管理層權(quán)力對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置影響的研究

摘 要：公司章程設(shè)置反收購(gòu)條款是防御控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的有效手段，上市公司反收購(gòu)條款中有些被認(rèn)為是管理層用來(lái)鞏固自身地位的工具，這些條款的設(shè)置是否與公司管理層權(quán)力有關(guān)值得深入探討。本文以2009—2021年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究管理層權(quán)力對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置的影響。結(jié)果表明權(quán)力越大，設(shè)置數(shù)目越多，管理層防御條款占比越大。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠顯著抑制管理層設(shè)置更多防御條款行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力影響反收購(gòu)條款會(huì)導(dǎo)致管理層攫取更多的控制權(quán)收益。論文研究深化反收購(gòu)條款動(dòng)機(jī)，有利于上市公司進(jìn)一步優(yōu)化公司章程。

關(guān)鍵詞：管理層權(quán)力；反收購(gòu)條款；管理塹壕假說(shuō)

一、引言

近年來(lái)，上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪事件頻發(fā)，眾多上市公司在公司章程中增設(shè)或修訂反收購(gòu)條款引發(fā)學(xué)術(shù)界對(duì)公司章程反收購(gòu)的研究熱潮?，F(xiàn)有相關(guān)研究側(cè)重于對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置修訂經(jīng)濟(jì)后果的研究，包括公司價(jià)值（陳玉罡，2014）、審計(jì)費(fèi)用（袁春生等，2022）、盈余管理（徐明亮，2022）、管理層超額薪酬（胡志穎，2022）、公司創(chuàng)新（徐明亮，2021）等。而對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置因素的影響關(guān)注不夠，一定程度上不利于解釋反收購(gòu)條款經(jīng)濟(jì)后果研究差異所在的根本原因。管理層塹壕假說(shuō)認(rèn)為反收購(gòu)條款設(shè)置能夠鞏固管理層地位，助長(zhǎng)管理層私利攫取行為。在此情況下，反收購(gòu)條款已然成為管理層攫取股東利益的“護(hù)身符”。反收購(gòu)條款之所以能夠鞏固管理層地位，是否會(huì)受管理層權(quán)力的影響？因此，有必要從管理層特質(zhì)研究公司章程反收購(gòu)條款設(shè)置問(wèn)題。

本文以2009—2021年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究管理層權(quán)力對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置的影響。結(jié)果表明權(quán)力越大，設(shè)置反收購(gòu)條款數(shù)目越多，管理層防御條款數(shù)目占比越高。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，能夠顯著抑制管理層因權(quán)力尋租而誘發(fā)提高防御條款占比的行為?？疾旃菊鲁谭词召?gòu)條款設(shè)置的經(jīng)濟(jì)后果發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)通過(guò)設(shè)置更多數(shù)量反收購(gòu)條款增強(qiáng)其控制權(quán)收益。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)有：

（1）目前，國(guó)內(nèi)對(duì)反收購(gòu)條款研究多集中于經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)內(nèi)部治理影響因素特別是管理層關(guān)注不夠。本文立足我國(guó)公司治理實(shí)踐，從管理層權(quán)力這一新視角探究權(quán)力對(duì)反收購(gòu)條款的影響，豐富了關(guān)于反收購(gòu)條款影響因素的研究。

（2）本文克服現(xiàn)在研究中將各種反收購(gòu)條款同質(zhì)性看待的缺陷，探究了權(quán)力對(duì)管理保護(hù)條款設(shè)置的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證管理塹壕假說(shuō)。

二、文獻(xiàn)回顧

1.管理層權(quán)力對(duì)公司治理影響研究

管理層一定程度上擁有公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和支配控制權(quán)，掌握比股東更多有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)的一手資料，形成所有者和經(jīng)營(yíng)者存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱的情況（蘇坤，2017；孫賀捷和王北辰，2021）。公司管理層權(quán)力越大，更易誘發(fā)高管腐敗行為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制和政府審計(jì)能夠抑制管理層權(quán)力誘致的腐?。▌㈣?，2021；周美華等，2016）。并且管理層權(quán)力呈現(xiàn)尋租屬性，隨著權(quán)力增大，管理層會(huì)傾向通過(guò)盈余操縱獲取績(jī)效薪酬，業(yè)績(jī)卻沒(méi)有變得更好（權(quán)小鋒等，2010；盧銳，2008）。

2.反收購(gòu)條款設(shè)立動(dòng)機(jī)相關(guān)研究

“管理塹壕”假說(shuō)認(rèn)為反收購(gòu)條款能夠穩(wěn)固管理層地位，降低管理層變更與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的敏感性（Faleye，2007），也可能降低公司價(jià)值（陳玉罡和石芳，2014；張偉華等，2019）。作為公司決策制定者，反收購(gòu)條款設(shè)置中的管理層自我保護(hù)性防御條款增加了治理風(fēng)險(xiǎn)，從而提高審計(jì)費(fèi)用（袁春生和牛世魁，2022）。

“價(jià)值創(chuàng)造”假說(shuō)認(rèn)為反收購(gòu)條款設(shè)置能夠緩解上市公司管理層受到來(lái)自資本市場(chǎng)短期投資者的壓力與被惡意收購(gòu)的威脅，避免管理層短視行為，有利于提升企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Chemmanur，2012；Cremers，2017；蔡慶豐等，2022）。此外，公司章程中設(shè)立絕對(duì)多數(shù)條款、分層董事會(huì)、累積投票制等，能夠顯著抑制控股股東掏空行為，發(fā)揮保護(hù)中小股東的作用（李善民等，2016）。

三、理論分析與研究假設(shè)

代理問(wèn)題使管理層與股東之間存在利益分歧，企業(yè)收購(gòu)成為降低代理成本的有效方式。而企業(yè)收購(gòu)意味著控制權(quán)轉(zhuǎn)移，使原有管理層面臨換屆重組風(fēng)險(xiǎn)，損害了管理層利益，而收購(gòu)保護(hù)機(jī)制無(wú)疑能夠?yàn)楣芾韺犹峁?qiáng)大的“避風(fēng)港”。基于“管理塹壕”假說(shuō)，高管很可能通過(guò)其實(shí)際控制權(quán)影響反收購(gòu)條款制定，進(jìn)而發(fā)生“尋租”行為，此時(shí)較強(qiáng)的管理層權(quán)力將為自利動(dòng)機(jī)提供實(shí)現(xiàn)途徑和保障（Stulzr，1988；謝盛紋和劉楊暉，2015）。

一些反收購(gòu)條款與《上市公司收購(gòu)管理辦法》維護(hù)股東及廣大股東合法權(quán)益初衷一致，但另一些明顯反映出管理層防御特征，一定程度上能增加管理層更替難度。為克服現(xiàn)有研究將各類反收購(gòu)條款同質(zhì)對(duì)待的缺陷，袁春生等（2022）基于反收購(gòu)條款內(nèi)涵和保護(hù)何方利益出發(fā)，將條款劃分為管理層防御條款和股東保護(hù)條款。管理層防御條款降低管理層換屆重組風(fēng)險(xiǎn)，較明顯地體現(xiàn)出管理塹壕動(dòng)機(jī)。為提高更替難度，管理層在決策時(shí)會(huì)提倡增大管理層防御條款占比，抵御公司潛在收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層權(quán)力越大，公司章程中設(shè)置反收購(gòu)條款越多。

假設(shè)2：管理層權(quán)力越大，公司章程中管理層防御條款占比越高。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文以2009—2021年A股上市公司為研究對(duì)象，在此基礎(chǔ)剔除金融公司、ST公司、*ST公司、數(shù)據(jù)缺失公司，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。反收購(gòu)條款數(shù)據(jù)為在巨潮資訊網(wǎng)逐條閱讀公司章程手工整理；其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

①反收購(gòu)條款數(shù)目（ATP），用上市公司累計(jì)設(shè)置反收購(gòu)條款的數(shù)目進(jìn)行表示。

②管理層防御條款占比（ATP1），用公司章程中管理層防御條款數(shù)占上市公司反收購(gòu)條款總數(shù)之比進(jìn)行衡量。

（2） 解釋變量

解釋變量為管理層權(quán)力（Power）。管理層權(quán)力衡量國(guó)內(nèi)外尚未達(dá)成一致，借鑒Finkelstein（1992）對(duì)管理層間接度量的方法，本文首先選擇內(nèi)部董事比例、管理層持股比例、兩職合一、高管人數(shù)、一控多作為基礎(chǔ)指標(biāo)，再采用“主成分分析法”合成管理層權(quán)力綜合指標(biāo)。

（3） 控制變量

根據(jù)以往研究，控制變量主要選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司上市年限（ListAge）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、市值賬面比（Mtb）、獨(dú)立董事比例（Indep）、現(xiàn)金流權(quán)（Ownership）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、年度（Year）和行業(yè)（Industry）等。

3.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)構(gòu)建如下模型。

ATP=α1+α2Power+α3 ∑Control+∑Year+∑Industry+ε1（1）

ATP1=β1+β2Power+β3∑Control+∑Year+∑Industry+ε2（2）

五、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，反收購(gòu)條款強(qiáng)度最小值為0，最大值為21，說(shuō)明公司在反收購(gòu)條款設(shè)置上的差異較大。管理層權(quán)力的最大值為3.33，最小值為-1.31，表明管理層權(quán)力差異較大。其余控制變量基本與已有文獻(xiàn)描述相符，在此不進(jìn)行過(guò)多贅述。

2.回歸結(jié)果分析

表2所示為回歸結(jié)果，列（1） （2） 檢驗(yàn)管理層權(quán)力大小對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置數(shù)目的影響?？梢钥闯觯饬繖?quán)力的系數(shù)在1%的水平上顯著。列（3） （4） 檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置類型的影響，支持假設(shè)2。

此外，本文也進(jìn)行共線性診斷，通過(guò)計(jì)算方差膨脹系數(shù)（VIF）均顯著小于10，說(shuō)明各變量之間不存在多重共線性。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

目前，對(duì)管理層權(quán)力的衡量，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致，多采用單個(gè)或多個(gè)指標(biāo)衡量管理層權(quán)力。管理層權(quán)力理論將管理層權(quán)力看作影響管理層薪酬績(jī)效的重要因素，管理層有能力影響自己的薪酬，并利用手中權(quán)力尋租（王東清和劉艷輝，2016）。參照謝盛紋和劉楊暉（2015）的做法，本文采用管理層前三名薪酬總額占管理層薪酬總額的比例（POWER）衡量管理層權(quán)力。利用定義新變量重新檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

4.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)管理層權(quán)力與反收購(gòu)條款關(guān)系的影響

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度提高，控股股東與管理層之間信息不對(duì)稱程度降低，管理層通過(guò)權(quán)力獲取的私有收益下降（Guadalupeetal，2010）?？紤]到已經(jīng)享有的“安逸生活”，管理層不愿意承擔(dān)更多外部治理風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上能限制監(jiān)督上市公司管理層的利己行為，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以通過(guò)提高公司外部治理水平，對(duì)權(quán)力形成制約。由此可見(jiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)權(quán)力與管理層防御條款設(shè)置的影響關(guān)系有顯著削弱抑制作用。

參考徐鑫和朱雯君（2016），本文以赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI），即利用行業(yè)市場(chǎng)上各競(jìng)爭(zhēng)主體所占總收入百分比的平方和衡量。該指標(biāo)越大說(shuō)明競(jìng)爭(zhēng)程度越小，在回歸分析時(shí)選擇該指標(biāo)的倒數(shù)進(jìn)行衡量。

結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠顯著抑制管理層因權(quán)力尋租而誘發(fā)的提高管理層防御條款占比行為。

5.反收購(gòu)條款設(shè)置提高了管理層控制權(quán)收益嗎？

管理層的經(jīng)營(yíng)決策圍繞管理層利益最大化設(shè)計(jì)，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中不僅能夠獲取貨幣收益，還享受非貨幣收益（田妮和張宗益，2017）。管理層作為企業(yè)實(shí)際控制權(quán)擁有者，在追求自身利益最大化的同時(shí)，會(huì)產(chǎn)生攝取控制權(quán)收益動(dòng)機(jī)。權(quán)力能否提高管理層控制權(quán)私人收益？管理層通過(guò)實(shí)際控制權(quán)將信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為信息資源，反收購(gòu)條款可能更多地扮演私利攫取角色，使管理層在監(jiān)督機(jī)制失效的情況下為所欲為。上文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)已表明，管理層權(quán)力增大會(huì)增強(qiáng)管理層控制權(quán)收益，設(shè)置反收購(gòu)條款有利于管理層增加控制權(quán)收益。為此，本文預(yù)計(jì)反收購(gòu)條款設(shè)置可能是管理層權(quán)力影響控制權(quán)收益的中介變量。

參考屠巧平（2006）的衡量方法，根據(jù)量化難易程度把控制權(quán)收益（TC）分為顯性收益和隱性收益，顯性收益指上市公司金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額，隱性收益用管理費(fèi)用代替，控制權(quán)收益是隱性收益與顯性收益的加總。表5表明，權(quán)力增加會(huì)提高管理層控制權(quán)收益，并通過(guò)設(shè)置更多反收購(gòu)條款進(jìn)一步加劇權(quán)力對(duì)管理層控制權(quán)收益的正面影響。

六、結(jié)論與啟示

本文以2009—2021年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究管理層權(quán)力大小對(duì)反收購(gòu)條款設(shè)置的影響。研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)力越大越傾向于設(shè)置更多反收購(gòu)條款，并通過(guò)提高管理層防御條款占比攫取更多私人利益。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠顯著抑制管理層因權(quán)力尋租而誘發(fā)設(shè)置更多管理層防御條款的行為。考慮經(jīng)濟(jì)后果后發(fā)現(xiàn)權(quán)力越大，更愿意通過(guò)設(shè)置反收購(gòu)條款為自身謀取更多控制權(quán)收益。

本文研究啟示：

（1）管理層權(quán)力是管理層決策的重要依據(jù)，控股股東應(yīng)充分考慮企業(yè)自身發(fā)展情況和管理層是否會(huì)為自身謀取私利而優(yōu)化權(quán)力配置，避免過(guò)度賦權(quán)，進(jìn)一步提高公司治理效率。

（2）應(yīng)規(guī)范管理層行為，避免短視行為，有針對(duì)性地設(shè)置公司章程反收購(gòu)條款。管理層要關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，以做出科學(xué)合理的決策，減少代理問(wèn)題。要讓反收購(gòu)條款真正做到保障企業(yè)的利益，而不是作為內(nèi)部人謀取自身利益的工具。

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