城投公司降低資產(chǎn)負(fù)債率的對(duì)策與路徑

姚燦

一、城投公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，很多地區(qū)城投公司由于中長(zhǎng)期資產(chǎn)過(guò)多、受限資產(chǎn)比例高、資產(chǎn)的流動(dòng)性差、收益率低、負(fù)債高等因素影響，其財(cái)務(wù)狀況并不理想，資產(chǎn)負(fù)債率較高，并對(duì)其運(yùn)營(yíng)管理產(chǎn)生包括融資難度增大，可持續(xù)發(fā)展能力降低，國(guó)有資產(chǎn)增加流失風(fēng)險(xiǎn)等嚴(yán)重影響，還會(huì)加大地方政府隱性債務(wù)。

2021年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委指出，“要通過(guò)控投資、壓負(fù)債、增積累、引戰(zhàn)投、債轉(zhuǎn)股等方式多措并舉降杠桿減負(fù)債，推動(dòng)高負(fù)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平?！币虼?，各地區(qū)城投公司應(yīng)積極通過(guò)盤活存量資產(chǎn)、增加權(quán)益資金來(lái)源等方式，降低自身的資產(chǎn)負(fù)債率。

二、城投公司降低資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)施策略以及難度

城投公司在制定降低資產(chǎn)負(fù)債率的實(shí)施策略之前，需要對(duì)公司當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳細(xì)的分析，掌握自身資產(chǎn)流動(dòng)性、負(fù)債成本和期限結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵指標(biāo)，并在確保短期財(cái)務(wù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，采取與公司的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)相一致的策略。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)前，城投公司可以重點(diǎn)考慮的策略主要包括如下幾個(gè)方面。

1. 資產(chǎn)證券化

城投公司資產(chǎn)證券化的可行性主要基于三個(gè)關(guān)鍵性特征：資產(chǎn)通常缺乏流動(dòng)性、資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)或產(chǎn)權(quán)權(quán)屬必須清晰、資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。除此以外，城投公司要想發(fā)行證券產(chǎn)品，還需要具備一些其他的條件，如基礎(chǔ)資產(chǎn)符合法律法規(guī)、具備交易商協(xié)會(huì)會(huì)員資格、資產(chǎn)池達(dá)到一定規(guī)模、保持良好的信用記錄、建立完善的信息披露制度等。如果這些條件都能得到滿足，城投公司可將其目前流動(dòng)性不足但有未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行重組形成資產(chǎn)池，發(fā)行具有較高信用等級(jí)的且能在金融市場(chǎng)（銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所、私募市場(chǎng)）上具備流動(dòng)性的證券產(chǎn)品。

城投公司采取資產(chǎn)證券化這種模式有三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離增強(qiáng)公司信用，有效降低融資成本；在保障現(xiàn)金流的前提下，基于預(yù)期現(xiàn)金流量而非凈資產(chǎn)提升融資規(guī)模；融資用途的監(jiān)管限制相對(duì)寬松，有利于資金使用范圍的擴(kuò)展。然而，資產(chǎn)證券化也存在一定風(fēng)險(xiǎn)：一是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，由于依賴未來(lái)現(xiàn)金流，收益憑證的收益分配和價(jià)格可能受多種不確定因素影響；二是募集失敗風(fēng)險(xiǎn)，受市場(chǎng)因素影響，一旦募集失敗，城投公司會(huì)面臨高額的前期投入損失。

2. 提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，為提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，城投公司需要將其傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)模式從點(diǎn)狀操作轉(zhuǎn)向延伸整個(gè)價(jià)值鏈。具體而言，城投公司的項(xiàng)目實(shí)施不僅僅局限于單一環(huán)節(jié)，而應(yīng)涵蓋從土地開(kāi)發(fā)到工程總承包、設(shè)計(jì)、工程咨詢、監(jiān)理、工程管理，乃至建材供應(yīng)和金融服務(wù)等多個(gè)價(jià)值鏈環(huán)節(jié)。通過(guò)這種全面的業(yè)務(wù)拓展，城投公司可以更有效地利用其資產(chǎn)，增加在各個(gè)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力，進(jìn)而調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將低效資產(chǎn)置換為高效資產(chǎn)，縮短總體經(jīng)營(yíng)周期和資金回收時(shí)間，在一定程度上提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。

當(dāng)然，對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)過(guò)程也具有一定挑戰(zhàn)，包括如何做好跨領(lǐng)域的資源整合、防控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提升項(xiàng)目的協(xié)調(diào)能力等。只有在這些關(guān)鍵點(diǎn)上做好可落地實(shí)施的策略規(guī)劃，城投公司才能真正提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

3.提高資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平

城投公司可優(yōu)化資產(chǎn)管理、拓展業(yè)務(wù)范圍，從傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理模式升級(jí)到更為全面、動(dòng)態(tài)的城市服務(wù)運(yùn)營(yíng)。具體而言，城投公司可以在保持現(xiàn)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的同時(shí)，積極探索并參與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)提供、智慧城市解決方案開(kāi)發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域，提供更加全面的城市服務(wù)，從而增加盈利渠道、提高盈利水平。

這個(gè)轉(zhuǎn)型要求城投公司在組織結(jié)構(gòu)、管理能力和市場(chǎng)適應(yīng)性上進(jìn)行大規(guī)模的調(diào)整和提升。首先，城投公司必須構(gòu)建更加靈活的組織結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展的需求。其次，城投公司管理團(tuán)隊(duì)需要具備跨領(lǐng)域的知識(shí)和技能，有效地管理和協(xié)調(diào)各種業(yè)務(wù)。最后，城投公司必須不斷優(yōu)化和調(diào)整內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，提升市場(chǎng)的適應(yīng)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力。

4. 創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式

在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)快速調(diào)整的背景下，城投公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式很可能會(huì)遭遇一定的阻礙。為了增加盈利機(jī)會(huì)，降低負(fù)債率，城投公司需要積極嘗試新的業(yè)務(wù)模式，例如開(kāi)發(fā)特色地產(chǎn)，創(chuàng)造獨(dú)具特色的生活或商業(yè)空間，吸引特定市場(chǎng)細(xì)分群體；培育特色產(chǎn)業(yè)，通過(guò)支持有潛力的新興行業(yè)或細(xì)分市場(chǎng)，增強(qiáng)城投公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；建設(shè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，作為引領(lǐng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，為城市帶來(lái)新經(jīng)濟(jì)活力的同時(shí)提高自身的市值。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式不僅要求城投公司有前瞻性的市場(chǎng)洞察力，還要求城投公司具備跨行業(yè)協(xié)調(diào)和資源整合的能力，同時(shí)在策略規(guī)劃、項(xiàng)目管理和市場(chǎng)營(yíng)銷等方面下足功夫。

三、城投公司降低資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)避免采用的財(cái)務(wù)手段以及風(fēng)險(xiǎn)

城投公司降低資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)從業(yè)務(wù)層面進(jìn)行優(yōu)化，采用積極健康的、合法合規(guī)的方式方法提升公司的經(jīng)營(yíng)水平和盈利能力。然而，有些城投公司僅僅采用一些手段來(lái)粉飾“財(cái)務(wù)報(bào)表”，從數(shù)字上來(lái)“降低”或“掩蓋”資產(chǎn)負(fù)債情況。這些手段治標(biāo)不治本，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的提升以及長(zhǎng)期發(fā)展都沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)性幫助。下面舉例一些城投公司常見(jiàn)的財(cái)務(wù)“粉飾”手段。

1. 交叉持股虛增資產(chǎn)

交叉持股是一種常見(jiàn)的公司間股權(quán)結(jié)構(gòu)，指的是多家公司通過(guò)相互投資持有對(duì)方一定比例的股份，形成一種互相交織的股權(quán)關(guān)系。在我國(guó)，非上市公司間的交叉持股只要不存在虛假出資或資金抽逃等行為，通常被視為合法的投資行為。

交叉持股的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)是可以增加城投公司的資產(chǎn)規(guī)模和降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，在賬面上起到降低資產(chǎn)負(fù)債率的效果，同時(shí)具有較強(qiáng)的隱蔽性。然而，這也意味著交叉持股雖然表面看似增強(qiáng)了城投公司的財(cái)務(wù)狀況，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)健康度方面并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的提升。

2. 以資金往來(lái)款的方式增大資產(chǎn)

城投公司以資金往來(lái)款來(lái)增大資產(chǎn)規(guī)模的方式主要有兩種。第一種是股東通過(guò)貨幣形式注資城投公司，隨后，城投公司通過(guò)“其他應(yīng)收款”項(xiàng)下的往來(lái)款項(xiàng)將資金重新流回股東，形成資金在股東和城投之間的循環(huán)流動(dòng)。這種方法雖然在會(huì)計(jì)上增加了城投公司的資產(chǎn)和權(quán)益，降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)，但實(shí)際上并沒(méi)有增加公司的有效資產(chǎn)。第二種主要表現(xiàn)為一些城投公司的賬面上常常顯示大量的“其他應(yīng)收款”和“其他應(yīng)付款”，這些款項(xiàng)的往來(lái)方通常是同一區(qū)域內(nèi)的其他城投公司。雖然這些交易可能基于合理的非經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)往來(lái)，但可以合理推測(cè)這種資金循環(huán)和劃轉(zhuǎn)實(shí)際上是為了維持城投公司一定的資產(chǎn)規(guī)模，通過(guò)形成所謂的“三角債”關(guān)系來(lái)達(dá)成這一目的。

這兩種方法看起來(lái)優(yōu)化了城投公司財(cái)務(wù)狀況，然而，這種操作只是形式上的調(diào)整，雖然在短期內(nèi)看起來(lái)有利于城投公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，但在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中可能不會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的益處。

3. 注入價(jià)值虛高資產(chǎn)

地方政府向城投公司注入的資產(chǎn)可按流動(dòng)性排序：最優(yōu)質(zhì)的是直接注入的貨幣資金；其次是流動(dòng)性較好的房地產(chǎn)、有價(jià)證券和出讓地；第三類是流動(dòng)性較差的劃撥地、儲(chǔ)備地以及自然資源；最后是基本無(wú)流動(dòng)性的公益性資產(chǎn)。現(xiàn)實(shí)中，由于地方政府財(cái)力有限，貨幣資金、房地產(chǎn)和股權(quán)等高價(jià)值資產(chǎn)難以滿足分配需求，因此更傾向于向城投公司注入自然資源和公益性資產(chǎn)，其中，土地資產(chǎn)注入最為常見(jiàn)。然而，自然資源的資產(chǎn)評(píng)估存在差異，土地、森林和水資源的評(píng)估方法較為完善；草場(chǎng)、灘涂、海域等資源的評(píng)估方式尚不成熟，價(jià)值難以準(zhǔn)確判斷；公益性資產(chǎn)如道路、橋梁、醫(yī)院和學(xué)校等，本質(zhì)上不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，無(wú)法變現(xiàn)。因此，地方政府向城投公司注入價(jià)值虛高的資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致城投公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，進(jìn)而影響其償債能力。2010年以來(lái)，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也出臺(tái)了多項(xiàng)政策禁止地方政府將這類資產(chǎn)注入投融資平臺(tái)公司。

4. 明股實(shí)債

“明股實(shí)債”是指產(chǎn)業(yè)基金或政策性投資主體作為少數(shù)股東參與城投公司的融資，表面上以股權(quán)形式進(jìn)入城投公司，但實(shí)際上是一種債務(wù)關(guān)系。在投資初期，城投公司與投資方簽署回購(gòu)協(xié)議，約定一定期限后，城投公司以溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)或提供一定保障措施。在城投公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，這種通常表現(xiàn)為增加注冊(cè)資本或?qū)嵤召Y本，城投公司還需定期向投資方支付投資回報(bào)。

然而，這種融資模式并非沒(méi)有爭(zhēng)議。2018年，財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》明確禁止金融機(jī)構(gòu)對(duì)存在“明股實(shí)債”現(xiàn)象的城投公司提供融資。隨后，部分城投公司開(kāi)始對(duì)其“明股實(shí)債”現(xiàn)象進(jìn)行整改，采取政府回購(gòu)股權(quán)或市場(chǎng)化退出等方式償還債務(wù)，從而逐漸減少使用這種融資方式。

5.通過(guò)下游房地產(chǎn)進(jìn)行變相融資

將土地整理成本轉(zhuǎn)嫁給下游房地產(chǎn)企業(yè)是很多城投企業(yè)使用的一種常見(jiàn)的財(cái)務(wù)操作。近年來(lái)，一些城投企業(yè)在與房地產(chǎn)企業(yè)合作開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，通常采用一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的開(kāi)發(fā)模式。在這種模式下，城投公司通過(guò)占用下游房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)籌集土地整理項(xiàng)目的建設(shè)資金，實(shí)際上是將本應(yīng)由自己承擔(dān)的融資職能轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)企業(yè)。一旦項(xiàng)目（包括安置房）開(kāi)發(fā)完畢，城投公司再將之前墊付的整理成本返還給房地產(chǎn)企業(yè)。在會(huì)計(jì)處理上，這種操作表現(xiàn)為城投公司負(fù)債端的無(wú)息債務(wù)“其他應(yīng)付款”科目中。

從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，這種做法對(duì)城投公司主要表現(xiàn)有兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，項(xiàng)目完成結(jié)算時(shí)，城投公司可能會(huì)面臨集中支付的財(cái)務(wù)壓力。另一方面，鑒于當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的下行趨勢(shì)，如果房地產(chǎn)企業(yè)面臨資金鏈問(wèn)題無(wú)法按時(shí)履約，城投公司可能不得不提前接盤，面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

國(guó)有平臺(tái)城投公司盤活現(xiàn)有資產(chǎn)不僅僅是處理債務(wù)的過(guò)程，更是重新配置和利用資源要素，促進(jìn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益最大化的過(guò)程。在制定具體策略過(guò)程中，城投公司應(yīng)基于資產(chǎn)本質(zhì)、企業(yè)自身的開(kāi)發(fā)能力、資格條件及其發(fā)展規(guī)劃和所在區(qū)域的產(chǎn)業(yè)布局、人口導(dǎo)入、地方財(cái)政狀況等多種因素綜合考量，進(jìn)而選擇最優(yōu)化路徑。

（作者單位：中交城市投資控股有限公司）