企業(yè)分拆上市動因及經(jīng)濟后果探析

摘 要：在當(dāng)前的新經(jīng)濟形勢下，各企業(yè)之間呈現(xiàn)顯著的相互依存、相互促進的狀態(tài)。這使得傳統(tǒng)意義上的企業(yè)并購與擴張難以達到預(yù)期的效果。因此，企業(yè)開始積極探索新的產(chǎn)業(yè)布局模式和路徑，以規(guī)避因不合理擴張和并購導(dǎo)致的資源分配不均、成本過高以及發(fā)展戰(zhàn)略錯誤等問題。分拆上市作為企業(yè)在新融資模式探索中的重要成果，值得我們深入探究。本文將結(jié)合中國鐵建的實際案例，對分拆上市的動因和經(jīng)濟后果進行探討，在此基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；分拆上市；經(jīng)濟后果

相較于境外資本市場，我國的分拆上市發(fā)展起步較慢，且在各個領(lǐng)域都受到較為嚴格的監(jiān)管。然而，隨著2018年科創(chuàng)板的設(shè)立和2019年《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》的頒布實施，國內(nèi)上市公司分拆的熱情得到了極大的激發(fā)，越來越多的公司開始推出分拆上市計劃。本文以分拆上市的動機合理性和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟后果作為出發(fā)點，并結(jié)合中國鐵建這一實際案例進行深入分析。希望通過我們的研究，能夠為其他公司在考慮分拆上市時提供有價值的理論借鑒和實踐指導(dǎo)。

一、分拆上市的內(nèi)涵

通過對相關(guān)文獻進行梳理和總結(jié)，可以看到分拆上市的內(nèi)涵定義是在不斷發(fā)展和完善的基礎(chǔ)上形成的。分拆上市的定義最早由學(xué)者Schipper和Smith于1986年提出，其認為分拆上市是已上市公司將其旗下子公司分拆并在資本市場中尋求社會投資者融資的過程，其中子公司由母公司完全控股。后續(xù)學(xué)者Powers在研究中將子公司的范圍擴展至非全資子公司，進一步擴充了分拆上市的內(nèi)涵范圍。

我國學(xué)者對分拆上市的定義與國外學(xué)者存在一定的差異。例如，郭海星和萬迪昉在研究中提出，母子公司之間的絕對控制權(quán)是分拆上市的重要前提，并對分拆上市與公司分離、增發(fā)股票等其他傳統(tǒng)方式進行嚴格區(qū)分，更強調(diào)上市拆分中的控制權(quán)，與西方學(xué)者重視持股比例的觀點存在顯著差異。

對比國內(nèi)外研究成果可以發(fā)現(xiàn)，研究差異主要體現(xiàn)在母子公司控制權(quán)以及分拆上市的母公司是否為上市公司等方面。但是從分拆上市實質(zhì)研究的角度分析，國內(nèi)外學(xué)者的觀點具有相似性，普遍認同分拆上市是在已上市母公司的主導(dǎo)下進行的子公司分拆上市行為。

二、中國鐵建分拆上市案例分析

1.中國鐵建企業(yè)概況

中國鐵建股份有限公司（簡稱中國鐵建）由中國人民解放軍鐵道兵發(fā)展而來，并于2007年11月5日由中國鐵道建筑總公司于北京發(fā)起設(shè)立。中國鐵建具備較強的經(jīng)營能力，在全球市場內(nèi)擁有較高的占有率，直接或間接控股的公司有30余家，參股公司有20余家。中國鐵建的業(yè)務(wù)涵蓋了道路鋪設(shè)、公路鐵路建造設(shè)計、公共交通等基建項目的各個方面?！笆濉逼陂g，隨著交通運輸?shù)然ㄍ顿Y力度的不斷加大，產(chǎn)能問題雖然仍未得到根本解決，但已有所緩解。同時，高端裝備制造業(yè)將迎來高速發(fā)展，進入更加智能化、自動化的路徑，國產(chǎn)化進程不斷加快，有利于企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局。

昆明中鐵集團有限公司于2015年改制后注冊成立中國鐵建高新裝備股份有限公司，并于同年12月在聯(lián)交所掛牌上市。鐵建裝備在我國鐵路大型機械養(yǎng)路機械行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。

鐵建重工作為中國鐵建的子公司，其業(yè)務(wù)范圍涵蓋了高精尖裝備的設(shè)計、研發(fā)、制造和銷售。結(jié)合當(dāng)前的發(fā)展戰(zhàn)略布局總綱要，鐵建重工在提高技術(shù)水平和創(chuàng)新能力、擴大產(chǎn)品性能和業(yè)務(wù)范圍的同時，積極引進優(yōu)秀人才，為企業(yè)注入了源源不斷的新鮮血液。作為國內(nèi)高端裝備制造的領(lǐng)先企業(yè)，鐵建重工的業(yè)務(wù)主要分為三個板塊，分別是掘進機裝備、軌道交通設(shè)備和特種專業(yè)裝備。

2.中國鐵建分拆上市動因分析

通過分析中國鐵建的經(jīng)營情況和拆分過程，可以明確其拆分上市行為的動機和背后的驅(qū)動因素。主要動因是為了擺脫現(xiàn)金流量短缺和資金周轉(zhuǎn)困難的局面。

Wind資訊所發(fā)布信息顯示，2013年和2014年，中國鐵建的現(xiàn)金流凈額在經(jīng)營活動和企業(yè)投資中的數(shù)額分別為-94億元和-32億元，均為負值。經(jīng)營活動涵蓋了項目開展所涉及的商品購買費用5074億元，以及工程勞務(wù)款項支付額度5162億元。受企業(yè)性質(zhì)影響，項目開展周期較長，導(dǎo)致建筑完工后才進行尾款支付，使得企業(yè)賬面上的可用現(xiàn)金流量較?。?40.2億元、46.2億元）。同時以購建固定資產(chǎn)投資為代表的投資活動（176.5億元、218.4億元）日益增多，逐漸導(dǎo)致入不敷出問題顯現(xiàn)，僅依靠吸收外部股東投資現(xiàn)金收入（15.06億元、91.34億元）不足以用來償還債務(wù)與分配股利（1214億元、1186.6億元），可以看出在分拆之前，中國鐵建母公司現(xiàn)金流量并不充足，其資金周轉(zhuǎn)困境已經(jīng)出現(xiàn)；企業(yè)經(jīng)營運作尚存在較大改進余地。中國鐵建分拆年及前2年現(xiàn)金流量數(shù)額統(tǒng)計如表1所示。

當(dāng)母公司的資金狀況陷入困境時，根據(jù)信息不對稱理論，公司需要優(yōu)先考慮其發(fā)展狀況，選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式以獲得投資者的資金支持。同時，根據(jù)業(yè)務(wù)集中理論，公司應(yīng)該選擇與自身主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較低的板塊進行分拆，并將精力和資源集中在核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展中。在這種情況下，鐵建裝備作為在裝備制造領(lǐng)域具備優(yōu)勢的子公司，自然會進入決策層的視野。

2012—2014年，在分拆之前現(xiàn)金流量持續(xù)不平衡，庫存下降，應(yīng)收賬款及應(yīng)付票據(jù)均有所下降（12.74億元、8.42億元），這都表明鐵建裝備在分拆之前經(jīng)營活動開始出現(xiàn)負增長，主要原因在于市場渠道有限，對母公司業(yè)務(wù)支撐依賴性較強，國內(nèi)市場競爭激烈程度明顯增長，市場已經(jīng)趨于飽和，當(dāng)時并未拓展海外市場，融資渠道相對較少，資金來源對母公司和銀行借款依賴性較強，分拆上市前融資流量分別為4.02億元、-2.10億元、-11.17億元，呈現(xiàn)較為顯著的逐年下降態(tài)勢，公司面臨著較大的融資壓力。在2015年分拆至港股上市后，公司獲得募集資金22.7億元，這讓公司財務(wù)困境得到極大改善，所募集資金為后續(xù)營運及國內(nèi)外業(yè)務(wù)收購等項目的拓展提供了強有力的支撐。

鐵建裝備通過募集得到了22.7億元的資金，這些資金得到了充分的利用。在用于償還銀行借款利息、支付股東紅利等日常生產(chǎn)經(jīng)營后，剩余的資金主要用于項目投資建設(shè)和加快海外市場的開發(fā)和擴張。這一舉措使得鐵建裝備的國際聲望得到了顯著提升，為其后續(xù)的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

鐵建重工同樣是以裝備生產(chǎn)為主的子公司，根據(jù)招股說明書，其2017—2019年三年內(nèi)經(jīng)營活動凈流量分別為3.87億元、19.89億元、17.52億元，此數(shù)據(jù)充分說明鐵建重工近幾年發(fā)展勢頭良好，正處在快速發(fā)展階段，各項業(yè)務(wù)指標和規(guī)模均在不斷擴張。但是值得注意的是，在近三年時間里，公司籌資活動分別為-3.91億元、-4.05億元、-19.74億元，這些資金呈現(xiàn)下降趨勢。其中，籌資現(xiàn)金流入對銀行借款依賴性相對較強，現(xiàn)金流出的目的主要為支付股利分配、利潤及利息償付，缺乏合適的融資渠道擴展生產(chǎn)；鐵建重工作為高端裝備制造企業(yè)，其實際發(fā)展中需要大量資金以及高素質(zhì)技術(shù)人員作為支撐，投資期以及回報期較長直接決定其上市擴展融資渠道具備較強必要性。這也為其分拆至科創(chuàng)板奠定了基礎(chǔ)。分拆后，兩家子公司均可在各自上市平臺募集資金以擴大自身生產(chǎn)規(guī)模，推動整體融資效率增長。

3.中國鐵建分拆上市經(jīng)濟后果分析

根據(jù)中國鐵建披露的年報數(shù)據(jù)，自2015年分拆以來，其各項財務(wù)指標均呈現(xiàn)日益提升的趨勢。2019年，中國鐵建的營業(yè)收入達到8304.5億元，相較上年增長13.74%。近五年來，公司的財務(wù)負債率穩(wěn)定在70%～75%，償債能力指標平穩(wěn)。此外，公司現(xiàn)金流充足，整體財務(wù)狀況良好。其營業(yè)收入情況如圖1所示。

圖1 中國鐵建營收情況

由圖1數(shù)據(jù)可知，自2015年對鐵建裝備進行分拆上市以來，母公司集團應(yīng)收呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，增長率始終維持在10%左右，與開展分拆上市資本運行模式具有重要聯(lián)系，通過對子公司鐵建裝備進行分拆并于港股上市，母公司可將精力集中在核心業(yè)務(wù)方面，切實提升公司工程承包專業(yè)化水平以及生產(chǎn)效率，從整體層面實現(xiàn)盤活存量目標，切實發(fā)揮企業(yè)在國內(nèi)市場中的優(yōu)勢，對集團內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化處理。依據(jù)中國鐵建2021年發(fā)布經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，其在2020年四季度核心業(yè)務(wù)板塊中，工程承包新簽項目數(shù)量1838個，涉及合同金額10122.2億元，全面累計同比增長29.32%；勘察設(shè)計咨詢業(yè)務(wù)板塊新簽項目數(shù)量1152個，涉及合同總額35億元，全年同比增長51.08%，盡管受新冠疫情影響全球經(jīng)濟呈現(xiàn)下滑趨勢，鐵建集團境外合同額同比減少13.53%，但此次疫情助推了我國國內(nèi)基建行業(yè)的發(fā)展熱情，推動了國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的合同形成。據(jù)統(tǒng)計，2020年境內(nèi)新簽合同金額23214億元，同比增長33.60%，發(fā)揮了基建行業(yè)龍頭作用。

三、企業(yè)分拆上市應(yīng)關(guān)注重點

1.分拆動因合理性會對經(jīng)濟后果造成影響

從實際角度來看，企業(yè)分拆上市的合理性會對企業(yè)募投項目的真實性和可行性產(chǎn)生影響。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的要求，企業(yè)首次公開上市時需要明確籌集資金的募投項目。因此，企業(yè)分拆上市的動因會對所確定的募投項目產(chǎn)生影響，而不同的募投項目所導(dǎo)致的分拆上市經(jīng)濟后果也存在明顯的差異。通常情況下，分拆上市動因的合理性及與經(jīng)濟后果的關(guān)系如下。

（1） 一般來說，如果企業(yè)在理性動機的驅(qū)使下進行分拆，其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果是積極的。這種積極的經(jīng)濟后果將推動公司的持續(xù)發(fā)展，加快構(gòu)建集團產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，并在國內(nèi)外形成行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。公司在有合理原因的情況下選擇分拆上市，并且嚴格遵守行業(yè)監(jiān)管體系的規(guī)定，通過創(chuàng)新政策會進一步提高企業(yè)的綜合發(fā)展水平，從而實現(xiàn)企業(yè)的良性增長目標。

（2） 企業(yè)在不良動因驅(qū)使下進行分拆，其經(jīng)濟后果往往具有負面影響。惡性的經(jīng)濟后果可能導(dǎo)致公司為躲避行業(yè)監(jiān)管而采取不當(dāng)違法行為，如財務(wù)造假等，這將嚴重損害公司股東的合法權(quán)益，甚至可能導(dǎo)致公司走向破產(chǎn)。原因在于，如果企業(yè)出于不良動機而進行分拆上市，其本意并不能滿足對該公司進行分拆上市的監(jiān)管要求，進而會導(dǎo)致該公司在上市后對小股東合法權(quán)益造成損害，從而阻礙公司正常發(fā)展，而且還會出現(xiàn)“爆雷”現(xiàn)象，使得公司逐漸衰敗。

所以，在進行分拆上市時，要對企業(yè)分拆上市動機進行明確，企業(yè)分拆上市動機合理性會對企業(yè)分拆上市能否成功，以及在分拆上市成功后產(chǎn)生經(jīng)濟后果產(chǎn)生影響。當(dāng)公司進行分拆上市時動機合理，則新股發(fā)行項目切實可行，如此才會帶來良好的經(jīng)濟效益。

2.保證拆分過程合法合規(guī)以保持獨立性

在分拆上市過程中，確保程序的合法性和合規(guī)性是至關(guān)重要的，這關(guān)系到分拆計劃實施后母子公司的獨立性。將子公司從母公司中分拆的過程中涉及多個方面，包括股份公司的改制變更、VIE架構(gòu)的建立和拆除、相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的變更和剝離等。只有在符合法律法規(guī)要求的情況下，母公司和子公司在剝離后才能成為兩家獨立的上市公司。為確保剝離程序的合法性，需關(guān)注以下幾個方面的內(nèi)容。

（1） 分拆上市程序必須遵守相關(guān)法律法規(guī)，整個分拆上市過程都必須嚴格遵守相應(yīng)法律法規(guī)，同時必須遵循《公司法》中有關(guān)公司經(jīng)營的規(guī)定。此外，根據(jù)法律法規(guī)的要求，需要對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等進行必要的調(diào)整，確保母子公司在分拆前后的經(jīng)營保持獨立狀態(tài)，不存在違法情況。

（2） 分拆上市需要遵循獨立性要求。在分拆上市后，集團母公司和子公司都需要作為獨立的上市公司進行運營和管理各項活動。因此，需要重點關(guān)注母子公司的獨立性問題。為了實現(xiàn)這一目標，需要科學(xué)地設(shè)置上市公司分拆上市的資格條件，并明確分拆上市的限制性標準。這些標準可以包括對母公司資產(chǎn)變化的要求、與母公司主營業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)程度以及分拆出去的子公司的獨立性和戰(zhàn)略價值等。對于有分拆上市需求的上市公司，應(yīng)該通過內(nèi)部整合等方式將擬分拆業(yè)務(wù)板塊與其他業(yè)務(wù)板塊進行區(qū)分，降低業(yè)務(wù)發(fā)展對母公司的依賴，避免母子公司之間出現(xiàn)業(yè)務(wù)、人員和資產(chǎn)等方面的重疊和混用問題。

四、結(jié)語

綜上所述，在新時代背景下，分拆上市已經(jīng)成為企業(yè)再融資的理想手段。因此，企業(yè)應(yīng)該在實際工作中積極加強對分拆上市相關(guān)內(nèi)容的研究，重點關(guān)注拆分動因，以謀求良性的經(jīng)濟后果。這有助于實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展目標，為企業(yè)的發(fā)展提供有力保障。

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作者簡介：張國富（1978— ），黑龍江訥河人，副教授，管理學(xué)博士，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：財務(wù)管理、績效評價；劉聞鍇（1997— ），碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計理論與實踐。