我國專項債新特征淺析

摘要：近年來，隨著專項債發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，其對沖經(jīng)濟(jì)下行的逆周期調(diào)節(jié)作用越來越明顯。本文介紹了專項債的發(fā)展歷程、存量結(jié)構(gòu)與發(fā)行特點，詳述了專項債對利率債利率中樞的間接影響，并對專項債未來發(fā)展趨勢進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：專項債 投向領(lǐng)域 多元化

近年來，地方政府債（以下簡稱“地方債”）不斷擴(kuò)容，根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)1，2023年末存續(xù)已超40萬億元，全年一級發(fā)行規(guī)模超9.3萬億元，無論存量還是增量都已成為國內(nèi)債券市場第一大品種。其中，地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）作為地方債占比最大的組成部分，其發(fā)展可分為以下三個階段。

起步階段：2015—2016年。2015年新預(yù)算法開始實施，地方政府專項債發(fā)行開始自發(fā)自還，且專項債納入政府性基金預(yù)算管理。這一階段的專項債主要起到防風(fēng)險的作用，用于置換地方政府存量債務(wù)，有利于減少地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。

發(fā)展階段：2017—2019年。2017年明確按項目發(fā)行、項目收益與融資自平衡的專項債問世，特定投向土地儲備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等的項目收益專項債也隨之出現(xiàn)。這一階段的專項債主要配合當(dāng)時的地產(chǎn)去庫存政策，起到托底經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長作用。

轉(zhuǎn)型階段：2019年至今。2019年9月，國務(wù)院常務(wù)會議提出專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可以完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項目，棚戶區(qū)改造專項債也大幅減少。由此專項債募集資金逐步轉(zhuǎn)向基建領(lǐng)域，尤其是用作重大項目資本金從而發(fā)揮杠桿乘數(shù)作用。自2023年起，作為項目資本金的專項債可投領(lǐng)域增加到13個。這一階段專項債兼具穩(wěn)增長和防風(fēng)險的雙重作用。

我國專項債的存量結(jié)構(gòu)與發(fā)行新特征

（一）專項債存量結(jié)構(gòu)

我國專項債的發(fā)行規(guī)模自2015年以來逐年大幅增長。2020年起，地方債存續(xù)余額中專項債規(guī)模開始超過一般債，隨后兩者差距逐步擴(kuò)大。截至2023年末，專項債存量規(guī)模達(dá)到24.83萬億元，較年初增加4.18萬億元；同期一般債存量規(guī)模為15.7萬億元，較年初增加1.47萬億元。過去1年存量專項債占地方債余額的比重由59.21%提升到261.27%。同時，各地區(qū)間的專項債存量差異顯著。一是發(fā)達(dá)省份余額大且占比高。其中廣東、山東、江蘇、浙江、四川存量余額在2023年末分列前五位，均達(dá)到了萬億元規(guī)模，占全國專項債余額的比重也都超過5%。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)儲備項目較多，專項債占當(dāng)?shù)氐胤絺媪康谋戎乜蛇_(dá)60%～70%。而西藏、寧夏、青海等西部欠發(fā)達(dá)省份，專項債存量不足千億元規(guī)模。二是沿海省份專項債結(jié)存限額空間較大。地方專項債務(wù)限額與余額之差通常視為地方未來舉債空間，上海、江蘇、北京、安徽和廣東分列結(jié)存限額空間前五位，而湖南、黑龍江、西藏等中西部及東北地區(qū)專項債務(wù)限額幾近用盡。三是東部發(fā)達(dá)地區(qū)償債能力顯著高于其他區(qū)域。從以專項債到期兌付本金占政府性基金收入比例衡量的專項債償債率來看，2022年共有19個省份（計劃單列市合并計算）該指標(biāo)超20%，其中沿海省市的償債負(fù)擔(dān)普遍較輕。

（二）近年來專項債發(fā)行特征

1.發(fā)行規(guī)模：地方債發(fā)行的主力品種

目前，新增專項債已成為地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)中的絕對主力，2023年專項債共發(fā)行1704期，合計5.98萬億元，規(guī)模較上年增長16.78%，是一般債發(fā)行規(guī)模（3.35萬億元）的1.78倍。其中，新增專項債3.94萬億元，占全部地方債發(fā)行規(guī)模的42.3%，成為地方債最常見的發(fā)行品種。其他品種按占比由高到低依次為再融資一般債（1.75萬億元、18.86%）、再融資專項債（1.53萬億元、16.44%）、特殊再融資一般債（0.88萬億元、9.51%）、新增一般債（0.7萬億元、7.5%）和特殊再融資專項債（0.5萬億元，5.37%）。

2.發(fā)行節(jié)奏：逐年加快并體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)特征

專項債作為財政政策的逆周期調(diào)節(jié)工具，在年度限額的總量管理之下，每年季節(jié)性發(fā)行節(jié)奏與實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在一定的負(fù)相關(guān)特征。2018—2021年，專項債發(fā)行時限的要求分別為10月末、9月末、10月末、11月末前完成。2022年實體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，專項債發(fā)行時限進(jìn)一步提前至6月末，體現(xiàn)出專項債作為財政政策抓手對沖基本面下滑的重要作用。受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長、財政赤字率約束、2022年高基數(shù)透支項目儲備等諸多因素影響，2023年地方債發(fā)行節(jié)奏相對平穩(wěn)，上半年發(fā)行節(jié)奏偏慢。7月，中央政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”，重啟用途為“償還政府存量債務(wù)”的新型再融資債券。隨之專項債迎來年內(nèi)發(fā)行高峰，在有效化解地方隱性債務(wù)的同時，也有力地提振了市場對部分重點區(qū)域的發(fā)展信心，為拉動新增社會融資規(guī)模、實現(xiàn)全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）目標(biāo)切實提供了財政支持。

3.區(qū)域分布：債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份發(fā)行規(guī)模較大

2023年，專項債發(fā)行規(guī)模前五大區(qū)域分別為廣東（不含深圳）4990.64億元、山東（不含青島）4355.74億元、安徽3425.6億元、江蘇3233.35億元、四川3051.25億元，與各地區(qū)地方債發(fā)行規(guī)模排序大體一致。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份項目儲備較為充足，且此前年度新增專項債較多帶來更高的再融資需求；而西藏、青海、寧夏等中西部省份符合專項債融資條件的項目相對缺失，疊加綜合財力與償債能力偏弱的制約，專項債融資需求也相應(yīng)較低。

4.發(fā)行期限：加權(quán)發(fā)行期限普遍拉長

專項債發(fā)展初期（2015—2018年），發(fā)行期限以3年期和5年期為主。從2019年起，財政部不再限制地方債期限比例，專項債發(fā)行期限開始逐步拉長。2022年，專項債按規(guī)模加權(quán)平均發(fā)行期限從9年增至14.9年，2023年略縮短至14.6年，且10年期及以上的長期限專項債發(fā)行規(guī)模占比達(dá)66.57%，特別是發(fā)行規(guī)模10059.57億元的30年期品種受到保險資管等中長期配置資金的青睞。與一般債相比，專項債發(fā)行期限也較長，過去3年按發(fā)行規(guī)模加權(quán)計算的專項債平均發(fā)行期限約為一般債的2倍，專項債成為地方債拉久期的主要力量，有效減輕了地方政府債務(wù)集中到期的兌付壓力。

5.發(fā)行利率：絕對值逐步下降、利差明顯收窄

近年來，在發(fā)行規(guī)模顯著增長、平均發(fā)行期限整體拉長的情況下，專項債按規(guī)模加權(quán)的發(fā)行利率逐年下降。其中，2023年專項債發(fā)行利率為2.9581%，較2022年加權(quán)發(fā)行利率3.0912%下行超130BP。分省份來看，多數(shù)地區(qū)專項債融資成本均有不同程度的下降。究其原因，一是以國債為代表的無風(fēng)險利率在債券牛市環(huán)境下震蕩下行，二是地方債一級發(fā)行在同期限國債收益率基礎(chǔ)上的加點幅度收窄。過去5年，地方債市場化發(fā)行程度不斷提高，發(fā)行利差加點幅度由最高時的40BP左右不斷收窄。2020年，《財政部 稅務(wù)總局關(guān)于落實降低小型微利企業(yè)稅率政策的通知》發(fā)布，鼓勵具備條件的地區(qū)參考地方債收益率曲線合理設(shè)定投標(biāo)區(qū)間。此后，專項債發(fā)行利率與同期限國債到期收益率利差自25BP穩(wěn)步下行，2022年起利差中樞下移至13.97BP。2023年5月，廣東省地方債發(fā)行利率區(qū)間下限較國債收益率的加點幅度進(jìn)一步由10BP下調(diào)至5BP，各省市專項債發(fā)行利率也更加合理地反映出地區(qū)差異和項目差異。2023年全年專項債發(fā)行利率按規(guī)模加權(quán)利差略上行至14.47BP，主要原因是2023年三季度起用于地方化債的特殊再融資債推出，疊加1萬億元特別國債落地，短時間內(nèi)政府債供給增加導(dǎo)致發(fā)行利差階段性回調(diào)。近年來在債市“資產(chǎn)荒”格局下，專項債受到越來越多投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注，其與一般債的發(fā)行利差由2022年的0.24%收窄8BP，至2023年的0.16%。

6.募資投向：逐步多元化

專項債面世初期，募集資金主要投向有收益的土地儲備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造和軌道交通4個領(lǐng)域。2017年至2019年，按資金用途分類，專項債發(fā)行以土地儲備、棚戶區(qū)改造等品種為主（2019年在專項債發(fā)行中的占比為61.2%）。

專項債投向持續(xù)擴(kuò)容，除了用于中小銀行補(bǔ)充資本之外，用于項目建設(shè)的專項債分布在11大領(lǐng)域：交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、社會事業(yè)、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、國家重大戰(zhàn)略項目、保障性安居工程、新能源項目、新型基礎(chǔ)設(shè)施（見圖1）。

7.特殊再融資專項債：體現(xiàn)隱債化解的政策決心

自2023年9月內(nèi)蒙古公布全市場首只特殊再融資債發(fā)行計劃起，至年末29個省份共發(fā)行1.39萬億元特殊再融資債，超過此前兩輪用于建制縣隱債化解試點及部分發(fā)達(dá)省市全域隱債清零的特殊再融資債發(fā)行總額。其中，以專項債形式發(fā)行的特殊再融資債合計5012.21億元，且2023年10月、11月為一級供給的密集期。分區(qū)域看，貴州、湖南和天津排名前三，與整體特殊再融資債發(fā)行的分布相當(dāng)，多為區(qū)域有息負(fù)債占比高、地方財政壓力大的省份。各地區(qū)對于此次特殊再融資債的發(fā)行，選擇一般債或?qū)ｍ梻钠贩N考量，主要與被置換存量債務(wù)對應(yīng)的項目類型及償債來源有關(guān)，如非公益性項目或無法用一般公共預(yù)算平衡的債務(wù)，則通過專項債發(fā)行解決。此外，由于此次特殊再融資債使用的是往年結(jié)存限額空間，故一般債和專項債的發(fā)行選擇也受兩個品種剩余額度的約束。隨著特殊再融資債的落地和一攬子化債政策的推進(jìn)，2023年四季度出現(xiàn)各地城投平臺公開債券提前償還提速的現(xiàn)象?？傮w而言，本輪特殊再融資債特別是專項債的發(fā)行， 呈現(xiàn)供給規(guī)模大、發(fā)行節(jié)奏快、區(qū)域分布集中的特征，向市場充分傳遞了緩釋地方政府債務(wù)壓力的積極信號，體現(xiàn)了中央對本輪隱性債務(wù)化解的政策決心。

專項債發(fā)行對利率債利率中樞的間接影響

歷史上，地方政府專項債加速發(fā)行對利率債利率中樞的影響并不直接，但是較大的一級專項債供給規(guī)模會間接對市場狹義流動性造成沖擊?；仡櫵膫€階段利率債利率中樞的走勢，2019年9月、10月，銀行間質(zhì)押7日利率中樞基本穩(wěn)定在2.6%左右，而隔夜利率中樞反而下行至2.2%左右，或與降準(zhǔn)落地存在一定關(guān)系。2020年8月、9月，銀行間質(zhì)押7日利率中樞邊際回升后下行，隔夜利率也呈現(xiàn)先上后下的走勢。但專項債發(fā)行對于利率債利率中樞仍存在一定間接影響，一是影響利率債供給并對狹義資金面形成一定程度的沖擊，二是財政政策發(fā)力帶來的寬信用預(yù)期影響利率債利率的中樞水平。

2023上半年，由于專項債發(fā)行速度總體偏慢，在9月末發(fā)行完畢的要求下，專項債的發(fā)行高峰集中在8—9月。8月專項債發(fā)行規(guī)模為5796億元，9月專項債的發(fā)行規(guī)模為6575億元。較大的利率債供給壓力會導(dǎo)致流動性缺口擴(kuò)大，因此2023年下半年利率債發(fā)行放量導(dǎo)致8—9月資金利率中樞持續(xù)抬升，尤其是9月末及10月末資金面緊張。

流動性的主要影響因素有財政收支、外匯占款、公開市場操作、法定存款準(zhǔn)備金、央行公開市場操作、利率債凈融資等，其中利率債凈融資是重要一環(huán)。專項債的發(fā)行會將銀行間流動性回收至國庫，帶來狹義資金面收緊。從銀行的角度來說，專項債的大規(guī)模發(fā)行需要銀行在一級市場上消耗承接的資金，導(dǎo)致一定程度銀行資金使用緊張。

回顧2023年四季度利率債供給，整體較三季度壓力明顯增加。國債方面，10—12月發(fā)行量分別約為1516億元、2713億元和3459億元；地方債方面，專項債于10月末完成全年發(fā)行額度，但四季度發(fā)行約1.4萬億元特殊再融資債，對市場的債券供給造成較大的擾動，11月利率的收益率中樞明顯上移。

結(jié)論及展望

自2019年以來，新增專項債已成為地方債的主力發(fā)行品種。從區(qū)域分布來看，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份發(fā)行規(guī)模較大。從發(fā)行規(guī)模來看，2023年新增專項債發(fā)行規(guī)模上半年明顯不及下半年。為了減輕地方政府集中兌付壓力，新增專項債加權(quán)發(fā)行期限普遍拉長，且發(fā)行利率逐年降低。與此同時，專項債投向新增保障性住房、城中村改造等住房相關(guān)領(lǐng)域。

展望2024年，國際形勢復(fù)雜多變，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇的態(tài)勢。專項債仍將是帶動擴(kuò)大有效投資、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段。2024年，我國專項債發(fā)行規(guī)模或仍維持高位，將進(jìn)一步發(fā)揮穩(wěn)投資、完善各項基礎(chǔ)設(shè)施的積極作用。如果疊加特殊再融資債券，2024年專項債發(fā)行節(jié)奏或?qū)⑶爸糜谏习肽辏瑢ι鐣谫Y及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。

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