高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔的影響

收稿日期： 2023-09-11

基金項目： 國家自然科學基金項目（52174184）;遼寧省社會科學規(guī)劃基金項目（L20BGL030）

作者簡介： 李麗瀅，女，遼寧沈陽人，遼寧工程技術大學教授，管理學博士，主要從事企業(yè)管理研究;張富博，男，遼寧盤錦人，遼寧工程技術大學會計學碩士研究生，主要從事企業(yè)管理研究;牛莉霞，女，山西呂梁人，遼寧工程技術大學副教授，管理學博士，主要從事人力資源管理研究。

摘 要：以我國2009—2020年滬深A股上市公司為樣本，以企業(yè)數(shù)字化轉型程度為中介變量，實證研究高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的影響。研究結果表明，高管團隊異質性能夠顯著提升企業(yè)的風險承擔水平，但當高管團隊異質性大于0.333時會產生門檻效應，抑制企業(yè)風險承擔水平，這一結論在控制聯(lián)合固定效應、進行工具變量及內生性檢驗之后依舊穩(wěn)健。中介效應分析表明，高管團隊異質性能夠通過拓寬企業(yè)數(shù)字化轉型的渠道進而提升企業(yè)的風險承擔水平。異質性分析發(fā)現(xiàn)，高管團隊異質性在非國有企業(yè)中對企業(yè)風險承擔水平的提升非常顯著，但對國有企業(yè)影響不顯著;對處于生命周期中成長期和衰退期的企業(yè)風險承擔水平的提升作用顯著，對處于成熟期的企業(yè)沒有顯著影響。

關鍵詞：高管團隊異質性;企業(yè)風險承擔水平;門檻效應;數(shù)字化轉型程度

中圖分類號：F272.3""""" 文獻標識碼：A"""""" 文章編號：1674-5450（2024）02-0079-10

一、引言

高管是企業(yè)行為的決策主體，是決定企業(yè)未來發(fā)展方向的關鍵。為實現(xiàn)企業(yè)的“帕累托最優(yōu)”，傳統(tǒng)的委托代理理論的關注點在監(jiān)督和激勵管理者方面[1]，但此理論默認組織內部人員是同質的，沒有考慮到團隊內部的差異性。因此，F(xiàn)inkelstein和Hambrick在高層梯隊理論的基礎上提出了高管團隊異質性的概念，認為團隊成員在人口統(tǒng)計特征及背景存在差異化、多元化，其會根據經驗和價值觀做出決策，對組織結果產生重大影響，并且團隊的特征對組織結果的影響比個體更強。目前，學界關于高管團隊異質性對于企業(yè)的影響存在差異性的研究結論。一部分研究認為，高管團隊異質性會對企業(yè)產生正向影響。信息決策理論表明，高管團隊異質性會增加管理團隊的認知水平，從而提高決策質量，提升企業(yè)績效[2];另一部分研究認為，異質性會給企業(yè)帶來負面影響。依據社會分類理論，個體更傾向于認同與自身特征相符的其他個體，因此，異質性較高的管理團隊可能在溝通時發(fā)生沖突的概率較大，降低企業(yè)決策效率，最終影響企業(yè)績效[3]。同時，以往文獻多從高管的年齡[4]、性別[5]、學術背景[6]、從軍經歷[7]、財務背景[8]、海外背景[9]等單一的人口特征或背景角度出發(fā)研究其對企業(yè)風險承擔的影響，另有研究發(fā)現(xiàn)高管團隊的背景對企業(yè)創(chuàng)新[10]、企業(yè)內部控制質量[11]與績效[12]等均有影響，但這方面的研究較少且相對獨立，也鮮有涉及高管團隊異質性影響企業(yè)風險承擔的路徑。

隨著以大數(shù)據和人工智能等為代表的數(shù)字技術不斷更新迭代，數(shù)字技術與實體經濟結合已成為未來高質量經濟發(fā)展的主流趨勢。數(shù)字技術的愈發(fā)成熟意味著世界將全面進入信息化時代，企業(yè)推進數(shù)字化轉型是提升信息獲取能力的最佳方式;不僅如此，在后疫情時代國家推動實體經濟復工復產的過程中，率先恢復過來的都是數(shù)字化轉型程度較高的企業(yè)，數(shù)字化轉型是當前企業(yè)為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展需進行的重要任務。高管團隊強大的知識整合能力和外部關系網絡能推動企業(yè)數(shù)字化轉型[13-14]，提升高管團隊的質量是實現(xiàn)企業(yè)數(shù)字轉型的重要途徑。鑒于此，本文選用2009—2020年滬深A股上市公司數(shù)據，以企業(yè)數(shù)字化轉型程度的視角作為切入點，考察高管異質性對企業(yè)風險承擔水平產生的影響及客觀表現(xiàn)，探尋數(shù)字化轉型程度在高管團隊異質性和企業(yè)風險承擔之間存在的作用機制。

二、理論分析與研究假設

（一）高管團隊異質性與企業(yè)風險承擔的關系

圖1所示，高管團隊異質性越高，意味著團隊成員特質的多樣性越強[15]。相較于單一變量，異質性的測度范圍更加廣泛，既包括了先天的人口特征，也包括了后天的社會影響，如學術背景、從軍經歷、財務背景、海外背景等。當團隊成員的背景特征相仿時，團隊內部容易出現(xiàn)群體思維，成員在知識和經驗層面的相似會使管理者在進行決策時出現(xiàn)“事倍功半”的效果，從而降低決策質量。相反，異質性高的團隊則會具有更多樣的認知資源和可能性，當團隊內部不同的認知和想法發(fā)生碰撞時，團隊內部的想法層次變得更為豐富，從決策層面降低企業(yè)風險，使企業(yè)風險承擔水平得到提升[16]。高層梯隊理論、資源基礎理論和管理防御理論均認同高管團隊內部成員的差異和特征會相互滲透，從而影響企業(yè)的決策行為。

高層梯隊理論認為，高管的性別、年齡、教育背景、職能背景等特質影響其價值觀和認知水平，進而可以使企業(yè)的風險決策更為合理，提升企業(yè)風險承擔水平。資源基礎理論表明，管理者團隊內部的知識、技能、人際網絡和資金等資源的多方面共享，可以拓寬企業(yè)的視角，彌補外部條件的不足，進而發(fā)揮集體優(yōu)勢，從資源獲取方面幫助企業(yè)提升風險承擔水平。管理防御理論則從管理者的心理層面出發(fā)，認為管理者在企業(yè)內外部的管理機制下，會選擇最有利于自身的選擇。在信息不對稱視角下，高管可能為了自身的職位或收入而規(guī)避風險，相反，個人的聲譽和薪酬也可能促使其積極承擔風險，團隊異質性的增加弱化了信息不對稱所帶來的風險，強化了團隊內部的監(jiān)督能力，并且豐富了團隊內部的社會資本，使得團隊內部系統(tǒng)更為完善，從管理系統(tǒng)方面幫助企業(yè)提升風險承擔水平。

然而，基于組織復雜性理論，團隊異質性的增加也有可能出現(xiàn)“雙刃劍”效應，使得團隊內部的信息傳遞被拖延，導致決策被延遲;甚至由于認知與觀念的不同引發(fā)團隊內部的沖突，分散團隊內部的注意力，從而導致團隊內部成員不能集中注意力到某一特定的戰(zhàn)略活動，不利于風險承擔水平的提升。另外，根據個人—環(huán)境匹配理論，Roberts提出了ASTMA模型，其中解釋了個體有可能會因為不適應組織內部的環(huán)境而產生沖突甚至離開組織[17]。從社會聲譽視角分析，異質性高的高管團隊由于各自擅長的方面不同，從而在不同的環(huán)境中會產生攀比情緒，進而會更看重自身的聲譽;再依據委托代理理論框架，高管們?yōu)橄蚬蓶|傳遞能力信號，會更傾向于選擇收益穩(wěn)定的低風險項目而不會選擇擁有很大不確定性的高風險項目[18]，導致企業(yè)風險承擔水平降低。基于以上分析，提出以下假設：

H1a：高管團隊異質性與企業(yè)風險承擔水平正相關。

H1b：高管團隊異質性與企業(yè)風險承擔水平負相關。

（二）適度原則對高管團隊異質性與企業(yè)風險承擔的預測

中國儒家思想的代表人物孔子與古希臘哲學家亞里士多德都曾提出“中庸之道”的思想，這是對適度原則的最早的解釋?，F(xiàn)代管理學對適度原則的解釋為：管理者把對組織有利的因素作為自變量，將所產生的積極結果作為因變量，自變量對因變量的影響呈現(xiàn)為先促進后抑制的非線性關系[19]。目前，在組織行為學領域對適度原則的研究主要集中在組織內部人員的特點上，有文獻表明積極情緒對員工行為的影響呈現(xiàn)倒U型關系[20]，高管在職消費對企業(yè)創(chuàng)新的影響也呈現(xiàn)倒U型關系[21];也有文獻將高管團隊作為整體進行研究，發(fā)現(xiàn)年齡和任期異質性對企業(yè)創(chuàng)新[22]和績效[23]存在門檻效應。根據上文分析，高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平存在著兩面性的影響，所以適度原則也適用于此。基于以上分析，提出以下假設：

H2：高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的影響可能存在先促進后抑制的倒U型關系。

（三）數(shù)字化轉型的中介作用

數(shù)字化轉型對企業(yè)風險承擔水平存在著正反兩方面的影響。一方面，企業(yè)在實施數(shù)字化轉型的初期，需要為之投入大量的資源，可能會引發(fā)企業(yè)的“數(shù)字鴻溝”，給企業(yè)短期運營帶來巨大的風險從而引起企業(yè)的“治理危機”[24];另一方面，數(shù)字化轉型所帶來的不同主體之間的信息共享不僅提升了企業(yè)自身的綜合能力，且“溢出效應”所帶來的紅利還能幫助企業(yè)強化風險的防范和抵御能力[25]，但從我國進行數(shù)字化轉型的實踐來看，企業(yè)數(shù)字化轉型的紅利已經遠遠超過其不利影響。企業(yè)數(shù)字化轉型可以通過緩解融資約束[26]、提升內部控制質量[27]等渠道提高企業(yè)風險承擔水平。還可以通過應用區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)供應鏈數(shù)字化[28]，通過數(shù)字技術使企業(yè)財務披露更迅捷有效[29]，規(guī)避財務風險，企業(yè)承擔風險的能力得到了進一步提升。所以，數(shù)字化轉型程度與企業(yè)風險承擔水平之間為正相關關系。

高管團隊作為企業(yè)戰(zhàn)略的決策者，其成員的特點及差異會對企業(yè)數(shù)字化轉型產生不可忽視的影響。烙印理論表明，團隊內每個不同的個體都會影響組織決策。從管理認知的視角出發(fā)，具有不同經驗和知識結構的管理者會制定不同方向的決策。首先，根據信息決策理論，異質性高的團隊有著更多元化的思維，更容易接受數(shù)字化轉型對企業(yè)改革的積極作用，能迅速抓住數(shù)字化所帶來的機遇，從而提升企業(yè)核心競爭力。其次，基于資源利用理論，異質性高的團隊意味著擁有更多的社會資源[30]，能幫助企業(yè)進行數(shù)字化轉型人才的引進和數(shù)字化設備的適應，進而推動企業(yè)數(shù)字化轉型，實現(xiàn)數(shù)字技術與業(yè)務的深度結合。最后，基于價值共創(chuàng)理論，為了更好實現(xiàn)企業(yè)與消費者共同為企業(yè)提升競爭力的這一目標，企業(yè)希望構建一個能實現(xiàn)消費者與管理者“無縫銜接”的數(shù)字化平臺，而擁有多元化管理者的團隊享有更多的知識與技能儲備，可以加快數(shù)字化平臺的構建。

基于社會信息加工理論，人們的態(tài)度和行為不僅由需求和目標決定，在很大程度上還受到社會環(huán)境的影響。人們所處的社會環(huán)境提供了各種影響其態(tài)度和行為的信息，對這些信息的解讀決定著其決策方向[31]。高管團隊異質性可以有效地提升企業(yè)數(shù)字化轉型程度，而數(shù)字化能有效提升企業(yè)從社會獲取信息的能力，因此，管理者團隊可以通過搜集更多的社會信息制定更符合消費者需要的戰(zhàn)略決策，從而提升企業(yè)的風險承擔水平。基于以上分析，提出以下假設：

H3：高管團隊異質性能夠通過促進企業(yè)數(shù)字化轉型進而提升企業(yè)風險承擔水平。

三、研究設計

（一）數(shù)據來源與樣本選擇

本文選取2009—2020年滬深A股上市公司的數(shù)據為樣本，并對數(shù)據進行以下處理：1.剔除金融行業(yè)樣本。2.剔除ST、ST*、PT的企業(yè)樣本。3.剔除數(shù)據缺失嚴重的樣本。最終得到13 430個年度觀測值。同時，公司治理與財務數(shù)據來自國泰安數(shù)據庫，儒家文化數(shù)據來自筆者手工篩選。為控制極端異常值影響，對連續(xù)變量采取首尾 1% Winsorize處理。

1.被解釋變量

企業(yè)風險承擔水平（Risktaking）：盈利波動性（ROA），為企業(yè)當年的息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與當年末資產總額（ASSETS）的比率[32]。ROA波動程度越大，企業(yè)風險承擔水平越高。具體計算過程為：首先，將企業(yè)ROA減去年度行業(yè)均值得到調整后ROA（ADJ_ROA），然后滾動計算三年觀測時間段內的標準差（Risktaking）和極差（Risktaking2）。模型如下：

[Risktakingit=][1

T-1] [∑][T

t=1][（ADJ_ROAit-]

[ / T=3][ADJ_ROAit）2][1

T] [∑][T

t=1]（1）

Risktaking2it=MAX（ADJ_ROAit）-MIN（ADJ_ROAit）（2）

[∑][X

k=1][1

Xt] [ADJ_ROAit=][EBITDAit

ASSETSit] [-][EBITDAkt

ASSETSkt] （3）

2.解釋變量

高管團隊異質性（TMT）：年齡、性別、教育背景、職業(yè)背景、海外背景、金融背景。年齡異質性為變異系數(shù)即標準差與均值的比值[33]，剩余異質性的賦值方法如表1所示，測度方法均采用 [H=1-∑"" P][n

x=1][2

xym]（Blau分類指數(shù)）計算，其中Pxym指的是第m年y公司中高管團隊內部某類人員所占比例的百分數(shù)，指數(shù)值在[0，1]范圍內。指數(shù)值越接近1，表明團隊內部人員在某一特定屬性上的異質性越大;指數(shù)值越接近0，表明成員的異質性越小。

3.中介變量

數(shù)字化轉型程度（Dig）的階效應將通過數(shù)字化轉型技術應用成果（Tech）和數(shù)字化轉型重視程度（Att）兩個指標合制進行驗證。采用上市公司財務報表披露出的年末與數(shù)字經濟相關的無形資產部分占總無形資產的比例以及每年的變化程度作為數(shù)字化轉型應用成果（Tech）的代理變量[34]，具體為企業(yè)的無形資產中包括數(shù)字技術相關的關鍵詞（如網絡、客戶端、智能等）及與此相關的專利，將這個明細項目標記為“數(shù)字經濟技術無形資產”，然后對同一公司在同一年度多項與數(shù)字技術相關的無形資產進行加總，計算這些無形資產總和占本年度無形資產總額的比例，得到代理變量。數(shù)字化轉型技術重視程度（Att）用與數(shù)字化相關的詞匯在企業(yè)中被提到的次數(shù)進行匯總得到的代理變量來衡量[35-36]。

4.控制變量

控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（ROA）、企業(yè)成長性（Growth）、財務杠桿率（Lev）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、股權集中度（Top1）、企業(yè)性質（SOE）、企業(yè)年齡（Firm Age）、獨立董事比例（Indep），變量定義及測度方式見表2。

（二）模型構建

構建高管團隊異質性如何影響企業(yè)風險承擔的基準回歸模型（4），檢驗假設H1。

Risktakingit=β0+β1TMTit+βiControlit+Industryi

+Yeart+εit（4）

式中，Risktakingit表示i企業(yè)在t時間內的企業(yè)風險承擔水平;TMTit表示i企業(yè)在t時間內的高管異質性;Controlit表示一些控制變量，為避免估計結果受到宏觀環(huán)境影響，采用雙向固定效應模型，Industryi為控制行業(yè)效應，Yeart為控制時間效應，εit為隨機擾動項。

同時，為考察高管異質性對企業(yè)風險承擔的非線性影響，將高管異質性作為門檻變量，通過對門檻效應的檢驗發(fā)現(xiàn)上述關系只存在單一門檻，因此，構建如下門檻效應模型：

Risktakingit=β0+β1TMTit×I（TMTit?γ）+β1TMTit×

I（TMTitgt;γ）+βiControlit+Industryi+Yeart+εit（5）

為考察數(shù)字化轉型重視程度與數(shù)字化轉型應用成果在高管團隊異質性與企業(yè)風險承擔之間是否存在作用機制，采用四段式中介效應模型來解決內生性問題[37]。相較于傳統(tǒng)的三段式中介效應模型，四段中介效應模型考慮了中介變量與被解釋變量的關系，使得實證鏈條完整性得到了增強，根據假設2建立以下中介效應模型：

Digit=β0+β1TMTit×βiControlit+Industryi+Yeart+εit（6）

Risktakingit=β0+β1TMTit×β2Digit+βiControlit+

Industryi+Yeart+εit（7）

Risktakingit=β0+β1Digitt+βiControlit+Industryi+Yeart+εit

（8）

其中，Digit為中介變量，在具體檢驗過程中分別為數(shù)字化轉型重視程度（Att）與數(shù)字化轉型應用成果（Tech）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

通過對本文數(shù)據的描述與總結得到表3。解釋變量“高管團隊異質性”（TMT）的最小值為-2.022，最大值為1.677，最小值為負表明該企業(yè)的高管團隊異質性程度較低;最大值和最小值有較大差距，表明各個企業(yè)之間高管團隊內部成員背景區(qū)別明顯;標準差和均值分別是0.460和-0.122，意味著大部分企業(yè)高管團隊異質性不足。

被解釋變量“企業(yè)風險承擔”（Risktaking）最大值和最小值是32.58和0.010，意味著各個企業(yè)之間的風險承擔能力差異顯著;標準差和均值分別為2.848和2.549，標準差大于均值，說明我國企業(yè)風險承擔水平還需進一步提高。

（二）回歸分析

豪斯曼檢驗的結果表明，固定效應模型更為合理，故本文選用“行業(yè)—年份”雙固定效應模型來檢驗假設H1，基準回歸結果如表4所示。表4中第（1）列為企業(yè)內高管團隊異質性影響企業(yè)風險承擔水平的檢驗結果，高管團隊異質性在1%的顯著性水平下能夠正向影響企業(yè)的風險承擔水平，假設H1a得到驗證。除對企業(yè)總體高管異質性進行分析外，本文還對高管團隊年齡、性別、教育背景、職業(yè)背景、海外背景與金融背景分別進行了分析，結果如表4中第（2）-（6）列所示，企業(yè)高管的年齡和金融背景均在1%的顯著性水平下正向影響企業(yè)的風險承擔水平。高管團隊年齡異質性使得他們更能夠通過個體自身的社會網絡來獲得資金支持，緩解企業(yè)融資約束，進而提升企業(yè)風險承擔水平;具有金融背景的管理者可以通過自身的經驗來減少企業(yè)與銀行之間的信息差，緩解企業(yè)的借貸和還貸問題，通過增加企業(yè)的現(xiàn)金流來提升風險承擔水平。

（三）高管團隊異質性的門檻效應檢驗

建立門檻效應模型來檢驗高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的影響是否存在非線性關系。依據門檻效應檢驗結果，發(fā)現(xiàn)兩門檻和三門檻效應均不顯著，只存在單一門檻效應。如表5所示，門檻效應模型的門檻值為0.843。當高管團隊異質性指數(shù)小于門檻值時，回歸系數(shù)較大，但當高管異質性指數(shù)大于等于門檻值時，回歸系數(shù)由0.333減小到-0.559，高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔的影響從在5%的顯著水平下的正向影響變?yōu)榱素撓蛴绊?，假說H2成立。以上分析表明，高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的影響存在一種先促進后抑制的倒U型關系，當高管異質性超過了理論上的最優(yōu)配置時，會加大高管團隊內部的沖突，使團隊內部成員達到一種“病態(tài)”的規(guī)模，此狀態(tài)下的團隊內部意見過于繁雜，每位成員都有其獨特的觀點，因此，會成為企業(yè)提升風險承擔水平的阻礙。

（四）中介效應檢驗

對企業(yè)數(shù)字化轉型重視程度進行分析，回歸結果如表6所示。第（1）列中TMT的系數(shù)顯著為正，說明高管團隊異質性提高了企業(yè)對數(shù)字化轉型的重視程度;第（2）列中Att系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明企業(yè)的風險承擔水平隨著企業(yè)對數(shù)字化轉型的重視程度的提升而提升;第（3）列的回歸結果顯示，TMT系數(shù)的大小較基準回歸的結果方向保持一致且系數(shù)有所下降。此外，通過Sobel檢驗，發(fā)現(xiàn)Z值統(tǒng)計量為2.011，在5%水平上顯著，Bootstrap（1 000次）抽樣檢驗，發(fā)現(xiàn)置信度為95%的中介效應置信區(qū)間為[0.0002，0.0140]，均未包含 0。以上結果說明，在高管團隊異質性和企業(yè)風險承擔水平之間，企業(yè)對數(shù)字化轉型的重視程度發(fā)揮著部分中介效應，即企業(yè)風險承擔水平的提高是因為高管團隊異質性提升了企業(yè)對數(shù)字化轉型的重視程度，假設H3得到驗證。

從企業(yè)數(shù)字化轉型技術應用成果的視角出發(fā)，具體回歸結果如表6所示，第（4）列中TMT的系數(shù)顯著為正，說明高管團隊異質性提高了企業(yè)數(shù)字化轉型技術應用成果;第（5）列中Tech系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明企業(yè)數(shù)字化轉型技術的應用成果能幫助企業(yè)提高風險承擔水平;第（6）列的回歸結果顯示，TMT系數(shù)的大小較基準回歸的結果方向保持一致且系數(shù)有所下降。此外，本文進行了Sobel檢驗，發(fā)現(xiàn)Z值統(tǒng)計量為1.805，在10%水平上顯著，Bootstrap（1 000次）抽樣檢驗，發(fā)現(xiàn)置信度為95%的中介效應置信區(qū)間為[0.0006，0.0146]，均未包含 0。以上結果可以說明，企業(yè)對數(shù)字化轉型技術應用成果在高管團隊異質性和企業(yè)風險承擔之間發(fā)揮部分中介效應，即高管團隊異質性有助于提升企業(yè)數(shù)字化轉型技術應用成果，進而提高企業(yè)的風險承擔水平，假設H3再次得到驗證。

（五）內生性檢驗

雖然高管團隊的異質性可以提供更豐富的資源來提升企業(yè)風險承擔水平，但如果企業(yè)聘請風險承擔偏好較高的管理人員來促升企業(yè)風險承擔水平，本文的研究結論可能由于出現(xiàn)反向因果問題而不再可靠。因此，本文使用工具變量法來緩解內生性問題。

表7所示，工具變量（IV）為全國各地儒家書院、學校與孔廟的總和與對應年份的企業(yè)所在省份的高管異質性指數(shù)均值的交乘項，其余變量與前文保持一致。儒家文化的熏陶會使管理者具有很強的包容性[38-39]，其中“有容乃大”“有教無類”“以和為貴”等思想會影響管理者價值觀的形成，能夠增強高管團隊的凝聚力，使高管差異化的背景特征變得互補，更好地處理企業(yè)內部戰(zhàn)略決策，從而提升團隊的工作效率。并且，儒家文化有著二千多年的歷史文化支撐，作為工具變量的穩(wěn)定性和客觀性能得到保證。而企業(yè)風險承擔是外國學者近代提出的企業(yè)戰(zhàn)略行為概念，儒家文化作為衡量高管團隊異質性的變量與其沒有必然聯(lián)系，工具變量的外生性條件得到極大滿足。基于以上分析，本文構建如下計量模型：

TMTit=θIVit+λControlit+Industryi+Yeart+εit（9）

表7第（2）列的第一階段的估計結果中，對工具變量進行了不可識別檢驗，Anderson LM統(tǒng)計量在1%的顯著性水平下拒絕不可識別的原假設，表明工具變量的個數(shù)不少于內生解釋變量的個數(shù);對弱工具變量的檢驗中，Cr-

aggDonald Wald F統(tǒng)計量大于10%水平下的Stock and Yogo臨界值，表明該工具變量的選取與內生變量存在較強的相關性，工具變量（IV）回歸系數(shù)在5%顯著性水平下為正。

（六）穩(wěn)健性檢驗

為進一步檢驗和衡量企業(yè)風險承擔水平，本文將基準核心被解釋變量替換為滾動計算三年觀測時間段內的極差作為穩(wěn)健性檢驗的指標，回歸結果于表7第（3）列，回歸系數(shù)在5%顯著性水平下為正。表7第（4）列為滯后一期的高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平進行回歸的結果，其回歸系數(shù)在5%顯著性水平下為正。上述穩(wěn)健性檢驗的結果均與前文的基準回歸結果一致，說明本文得出結果得到了強驗證。

五、異質性分析

（一）企業(yè)產權屬性異質性

國有企業(yè)作為政府維持市場穩(wěn)定的重要角色，盈利并不是國有企業(yè)從事生產經營活動的唯一目的。因此，國有企業(yè)在面對企業(yè)風險承擔的決策時可能會采取相對保守的策略，以便能更好地履行其原本的社會責任。此外，大多數(shù)國有企業(yè)已經建立了完善的風險監(jiān)督管理體系，因此，高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的邊際增量效應也可能不明顯，高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的提升可能不會很突出。表8第（1）（2）列表明了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的分組回歸結果，非國有企業(yè)的估計系數(shù)在1%的顯著水平上為正，而國有企業(yè)的估計系數(shù)不顯著。由此可以得出，高管團隊異質性能在非國有企業(yè)內部顯著提升企業(yè)的風險承擔水平，而在國有企業(yè)內部則沒有顯著影響。

（二）企業(yè)生命周期的異質性

企業(yè)風險承擔作為企業(yè)決策和行為所產生的經濟后果，具體表現(xiàn)特點為投資風險高、前期投入大和回報周期長。因此，企業(yè)所處的生命周期的階段不同，導致其高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的影響也有所不同。通常而言，處于生命周期前期發(fā)展階段和后期飽和階段的企業(yè)風險承擔水平往往更高。為此，本文參照梁上坤等的方法，將企業(yè)生命周期分為成長期、成熟期和衰退期三個階段[40]。企業(yè)生命周期的分組樣本回歸見表9。企業(yè)處于成長期的估計系數(shù)在1%的顯著水平上顯著正相關;處于成熟期的估計系數(shù)正相關性不顯著;處于衰退期的估計系數(shù)在5%的顯著水平上為正。以上分析表明，處于成長期和衰退期的企業(yè)，高管團隊異質性有利于顯著提高其風險承擔水平;對處于成熟期的企業(yè)的風險承擔水平沒有顯著影響?？梢?，企業(yè)處于成長期時，企業(yè)快速發(fā)展需要更多融資，高管團隊異質性的提升能更好地幫助處于成長期的企業(yè)增加風險承擔水平;企業(yè)處于成熟期時，企業(yè)一切經營活動處于一個穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)，企業(yè)不需要去積極地承擔風險，高管團隊異質性的提升對企業(yè)風險承擔水平的影響較為有限;企業(yè)處于衰退期時，企業(yè)往往需要走向轉型的道路，高管團隊異質性可以更好地提升企業(yè)風險承擔水平從而幫助企業(yè)更迅速地轉型成功。

六、研究結論與啟示

（一）結論

作為企業(yè)戰(zhàn)略決策的主導者，高管團隊在企業(yè)發(fā)展中具有關鍵作用，其內部成員的特性會對企業(yè)的決策產生決定性的影響。

第一，高管團隊異質性可以提高企業(yè)風險承擔水平，但是當異質性大于其特定值0.333時，會抑制企業(yè)風險承擔水平，所以，整體存在著先促進后抑制的倒U型關系，此結論在經過多次內生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。

第二，中介效應分析表明，企業(yè)數(shù)字化轉型是高管團隊異質性能夠影響和提高企業(yè)風險承擔水平可供借助的渠道之一。

第三，異質性分析發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的影響比在國有企業(yè)中更強;在企業(yè)生命周期中，處于成長期和衰退期的企業(yè)高管團隊異質性對企業(yè)風險承擔水平的影響比成熟期更強。

（二）啟示

第一，由于高管團隊異質性可以通過緩解企業(yè)的融資約束和增加社會信息的獲取從而提高企業(yè)的風險承擔水平并提升企業(yè)價值，所以上市公司要更注重高管團隊成員的引進和培養(yǎng)，打造內部人才更多元化的管理團隊。

第二，在數(shù)字經濟的時代背景下，企業(yè)數(shù)字化轉型是高管團隊異質性影響企業(yè)風險承擔水平的較好的機制渠道，企業(yè)不僅應該重視與數(shù)字化轉型相關人才的培養(yǎng)和引進，并且要重視數(shù)字化平臺的建立，幫助企業(yè)切實提升數(shù)字化管理水平，為企業(yè)提升核心競爭力提供充足的動力。

第三，各地區(qū)政府應該意識到人才引進對企業(yè)風險承擔水平和數(shù)字化轉型的重要性，制定合理的政策幫助企業(yè)引進人才，從而推動地區(qū)經濟的高質量發(fā)展。

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Impact of Executive Team Heterogeneity on Enterprise Risk Taking

——Based on Enterprise Digital Transformation

Li Liying， Zhang Fubo， Niu Lixia

（College of Business Administration， Liaoning Technical University， Huludao Liaoning 125000）

Abstract：Taking A-shares quoted companies from 2009 to 2020 as research samples to study the impact of executive heterogeneity on the level of corporate risk-taking. The results elaborate that executive team heterogeneity can evidently promote enterprise risk-taking; yet when the executive team heterogeneity is greater than threshold value， the heterogeneity can produce threshold effect and inhibit enterprise risk-taking. This conclusion is dependable after controlling the joint fixed effect and testing an instrumental variable， as well as considering endogeneity problem. Mechanism analysis shows that executive team heterogeneity can improve enterprise risk-taking through promoting the digital transformation of enterprise. The heterogeneity analysis shows that the executive team heterogeneity increases enterprise risk-taking in non-state-owned enterprises significantly， but not in state-owned enterprises; the executive team heterogeneity increases enterprise risk-taking in the growth period and decline period in the life cycle observably， but not in the mature period.

Key words：executive team heterogeneity; level of enterprise risk-taking; threshold effect; digital transformation

【責任編輯：李 菁""" 責任校對：趙 踐】