資本新規(guī)對債券投資的影響淺析

摘要：2023年11月，《商業(yè)銀行資本管理辦法》發(fā)布，更新完善了銀行監(jiān)管規(guī)則。本文據(jù)此整理總結(jié)了其對債券市場可能產(chǎn)生較大影響的調(diào)整內(nèi)容，分析了該辦法對債券投資產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：資本新規(guī) 債券投資 巴塞爾協(xié)議

資本新規(guī)導(dǎo)向及影響債券市場相關(guān)內(nèi)容

（一）銀行資本新規(guī)導(dǎo)向

國家金融監(jiān)督管理總局于2023年11月1日發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“資本新規(guī)”），并已于2024年正式實(shí)施。為降低對商業(yè)銀行正常經(jīng)營產(chǎn)生的影響，資本新規(guī)對部分要求設(shè)置了過渡期，其中對于計入資本凈額的損失準(zhǔn)備和信息披露分別設(shè)置了2年和5年的過渡期。

資本新規(guī)的初衷是通過政策調(diào)節(jié)發(fā)揮銀行資本在金融資源配置中的導(dǎo)向作用，使得銀行通過資本帶動資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，使金融資源向國家戰(zhàn)略導(dǎo)向傾斜，支持銀行服務(wù)國家大局。正確處理好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，引導(dǎo)銀行提升風(fēng)險管理水平以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，防止資金空轉(zhuǎn)并遏制金融脫實(shí)向虛。資本新規(guī)通過有抑有揚(yáng)的差異化措施對待不同金融資源投向和行為，達(dá)到對信貸資源的優(yōu)化配置目的。

具體而言，資本新規(guī)對國家政策明確支持的領(lǐng)域相關(guān)準(zhǔn)則進(jìn)行細(xì)化。例如，國家要求支持居民剛性及改善性住房需求并提出構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，資本新規(guī)對房地產(chǎn)開發(fā)貸款、居民住房貸款等風(fēng)險權(quán)重有所下調(diào)；國家鼓勵資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，資本新規(guī)也對應(yīng)將風(fēng)險權(quán)重下調(diào)，適當(dāng)降低了工商企業(yè)投資和中小企業(yè)貸款相關(guān)風(fēng)險權(quán)重，進(jìn)而提高該領(lǐng)域金融資源的可獲得性；針對可能帶來資金空轉(zhuǎn)的金融行為，諸如針對部分金融市場業(yè)務(wù)和資管產(chǎn)品投資，資本新規(guī)相關(guān)要求傾向嚴(yán)格。

（二）資本新規(guī)對債券市場的相關(guān)調(diào)整

此次資本新規(guī)對巴塞爾協(xié)議的三大支柱進(jìn)行優(yōu)化，調(diào)整了風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的計量標(biāo)準(zhǔn)，將銀行的表內(nèi)外資產(chǎn)納入考量范圍，更好地反映了資產(chǎn)的內(nèi)在風(fēng)險，并根據(jù)不同銀行的規(guī)模、風(fēng)控能力等進(jìn)行分類管理，建立了差異化的資本監(jiān)管體系。對債券市場影響較大的規(guī)定主要集中在對債權(quán)類資產(chǎn)（含資產(chǎn)證券化）投資信用風(fēng)險權(quán)重的計量調(diào)整、同業(yè)回購等風(fēng)險權(quán)重調(diào)整和委外投資資管產(chǎn)品“穿透”及風(fēng)險計量要求的修改。

1.利率債整體變動不大，僅地方政府一般債風(fēng)險權(quán)重有所降低

資本新規(guī)依舊將中央政府發(fā)行的國債和政策性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的政策性金融債（不含次級債權(quán)）風(fēng)險權(quán)重賦予0，地方政府專項(xiàng)債保持在20%不變，但地方政府一般債風(fēng)險權(quán)重則從20%下調(diào)

至10%。

2.銀行類金融債（主要包括同業(yè)存單和普通金融債）整體風(fēng)險權(quán)重提高，其中交易對手原始期限3個月及以內(nèi)的債權(quán)風(fēng)險權(quán)重多數(shù)保持不變

資本新規(guī)對銀行投資銀行類債權(quán)風(fēng)險權(quán)重的規(guī)定更為細(xì)化，既取決于作為投資方的銀行分檔（第一至第三檔），又與發(fā)行方銀行的分級（A+級、A級、B級、C級）有關(guān)。對投資方銀行進(jìn)行三檔分級，監(jiān)管要求也有所差異。對于第一檔銀行，交易對手為A+級及A級銀行（國內(nèi)多數(shù)銀行屬于A級）、原始期限為3個月及以內(nèi)的債權(quán)風(fēng)險權(quán)重保持20%不變，3個月以上的債權(quán)風(fēng)險權(quán)重從25%分別提高到30%和40%；交易對手為B級和C級銀行的原始期限3個月及以內(nèi)債權(quán)風(fēng)險權(quán)重從20%分別提高到50%和150%，3個月以上的債權(quán)風(fēng)險權(quán)重從25%分別提高到75%和150%。對于第二檔銀行，不對其他銀行劃分級別，原始期限為3個月及以內(nèi)的債權(quán)風(fēng)險權(quán)重保持20%不變，3個月以上的債權(quán)風(fēng)險權(quán)重從25%提高到40%。

3.次級債權(quán)信用風(fēng)險權(quán)重整體有所提高，對金融機(jī)構(gòu)股權(quán)投資維持不變，部分滿足一定條件的非銀行金融債權(quán)風(fēng)險權(quán)重有所下調(diào)

資本新規(guī)將包括銀行二級資本債在內(nèi)的次級債權(quán)風(fēng)險權(quán)重由100%提高至150% ，但將政策性金融機(jī)構(gòu)的次級債權(quán)風(fēng)險權(quán)重定為100%。將商業(yè)銀行永續(xù)債認(rèn)定為股權(quán)投資，維持250%的風(fēng)險權(quán)重。關(guān)于非銀金融債權(quán)，對于第一檔銀行而言，一般非銀風(fēng)險權(quán)重保持100%，而投資級非銀債權(quán)權(quán)重從100%調(diào)低為75%。

4.對一般企業(yè)類債權(quán)，特別是投資級企業(yè)類債權(quán)，整體信用風(fēng)險權(quán)重進(jìn)行了調(diào)降；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中高等級的優(yōu)先檔風(fēng)險權(quán)重下調(diào)明顯

對于第一檔銀行，區(qū)分出投資級公司，其風(fēng)險權(quán)重由一般公司的100%降為75%，而中小企業(yè)風(fēng)險權(quán)重由100%降為85%，小微企業(yè)仍維持75%。對于第二檔銀行，不劃分投資級公司風(fēng)險暴露，繼續(xù)按照一般公司風(fēng)險暴露100%。

對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提出了風(fēng)險權(quán)重包括內(nèi)部評級法、外部評級法和標(biāo)準(zhǔn)法3種計量方法。對于符合一定標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能獲得更低的風(fēng)險權(quán)重。

5. 回購業(yè)務(wù)風(fēng)險權(quán)重整體增加，委外投資資管產(chǎn)品“穿透”要求提升明顯

雖然相較征求意見稿有所放松，但資本新規(guī)對于質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)明顯更為嚴(yán)格。一方面，部分交易對手的信用風(fēng)險權(quán)重有所提高；另一方面，抵押品的風(fēng)險權(quán)重豁免的要求也有所變化，整體導(dǎo)致過去可以按照0或較低風(fēng)險權(quán)重的回購交易潛在資本消耗有所增加。資本新規(guī)對資管產(chǎn)品的風(fēng)險計量規(guī)則調(diào)整幅度較大，提出了穿透法、授權(quán)基礎(chǔ)法和1250%權(quán)重3種計量方法，并對不同計量方法的實(shí)施條件進(jìn)行了規(guī)范。其中，穿透法的要求較征求意見稿靈活，資管產(chǎn)品的管理人在一定條件下也可作為獨(dú)立第三方對底層資產(chǎn)的具體信息進(jìn)行確認(rèn)。

資本新規(guī)對債券投資的影響

（一）商業(yè)銀行是中國債券市場的核心參與者

商業(yè)銀行通過自身的投融資行為直接對債券市場產(chǎn)生影響，既可以通過發(fā)行金融債、同業(yè)存單等債務(wù)融資工具來增加債券供給，又可以通過產(chǎn)品或自有資金對利率債、信用債等各類債券進(jìn)行投資及交易來影響債券市場的需求和走勢，同時銀行也會通過投資以公募基金為代表的資管產(chǎn)品間接投資債券市場。銀行是中國債券市場最大的資金提供方，根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)，從截至2023年末銀行間債券市場的持倉結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品（多為資管類產(chǎn)品，銀行也是重要投資人）是債券投資的核心力量，持倉占比分別為69.14%和16.97%，合計占比為86.11%（見圖1）。

總體來看，資本新規(guī)會通過影響銀行風(fēng)險資本計量，促使不同債券投資需求發(fā)生變化和再定價。

（二）資本新規(guī)對債券投資的直接影響

1. 增強(qiáng)商業(yè)銀行對地方政府一般債的投資偏好

對于使用權(quán)重法進(jìn)行風(fēng)險計量的銀行而言，資本新規(guī)將地方政府一般債風(fēng)險權(quán)重由20%調(diào)減至10%，提高了該類銀行對一般債的配置傾向。截至2023年末，商業(yè)銀行依然是地方債的最主要持有者，持倉比例為81.87%。同期，地方債存量規(guī)模為40.54萬億元，其中一般債占比為38.73%。隨著風(fēng)險權(quán)重的調(diào)降，能夠緩釋該債券投資對于銀行風(fēng)險資本的占用。

2.加大同業(yè)存單和商業(yè)銀行金融債的期限利差，對該類金融工具邊際影響負(fù)面，但預(yù)計投資需求影響較為可控

資本新規(guī)提升了銀行3個月期以上同業(yè)存單和商業(yè)銀行金融債等品種的風(fēng)險權(quán)重（由25%調(diào)升至40%），對于原始期限為3個月及以內(nèi)的風(fēng)險權(quán)重通常維持20%不變。風(fēng)險權(quán)重的提升會導(dǎo)致較長期限銀行類金融債收益的提升，預(yù)計該類資產(chǎn)收益率曲線將走陡，期限利差擴(kuò)大。對于使用內(nèi)評法的大型銀行，資本新規(guī)將金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險暴露的違約概率底線適當(dāng)提高，也有一定利空。但考慮到商業(yè)銀行并非同業(yè)存單和商業(yè)銀行金融債的最主要持有方（占比約為1／3），且市場對于短久期存單有一定的剛性配置需求，因此對該類資產(chǎn)的期限利差以及需求影響預(yù)計可控，但對資質(zhì)較弱且存在互持行為的銀行發(fā)行人影響可能較大。

3.提升投資級非銀金融機(jī)構(gòu)債券配置偏好，削弱商業(yè)銀行對以二級資本債為代表的次級債投資意愿

資本新規(guī)將投資級非銀金融普通債權(quán)重由100%調(diào)減至75%，將利好以優(yōu)質(zhì)證券公司為代表的非銀金融機(jī)構(gòu)普通債。同時，資本新規(guī)將次級債的風(fēng)險權(quán)重由100%調(diào)升至150%，或減弱銀行對于該品種的投資偏好，銀行或根據(jù)自身資本約束調(diào)整相關(guān)持倉。這對該類債券，特別是銀行二級資本債的配置需求和收益變動會產(chǎn)生一定沖擊。

4. 利好高信用等級企業(yè)債和其他中小企業(yè)債投資需求

資本新規(guī)對企業(yè)債券投資有一定傾斜，若被認(rèn)定為符合一定條件的投資級企業(yè)，其風(fēng)險權(quán)重將從100%降為75%，利好更為明顯，以及中小企業(yè)風(fēng)險暴露的風(fēng)險權(quán)重從100%調(diào)減至85%，從而提高銀行對上述企業(yè)債券的投資偏好。

5.利好高信用等級、短期限的優(yōu)先檔資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資本新規(guī)對其風(fēng)險計量框架進(jìn)行了調(diào)整。過去資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險計量多采用標(biāo)準(zhǔn)法，根據(jù)外部評級來確定風(fēng)險權(quán)重，其中評級在AA-及以上的風(fēng)險權(quán)重均定為20%。而資本新規(guī)將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險權(quán)重計量方法擴(kuò)展到內(nèi)部評級法、外部評級法和標(biāo)準(zhǔn)法3種，而外部評級法的適用性較高，此類方法的采用需獲取資產(chǎn)支持證券（ABS）產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、產(chǎn)品所屬檔的優(yōu)先級及產(chǎn)品剩余期限等信息。整體而言，高外部信用等級、短期限的優(yōu)先ABS產(chǎn)品風(fēng)險權(quán)重下降較為明顯，對于符合“簡單、透明、可比”標(biāo)準(zhǔn)的ABS產(chǎn)品，最低風(fēng)險權(quán)重甚至能降為10%，這將極大提升銀行對該類產(chǎn)品的配置偏好。

6.回購業(yè)務(wù)交易對手和質(zhì)押品風(fēng)險權(quán)重有所抬升，市場流動性或?qū)⒎只哟?/p>

按照資本新規(guī)，回購業(yè)務(wù)中合格質(zhì)押品的風(fēng)險權(quán)重設(shè)置了20%的風(fēng)險權(quán)重底線，同時也設(shè)置了一定的豁免規(guī)則。資本新規(guī)對核心市場參與者風(fēng)險權(quán)重豁免，同時對核心市場參與者適度放寬，而非核心市場參與者則受限更多。因此，非核心市場參與者的融資成本和融資難度有所提高，在季末等特殊時點(diǎn)，以中小銀行為代表的實(shí)力較弱金融機(jī)構(gòu)流動性壓力或?qū)⒓哟?，從而影響其對債券配置偏好的改變?/p>

（三） 資本新規(guī)對債券市場的間接影響

資本新規(guī)對債券市場的間接影響，主要表現(xiàn)為通過調(diào)整銀行資管產(chǎn)品投資風(fēng)險權(quán)重計量規(guī)則重塑資管業(yè)態(tài)，從而間接影響資管產(chǎn)品的配置風(fēng)格和債券投向。

1.整體利好類似于指數(shù)類基金等底層資產(chǎn)清晰透明的資管類產(chǎn)品

指數(shù)類債基的投資范圍較為清晰，通常掛鉤對應(yīng)指數(shù)的成分券，易于用穿透法進(jìn)行風(fēng)險計量，受資本新規(guī)影響不大。一些定制型基金和定向資管計劃本身就是按銀行需求量身定制，信息披露能做到充分，穿透難度也較低，此類資管產(chǎn)品依然會受到銀行的垂青。

2.貨幣類基金穿透難度大，風(fēng)險權(quán)重整體增加，或?qū)︺y行的配置需求和配置策略有一定影響

貨幣基金投向多為利率債、高等級信用債和銀行存單等。過去多數(shù)銀行對貨幣基金按照20%～25%的風(fēng)險權(quán)重進(jìn)行計量；資本新規(guī)穿透法下風(fēng)險資本占用可能會提高，若無法做到有效穿透，將面臨使用授權(quán)基礎(chǔ)法，風(fēng)險權(quán)重或?qū)⑦M(jìn)一步提升。但基金的免稅效應(yīng)較高，銀行會面臨資本占用和免稅效應(yīng)的重新權(quán)衡。此外，為規(guī)避資本新規(guī)的影響，銀行也可能會調(diào)整配置貨幣類基金的策略，比如采取季初申購、季末贖回的策略來降低貨幣基金投資帶來的資本占用增加的影響，這一方面會加大債券市場在季末等特殊時段的波動；另一方面對貨幣基金管理人自身的流動性管理能力提出了更高要求，貨幣基金會傾向于配置流動性更強(qiáng)、久期更短的債券資產(chǎn)。

3.純債型基金的整體風(fēng)險權(quán)重偏向提高，但根據(jù)底層投資偏好的不同會出現(xiàn)分化加大

對于普通非指數(shù)類純債債基，與貨幣基金類似，可能面臨產(chǎn)品信息等披露不充分的問題，無法做到有效穿透背景下要使用授權(quán)基礎(chǔ)法計量，需按照資產(chǎn)大類上限對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量，導(dǎo)致純債型基金多數(shù)風(fēng)險權(quán)重提高。但是此種情形對于以利率債為核心配置的利率債債基，其風(fēng)險權(quán)重可能會有所下降，從而造成利率債債基和信用債債基的分化加大，更加利好利率債。

4.利空銀行對高杠桿固收委外產(chǎn)品的投資需求

按照資本新規(guī)，風(fēng)險權(quán)重計量同樣需要進(jìn)行穿透，需將資管產(chǎn)品杠桿率加到風(fēng)險權(quán)重的計量中來，杠桿率越低的資管產(chǎn)品其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)就越低。因此，資本新規(guī)下銀行對杠桿率偏高的固收委外產(chǎn)品的投資需求減弱。

作者：百瑞信托戰(zhàn)略發(fā)展部高級信評經(jīng)理

百瑞信托標(biāo)品信托部投資經(jīng)理

編輯：涂曉楓 鹿寧寧