chǎn)天然金融屬性，其在發(fā)展過程中也帶來了居民的高杠桿問題(王靜，2023)，且對(duì)居民消費(fèi)存在一定擠出效應(yīng)(孟憲春和張屹山，2021)。金融資產(chǎn)中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高，雖然使居民對(duì)金融資產(chǎn)的敞口波動(dòng)率較小，但偏保守的配置同樣也犧牲了多元化資產(chǎn)配置帶來的收益率提升。因此，推動(dòng)居民資產(chǎn)配置優(yōu)化，提高金融資產(chǎn)等其他類型資產(chǎn)比例，可以從微觀層面增強(qiáng)家庭資產(chǎn)的穩(wěn)定性，宏觀層面降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(周弘等，2018)。

二、中國(guó)居民資產(chǎn)配置的主要特征與發(fā)展趨勢(shì)

與歐美相比，國(guó)內(nèi)對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的統(tǒng)計(jì)相對(duì)不完善，現(xiàn)有研究主要分為兩類，一類是從宏觀數(shù)據(jù)出發(fā)構(gòu)建居民資產(chǎn)負(fù)債表，如中國(guó)人民銀行編制的2004～2010年資產(chǎn)負(fù)債表，社科院編制的2000～2019年居民資產(chǎn)負(fù)債表(李揚(yáng)等，2020)，許偉和傅雄廣(2022)編制的1978～2019年居民資產(chǎn)負(fù)債表等；另一類研究運(yùn)用家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，如中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布的《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》，Lu等(2020)等運(yùn)用CHFS數(shù)據(jù)得到中國(guó)居民資產(chǎn)情況，并與歐洲、美國(guó)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行國(guó)際比較。其中社科院的核算數(shù)據(jù)在市場(chǎng)研究中被廣泛運(yùn)用，因此本文采用社科院口徑數(shù)據(jù)，并借鑒其方法將測(cè)算更新至2023年。(1)社科院并未披露部分細(xì)項(xiàng)的核算方法，因此本文更新的測(cè)算結(jié)果可能存在一定誤差，但不影響文章主要結(jié)論。

根據(jù)社科院的口徑，居民資產(chǎn)由非金融資產(chǎn)(固定資產(chǎn))和金融資產(chǎn)組成，非金融資產(chǎn)包括住房資產(chǎn)(城鎮(zhèn)住房、農(nóng)村住房)、汽車資產(chǎn)、農(nóng)村居民生產(chǎn)性固定資產(chǎn)，金融資產(chǎn)包括通貨(現(xiàn)金)、存款、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、證券投資基金份額、股票及股權(quán)、債券、貸款共計(jì)7項(xiàng)。通過分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)居民資產(chǎn)配置主要呈現(xiàn)出以下三方面特征。

(一)居民資產(chǎn)增速總體跑贏GDP和收入增速

如圖1所示，2001～2023年，居民資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，其增速顯著跑贏GDP名義增速和居民部門可支配收入增速。2001～2023年居民總資產(chǎn)、名義GDP、居民可支配收入的復(fù)合增速分別為14.2%、11.6%、11.3%，居民財(cái)富的積累速度超過GDP和居民收入增速，居民資產(chǎn)也由2000年底的約32萬億元增加至2023年的近700萬億元，與GDP的相對(duì)比重由3.2提升至5.4。(2)正文中2001～2019年的居民資產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)來自社科院《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表(2020)》，2020～2023年數(shù)據(jù)為作者參考社科院方法手動(dòng)更新，下文如無特殊說明均同。與此同時(shí)，居民資產(chǎn)增速呈現(xiàn)出典型的順經(jīng)濟(jì)周期特征，2013年經(jīng)濟(jì)增速放緩后，居民資產(chǎn)增速同樣下滑，而2022年以來受新冠疫情疤痕效應(yīng)影響疊加房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)低迷，居民資產(chǎn)增速明顯跑輸名義GDP增速，但整體仍然實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。究其原因，居民資產(chǎn)端的三大敞口——房地產(chǎn)、股票及股權(quán)、現(xiàn)金及存款與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，其中房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)直接受到經(jīng)濟(jì)和金融周期作用，而現(xiàn)金及存款很大程度來源于居民收入增長(zhǎng)。

圖1 2001～2023年中國(guó)居民總資產(chǎn)、名義GDP和居民可支配收入增速情況資料來源：居民總資產(chǎn)數(shù)據(jù)來自社科院《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表(2020)》；GDP名義增速數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；可支配收入增速數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，其中2001～2021年的數(shù)據(jù)采用住戶部門的可支配收入增速，2022～2023年的數(shù)據(jù)采用人均可支配收入增速近似替代。

如圖2所示，金融資產(chǎn)增速領(lǐng)先非金融資產(chǎn)，2001～2023年基金、保險(xiǎn)、股票復(fù)合增速位居各類資產(chǎn)前三。2001～2023年，按資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率計(jì)算，金融資產(chǎn)增速(16.0%)領(lǐng)先居民總資產(chǎn)增速(14.2%)和住房資產(chǎn)增速(12.3%)，其中金融資產(chǎn)中基金增速(29.5%)、保險(xiǎn)增速(21.7%)、股票及股權(quán)增速(17.1%)位列各類資產(chǎn)前三，反映近20年來金融市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，金融深化明顯提升。以股票和基金市場(chǎng)為例，A股總市值由2001年的4.4萬億元提升至2023年的77.8萬億元、復(fù)合增速14%，證券投資基金總凈值由2001年的818億元提升至2023年的27.27萬億元、復(fù)合增速30%，證券、基金、保險(xiǎn)等金融資產(chǎn)受居民認(rèn)可度和觸及度大幅提升，而通貨(9.5%)、債券(4.4%)增速排名靠后，反映居民風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升。

圖2 2001～2023年中國(guó)居民各類資產(chǎn)復(fù)合增速資料來源：社科院《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表(2020)》及作者自行測(cè)算。

(二)房地產(chǎn)仍然是最重要資產(chǎn)

從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，如表1所示，房地產(chǎn)比例占居民資產(chǎn)比重邊際下滑但仍是居民部門最重要資產(chǎn)，金融資產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重邊際提升。2000～2023年，非金融資產(chǎn)(固定資產(chǎn))占比從56.9%下降至39.1%，金融資產(chǎn)占比從43.1%提升至60.9%。其中，非金融資產(chǎn)主要為房地產(chǎn)，即使到2023年占總資產(chǎn)比重降至35.3%，也仍然是居民資產(chǎn)最重要組成部分。而其他口徑下房地產(chǎn)占比更高，如中國(guó)人民銀行2019年城鎮(zhèn)住戶調(diào)查中住房資產(chǎn)占比為59.1%，(3)央行調(diào)查：10%家庭資產(chǎn)占比近半 少數(shù)家庭資不抵債[EB/OL].人民網(wǎng)，2020-04-25.Lu等(2020)運(yùn)用2017年CHFS微觀調(diào)查測(cè)算的結(jié)果為73.5%。但無論是何種口徑，房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)中最重要組成部分是不爭(zhēng)的事實(shí)，且明顯高于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。固定資產(chǎn)中汽車占總資產(chǎn)比重由2000年的1.8%提升至2023年的3.2%，主要源于國(guó)內(nèi)汽車保有量大幅提升，由2004年的2742萬輛增長(zhǎng)至2023年的3.36億輛。而從對(duì)居民總資產(chǎn)的貢獻(xiàn)度視角看，2000～2023年居民總資產(chǎn)增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)貢獻(xiàn)度排名第一(34.5%)，排名第二的為現(xiàn)金及存款(27.1%)，股票及股權(quán)位居第三(25.7%)，同樣說明房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

表1 中國(guó)居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)拆分 單位：%

居民房地產(chǎn)占比較高，源于實(shí)際需求和財(cái)富效應(yīng)的共同推動(dòng)。一方面，21世紀(jì)以來工業(yè)化和城市化快速推進(jìn)，帶動(dòng)居民住房需求大幅提升。2000～2020年中國(guó)城鎮(zhèn)人口從4.6億人增加至9億人，商品房銷售面積從2000年的1.7億平方米提升至2021年的峰值18億平萬米附近。(4)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。另一方面，房?jī)r(jià)的持續(xù)上行使其作為資產(chǎn)的超額收益大幅提升，2005～2023年一線城市房地產(chǎn)年化收益率為10.6%，甚至高于同期滬深300收益(8.8%)。但需要指出的是，2021年以來隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整，房地產(chǎn)銷售額和房?jī)r(jià)均存在不同程度的下跌，使居民房產(chǎn)財(cái)富受到?jīng)_擊。截至2023年底，居民房產(chǎn)價(jià)值相較2021年底下降7.9%，而同期總資產(chǎn)仍然增長(zhǎng)1.4%，居民房產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也由2020年的45%降至39.1%，是居民資產(chǎn)最主要拖累項(xiàng)。(5)資料來源：人口和商品房銷售數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，收益率數(shù)據(jù)來自Wind。

(三)金融資產(chǎn)以無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為主

從金融資產(chǎn)內(nèi)部視角看，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重仍然偏高，反映出居民風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。2000～2023年，現(xiàn)金及存款占金融資產(chǎn)比重由57%降至44%，股票及股權(quán)、基金、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金相應(yīng)占比分別從33%、0.7%、1.5%提升至41.3%、8.9%、4.6%，反映出隨著金融深化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，居民金融資產(chǎn)多元化有所提升，明顯增加對(duì)含權(quán)類產(chǎn)品配置。但總體看，現(xiàn)金存款等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比仍然偏高。根據(jù)中國(guó)人民銀行2019年的調(diào)查口徑，城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)負(fù)債表中，無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重達(dá)53.9%，無風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的持有率(99.6%)也顯著高于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)(59.6%)。若按照本文沿用的社科院口徑，截至2023年股票及股權(quán)占金融資產(chǎn)比重為41.3%，已經(jīng)處于相對(duì)較高水平，但股票及股權(quán)中超70%為未上市公司股權(quán)，流動(dòng)性較弱，與歐美相比上市公司股票占比仍然偏低。以美國(guó)為例，截至2023年第三季度，股票類資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重高達(dá)25%，與房地產(chǎn)相當(dāng)。(6)資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)。

與全球相比，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率偏高、資產(chǎn)多元化相對(duì)欠缺。由于資產(chǎn)負(fù)債表的橫向?qū)Ρ瓤赡苁芙y(tǒng)計(jì)口徑影響，我們可以從儲(chǔ)蓄率指標(biāo)切入進(jìn)行研究。如圖3所示，截至2022年底，根據(jù)世界銀行的口徑，中國(guó)儲(chǔ)蓄率(總儲(chǔ)蓄占GDP比重)為46%，遠(yuǎn)高于世界平均水平(30%)和日本(28.7%)、歐盟(25.0%)、美國(guó)(18.1%)，在與中國(guó)人均GDP接近的國(guó)家中也遙遙領(lǐng)先。儲(chǔ)蓄率偏高，背后映射出中國(guó)居民資產(chǎn)多元化比重較低，一方面與投資者教育、金融素養(yǎng)培訓(xùn)等相對(duì)缺位有關(guān)，另一方面在社保水平相對(duì)偏低的情況下居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，而股票市場(chǎng)波動(dòng)率過大、財(cái)富效應(yīng)偏差也是居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置不足的重要原因。

圖3 全球各國(guó)儲(chǔ)蓄率對(duì)比資料來源：世界銀行。

新冠疫情以來居民風(fēng)險(xiǎn)偏好更趨保守，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比明顯提升。尤其是2021年以來，居民現(xiàn)金及存款配置明顯提升。2020～2023年，居民資產(chǎn)中現(xiàn)金及存款占金融資產(chǎn)比重由38%提升至44%，而2000～2019年其比重整體呈下降趨勢(shì)，相應(yīng)地，股票及股權(quán)占金融資產(chǎn)比重由46%降至41%。居民風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守、大幅增加儲(chǔ)蓄的背后，一方面源于新冠疫情以來居民收入增速邊際下滑、對(duì)未來收入預(yù)期不確定性增加，預(yù)防式儲(chǔ)蓄需求提升；另一方面源于2021年以來房地產(chǎn)、股票資產(chǎn)均經(jīng)歷明顯下跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)偏差，使居民大量增加無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。以中國(guó)人民銀行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查為例，截至2022年底，儲(chǔ)戶中選擇“更多儲(chǔ)蓄”占比上升至61.8%，2023年以來隨著經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)而邊際下滑，但整體處于歷史偏高位置，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有待回升。

三、他山之石：海外居民資產(chǎn)配置的經(jīng)驗(yàn)

從國(guó)際視野看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在居民資產(chǎn)配置方面積累了豐富的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，值得國(guó)內(nèi)審視，其中美國(guó)、瑞典、日本的案例較為典型。美國(guó)作為全球金融最發(fā)達(dá)市場(chǎng)，居民對(duì)權(quán)益資產(chǎn)配置全球領(lǐng)先；瑞典作為北歐國(guó)家的代表，儲(chǔ)蓄率在歐洲處于極低水平但股票投資比例在歐洲領(lǐng)先；日本在20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向保守，房地產(chǎn)占比逐步下降但儲(chǔ)蓄存款比重提升，但2013年后隨著日本經(jīng)濟(jì)和日股復(fù)蘇，權(quán)益資產(chǎn)配置比例邊際提升。

(一)美國(guó)：權(quán)益資產(chǎn)配置全球領(lǐng)先

美國(guó)作為全球金融最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，居民對(duì)金融資產(chǎn)尤其是權(quán)益類資產(chǎn)的配置比重在全球領(lǐng)先。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的居民資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，截至2023年第三季度，金融資產(chǎn)、非金融資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)比重分別為65.6%、34.4%，其中房地產(chǎn)占比由1970年的20%波動(dòng)提升至2023年的27%，股票占比從16%提升至25%，儲(chǔ)蓄占比則由12%降至10%。如圖4所示，與歐洲、日本橫向?qū)Ρ瓤?，截?023年第一季度，美國(guó)、歐洲、日本金融資產(chǎn)比重分別為39.4%、21.0%、11.0%，現(xiàn)金存款比重分別為12.6%、35.5%、54.2%，美國(guó)居民權(quán)益配置比重大幅領(lǐng)先歐洲和日本。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，從各類資產(chǎn)的增長(zhǎng)情況看，1970～2023年按資產(chǎn)規(guī)模復(fù)合增速排名為股票(8.3%)>債券(7.9%)>房地產(chǎn)(7.8%)>儲(chǔ)蓄(6.9%)>耐用消費(fèi)品(6.4%)>非公司型企業(yè)權(quán)益(6.3%)>養(yǎng)老金(6.2%)。股票和債券類資產(chǎn)增速領(lǐng)跑，其中股票對(duì)居民資產(chǎn)增值貢獻(xiàn)(25.4%)僅次于房地產(chǎn)(26.8%)。

圖4 歐洲、美國(guó)、日本居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)拆分資料來源：日本銀行。

美股較好的財(cái)富效應(yīng)疊加養(yǎng)老金大規(guī)模入市，使美國(guó)居民對(duì)金融資產(chǎn)尤其是權(quán)益類資產(chǎn)的配置在全球領(lǐng)先。1972～2023年，以標(biāo)普500全收益衡量的美股取得10.7%的年化收益率，(7)資料來源：Global Financial Data。領(lǐng)先黃金、美債、大宗商品及其他主要經(jīng)濟(jì)體股票，且在風(fēng)險(xiǎn)收益比上優(yōu)于美歐及新興市場(chǎng)，從而給居民帶來了良好的財(cái)富效應(yīng)。而美股的發(fā)展，源于企業(yè)盈利、估值抬升和股息紅利回購(gòu)的共同貢獻(xiàn)，其中企業(yè)盈利是關(guān)鍵。1988～2019年，標(biāo)普500全收益指數(shù)年化收益率為10.6%，其中企業(yè)盈利增長(zhǎng)、股息紅利回購(gòu)、估值抬升貢獻(xiàn)分別為7.2%、2.5%、1.0%。(8)資料來源：Bloomberg。另外，20世紀(jì)70年代以來養(yǎng)老金計(jì)劃的推出，使美國(guó)居民間接參與股市比例大幅提升，也為美股提供了可觀的增量資金。20世紀(jì)70年代美國(guó)政府陸續(xù)推出第三支柱養(yǎng)老金賬號(hào)，并對(duì)給付確定制(defined benefit，DB)、繳費(fèi)確定制(defined contribution，DC)等養(yǎng)老金計(jì)劃提供稅收遞延和優(yōu)惠政策，帶動(dòng)養(yǎng)老金規(guī)模大幅擴(kuò)張。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模(三支柱合計(jì))超37萬億美元，占金融資產(chǎn)的比重近三成。在資產(chǎn)配置上，美國(guó)養(yǎng)老金中權(quán)益類投向占比近四成，成為居民參與股市的又一重要渠道，同時(shí)為美股提供了大量中長(zhǎng)期資金。

(二)瑞典：福利國(guó)家+養(yǎng)老金入市，權(quán)益比例歐洲領(lǐng)先

瑞典作為北歐國(guó)家代表，較低儲(chǔ)蓄率及較高的權(quán)益配置比重，是其居民資產(chǎn)配置最重要特征，權(quán)益配置比例在歐洲領(lǐng)先。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，根據(jù)歐洲基金和資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)(EFAMA)的數(shù)據(jù)，如圖5所示，截至2019年底，瑞典儲(chǔ)蓄占金融資產(chǎn)比重為19.4%，僅高于丹麥(18.9%)和荷蘭(17.9%)，在歐洲處于偏低水平；相應(yīng)地，股票占居民金融資產(chǎn)比重為11.0%，僅低于芬蘭(19.5%)，在歐洲處于領(lǐng)先水平。如果按居民總資產(chǎn)口徑核算，參考Kozina等(2021)的研究，2015～2018年瑞典房地產(chǎn)(土地和房屋合計(jì))占總資產(chǎn)比重為43.3%，現(xiàn)金及存款占比為11.1%，均顯著低于歐洲平均水平(63.8%、16.4%)，而股票及基金、保險(xiǎn)及養(yǎng)老金占比分別為37.7%、30.0%，同期歐洲平均水平分別為15.2%、16.9%，金融資產(chǎn)尤其是含權(quán)類產(chǎn)品配置比例大幅領(lǐng)先。

圖5 2019年瑞典儲(chǔ)蓄和股票占居民金融資產(chǎn)比重資料來源：EFAMA。

完善的社會(huì)保障體系，降低了瑞典居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，有更多激勵(lì)投入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。在自然資源稟賦豐裕、居民人均財(cái)富可觀的基礎(chǔ)上，瑞典很早就進(jìn)行福利國(guó)家建設(shè)，1938年瑞典國(guó)內(nèi)簽署“薩爾茨約巴登協(xié)議”，就勞動(dòng)雙方的初次分配進(jìn)行協(xié)商，第二次世界大戰(zhàn)后其建設(shè)福利國(guó)家進(jìn)程加快，主要體現(xiàn)為高稅收+高福利的政策組合。稅收層面，以瑞典為代表的北歐國(guó)家稅收負(fù)擔(dān)普遍較重，除個(gè)人所得稅累進(jìn)且稅率較高外，在資本利得稅、公司稅、遺產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅等方面力度同樣較強(qiáng)。而在福利層面，瑞典在全民醫(yī)保、義務(wù)教育、失業(yè)福利等領(lǐng)域均對(duì)普通群眾實(shí)行較大力度的補(bǔ)貼。國(guó)際勞工組織(ILO)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年瑞典社保支出(不含醫(yī)療)占GDP比重為19.5%，處于世界范圍內(nèi)偏高水平。完善的社保體系下，北歐國(guó)家預(yù)防式儲(chǔ)蓄的需求相對(duì)較小、儲(chǔ)蓄占比偏低，瑞典同樣也不例外。

建立起多層次、多支柱的養(yǎng)老金制度，并大規(guī)模投資權(quán)益市場(chǎng)，為居民間接參與權(quán)益投資提供渠道。1913年瑞典就已建立養(yǎng)老金制度，第二次世界大戰(zhàn)以后相繼推出基本養(yǎng)老金(FP)和補(bǔ)充養(yǎng)老金制度(ATP)，覆蓋全體居民。1998年為解決養(yǎng)老金的財(cái)政可持續(xù)性問題，瑞典開始對(duì)養(yǎng)老金制度進(jìn)行改革，形成以保障養(yǎng)老金、名義賬戶制養(yǎng)老金、實(shí)賬累計(jì)制養(yǎng)老金為主的多支柱體系，其中名義賬戶制養(yǎng)老金由四大國(guó)民養(yǎng)老基金管理(AP1-AP4)，投資范圍包括權(quán)益、固收、私募股權(quán)、另類資產(chǎn)在內(nèi)較為廣泛的各類資產(chǎn)，實(shí)賬累計(jì)制由瑞典養(yǎng)老金管理局統(tǒng)一管理并提供多種投資組合供居民選擇。截至2020年，名義賬戶制下的四大國(guó)民養(yǎng)老基金投資權(quán)益占比在40%以上，且大部分投資于海外市場(chǎng)、分散化布局，取得了年化7%以上的收益率。(9)資料來源：AP1-AP4年報(bào)。養(yǎng)老金制度的完善及大規(guī)模入市取得的良好收益，使養(yǎng)老金成為瑞典居民間接參與股票市場(chǎng)的重要工具。歐洲基金和資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)(EFAMA)的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，養(yǎng)老金占瑞典居民金融資產(chǎn)比重為43.6%，遠(yuǎn)高于歐洲國(guó)家平均比重(25.7%)。

(三)日本：泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，居民資產(chǎn)配置偏保守

20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)配置大幅下降，但現(xiàn)金和存款比例大幅提升，居民資產(chǎn)配置較為保守。1994～2022年，日本金融資產(chǎn)占比從44.2%提升至62.7%，相應(yīng)地非金融資產(chǎn)占比從55.8%降至37.3%。(10)資料來源：日本內(nèi)閣府官網(wǎng)。其中，達(dá)到非金融資產(chǎn)比例大幅下滑，主要源于房地產(chǎn)占比的明顯收縮。1991年日本樓市正式見頂回落，開始將近20年的下行周期。國(guó)際清算銀行公布的東京房?jī)r(jià)指數(shù)在1990年10月達(dá)到248.3的歷史高點(diǎn)，到2009年4月降至92.6，降幅達(dá)63%，2013年后伴隨日本經(jīng)濟(jì)回暖、房地產(chǎn)市場(chǎng)邊際回暖，但仍遠(yuǎn)未達(dá)到1990年的巔峰水平。如圖6所示，體現(xiàn)在居民資產(chǎn)上，房地產(chǎn)占比從1994年的53%降至2022年的34%。與之相對(duì)應(yīng)，金融資產(chǎn)的大幅提升主要源于現(xiàn)金及存款的貢獻(xiàn)，其占總資產(chǎn)比重從21.7%上升至34.5%，成為居民資產(chǎn)中最重要構(gòu)成。股權(quán)及投資基金比重在2012年之前變化較小，圍繞6%波動(dòng)?？傮w看，日本在后地產(chǎn)時(shí)代居民資產(chǎn)配置偏保守，主要源于日本經(jīng)濟(jì)在1990～2012年陷入“失去的二十年”，需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于通縮區(qū)間，GDP實(shí)際增速由泡沫經(jīng)濟(jì)期間的4.9%降至2000～2012年的0.8%。日股同樣表現(xiàn)低迷，1990～2012年復(fù)合收益為-4%，而同期美股年化收益為8.6%。(11)資料來源：GDP數(shù)據(jù)來自世界銀行，日美股數(shù)據(jù)來自Wind。

圖6 日本居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)拆分資料來源：日本內(nèi)閣府官網(wǎng)；原始數(shù)據(jù)未公布居民房地產(chǎn)資產(chǎn)數(shù)據(jù)，本文采用固定資產(chǎn)按比例折合成住房資產(chǎn)，再加上土地資產(chǎn)近似得到房地產(chǎn)資產(chǎn)。

2013年以來日本經(jīng)濟(jì)邊際回暖，帶動(dòng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好和權(quán)益資產(chǎn)配置比例提升。2012年底安倍政府上臺(tái)后，推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”政策，包括大膽的貨幣政策、靈活的財(cái)政政策、促進(jìn)民間投資的增長(zhǎng)戰(zhàn)略，被稱為“三支箭”，希望通過寬松貨幣政策、日元匯率貶值，帶動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)回升擺脫通貨緊縮。盡管政策成本存在爭(zhēng)議，但從結(jié)果看確實(shí)帶動(dòng)了日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇。從實(shí)際增速看，2013年開始日本實(shí)際GDP增速多數(shù)時(shí)候運(yùn)行在潛在GDP增速以上。對(duì)于日股而言，2013年后經(jīng)歷了持續(xù)回升的過程，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年2月下旬，日經(jīng)225較2013年初累計(jì)上漲276%，且突破1989年底的歷史高點(diǎn)。受益于宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖和股市財(cái)富效應(yīng)提升，日本居民風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，股權(quán)及投資基金占金融資產(chǎn)比重從2012年的6.3%提升至9.1%。但總體看，日本居民權(quán)益資產(chǎn)配比較歐美仍然偏低。為此，日本政府于2024年1月將2014年實(shí)行的小額投資免稅制度(NISA)轉(zhuǎn)型為新NISA，新規(guī)定取消了對(duì)NISA免稅持有期限的限制，并大幅提升投資限額，投資類型也由限定為投資信托擴(kuò)展為股票及股票類投資信托。新NISA制度建立，有望加速居民金融資產(chǎn)從儲(chǔ)蓄向股市流入，為日股提供可觀的增量資金。

四、政策建議

(一)推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市，提升居民財(cái)產(chǎn)性收入

A股財(cái)富效應(yīng)偏差是國(guó)內(nèi)居民股票投資占比偏低的重要原因，而缺乏長(zhǎng)期資金扮演著關(guān)鍵角色。從復(fù)合收益率看，國(guó)內(nèi)A股復(fù)合收益率與美股接近。Wind數(shù)據(jù)顯示，2005～2023年，滬深300全收益和標(biāo)普500總回報(bào)的復(fù)合收益率接近(9%)。但與美股投資者相比，A股投資者投資體驗(yàn)不佳、財(cái)富效應(yīng)較差，使金融資產(chǎn)尤其是股票類資產(chǎn)在居民資產(chǎn)中占比偏低。究其原因，A股波動(dòng)率相對(duì)較大，一方面與上市公司重融資輕分紅和回購(gòu)有關(guān)，另一方面源于A股市場(chǎng)仍以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者尤其是長(zhǎng)期資金相對(duì)欠缺。未來，權(quán)益類資產(chǎn)要想在居民資產(chǎn)增值中扮演更重要角色，長(zhǎng)期資金入市是關(guān)鍵。

從全球經(jīng)驗(yàn)看，長(zhǎng)期資金入市對(duì)于熨平市場(chǎng)波動(dòng)、增厚市場(chǎng)收益發(fā)揮關(guān)鍵作用，同時(shí)也能間接提升居民入市比例。2004年以來，中國(guó)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、社保基金等長(zhǎng)線資金規(guī)模穩(wěn)步上升，但橫向?qū)Ρ瓤匆廊淮嬖谳^大提升空間。以養(yǎng)老金為例，根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，截至2022年底國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模為4097億美元，占GDP比重為2.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)(98.3%)、英國(guó)(117.0%)、日本(31.3%)。從各類長(zhǎng)期資金對(duì)A股配置看，目前中國(guó)中長(zhǎng)期資金持股占比不足6%，持股比例偏低。截至2021年底，美國(guó)、日本、英國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置中權(quán)益資產(chǎn)占比分別為36.4%、9.3%、29.0%(OECD口徑)，而瑞典養(yǎng)老金權(quán)益配置比例更是超過40%。與成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期資金仍有較大發(fā)展空間。2023年8月底，證監(jiān)會(huì)召開機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)，提出養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等各類中長(zhǎng)期資金與資本市場(chǎng)互相促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展。2024年3月6日，證監(jiān)會(huì)主席吳清在兩會(huì)答記者問中明確提到，市場(chǎng)上長(zhǎng)錢短錢都是需要的，但是更缺的是長(zhǎng)錢，同樣缺的是長(zhǎng)期主義，也需要堅(jiān)持價(jià)值投資、理性投資、長(zhǎng)期投資的理念。未來，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金加快發(fā)展權(quán)益投資正當(dāng)其時(shí)，或?qū)⒂瓉碚邔用娴某掷m(xù)催化，后續(xù)進(jìn)展值得期待。

(二)做好普惠金融，豐富居民金融產(chǎn)品選擇

推動(dòng)居民資產(chǎn)配置優(yōu)化，尤其是從房地產(chǎn)和儲(chǔ)蓄存款向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，需要做好普惠金融工作，豐富居民金融產(chǎn)品選擇，并提升居民金融素養(yǎng)。

普惠金融在金融資產(chǎn)的供給上體現(xiàn)為豐富居民金融產(chǎn)品選擇，加快發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金、企業(yè)年金，并提供多元化的基金和保險(xiǎn)產(chǎn)品?，F(xiàn)階段，在政策支持和數(shù)字化金融的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)貸款端的普惠性推動(dòng)較快，普惠貸款、小微貸款覆蓋度較廣，但資產(chǎn)端的普惠性和可得性仍有待加強(qiáng)。后續(xù)證券、基金、保險(xiǎn)等各類型金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)居民的收入層次、年齡結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等特征，提供個(gè)性化、專業(yè)化的投資產(chǎn)品及組合。另外，養(yǎng)老金作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民資產(chǎn)配置的重要途徑，在國(guó)內(nèi)發(fā)展仍相對(duì)滯后，體現(xiàn)為第一支柱一家獨(dú)大，第二、第三支柱剛剛起步的特征。后續(xù)在政策層面需加強(qiáng)企業(yè)年金、職業(yè)年金、個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等第二、第三支柱發(fā)展，并推動(dòng)其在投資結(jié)構(gòu)上增加權(quán)益類資產(chǎn)配置，間接提升居民參與權(quán)益市場(chǎng)比重。

對(duì)于金融的需求方——居民而言，普惠金融同樣需要提升居民金融素養(yǎng)，推動(dòng)居民資產(chǎn)配置的優(yōu)化。從理論角度看，居民金融素養(yǎng)越高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的認(rèn)可度及配置比例通常越高，在長(zhǎng)周期內(nèi)能夠獲取更優(yōu)的預(yù)期回報(bào)率、更低的風(fēng)險(xiǎn)(Lusardi &Mitchell，2007)。從實(shí)踐中看，根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《消費(fèi)者金融素養(yǎng)調(diào)查分析報(bào)告(2021)》可知，全球范圍內(nèi)，中國(guó)消費(fèi)者在金融素養(yǎng)上處于中等偏上水平，金融市場(chǎng)尤其是數(shù)字金融的快速發(fā)展發(fā)揮了關(guān)鍵作用，但在金融基礎(chǔ)知識(shí)尤其是投資分散化、風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的理解等方面存在明顯不足，對(duì)于股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的參與度和理解能力相對(duì)有限，在很大程度上制約了居民多元化配置資產(chǎn)的意愿。后續(xù)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)做好投資者教育工作，尤其是充分發(fā)揮中證中小投資者服務(wù)中心、券商主體、公司國(guó)家級(jí)投資者教育基地作用，為投資者普及金融知識(shí)、宣傳正確的投資理念，培育更多的合格投資者，使其在更廣泛地理解參與金融市場(chǎng)的同時(shí)，能夠自主判斷投資價(jià)值，作出相對(duì)理性的投資判斷和決策。

(三)穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期

盡管從長(zhǎng)期來看，中國(guó)居民資產(chǎn)從以房地產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向是大勢(shì)所趨，但短期看房地產(chǎn)在居民財(cái)富中的地位仍較難取代。而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)自2021年以來持續(xù)處于深度調(diào)整中，全面回暖尚需時(shí)間。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2023年底，全國(guó)商品房銷售面積由2021年的近18億平方米降至11億平方米出頭，房地產(chǎn)投資累計(jì)下降近25%，而70座城市二手房?jī)r(jià)指數(shù)自2022年以來已有接近兩年時(shí)間持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行對(duì)居民資產(chǎn)帶來直接和間接的負(fù)向沖擊。首先，作為居民資產(chǎn)單一資產(chǎn)中占比最高的類別，房?jī)r(jià)持續(xù)下行直接帶來房地產(chǎn)財(cái)富的縮水，對(duì)居民總資產(chǎn)影響較大。其次，房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)信用的重要抓手，房地產(chǎn)上下游對(duì)GDP帶動(dòng)接近二成，其持續(xù)下行對(duì)應(yīng)內(nèi)需修復(fù)缺乏抓手，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來持續(xù)負(fù)向沖擊，一方面使居民收入增速下滑，另一方面也影響到居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好。作為對(duì)比，2008年美國(guó)房地產(chǎn)的次貸危機(jī)迅速演變?yōu)槿娴慕鹑谖C(jī)，居民房產(chǎn)和權(quán)益類金融資產(chǎn)大幅縮水。在此背景下，美國(guó)政府果斷采取干預(yù)措施，一方面通過降低利率、延長(zhǎng)貸款期限、提供再融資等形式救助購(gòu)房家庭和房企；另一方面通過積極的財(cái)政政策大力刺激需求，最終使房地產(chǎn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年走出衰退，進(jìn)入復(fù)蘇周期。

現(xiàn)階段，國(guó)家已積極出臺(tái)多項(xiàng)房地產(chǎn)刺激政策，傳導(dǎo)至居民購(gòu)房信心提振、房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升仍需時(shí)間，目前需耐心等待。2022年開始多項(xiàng)房地產(chǎn)刺激政策陸續(xù)出臺(tái)，包括“金融16條”、保交樓專項(xiàng)借款等供給側(cè)政策，以及調(diào)整首付比、按揭貸款利率、認(rèn)房不認(rèn)貸等需求側(cè)政策。2024年2月，國(guó)內(nèi)貨幣政策啟動(dòng)非對(duì)稱式降息，5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)下調(diào)25基點(diǎn)至3.95%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，有助于減輕居民購(gòu)房的資金壓力，助力房地產(chǎn)需求穩(wěn)定。未來，房地產(chǎn)領(lǐng)域或?qū)⒊掷m(xù)迎來政策支持，隨著前期政策持續(xù)見效和居民購(gòu)房信心邊際回暖，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望企穩(wěn)，對(duì)居民資產(chǎn)端的拖累有望收窄，但仍需密切觀察。

(四)提升社會(huì)保障水平，推動(dòng)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

理論層面而言，社會(huì)保障水平的提升，有助于居民風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提升，降低對(duì)未來的不確定性，從而更有能力和意愿降低儲(chǔ)蓄、增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，國(guó)內(nèi)外諸多實(shí)證研究均對(duì)此進(jìn)行了論證(De Freitas &Martins，2014；Gormley et al.，2010；宗慶慶等，2015)。

與國(guó)際水平相比，中國(guó)居民更加偏好無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、儲(chǔ)蓄率較高，其中一個(gè)重要原因在于社會(huì)保障覆蓋度仍相對(duì)有限，難以有效對(duì)沖居民對(duì)未來收入預(yù)期的不確定性，居民預(yù)防式儲(chǔ)蓄需求較大。根據(jù)國(guó)際勞工組織的數(shù)據(jù)，截至2020年，中國(guó)社保支出(不含醫(yī)療)占GDP比重為7.2%，在有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的185個(gè)經(jīng)濟(jì)體中排名第66，明顯低于美國(guó)(18.9%)、日本(16.1%)、德國(guó)(19.4%)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。而新冠疫情以來居民資產(chǎn)端受到明顯沖擊，可支配收入增速下降，居民對(duì)未來收入的預(yù)期不穩(wěn)定，在資產(chǎn)配置上表現(xiàn)為增加無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例、降低房地產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，總體更偏保守。中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年居民部門新增存款分別為26.3萬億元、25.7萬億元，較2021年的19.7萬億元大幅提升。未來，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，一方面有賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，另一方面則需要政府部門加大財(cái)政支出力度，提升教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等多項(xiàng)民生領(lǐng)域的社保覆蓋度。