政府債券在社會融資規(guī)模中的作用和意義

摘要：2018年之后，我國地方政府債券和國債相繼納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計指標(biāo)。這一舉措符合社會融資規(guī)模統(tǒng)計定義和設(shè)計初衷。修訂后的社會融資規(guī)模不僅可以比較全面地反映貨幣政策傳導(dǎo)，而且能夠多維度體現(xiàn)貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合，還更加完善地刻畫了金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。指標(biāo)統(tǒng)計口徑修訂在國際上是常規(guī)操作，旨在提高宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)度。在積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會融資規(guī)模已成為我國經(jīng)濟(jì)回升向好的先導(dǎo)指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模 政府債券 貨幣政策 財政政策

2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合。我國獨創(chuàng)的社會融資規(guī)模統(tǒng)計指標(biāo)，已成為我國金融宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)和重要監(jiān)測指標(biāo)，體現(xiàn)了金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持，也反映了貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的變化，政府債券納入社會融資規(guī)模指標(biāo)是及時且必要的。

政府債券符合社會融資規(guī)模統(tǒng)計定義和設(shè)計初衷

社會融資規(guī)模指標(biāo)問世13年來，已為各級政府、市場人士與學(xué)術(shù)界所熟知和高度關(guān)注。從定義上看，社會融資規(guī)模增量是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金額。這里的金融體系為整體金融的概念818VG7GjJVgloqWnE5ZEvQ==：從機(jī)構(gòu)角度看，包括銀行、證券、保險等金融機(jī)構(gòu)；從市場角度看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場及中間業(yè)務(wù)市場等。社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑包含兩個維度：一方面是金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，主要體現(xiàn)為新增貸款對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持；另一方面是通過金融市場的發(fā)行方，實體經(jīng)濟(jì)以直接融資方式獲得資金，主要表現(xiàn)為股票、債券等。

社會融資規(guī)模在理論上得到貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信用觀點的支持。這一統(tǒng)計指標(biāo)的推出，與我國金融市場和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、直接融資快速發(fā)展、非銀行金融機(jī)構(gòu)作用增強(qiáng)、社會融資結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相適應(yīng)。

將政府債券納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，是符合社會融資規(guī)模統(tǒng)計定義和范圍的，與社會融資規(guī)模的設(shè)計初衷也是一致的。一方面，作為實體經(jīng)濟(jì)的一個部門，政府可以在通過金融市場獲得資金后直接進(jìn)行投資和購買等經(jīng)濟(jì)活動，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，政府債券體現(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金。另一方面，在社會融資規(guī)模指標(biāo)設(shè)計之初，政府債券規(guī)模較小，故未納入統(tǒng)計。從2018年9月起，人民銀行將“地方政府專項債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，因為自2018年8月以來地方政府專項債券發(fā)行進(jìn)度加快，對銀行貸款、企業(yè)債券等有明顯的接替效應(yīng)，其規(guī)模及對實體經(jīng)濟(jì)融資的影響已不容忽視。此外，為了更好地反映宏觀及各部門杠桿率情況，以及有利于財政政策、貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，2019年12月人民銀行將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標(biāo)。

近年來，我國政府在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)以及防范化解金融風(fēng)險中的作用愈發(fā)增強(qiáng)，政府債券規(guī)模隨之攀升。由此可見，5年多前開始將政府債券納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，是因時制宜、與時俱進(jìn)之舉。

納入政府債券的社會融資規(guī)模較全面反映貨幣政策傳導(dǎo)

自2010年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規(guī)?！币詠恚鐣谫Y規(guī)模指標(biāo)已持續(xù)被寫入中央經(jīng)濟(jì)工作會議文件和《政府工作報告》。2023年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。由此可見，社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量構(gòu)成了我國貨幣政策調(diào)控的“兩中介目標(biāo)”。

經(jīng)測算，納入政府債券后，2015年至2023年社會融資規(guī)模存量的年度同比增速平均上升1.5個百分點，而2003年至2014年該同比增速平均下降0.2個百分點，這反映出政府債券在社會融資規(guī)模中的占比不斷提高。截至2023年12月末，政府債券在社會融資規(guī)模存量中的占比為18.5%，而在2015年之前該比例基本在10%以下。

納入政府債券后，社會融資規(guī)模與廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的關(guān)系有所變化。政府在發(fā)行債券時，會通過吸收其他部門（個人、企業(yè)和非存款類金融機(jī)構(gòu)等部門）的銀行存款或推動商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（如用流動資產(chǎn)購買債券，流動資產(chǎn)主要為超額準(zhǔn)備金）來籌集資金，從而形成財政性存款，而財政性存款并不計入M2。在隨后一段時間，財政性存款將通過支出和投資的方式重新形成其他部門存款，因此社會融資規(guī)模在一定程度上會先于M2發(fā)生變動。據(jù)測算，2002年至2023年，納入政府債券后，社會融資規(guī)模月度環(huán)比增量與當(dāng)月M2環(huán)比增量的相關(guān)系數(shù)下降了3.3%，但是與滯后1個月、2個月和3個月M2增量的相關(guān)系數(shù)分別上升了1.7%、1.9%和5.4%（見表1）。這印證了前文所述社會融資規(guī)模先行于M2發(fā)生變動的結(jié)論。

納入政府債券后，社會融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系更加密切。據(jù)測算，2002年至2023年，納入政府債券后，社會融資規(guī)模季度存量的同比增速與當(dāng)季名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了2個百分點，與滯后一個季度名義GDP同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了0.6個百分點，不過與滯后兩個季度名義GDP同比增速的相關(guān)系數(shù)則下降了1.1個百分點（見表2）。這意味著納入政府債券的社會融資規(guī)模能夠更及時地反映經(jīng)濟(jì)增速的變化。

貨幣政策能夠有效影響社會融資規(guī)模，社會融資規(guī)模也對經(jīng)濟(jì)、物價和投資產(chǎn)生較大影響，這便是貨幣政策中介目標(biāo)向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過程。由此可見，隨著政府債券規(guī)模的增大，只有納入政府債券，社會融資規(guī)模才能更加全面且及時地反映貨幣政策傳導(dǎo)，尤其是貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用。

納入政府債券的社會融資規(guī)模體現(xiàn)了貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)配合

作為最重要的兩個宏觀經(jīng)濟(jì)政策，貨幣政策和財政政策需要配合，其中備受關(guān)注也是最核心的配合內(nèi)容，便是貨幣體系如何支持政府債券的發(fā)行和交易。政府債券尤其是國債的持有者結(jié)構(gòu)可以大體展示貨幣政策與財政政策配合的方式。

截至2023年12月末，我國國債主要由境內(nèi)商業(yè)銀行持有（占存量的65.2%），中央銀行持有比例僅為5.2%。地方政府債券的主要持有者同樣是境內(nèi)商業(yè)銀行（占存量的81.9%）。截至2023年10月末，美國國債存量中14.6%由中央銀行持有（在2022年5月本輪量化寬松緊縮前，該比例為18.9%），而境內(nèi)銀行持有比例僅為5.1%。由此可見，我國主要依靠境內(nèi)商業(yè)銀行來為國債和地方政府債券提供融資，而美國中央銀行持有國債的占比較高，與此相關(guān)的貨幣政策操作工具便是量化寬松。這體現(xiàn)了中美兩國財政政策和貨幣政策配合方式的差異。

聚焦我國，中國人民銀行綜合運用公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現(xiàn)等工具投放基礎(chǔ)貨幣，同時通過準(zhǔn)備金工具調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，保持流動性合理充裕，為社會融資規(guī)模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐。在此過程中，政府債券是影響貨幣政策工具操作的重要因素，而貨幣政策工具的運用也會反作用于政府債券的發(fā)行和交易。因此，從貨幣政策操作對中介目標(biāo)傳導(dǎo)的角度看，納入政府債券的社會融資規(guī)模體現(xiàn)了貨幣政策與財政政策的配合。具體表現(xiàn)為以下三個

方面。

第一，公開市場操作會熨平政府債券發(fā)行繳款帶來的短期流動性擾動。自1996年人民銀行開始試行公開市場操作業(yè)務(wù)以來，國債交易市場參與者已經(jīng)從居民和工商企業(yè)拓展到以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)。目前，我國政府債券主要在銀行間市場發(fā)行，銀行間市場又是央行公開市場操作的場所。當(dāng)政府債券發(fā)行繳款對銀行間流動性產(chǎn)生短期階段性擾動時，央行基于貨幣政策目標(biāo)，需要有充足的工具予以平滑，保持短期流動性合理充裕。此時，貨幣政策工具對政府債券發(fā)行提供了短期流動性支持，確保政府債券的順利出售。這是目前全球主要經(jīng)濟(jì)體央行公開市場操作的慣例。

第二，中期借貸便利通過基礎(chǔ)貨幣投放和政策利率引導(dǎo)的雙機(jī)制，影響政府債券收益率。中期借貸便利是中央銀行向銀行體系提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，每月操作一次，以1年期操作為主，目前已是我國最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。2023年12月末，中期借貸便利余額為70750億元。依托中期借貸便利，流動性從銀行體系向整個金融體系逐層傳導(dǎo)，從而為金融體系投資和交易金融資產(chǎn)提供資金。與此同時，中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率作用，通過調(diào)節(jié)央行向金融機(jī)構(gòu)中期融資的成本來對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期產(chǎn)生影響，從而影響政府債券這一核心金融資產(chǎn)的到期收益率。經(jīng)驗表明，當(dāng)中期借貸便利操作利率下調(diào)時，當(dāng)天的國債到期收益率也會隨之下行。國債到期收益率是新發(fā)債券票面利率的定價基礎(chǔ)，而票面利率是政府部門的融資成本。

第三，法定存款準(zhǔn)備金率可調(diào)節(jié)商業(yè)銀行長期流動性水平，影響其持有和購買政府債券的意愿。作為政府債券最主要的購買者和持有者，商業(yè)銀行的中長期流動性水平是影響其長期持有政府債券決策的主要因素之一。法定存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)將為商業(yè)銀行資產(chǎn)配置提供較為充沛的中長期資金支持，其中的配置資產(chǎn)自然也包括政府債券。因此，不同于全球主要經(jīng)濟(jì)體，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是我國貨幣政策與財政政策的獨特配合方式，正源于商業(yè)銀行是我國政府債券主要持有者這一事實。

由此可見，不論是出于操作目的的需要，還是操作機(jī)制的傳導(dǎo)，貨幣政策工具通過調(diào)節(jié)短期、中期和長期流動性與政府債券的發(fā)行和交易產(chǎn)生互動，這將最終反映到社會融資規(guī)模的變動之中。如果政府債券不計入社會融資規(guī)模，那么貨幣政策影響和配合財政政策將難以得到充分體現(xiàn)。

指標(biāo)統(tǒng)計口徑修訂在國際上是常規(guī)操作

隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、金融工具的創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的統(tǒng)計口徑并非一成不變，統(tǒng)計口徑的修訂在國際上也是常規(guī)操作。例如，美聯(lián)儲自20世紀(jì)60年代開始測算并發(fā)布貨幣供應(yīng)量。隨著金融實踐的發(fā)展，美聯(lián)儲曾16次修訂貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑。日本早在1949年之前就開始進(jìn)行貨幣統(tǒng)計。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)變化，日本也多次修改貨幣統(tǒng)計方式。

自1994年我國推出貨幣供應(yīng)量指標(biāo)體系以來，貨幣供應(yīng)量已歷經(jīng)三次重大調(diào)整。每一次調(diào)整都源于經(jīng)濟(jì)和金融市場的新情況、新變化。調(diào)整后的貨幣供應(yīng)量能夠更加準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)體系中的流動性規(guī)模，而調(diào)整本身也完善了央行的貨幣監(jiān)測工作，提高了宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)度。具體而言，我國貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計口徑的三次大調(diào)整分別是：2001年將證券公司客戶保證金計入M2，2002年將在華外資銀行、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款分別計入不同層次的貨幣供應(yīng)量，以及2011年將住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款計入M2。

社會融資規(guī)模的定義看似簡單，但短短一句話的定義，實際上既概括了社會融資規(guī)模的本質(zhì)，又為未來完善、修訂該指標(biāo)留下了空間。隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展變化，社會融資規(guī)模指標(biāo)的修訂是正常的，其修訂要兼顧兩個方面：一方面，要考慮相關(guān)性增強(qiáng)原則，即提高社會融資規(guī)模反映經(jīng)濟(jì)變化的敏感度，提升與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、物價等變量的相關(guān)程度。正如上面所測算，納入政府債券后，社會融資規(guī)模與名義經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系更為密切。另一方面，也要考慮可測性和統(tǒng)計成本效益比較原則，對數(shù)額較小、統(tǒng)計成本較大的數(shù)據(jù)，可暫時不予納入，這并不妨礙指標(biāo)的應(yīng)用。

小結(jié)與展望

總而言之，將政府債務(wù)納入社會融資規(guī)模指標(biāo)是及時且必要的，這既能全面反映貨幣政策傳導(dǎo)，更能體現(xiàn)貨幣政策與財政政策的配合。展望未來，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策是我國鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢的重要舉措。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和防范化解風(fēng)險的需要，未來幾年我國政府債務(wù)規(guī)?？赡芾^續(xù)上升。穩(wěn)健的貨幣政策要配合積極的財政政策，確保政府債券的順利發(fā)行，并為政府提供相對平穩(wěn)的融資利率，從而滿足政府進(jìn)行投資和購買的資金需要，提振總需求，增強(qiáng)金融對實體經(jīng)濟(jì)的資金支持。（本文不代表作者供職單位意見）