銀行間債券市場(chǎng)利差交易策略分析

摘要：銀行間債券市場(chǎng)債券借貸交易機(jī)制的逐步完善，為在銀行間債券市場(chǎng)開展利率交易策略提供了便利。本文介紹了三種主要的久期中性債券利差交易策略——新老券利差策略、期限利差策略、跨品種利差策略，以及這些策略投資收益的主要影響因素，進(jìn)而構(gòu)建了久期中性策略模型，并對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了分析，基于此，最后對(duì)利差交易策略的實(shí)施提出兩點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：利差交易 債券借貸 久期中性策略 風(fēng)險(xiǎn)

債券利差交易策略是投資者基于對(duì)特定兩只或多只債券之間利差發(fā)展方向（擴(kuò)大或收窄）的預(yù)期，通過(guò)建立一組債券多／空組合，獲取利差變化所帶來(lái)的資本利得的交易策略。為對(duì)沖債券市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，利差交易者常建立久期中性組合，使組合基點(diǎn)價(jià)值（BPV，也稱PVBP、DV01）為0，即組合中的債券多頭頭寸和空頭頭寸的修正久期相等，以實(shí)現(xiàn)組合對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)免疫。因此，市場(chǎng)中存在便利的做空工具是利差交易策略實(shí)現(xiàn)的必要條件。

在我國(guó)債券市場(chǎng)中，可使用的標(biāo)準(zhǔn)化債券做空工具包括國(guó)債期貨、利率互換、買斷式回購(gòu)、債券借貸等。目前，我國(guó)具備衍生品交易資格的銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)并不普遍，買斷式回購(gòu)需要雙方耗時(shí)確認(rèn)一系列交易要素，而債券借貸憑借其便利的詢價(jià)和結(jié)算模式成為銀行等機(jī)構(gòu)投資者在不使用衍生品的情況下做空特定債券和對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。自2006年以來(lái)，債券借貸業(yè)務(wù)由市場(chǎng)參與者“一對(duì)一”詢價(jià)交易不斷發(fā)展，到2022年，全國(guó)銀行間市場(chǎng)本幣交易平臺(tái)推出債券借貸匿名點(diǎn)擊交易服務(wù)，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先自動(dòng)匹配成交，債券借貸業(yè)務(wù)的市場(chǎng)活躍度進(jìn)一步提高。隨著債券交易機(jī)制的逐步完善和利率債流動(dòng)性的不斷提高，市場(chǎng)參與者的專業(yè)能力持續(xù)增強(qiáng)，包括債券利差交易策略在內(nèi)的交易策略在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)中日益豐富。

三種主要的債券利差交易策略

目前，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)投資者常用的債券利差交易策略包括新老券利差策略、期限利差（長(zhǎng)短券利差、蝶式利差）策略、跨品種利差策略等。

新老券利差策略是投資者預(yù)期新券（on-the-run）收益率會(huì)逐步趨近相似期限的老券收益率，即新券收益率將相對(duì)老券上行，從而做多老券（常為次新券）、做空新券的操作策略。新老券利差策略的本質(zhì)是流動(dòng)性利差策略，要求新券對(duì)老券（次新券）有顯著的流動(dòng)性溢價(jià)，也就是新券收益率明顯低于相似期限的老券收益率。具體操作時(shí)，投資者在利差收窄前建立新券空頭頭寸和老券多頭頭寸，隨著新券收益率的相對(duì)上升，其逐漸接近老券收益率，最后投資者了結(jié)所有多空頭寸。實(shí)踐中，在10年期國(guó)開債新券增發(fā)后期，做空10年期國(guó)開債新券并做多10年期國(guó)開債老券（次新券），是最常見(jiàn)的利差交易。從圖1可以看出10年期國(guó)開債新老券利差變化存在隨時(shí)間而不斷收斂的規(guī)律性。

期限利差策略通常是投資者預(yù)期收益率曲線斜率將發(fā)生變化（走平／走陡），也就是認(rèn)為期限利差將發(fā)生變化（收窄／擴(kuò)大），在期限利差收窄（擴(kuò)大）前，建立較長(zhǎng)期限債券的多頭（空頭）頭寸，較短期限債券的空頭（多頭）頭寸，當(dāng)實(shí)際利差達(dá)到目標(biāo)利差時(shí)了結(jié)所有頭寸。例如，投資者認(rèn)為10年期國(guó)債與5年期國(guó)債的利差處于較高水平，后續(xù)將逐步回落，就采取做窄利差的交易策略，先做多10年期國(guó)債并做空5年期國(guó)債，在利差收窄后了結(jié)頭寸。從圖2中可以看出10年期與5年期國(guó)債的利差整體呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，因此存在一定的交易機(jī)會(huì)。

跨品種利差策略是投資者基于對(duì)稅收、流動(dòng)性、供求等因素的分析，預(yù)期（信用水平和期限相似的）不同債券品種之間的利差將發(fā)生變化，在預(yù)期利差收窄（擴(kuò)大）時(shí)建立較高收益率債券多頭（空頭）頭寸，以及較低收益?zhèn)疹^（多頭）頭寸，并在實(shí)際利差達(dá)到目標(biāo)利差時(shí)了結(jié)所有頭寸。一般來(lái)說(shuō)，政策性金融債收益率高于相似期限的國(guó)債收益率，利差交易者常以相同期限的政策性金融債和國(guó)債作為標(biāo)的債券進(jìn)行利差交易。例如，當(dāng)10年期國(guó)開債與國(guó)債的利差處于較低水平時(shí)，投資者預(yù)期該利差將走闊，故做空10年期國(guó)開債并做多10年期國(guó)債，在利差水平上升后了結(jié)頭寸。從圖3中可以看出，雖然10年期國(guó)開債和10年期國(guó)債作為標(biāo)的債券的利差走勢(shì)可能出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，但仍在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)圍繞階段性均值波動(dòng)，這為跨品種利差策略的實(shí)施提供了機(jī)會(huì)。

債券利差策略損益的影響因素

雖然債券利差策略具有理論基礎(chǔ)，但投資者在確定策略類型后，還需要具體考慮以下6個(gè)因素，這些因素關(guān)系著策略實(shí)施的成敗。

（一）利差變動(dòng)損益

利差變動(dòng)損益由未來(lái)利差變動(dòng)方向及程度所決定。預(yù)期利差變動(dòng)的損益取決于組合建立時(shí)的利差與目標(biāo)利差之間的差距。投資者可能預(yù)期利差呈均值回歸波動(dòng)，也可能預(yù)期利差呈均值偏離波動(dòng)。預(yù)期收益需要根據(jù)利差現(xiàn)值和目標(biāo)值來(lái)確定，而實(shí)際損益取決于未來(lái)利差變動(dòng)方向和程度是否與預(yù)期一致。例如，在做窄新老券利差時(shí)，利差在隨時(shí)間流逝趨近于零的過(guò)程中的變動(dòng)收益是該組合資本利得的主要組成部分。

（二）借貸成本

利差交易策略是典型的多空策略，基于債券借貸的利差交易需要通過(guò)借入標(biāo)的債券并賣出來(lái)建立空頭敞口。債券借貸費(fèi)用是最直接的成本，借貸費(fèi)率與擬借入債券的市場(chǎng)需求正相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)上相同策略被應(yīng)用較多時(shí)，相關(guān)債券借貸費(fèi)用可能隨需求增加而上漲。

（三）凈利息和折溢價(jià)損益

債券交易以全價(jià)結(jié)算，在全價(jià)中包含應(yīng)計(jì)利息。債券多頭和空頭頭寸的票面金額可能不相等，并可能存在折溢價(jià)現(xiàn)象，由此出現(xiàn)票息損益和折溢價(jià)損益。例如，投資者預(yù)期10年期與5年期國(guó)債利差收窄，建立10年期國(guó)債多頭頭寸和5年期國(guó)債空頭頭寸。然而，10年期國(guó)債的修正久期大約是5年期國(guó)債的兩倍，為了使組合中10年期國(guó)債和5年期國(guó)債的BPV相等，需要將5年期國(guó)債的市值配置為10年期國(guó)債市值的約2倍（一般情況下，國(guó)債市值與相應(yīng)票面金額相近）。假設(shè)相關(guān)債券收益率和預(yù)期利差在未來(lái)沒(méi)有發(fā)生變化，雖然5年期國(guó)債的空頭頭寸收益率不變，但2倍的空頭票面金額隨著時(shí)間流逝而損失應(yīng)計(jì)利息，對(duì)策略收益影響較大。如果該5年期國(guó)債處于折價(jià)狀態(tài)，隨著剩余期限的減少價(jià)格趨近面值，即使收益率曲線不發(fā)生變化，債券價(jià)格也會(huì)較前期上升，并向面值收斂。此時(shí)，在回補(bǔ)折價(jià)債券空頭時(shí)，買入價(jià)會(huì)高于賣出價(jià)并導(dǎo)致資本利得虧損。不過(guò)，利差交易策略通常是短期策略，趨近面值效應(yīng)在短期內(nèi)并不明顯，所以影響相對(duì)較小。

（四）交易成本

交易成本是任何交易策略均不可回避的問(wèn)題。交易成本可以分為顯性交易成本和隱性交易成本，顯性交易成本是交易手續(xù)費(fèi)、中介費(fèi)等，隱性交易成本包括買賣價(jià)差、沖擊成本、滑點(diǎn)成本等，其中較容易預(yù)期的是買賣價(jià)差，其他隱性成本在事前難以估計(jì)。

（五）債券凈敞口資金成本／收益

在利差交易策略組合中，當(dāng)債券多頭頭寸市值大于空頭頭寸市值即債券凈敞口大于零時(shí)，空頭頭寸賣出獲得的資金流入小于多頭頭寸買入造成的資金流出，投資者需要額外融入資金，從而產(chǎn)生資金成本。

反之，當(dāng)債券凈敞口為負(fù)值時(shí)，空頭頭寸賣出獲得的資金流入大于多頭頭寸買入造成的資金流出，投資者將多余資金融出可產(chǎn)生資金收益。

（六）不完全對(duì)沖損益

在債券市場(chǎng)中，存量債券的剩余期限是離散分布的，利差交易策略中標(biāo)的債券的久期難以完美匹配，加之實(shí)踐中在交易詢價(jià)時(shí)大多以1000萬(wàn)元作為最小面值單位，會(huì)導(dǎo)致多頭或空頭頭寸BPV存在不完全對(duì)沖，使多空策略存在過(guò)對(duì)沖或者欠對(duì)沖情況。而實(shí)際對(duì)沖比率與理想對(duì)沖比率的不一致，將產(chǎn)生額外的損益。

利差交易策略收益模型的構(gòu)建及分析

相較單純的現(xiàn)券買賣交易策略，利差交易策略較為復(fù)雜。為便于分析、評(píng)價(jià)策略的可行性和預(yù)期收益，本文在一定假設(shè)條件下，構(gòu)建利差交易策略收益模型。

（一）解釋說(shuō)明和假設(shè)

為便于進(jìn)行模型的構(gòu)建和分析，本文作出如下四點(diǎn)解釋說(shuō)明和假設(shè)。

一是使用久期法估計(jì)標(biāo)的債券的BPV。在實(shí)踐中，投資者常使用久期法測(cè)量債券投資組合的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，本文利用修正久期計(jì)算組合及各標(biāo)的債券頭寸的BPV（近似值）：

標(biāo)的債券BPV=債券修正久期×債券價(jià)格×0.0001

二是在完美的久期中性組合中，多頭頭寸BPV等于空頭頭寸BPV。若考慮多空方向相反，則組合的BPV為0。若不考慮多空方向的符號(hào)，則組合的BPV總額等于組合中各標(biāo)的債券BPV之和。

三是假設(shè)標(biāo)的債券流動(dòng)性充足，資金充裕。投資者可以通過(guò)債券借貸融入擬做空的債券并能及時(shí)賣出，在市場(chǎng)上能買入擬做多的債券，組合中的資金頭寸可以在市場(chǎng)上融入或融出，從而建立BPV為0的久期中性債券組合。為簡(jiǎn)化分析，組合中僅涉及2只利率債。

四是假設(shè)標(biāo)的債券市值等于面值，從而在分析過(guò)程中忽略利息調(diào)整，不考慮標(biāo)的債券折溢價(jià)造成的損益。

（二）構(gòu)建利差交易策略的預(yù)期收益模型

在以上說(shuō)明和假設(shè)的基礎(chǔ)上，筆者基于利差變動(dòng)預(yù)期收益、借貸成本、凈利息、交易成本、債券凈敞口資金成本／收益等5個(gè)重要影響因素，建立利差交易策略的預(yù)期收益模型。

1.利差變動(dòng)預(yù)期收益

對(duì)純多頭策略來(lái)說(shuō)，買入持有債券的收益來(lái)自利息收入和資本利得，資本利得的絕對(duì)值約等于收益率變動(dòng)（單位為BP）×債券BPV。久期中性策略的資本利得主要來(lái)自利差的變動(dòng)。

預(yù)期利差變動(dòng)收益可以計(jì)為：

預(yù)期利差變動(dòng)收益=預(yù)期利差變動(dòng)×組合BPV總額／2

其中：預(yù)期利差變動(dòng)=目標(biāo)利差-期初利差

2.借貸成本

借貸成本的變量是借貸費(fèi)率、標(biāo)的債券面額和借貸期限，可以計(jì)為：

借貸成本=借貸費(fèi)率×債券空頭頭寸面額×策略時(shí)間長(zhǎng)度

3.凈利息

利差交易策略一般是短期策略，所以票面折溢價(jià)造成的損益相對(duì)較小，在實(shí)踐中一般不考慮。但凈利息損益對(duì)利差策略有明顯影響，在期限利差策略中尤其明顯，而且其影響大小與策略持續(xù)時(shí)間正相關(guān)，可以計(jì)為：

凈利息收入=（債券多頭頭寸面額×債券多頭頭寸收益率-債券空頭頭寸面額×債券空頭頭寸收益率）×策略持續(xù)時(shí)間

4.交易成本

顯性交易成本主要由交易費(fèi)用和中介費(fèi)用組成，其確定性較高，對(duì)利差交易策略影響程度較小，在這里不考慮。隱性交易成本受市場(chǎng)影響，可能出現(xiàn)較大變化，相對(duì)易觀察到的買賣價(jià)差成本可以通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估計(jì)得到，在久期中性策略中的預(yù)期買賣價(jià)差成本可以計(jì)為：

預(yù)期買賣利差成本=（債券多頭頭寸買賣利差+債券空頭頭寸買賣利差）×組合BPV總額／2

5.債券凈敞口資金成本／收益

資金成本或者收益由組合的債券頭寸凈敞口、短期資金價(jià)格和策略持續(xù)時(shí)間所決定，可以計(jì)為：

現(xiàn)金收益=（債券空頭頭寸市值-債券多頭頭寸市值）×短期資金利率×策略持續(xù)時(shí)間

（三）策略預(yù)期收益模型的分析

根據(jù)以上債券利差策略的預(yù)期損益和成本，可以建立如下策略預(yù)期收益模型：

策略預(yù)期收益=預(yù)期利差變動(dòng)收益-借貸成本+凈利息收入-預(yù)期買賣利差成本+現(xiàn)金收益

上述模型可以整理為：

策略預(yù)期收益

=[預(yù)期利差變動(dòng)-（債券多頭頭寸買賣利差+債券空頭頭寸買賣利差）]× 組合BPV總額／2

+[債券多頭頭寸面額×債券多頭頭寸收益率-債券空頭頭寸面額×債券空頭頭寸收益率-借貸費(fèi)率×債券空頭頭寸面額+（債券空頭頭寸市值-債券多頭頭寸市值）×短期資金利率]×策略持續(xù)時(shí)間對(duì)整理后的模型進(jìn)行分析可以得出，標(biāo)的債券的流動(dòng)性和策略預(yù)期持續(xù)時(shí)間對(duì)策略有重要影響。

久期中性策略的主要收益來(lái)源是預(yù)期利差變化的實(shí)現(xiàn)，標(biāo)的債券流動(dòng)性是利差策略的重要制約因素。從整理后模型中的第一項(xiàng)可以看出，流動(dòng)性較差（買賣利差較大）的債券對(duì)策略收益侵蝕較大，這也導(dǎo)致利差策略通常要選擇流動(dòng)性較高的標(biāo)的債券。

策略持續(xù)時(shí)間是票息、借貸費(fèi)用和資金損益的放大器?？疹^頭寸面值較大、票息較高和借貸費(fèi)用較高，都不利于達(dá)到利差交易策略的目的。如果凈利息收入、借貸成本、資金收益／成本合計(jì)為負(fù)值，那么策略時(shí)間越長(zhǎng)越不利于提高組合收益；如果時(shí)間相關(guān)變量整體為正，那么策略時(shí)間增長(zhǎng)對(duì)組合收益相對(duì)友好。

久期中性策略的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是利差策略的主要風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為如下四點(diǎn)。

一是標(biāo)的債券之間的利差未能向有利于策略的方向發(fā)展。債券期限結(jié)構(gòu)、供需變化等影響因素復(fù)雜，各標(biāo)的債券的變化存在一定的隨機(jī)性。如做窄利差策略未能如預(yù)期所愿，實(shí)際利差走闊，則會(huì)導(dǎo)致資本利得虧損。

二是標(biāo)的債券之間的利差沒(méi)有及時(shí)趨近目標(biāo)利差，導(dǎo)致策略未能達(dá)到目標(biāo)收益或者不能覆蓋策略產(chǎn)生的成本。除了新老券利差策略的利差收斂趨勢(shì)較為確定外，其他利差交易策略都存在較大的不確定性。如投資者預(yù)期期限利差收窄，建立了較短期限債券空頭和較長(zhǎng)期限債券多頭組合，因?yàn)槠谙蘩羁赡艹尸F(xiàn)右偏分布，做窄利差策略會(huì)存在較大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

三是債券凈敞口為正值的利差策略遭遇短期資金利率上升。債券多頭頭寸大于空頭頭寸的部分要通過(guò)借入短期資金購(gòu)買，若資金成本上升，則策略虧損的可能性增加。

四是不完全對(duì)沖造成利率風(fēng)險(xiǎn)。在理想情況下，久期中性策略組合的BPV為0，也就是多頭頭寸BPV絕對(duì)值與空頭頭寸BPV絕對(duì)值相等，對(duì)沖比率等于1。但在實(shí)際情況中，未必能找到交易對(duì)手進(jìn)行最小單位1000萬(wàn)元以下的交易，或者投資者不愿暴露交易意圖等因素，均會(huì)導(dǎo)致組合BPV實(shí)際上不等于0，從而面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是債券投資中的重要風(fēng)險(xiǎn)，利差交易策略的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即不一定能夠順利買賣標(biāo)的債券，具體表現(xiàn)為標(biāo)的債券沒(méi)有對(duì)手方報(bào)價(jià)或者買賣利差過(guò)大，在建立組合或策略結(jié)束平倉(cāng)時(shí)造成較大的執(zhí)行落差，甚至無(wú)法構(gòu)建組合或平倉(cāng)，導(dǎo)致策略收益減少甚至虧損。

（三）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是交易策略中不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)類型。由投資交易部門操作風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)嚴(yán)重后果的案例不勝枚舉，即使是歷史悠久的巴林銀行，也因未能控制好操作風(fēng)險(xiǎn)而破產(chǎn)。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者尤其是風(fēng)險(xiǎn)管理能力有待加強(qiáng)的中小銀行而言，識(shí)別和控制利差交易策略中的操作風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。雖然中性利差策略在很大程度上對(duì)沖了市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)，但是相較純多頭交易策略，其結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，要求前臺(tái)交易人員和中后臺(tái)風(fēng)控人員具備相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)，交易和數(shù)據(jù)系統(tǒng)能夠準(zhǔn)確執(zhí)行交易并計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)實(shí)施利差交易策略的建議

（一）充分考慮風(fēng)險(xiǎn)和成本因素

風(fēng)險(xiǎn)方面，由于久期中性策略追求組合整體的BPV為0，凈BPV或債券凈敞口不適合作為策略的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，投資者可以使用總量指標(biāo)如債券總頭寸、BPV總額及在險(xiǎn)價(jià)值來(lái)測(cè)量利差交易策略的風(fēng)險(xiǎn)程度，在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下選擇收益最大的策略。

成本方面，建議重點(diǎn)考慮隱性交易成本和借貸成本等與時(shí)間相關(guān)的變量。同時(shí)也要考慮業(yè)務(wù)相關(guān)人員的專業(yè)能力和機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)控機(jī)制是否與復(fù)雜交易策略相匹配。

（二）提前確定交易策略執(zhí)行方案

利差交易策略基于市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的假設(shè)，交易機(jī)會(huì)并非總是存在，需要交易人員主動(dòng)識(shí)別并提前確定執(zhí)行方案。在利率債利差交易策略中，新老券利差策略是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的策略，新老券的流動(dòng)性差異隨下一只新券的發(fā)行會(huì)逐漸被抹平。對(duì)于跨品種利差策略，即便相同期限國(guó)債、地方債、政策性金融債之間的利差存在均值回歸趨勢(shì)，因?yàn)槔钆c利率走勢(shì)相關(guān)性高，預(yù)測(cè)跨品種利差走勢(shì)與預(yù)測(cè)利率走勢(shì)一樣復(fù)雜，策略的執(zhí)行也是很有難度的。在期限利差策略中，標(biāo)的債券同時(shí)受到市場(chǎng)預(yù)期、流動(dòng)性和各期限供求等眾多因素影響，是更加復(fù)雜的策略。在擬定方案時(shí)，要充分考慮到這些情況，給出具體的操作建議。同時(shí)，應(yīng)在執(zhí)行利差交易策略前充分驗(yàn)證策略的可行性，實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)相關(guān)收益率動(dòng)向，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇有利時(shí)機(jī)，在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)限額的限制下開展交易，以在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下博取收益。

參考文獻(xiàn)

[1]程昊，朱芳草，黃龍濤. 國(guó)債期貨跨期價(jià)差分析與統(tǒng)計(jì)套利研究[J]. 區(qū)域金融研究，2021（3）：47-55.

[2]法博齊. 固定收益證券手冊(cè)（第8版）[M]. 北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2018：131-132.

[3]郭佳鵬，王振瀚. 債券借貸定價(jià)影響因素淺析[J]. 債券，2020（11）：64-68. DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585. 2020.11.015.

[4]張珂，鄧可欣. 債券組合交易新工具——利差交易[J]. 中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2023（2）：40-43.