債券市場高水平雙向開放：機(jī)遇與策略選擇

摘要：近年來，隨著金融高水平對(duì)外開放與資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的有序推進(jìn)，我國債券市場雙向開放蹄疾步穩(wěn)，取得了許多實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。境內(nèi)外債券市場互聯(lián)互通范圍和渠道大幅增加，人民幣金融資產(chǎn)在全球資產(chǎn)中的吸引力持續(xù)提升。作為金融市場的重要組成部分，債券市場雙向開放在金融高水平開放進(jìn)程中的作用舉足輕重。新形勢下，我國債券市場雙向開放存在新的機(jī)遇，制度型開放政策有望加快推出，債市監(jiān)管機(jī)制與法律體系將持續(xù)完善，人民幣國際化與債券市場開放將相互增益。在推動(dòng)債券市場開放的同時(shí)，需要統(tǒng)籌發(fā)展與安全，有效監(jiān)測、防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：金融開放 債券市場 制度型開放 人民幣國際化

2023年10月，中央金融工作會(huì)議明確提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國”“要著力推進(jìn)金融高水平開放”等方針。深化債券市場高水平雙向開放，既是金融高水平開放的重要環(huán)節(jié)，也是金融強(qiáng)國建設(shè)的重要實(shí)現(xiàn)路徑，對(duì)金融更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)“一帶一路”建設(shè)以及人民幣國際化穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)都有重要意義。

我國債券市場開放已取得重要進(jìn)展

近年來，我國債券市場對(duì)外開放不斷向縱深推進(jìn)，取得一系列令人矚目的成就。在深化改革與金融高水平開放等政策支持下，我國債券市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大（見圖1），在國際債券市場中的地位不斷提高。2023年，我國債券總發(fā)行規(guī)模為71萬億元，較2022年增長15.4%。截至2023年末，我國債券市場的存量規(guī)模已達(dá)到155.7萬億元，較2018年增加81.6%，穩(wěn)居全球第二大債券市場。

（一）債券市場開放深度、廣度拓展

隨著我國資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程的有序推進(jìn)，我國債券市場雙向開放已取得顯著進(jìn)展，跨境債券投資已形成多層次開放格局。債券市場基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)水平顯著提升，入市和交易流程大幅簡化，境外資金入市渠道更加豐富，產(chǎn)品種類和模式愈加多樣化。不僅明顯優(yōu)化了境內(nèi)外主體跨境發(fā)債的便利性和規(guī)范性，也拓展了債券市場的廣度和深度，促進(jìn)我國債券市場國際化程度不斷提升。

近二十多年來，我國相繼出臺(tái)了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）等一系列政策，逐步打開了境內(nèi)證券市場對(duì)外開放的窗口，并支持國內(nèi)投資者積極配置海外資產(chǎn)。近年來，合格機(jī)構(gòu)投資者制度改革深化，外資在華投資的比例限制逐步放開，外資金融機(jī)構(gòu)增多、類型日趨多元，投資交易工具不斷豐富。2019年我國取消了QFII與RQFII額度限制，RQFII試點(diǎn)國家和地區(qū)限制也一并取消，標(biāo)志著我國境內(nèi)證券市場的雙向開放再邁出一大步。2023年《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定（征求意見稿）》發(fā)布，取消了QFII／RQFII在國家外匯管理局辦理資金登記的行政許可要求，精簡了賬戶分類，簡化了匯兌管理，使得QFII／RQFII可通過更多途徑辦理即期結(jié)售匯和外匯衍生品交易，對(duì)外資向境內(nèi)證券市場投資有積極利好作用。

（二）債券市場對(duì)外開放渠道明顯增加

自2010年以來，隨著境外機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場，以及滬深港通、債券全球通等陸續(xù)落地實(shí)施，內(nèi)地與香港金融市場互聯(lián)互通不斷深化，外資在華持有股債比例持續(xù)提高，外資投資國內(nèi)債券市場的方式大大增加。2017年以來，債券通的北向通、南向通相繼推出，2023年債券通互換通正式落地，我國債市“引進(jìn)來”與“走出去”的雙向開放路徑被依次打開，為境內(nèi)外債券市場資金互通提供了便捷通道。此外，境外資金還能通過FRA（遠(yuǎn)期利率協(xié)議）、利率互換（IRS）等方式進(jìn)行債券衍生品投資，為境外投資機(jī)構(gòu)增厚收益并降低資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。截至2023年12月末，境外投資者在中央結(jié)算公司債券托管量達(dá)31398.72億元，較年初增長了3.7%。其中，在全球通渠道的托管量為24540.46億元，占比達(dá)到78.2%；香港債券通渠道托管量為6858.26億元。據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，截至2023年12月末，進(jìn)入中國債券市場投資的境外機(jī)構(gòu)已達(dá)到1115家，其中12月單月新增10家境外機(jī)構(gòu)主體進(jìn)入銀行間債券市場。

（三）跨境投融資便利化程度大幅提升

人民幣債券已成為全球投資者資產(chǎn)配置的重要選擇。隨著金融高水平開放加快和資本項(xiàng)目可兌換穩(wěn)步推進(jìn)，越來越多的外資機(jī)構(gòu)選擇加倉持有人民幣債券。截至2023年12月末，境外機(jī)構(gòu)共持有中國債券3.67萬億元。其中，主要為國債持有2.29萬億元，占比為62.4%；其次是政策性金融債持有0.8萬億元，占比為21.8%。

從一級(jí)市場來看，越來越多境外機(jī)構(gòu)選擇到我國發(fā)行人民幣熊貓債1，在香港發(fā)行的人民幣離岸點(diǎn)心債2也顯著增加，對(duì)我國債券市場結(jié)構(gòu)豐富和深化開放發(fā)揮了重要作用。熊貓債規(guī)模增加顯著，發(fā)行人范圍覆蓋了歐美、東南亞等大部分地區(qū)，債券品種也囊括了綠色債券，環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）債券，總損失吸收能力（TLAC）條款債券等。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2023年12月末，上海清算所的熊貓債托管量達(dá)到1953.8億元，較2020年初增長16%。按照起息日期計(jì)算，2023年至2024年1月18日，我國熊貓債發(fā)行總額達(dá)1170.5億元，共75只（統(tǒng)計(jì)時(shí)未到期債券），較2022年發(fā)行規(guī)模511.7億元翻了一倍以上，數(shù)量增加46只，這表明境外機(jī)構(gòu)來華發(fā)行熊貓債融資量顯著增加。其中，中國銀行支持加拿大國民銀行于2023年10月發(fā)行3年期熊貓債，融資10億元人民幣（約合1.39億美元），是時(shí)隔7年后加拿大國民銀行重返中國銀行間債券市場的首單熊貓債業(yè)務(wù)。

債券市場深化開放迎來新的機(jī)遇

開放的債券市場將吸引更多的國際投資者參與，促進(jìn)金融創(chuàng)新和債券產(chǎn)品多樣化發(fā)展，更好地滿足不同投資者的需求，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。2024年，我國債市雙向開放面臨許多新的機(jī)遇。

（一）政策利好支持有望加碼，債市開放制度優(yōu)化

2023年10月、12月先后召開的中央金融工作會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，對(duì)下一步金融高水平開放作了明確的政策部署，提出“要著力推進(jìn)金融高水平開放”“鞏固外貿(mào)外資基本盤”，這預(yù)示著我國債市深化開放存在較大機(jī)遇。具體來看，一是對(duì)金融制度型開放等內(nèi)容的強(qiáng)調(diào)，債市國際化的頂層設(shè)計(jì)有望加快優(yōu)化。中央金融工作會(huì)議指出，“穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開放”，相關(guān)內(nèi)容首次在金融工作會(huì)議中出現(xiàn)。這意味著政策設(shè)計(jì)會(huì)深入優(yōu)化債市對(duì)外資準(zhǔn)入限制，境內(nèi)債券市場制度與國際規(guī)則的對(duì)接與融合將加強(qiáng)，推進(jìn)我國債券市場的國際融入程度不斷提高。二是提升滬、港國際金融中心建設(shè)能級(jí)，對(duì)我國債券市場深入?yún)⑴c國際市場有重要作用。近年來，上海國際金融中心核心功能不斷增強(qiáng)，為上海自貿(mào)區(qū)離岸債券市場發(fā)展提供了優(yōu)質(zhì)金融環(huán)境。據(jù)人民銀行上?？偛繑?shù)據(jù)，2023年上?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算量已超過20萬億元，再創(chuàng)歷史新高（見圖2），同時(shí)在全國城市中位于首位，在全國結(jié)算總量中占比為43.5%。截至2023年4月，上海持牌金融機(jī)構(gòu)總數(shù)為1736家，其中外資金融機(jī)構(gòu)達(dá)到539家，占比近三分之一。

香港國際金融中心具備“一國兩制”、不同關(guān)稅區(qū)、多種貨幣、輻射全球等獨(dú)特優(yōu)勢，尤其在粵港澳大灣區(qū)國家戰(zhàn)略中，起到對(duì)接聯(lián)通國際市場的重要作用。據(jù)第34期《全球金融中心指數(shù)》，2023年香港在全球121個(gè)金融中心中的總排名為第四位。提升滬、港國際金融中心服務(wù)功能，對(duì)債券市場創(chuàng)新與先行先試是重大利好，將有更多對(duì)標(biāo)國際、對(duì)接國際的功能性平臺(tái)服務(wù)債券市場發(fā)展，增強(qiáng)香港地區(qū)證券、離岸人民幣債券等的競爭力和吸引力。

（二）內(nèi)外形勢變化與機(jī)遇并存，債市國際化將有序推進(jìn)

2024年國際形勢依舊復(fù)雜多變，全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足，國際金融風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，給我國債券市場高水平開放帶來一定挑戰(zhàn)，但同時(shí)存在新的機(jī)遇。

一是境內(nèi)債市發(fā)展面臨的外部壓力將減小。2024年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息周期已步入尾聲，中美10年期國債利差倒掛程度顯著緩和，跨境證券資金流出局面將有所改善。目前，美債在全球市場中的份額占比最高，2022—2023年加息周期下美債吸引了大量全球資金持有，但美債信用狀況卻出現(xiàn)下滑，這令多國選擇減持美國國債。據(jù)美國財(cái)政部數(shù)據(jù)，2023年9月，日本、中國、英國這前三大美元債持有國，均選擇減少美國國債持倉規(guī)模，以降低美元債價(jià)格大幅波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

二是以共建“一帶一路”、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）等為契機(jī)，把握債券市場高水平開放戰(zhàn)略機(jī)遇。2023年RCEP已對(duì)東盟10國和簽署國全面生效，將為我國推進(jìn)高水平對(duì)外開放提供強(qiáng)勁助力。目前除日、澳以外的RCEP成員國，均已加入共建“一帶一路”，成員國之間將加深經(jīng)濟(jì)金融區(qū)域合作，相關(guān)境內(nèi)外金融業(yè)務(wù)往來蘊(yùn)含巨大機(jī)遇。應(yīng)提高境內(nèi)外企業(yè)投融資人民幣債券的便利度與創(chuàng)新人民幣債券產(chǎn)品體系，支持離岸人民幣債券市場健康發(fā)展的同時(shí)，促進(jìn)離岸與在岸債券市場良性循環(huán)。

三是人民幣債券優(yōu)勢將更加凸顯，境外機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券規(guī)模有望繼續(xù)增長。人民幣債券具有價(jià)格穩(wěn)定、融資成本較低等優(yōu)勢特征，是跨國企業(yè)傾向到我國境內(nèi)發(fā)債融資的原因之一。2024年貨幣政策有望維持穩(wěn)健寬松，我國或?qū)⒀永m(xù)降準(zhǔn)降息節(jié)奏，人民幣債券的低息融資優(yōu)勢將繼續(xù)顯現(xiàn)，市場規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容。

（三）人民幣國際化促進(jìn)債券市場高水平開放

近年來，人民幣國際化穩(wěn)中有進(jìn)，人民幣融資貨幣功能和國際認(rèn)可度穩(wěn)步提升，對(duì)吸引外資更多持有以人民幣計(jì)價(jià)的債券有重要意義。人民幣債券具備融資成本較低、幣值穩(wěn)定等優(yōu)勢，這是其吸引力的重要保障。同時(shí)，全球投資者對(duì)持有人民幣計(jì)價(jià)債券資產(chǎn)的認(rèn)可度也持續(xù)提升。例如，盡管2023年人民幣兌美元匯率波動(dòng)加大，但仍有更多海外企業(yè)選擇使用人民幣開展跨境貿(mào)易結(jié)算，人民幣在全球支付交易中的市場份額不斷提升。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）數(shù)據(jù)，2023年9月人民幣首次超過歐元成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣，在全球貿(mào)易融資中占比達(dá)到5.8%，同比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，人民幣在全球支付中的占比首次超過了日元，2023年11月達(dá)到4.61%，晉升為全球第四大支付貨幣（見圖3）。在共建“一帶一路”、RCEP實(shí)施、中國與東盟國家之間合作深化的背景下，2024年人民幣國際化將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣作為融資貨幣的優(yōu)勢將持續(xù)凸顯，助力人民幣債券需求增加和債券市場雙向開放進(jìn)一步深化。

（四）發(fā)展壯大的綠色債券市場為境內(nèi)債市國際化路程增光添彩

在全球加快推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型的背景下，我國綠色金融發(fā)展快速且取得顯著成效，尤其綠色債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長，已位居世界前列。實(shí)際上，綠色債券不僅是我國主要的綠色金融產(chǎn)品之一，也是我國債券市場的重要組成部分。作為推動(dòng)我國債券市場進(jìn)一步接軌國際市場的重要力量，綠色債券為境外資金投向人民幣債券市場進(jìn)一步創(chuàng)造了有利條件。境外投資者對(duì)中國龐大的綠色債券市場有濃厚興趣，ESG債券等符合全球機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置需求。2023年我國各類綠色債券發(fā)行規(guī)模為8359.9億元，處于近年來較高水平。其中，超過四成的綠色債券發(fā)行用于投向清潔能源領(lǐng)域，即風(fēng)電、光伏等相關(guān)項(xiàng)目，有超過三成投向綠色交通領(lǐng)域，即軌道交通、新能源汽車等相關(guān)項(xiàng)目。此外，伴隨著全球綠色債券市場快速發(fā)展，我國綠色債券國際化程度顯著提升。未來綠色發(fā)展將是大趨勢，境內(nèi)外綠色債券投融資的互聯(lián)互通，有利于債券市場跨境對(duì)接融合，為支持我國綠色低碳減排等提供有力支持。但也應(yīng)注意到，目前我國綠色債券發(fā)行在評(píng)級(jí)、監(jiān)管和流動(dòng)性方面仍有提升空間，應(yīng)通過優(yōu)化綠色金融標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境信息披露，持續(xù)提高綠色債券市場的信息透明度，進(jìn)一步降低社會(huì)資金參與綠色轉(zhuǎn)型的成本等方式，助力綠色債券市場平穩(wěn)發(fā)展。

進(jìn)一步推動(dòng)中國債券市場國際化的策略選擇

2024年是深化金融高水平開放的關(guān)鍵之年，加快推進(jìn)債券市場雙向開放十分重要。新形勢下債市雙向開放存在新機(jī)遇，但要有前瞻性思維、戰(zhàn)略對(duì)策和系統(tǒng)性規(guī)劃，抓住機(jī)遇的同時(shí)把握好開放安全性，推進(jìn)債券市場高水平雙向開放。

（一）著力深化債券市場制度型開放，有序推進(jìn)債券市場國際化進(jìn)程

一是加強(qiáng)在岸、離岸債券市場的頂層設(shè)計(jì)，包括法規(guī)、監(jiān)督制約等方面加強(qiáng)建設(shè)。可有針對(duì)性地完善相關(guān)規(guī)則、規(guī)制、管理與標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)，推動(dòng)境內(nèi)外債券市場深化互聯(lián)，支持國家戰(zhàn)略重點(diǎn)領(lǐng)域的債券融資便利，更好助力債券市場高水平對(duì)外開放扎實(shí)推進(jìn)。二是選擇借鑒海外債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合實(shí)際情況改善我國債券市場發(fā)展的制度環(huán)境。三是應(yīng)逐步提升境內(nèi)債券市場規(guī)范性，加強(qiáng)與國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作，加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，提高市場信息透明度，降低投資者的信息獲取成本。四是以加快推進(jìn)滬、港國際金融中心建設(shè)為契機(jī)，優(yōu)化滬、港離岸人民幣債券市場生態(tài)環(huán)境，積極推進(jìn)滬、港國際金融中心債券市場規(guī)則與國際標(biāo)準(zhǔn)對(duì)接，并健全離岸、在岸信用債評(píng)級(jí)體系。

（二）持續(xù)提升跨境債券交易便利度，放寬外資市場準(zhǔn)入限制

一是持續(xù)提升人民幣債券市場的政策透明度、穩(wěn)定性，打造開放、有活力、有韌性的債券融資平臺(tái)。二是加大境內(nèi)債券市場對(duì)國際優(yōu)質(zhì)持債人和發(fā)債人的宣傳力度，豐富境內(nèi)外債券市場的投資主體。三是積極參與國際債券市場事務(wù)并加強(qiáng)國際合作與交流，對(duì)與中國貿(mào)易往來較為密切的東盟合作國家，適度放寬并簡化債券交易流程和市場準(zhǔn)入條件，維護(hù)好債市流動(dòng)性秩序，穩(wěn)步擴(kuò)大境內(nèi)債券市場規(guī)模，以吸引更多國際投資者參與。

（三）統(tǒng)籌發(fā)展與安全，有序推進(jìn)債券市場開放

在全球經(jīng)濟(jì)金融形勢依舊動(dòng)蕩的背景下，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場高水平開放需統(tǒng)籌發(fā)展與安全。增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，持續(xù)跟蹤外部形勢變化，做好跨境風(fēng)險(xiǎn)研判分析，防范外部沖擊通過跨境渠道傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。一是要加強(qiáng)“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的金融監(jiān)管，有序推進(jìn)債券市場深化開放，并維護(hù)好境內(nèi)債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。二是強(qiáng)化跨境債券資金流動(dòng)的監(jiān)測研判，降低外部沖擊對(duì)境內(nèi)金融市場的影響，防范外部風(fēng)險(xiǎn)跨境對(duì)股市、債市、匯市的交叉?zhèn)魅居绊憽Ｈ墙⒔∪缇呈袌鲲L(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，有效預(yù)判債券市場開放存在的情景假設(shè)，積極保障境內(nèi)外債券投資者的合法權(quán)益。

（四）推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，提升人民幣債券國際認(rèn)可度

債券市場對(duì)外開放與人民幣國際化能夠相互增益、并駕齊驅(qū)。一方面，債券市場對(duì)外開放是人民幣國際化的重要渠道，可為人民幣國際化提供更廣闊的渠道和市場；另一方面，人民幣國際化可推動(dòng)跨境債券投融資更廣泛使用。要積極抓住共建“一帶一路”機(jī)遇，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，促進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用，同時(shí)增強(qiáng)開放下的風(fēng)險(xiǎn)防控能力，健全本外幣一體化宏觀審慎管理框架。

（五）發(fā)揮好離岸、在岸市場的良性互動(dòng)作用，促進(jìn)離岸、在岸債券市場協(xié)同發(fā)展

離岸人民幣債券發(fā)行情況比較穩(wěn)定，且在制度、環(huán)境和定價(jià)機(jī)制等方面更為成熟，能為在岸債券市場發(fā)展提供先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。離岸人民幣債券市場具有體量大、波動(dòng)小等特征，在推動(dòng)境內(nèi)債券市場與國際市場接軌中扮演著重要角色。應(yīng)創(chuàng)新發(fā)展離岸人民幣債券產(chǎn)品和服務(wù)，豐富離岸人民幣債市體系和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，促進(jìn)離岸、在岸人民幣債券產(chǎn)品良性循環(huán)，支持離岸、在岸人民幣債券市場健康發(fā)展。擴(kuò)大“一帶一路”沿線國家的離岸人民幣債券市場輻射半徑，增強(qiáng)離岸人民幣使用正向外部反饋，助力國內(nèi)大循環(huán)和國內(nèi)國際雙循環(huán)鏈接暢通。

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