對完善境內債券市場基礎制度的幾點思考

摘要：中資美元債在評級、發(fā)行、交易、存續(xù)期管理及違約處置等方面，主要借鑒了美國債券市場基礎制度，相關實踐對完善境內債券市場基礎制度有可借鑒之處。本文基于中資美元債與境內債市場比較研究，對完善境內債券市場基礎制度提出了加強信用評級體系建設、豐富投資者類型、加強投資者保護、優(yōu)化完善債券風險處置機制等政策建議。

關鍵詞：中資美元債 基礎制度 信用評級 市場流動性

中資美元債市場發(fā)展概況

近年來，在離岸市場發(fā)行中資美元債成為部分中資企業(yè)融資的重要渠道。中資美元債是指中資機構在離岸債券市場發(fā)行的以美元計價的債券。2013—2017年是中資美元債的快速發(fā)展期，發(fā)行規(guī)模翻番，特別是2017年發(fā)行2291.4億美元，較2013年、2016年分別增長2.7、0.9倍1。2018年以來，房地產(chǎn)相關領域風險逐漸暴露，為防范外債風險，監(jiān)管收緊了房企和城投公司發(fā)行中資美元債。2023年，外債發(fā)行由備案登記制改為審批備案制，發(fā)行監(jiān)管進一步加強。2021年以來，中資美元債發(fā)行規(guī)?？焖傧陆怠羧谫Y轉負，2023年凈融資額約-700億美元。截至2023年末，存量規(guī)模約8700億美元，較高峰時收縮約25%

（見圖1）。

中資美元債發(fā)行主體為中資企業(yè)，但在評級、發(fā)行、存續(xù)期管理、投資者保護等方面，主要采用美國債券市場制度安排2，具有一些不同于境內債券市場的特征。

（一）中資美元債發(fā)行須同時滿足境外境內監(jiān)管要求

中資美元債發(fā)行須符合的境外規(guī)則主要是美國《1933年證券法》下的144A和Reg S條例。實踐中，絕大多數(shù)中資美元債僅面向非美投資者，因而適用RegS條例豁免注冊，信息披露等監(jiān)管要求不高，更類似于操作指引。中資美元債發(fā)行還須符合境內監(jiān)管規(guī)則，監(jiān)管部門主要是國家發(fā)展改革委、中國人民銀行、國家外匯管理局等。國家發(fā)展改革委主要負責中資美元債發(fā)行的事前審批和事后持續(xù)監(jiān)管，中國人民銀行對企業(yè)外債實行全口徑的宏觀審慎管理，國家外匯管理局則負責外債登記、跨境匯兌管理等。

（二）中資美元債發(fā)行主體中評級高收益級占比較高

中資企業(yè)“出境”發(fā)行中資美元債，由國際評級機構評定信用等級，評級區(qū)分度較高，評級“降級”明顯，不少主體評級被下調到高收益級（評級為BBB級以下）。而境內債券市場評級“虛高”，區(qū)分度不高。近年來，不少困境企業(yè)選擇發(fā)行中資美元債補充融資，發(fā)行主體信用下沉明顯，高收益級主體發(fā)行占比逐年提升。2010—2022年，房企中資美元債發(fā)行人中高收益級主體占比超七成，同期房企境內債中45%的發(fā)行人評級為AAA級，97%評級在AA級及以上。

目前，我國對高收益?zhèn)袩o明確定義，也尚未建立高收益?zhèn)患壥袌?。中資高收益美元債發(fā)行，一定程度上對境內債券市場形成補充。

（三）近年來中資美元債市場違約增多，違約處置方式更為多元化

2021年以來，房地產(chǎn)行業(yè)面臨嚴峻的償債壓力，以地產(chǎn)債為主的中資美元債違約事件頻發(fā)。中資美元債違約處置涵蓋事前、事中、事后，處置手段多元。發(fā)行人遭遇債務困境后更多選擇公開市場回購、現(xiàn)金要約、債券置換等多種方式組合，主動化解風險。當債務人和債權人無法協(xié)商一致，債權人可以選擇訴訟等方式求償。當債務人嚴重資不抵債，債權人可啟動或參與針對債務人的司法重整或破產(chǎn)清算程序。相較而言，境內債券市場中，實質性違約較少，市場化、法治化違約處置經(jīng)驗尚不豐富，發(fā)行人主要采取展期來化解債務風險。

對完善境內債券市場基礎制度的幾點啟示

完備的信用評級體系、充裕的市場流動性、充分的投資者保護、健全的違約處置機制是債券市場走向成熟的基本要素，背后需要完備的基礎制度體系支撐。中資美元債市場主要借鑒美國債券市場基礎制度，并做了一些新的制度嘗試，積累了有益經(jīng)驗。

（一）完備的信用評級體系是債券發(fā)行定價的基礎，對于提升債券市場化定價水平發(fā)揮重要作用

成熟債券市場多層次的發(fā)行體系，是以完備的信用評級為基礎的。比如，美國三大評級機構利用完善的信息披露系統(tǒng)和多年積累的信用債違約率和回收率數(shù)據(jù)，建立起以回收率為核心的評級定價模型，為債券發(fā)行定價提供重要依據(jù)。中資美元債投資者依據(jù)海外評級機構的評級結果定價，不同行業(yè)、不同企業(yè)之間定價分散，基本實現(xiàn)“一司一價”。而境內債券市場信用評級趨同，市場定價也往往采用“基準利率加點”。

2010—2022年，房企中資美元債發(fā)行利率的波動率為1.8%，與同期限美國國債收益率之差為3.5%～11.5%。而房企境內債發(fā)行利率的波動率僅為0.7%，與同期限中國國債收益率之差維持在2.6%左右。為剔除主體差異影響，比較境內外均發(fā)債的43家房企，房企中資美元債發(fā)行利率區(qū)間分布更寬、更分散，境內外發(fā)債“成本差”較大，均值約為2.3%（見圖2）。

（二）多元化投資者類型、交易制度安排，

有利于提高市場流動性及增強價格信號功能

從成熟市場經(jīng)驗來看，多元化的投資者結構，以及豐富的信用緩釋工具，能提高市場流動性，減少債券貶值損失和違約風險。目前，我國信用債券市場投資者主體以商業(yè)銀行、保險公司等為主，由于受到監(jiān)管、資金來源等方面的約束，主要投資標的為高等級信用債，大多持有到期。而中資美元債投資者地域分布較廣、類型多元，以中國內地、香港和澳門地區(qū)為主（占比約75%），韓國、日本、新加坡、歐美等投資者也占有一定比例；既有以持有到期為主的銀行、保險、基金、主權基金等機構投資者，也有以交易為目的的對沖基金及私人銀行，投資者風險偏好、策略多元，有利于交易促成。

此外，中資美元債二級市場交易集中在場外電子平臺，如彭博等。采用做市商制度，投資者可以點擊選擇報價、交易及成交，可以公開或者匿名詢價。各種交易安排較為靈活，市場流動性充裕，價格信號功能較強，有利于迅速揭示市場風險。

中資美元債一、二級市場價格傳導快速有效，一旦發(fā)生風險事件，較之境內債券市場，中資美元債二級市場價格反應更靈敏，波動更大，并快速傳導至一級市場發(fā)行。

（三）投資者保護特別是約束性條款是保護債權人合法權益的重要措施

投資者保護條款，可以事前約束發(fā)行人行為，防范發(fā)行人經(jīng)營和財務狀況出現(xiàn)重大變化而影響其償付能力。境外高收益?zhèn)瘲l款設計思路是，在確保公司管理戰(zhàn)略和股東權益不受侵害的基礎上，約束發(fā)行人債務擴張、支付行為、資產(chǎn)出售等，賦予投資者回售、加速清償?shù)葯嗬?，保護投資者合法權益。

目前，我國債券市場已經(jīng)建立起一套較為完整的投資者保護債券條款設計，與成熟市場類似，包括債務、支付、資產(chǎn)出售限制等方面的約束性條款，以及控制權變更回售、交叉違約等。但在實際運用中其覆蓋面尚不夠，還需要發(fā)行人、投資者更加充分地博弈。近年來，境內信用債含權債發(fā)行規(guī)模逐年擴大，但主要以贖回、回售、調整票面利率、提前還款等選擇權類條款為主，上述約束類條款較少，且在操作層面上缺乏具體細則和指引，可能會降低保護力。2010—2022年期間發(fā)行的境內地產(chǎn)債中，僅約15.9%使用交叉違約條款，約5.6%使用事先約束類條款3。

中資美元債在投資者保護條款運用上，作出了一些新的嘗試。比如，中資美元債普遍采用交叉違約條款，條款設計相對嚴格。當發(fā)行人其他債券、貸款甚至非標債務等出現(xiàn)延期或違約，都可能觸發(fā)交叉違約。一旦交叉違約觸發(fā)，債權人可直接加速到期清償。例如，2018年某中資美元債發(fā)行人控股子公司因到期未償還黃金租賃業(yè)務本金，觸發(fā)了該發(fā)行人中資美元債交叉違約條款。再如，中資美元債對發(fā)行人約束性條款使用更多，常見的有債務限制和支付限制等。

需要注意的是，事先約束條款越全面、具體，對投資者的保護越有利。但同時，事先約束條款也會對發(fā)行人的經(jīng)營活動形成掣肘，對債務管理提出更高要求，可能還會引發(fā)新的風險點，比如交叉違約會增加集中到期風險。因此，是否采用、采用哪些事先約束條款，需要市場充分博弈，發(fā)行人要清醒認識約束性條款對企業(yè)經(jīng)營和負債管理的影響，投資人要注意甄別約束條款的有效性，監(jiān)管部門要評估分析債務風險變化的新特征，提出新的監(jiān)管要求。

（四）債券置換等主動債務管理工具有利于債務人和債權人雙方博弈充分，促進債券違約風險早發(fā)現(xiàn)、早處置

債券置換是發(fā)行人向現(xiàn)有債券持有人提供新債券，對現(xiàn)有債券進行置換，即“新券換舊券”。債券置換往往早于債券到期，且過程相對公開透明，機制條款設計較靈活，在此過程中發(fā)行人和債務人充分博弈，符合市場化債務處置方向。

從境內債券市場看，2020年7月，上海交易所、深圳交易所發(fā)布《關于開展公司債券置換業(yè)務有關事項的通知》，對公司債券置換的原則、方式、信息披露等進行了規(guī)定，確立了交易所公司債券置換的基本規(guī)則。2022年5月，中國銀行間市場交易商協(xié)會出臺《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具置換業(yè)務指引（試行）》，將債券置換機制引入銀行間債券市場。截至目前，境內債券置換成功案例僅5單，其中3單分別為不同市場2020年首批試點案例，此后僅上海交易所于2021年、2022年各推出1單成功案例。

近年來，中資美元債發(fā)行人作出更多嘗試。2022年中資美元債共102只違約、54只債券置換，截至2023年上半年置換債券中有28只最終違約。據(jù)穆迪公司研究4，困境債券置換在全球范圍內廣泛應用，2008年困境債券置換占到違約事件的26%，2010—2016年該比例提升至39%，顯著提高了債券回收率。對比發(fā)現(xiàn)，中資美元債券置換在置換公告、期限及結果披露期限等方面靈活性更大，支付方式更多元，還有信息、交換和計算代理等專業(yè)中介服務機構。

政策建議

債券市場基礎制度不能簡單搞拿來主義，要充分論證基礎制度的適用條件和背后邏輯，要結合我國實際。為進一步完善我國債券市場基礎制度，本文提出以下政策建議。

（一）推動債券評級機構發(fā)展，加強信用評級體系建設

建立評級機構準入管理制度，鼓勵發(fā)行人采用多評級及投資者付費評級模式，加強評級機構信息披露。研究構建針對高收益?zhèn)脑u級體系，推動建立債券市場信息統(tǒng)一發(fā)布平臺。推動評級機構“走出去”和“引進來”，持續(xù)提升信用評級方面的專業(yè)能力。推動加大對國內債券市場和行業(yè)信用風險特征的理論和實踐研究，構建以違約率和回收率為核心的評級技術體系和評級質量驗證機制。鼓勵評級機構積極運用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段，通過科技賦能加強信用風險揭示和預警功能。

（二）豐富投資者類型，完善做市商制度，

進一步提升債券市場流動性

對于銀行、保險等主要投資者，在提升自身風險管理能力的前提下，建議監(jiān)管部門賦予其在投資債券方面的靈活度，適當放寬對可投資債券評級的限制。吸引更多類型、多種風險偏好的投資者進入債券市場，借鑒境外經(jīng)驗，研究發(fā)展困境投資基金。優(yōu)化做市考核機制，提高對報價量和成交量的要求，適度減少優(yōu)秀做市商參與衍生品市場的限制，給予做市商更多激勵和優(yōu)惠措施，例如減免印花稅、建立加分激勵機制等，降低做市交易成本，激發(fā)做市商積極性。

（三）進一步細化投資者保護條款設計

近年來，對投資者的保護條款已有所加強。2016年9月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《投資人保護條款范例》；2017年6月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《公司債券投資者保護條款范例（征求意見稿）》；2019年4月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《投資人保護條款示范文本》。建議進一步細化投資者保護條款內容，提高可操作性。此外，目前我國債券投資者保護條款通常由發(fā)行人和主承銷商主導確定，而代表投資者利益的受托管理人角色缺位，對投資者保護效力相對不足。建議進一步健全受托管理人制度，促進受托管理人歸位盡責，更好地發(fā)揮對發(fā)行人的監(jiān)督管理作用，督促發(fā)行人履行債券條款和償還義務，推動投資者保護條款在信用債發(fā)行過程中的應用。

（四）堅持市場化、法治化、多元化原則，

進一步優(yōu)化完善債券風險處置機制

建議進一步細化債務置換等主動債務管理工具的業(yè)務指引，鼓勵發(fā)行人積極采用并及早進行債務風險管理，盡快推動成功案例落地并形成示范效應。持續(xù)優(yōu)化回購業(yè)務規(guī)則，拓寬發(fā)行人債券回購渠道，鼓勵發(fā)行人以化險為目的進行債券回購。落實2023年6月中國證監(jiān)會發(fā)布的《關于深化債券注冊制改革的指導意見》，強化中介機構履職盡責，優(yōu)化制度設計、消除利益沖突，推動債券受托人真正承擔起維護債券持有人利益的職責，參與存續(xù)管理、違約后代表維權等，全流程維護債權人合法權益。

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編輯：張源欣 廖雯雯