財富管理的國際經(jīng)驗與思考

方 意（博士生導師），楊凡佳

一、引言

建設(shè)金融強國已成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要任務。2024 年1 月，省部級主要領(lǐng)導干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班開班，習近平總書記提出“中國特色金融發(fā)展之路既遵循現(xiàn)代金融發(fā)展的客觀規(guī)律，更具有適合我國國情的鮮明特色，與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別”。當前階段，建設(shè)金融強國的任務之一是把握西方金融的歷史規(guī)律，并將其創(chuàng)造性地轉(zhuǎn)化到我國的具體實踐問題之中。

金融強國不僅是量的約束，更是質(zhì)的規(guī)定。財富管理正是金融體系優(yōu)化資源配置、服務實體經(jīng)濟、發(fā)揮投融資功能的重要體現(xiàn)。基于金融功能的視角，財富管理是一項早期的專門活動，用以對私人、組織乃至國家的財富進行管理。在現(xiàn)代金融體系中，財富管理一般包括銀行理財、信托、券商資管、保險資管、公募基金、私募基金、期貨資管以及第三方財富管理機構(gòu)等業(yè)態(tài)。

我國財富管理起步較晚，而西方的金融實踐中則積累了大量的經(jīng)驗和教訓。一些學者對西方財富管理的歷史經(jīng)驗進行了梳理，這些研究從財富管理的生態(tài)系統(tǒng)、運作模式、監(jiān)管法律和投資顧問（簡稱“投顧”）業(yè)務等方面進行了探討（姜學軍和胡晨旭，2017；周健男，2022；鞏冰和楊斯堯，2022）。本文結(jié)合我國財富管理當前出現(xiàn)的若干現(xiàn)實問題，從全球財富管理的歷史中吸取經(jīng)驗教訓，從而獲得有益的啟示。期望本文的研究對我國實施高質(zhì)量的財富管理、建設(shè)全球財富管理中心和金融強國具有一定理論指導意義。

二、全球財富管理的歷史經(jīng)驗

1.歷史梳理。全球財富管理歷史源遠流長。根據(jù)財富管理在不同歷史階段的發(fā)展特點，可將財富管理的歷史階段分為萌芽期、初步發(fā)展期、快速發(fā)展期和繁榮與轉(zhuǎn)型期（易行健，2021）。

（1）萌芽期。伴隨人類將財富概念化，財富管理隨之誕生。在專門的財富管理誕生之前，中西方都有一段漫長的演化出早期財富管理的歷史（白光昭，2015）。針對國家，唐代之前設(shè)有地官、大司徒、計相、大司農(nóng)等官職管理國家財政與財富，戰(zhàn)國與秦漢時期的少府與清朝宮廷的內(nèi)務府等管理皇室財富和皇室其他生活事務的機構(gòu)則類似于家族辦公室。針對私人，早期的財富管理可以追溯到6世紀歐洲皇室家族的“大營、管家”，在中國的貴族與地主家庭也有管理家產(chǎn)和日常事務的管家。在很長的歷史時期內(nèi)，雖然管理他人財產(chǎn)的職業(yè)及財產(chǎn)管理機構(gòu)是存在的，但是單獨的財富管理行業(yè)尚未產(chǎn)生。

（2）初步發(fā)展期。16 ～19 世紀是財富管理的初步發(fā)展期，不同國家和區(qū)域的金融發(fā)展共同推動財富管理專業(yè)化與全球化的進程。16 世紀，財富管理行業(yè)誕生，其標志是瑞士的私人銀行服務開始發(fā)展。最初，法國瓦盧貴族來到日內(nèi)瓦成為瑞士第一代私人銀行家，專門為貴族和富人階層提供私密性極強的金融服務。17 世紀末，英國在工業(yè)革命之后開始逐漸成為全球經(jīng)濟、貿(mào)易與金融中心。倫敦的私人銀行業(yè)發(fā)源于皇室貴族的金融服務需求以及金匠業(yè)務的擴展。隨著英國經(jīng)濟與金融的快速發(fā)展以及高凈值家庭的聚集，倫敦開始成為當時世界上最大的國際金融中心與頂尖的財富管理中心。19世紀60年代，美國在內(nèi)戰(zhàn)后完成工業(yè)革命，美國財富管理行業(yè)誕生。19 世紀末，美國的經(jīng)濟總量躍居世界第一。兩次世界大戰(zhàn)的戰(zhàn)火都未殃及美國本土，這使得美國的金融發(fā)展逐步超越歐洲。紐約逐漸成為全球排名第一的國際金融中心。

（3）快速發(fā)展期。20 世紀，財富管理在歐美得到了快速發(fā)展。在快速發(fā)展期，歐洲已經(jīng)擁有比較成熟的私人銀行體系。瑞士以其歐洲中立國的身份而免受同時期內(nèi)歐洲爆發(fā)的戰(zhàn)爭影響，私人銀行業(yè)獲得較大發(fā)展。此外，《聯(lián)邦銀行和儲蓄銀行法案》（又稱《銀行保密法》）的出臺，也為其財富管理的發(fā)展帶來極大優(yōu)勢。長達5個世紀的發(fā)展讓瑞士成為世界上最早的離岸財富管理中心和國際金融中心。歐洲私人銀行的財富管理與投資風格相對保守，以財產(chǎn)托管、財富繼承和稅收規(guī)劃等為主。這一時期的私人銀行業(yè)務主要依靠金融機構(gòu)所建立的客戶關(guān)系、遺產(chǎn)繼承以及私人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，逐步出現(xiàn)聯(lián)合金融、法律、會計等專家為特定家族打理財產(chǎn)的“家庭辦公室”顧問咨詢經(jīng)營模式。

歐洲在經(jīng)歷一戰(zhàn)之后，大量資金涌入美國。同時，在大蕭條之后，美國對金融行業(yè)重新審視，財富管理的監(jiān)管規(guī)則得以確立，行業(yè)發(fā)展開始走上正軌。20世紀60年代之后，美國經(jīng)濟實力的增長為國民帶來巨額財富，財富管理需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，大量金融創(chuàng)新噴涌而出。20 世紀70 ～90 年代，美國財富管理迎來了蓬勃發(fā)展時期。財富管理行業(yè)快速發(fā)展。

二戰(zhàn)之后，東亞的崛起也促進了新加坡、中國香港和東京成為新的國際金融中心與財富管理中心。以新加坡為例，其利用“亞洲十字路口”的區(qū)位優(yōu)勢大力發(fā)展航運、轉(zhuǎn)口貿(mào)易、造船及煉油等行業(yè)，成為“亞洲四小龍”之一。經(jīng)濟的騰飛使得這些國家和地區(qū)的金融開始發(fā)展，為財富管理的發(fā)展提供沃土。

（4）繁榮與轉(zhuǎn)型期。當前，全球正處于財富管理的繁榮與轉(zhuǎn)型期。20世紀80年代，美國金融進入放松管制的特殊時期。直至目前，財富管理處于繁榮與轉(zhuǎn)型的歷史階段。在歷史積累的基礎(chǔ)之上，全球財富管理在放松管制條件下發(fā)生新變化。其一，客戶對財富管理服務的需求快速增加。由于金融產(chǎn)品供給的大量增加和金融全球化浪潮的席卷，以及財富的快速積累與集中，加上金融制度日益復雜和客戶自身的財富管理能力不足，財富管理逐漸成為客戶的普遍需求。其二，財富管理行業(yè)集中化。這源于分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的放松，加上信息技術(shù)使得金融機構(gòu)能夠享受更多的范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟，金融機構(gòu)逐步實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營和規(guī)?；?jīng)營。其三，第三方財富管理機構(gòu)崛起，成為財富管理的重要業(yè)態(tài)。彼時美國的金融市場雖然高度繁榮，股票價格快速上漲，但是市場波動劇烈，非理性的拋售易于引發(fā)市場震蕩。獨立于傳統(tǒng)金融機構(gòu)的第三方理財機構(gòu)更容易進行客戶導向的產(chǎn)品推銷和金融咨詢，提升金融服務的專業(yè)化。其四，高度發(fā)達的買方投顧逐漸形成。在《投資顧問法》頒布之后，美國投顧行業(yè)規(guī)范化發(fā)展加速，取消固定傭金、混業(yè)經(jīng)營、鼓勵養(yǎng)老金入市等多種因素推動投顧行業(yè)發(fā)展，獨立注冊投顧所管理的資產(chǎn)市場份額不斷提升。其五，數(shù)字化財富管理逐步產(chǎn)生并發(fā)展。金融科技誕生之后，尤其是全球金融危機之后，機構(gòu)逐步從財富管理向數(shù)字化財富管理、智能財富管理轉(zhuǎn)型（Phoon和Koh，2017；曹雷，2019）。

金融全球化是全球財富管理繁榮的重要驅(qū)動力。進入21 世紀之后，跨境資本流動對財富管理的跨境發(fā)展產(chǎn)生了強有力的推動作用。根據(jù)耿亞瑩和譚小芬（2022）的研究，2002 ～2007 年，跨境資本流入和流出規(guī)模快速擴大，達到12 萬億美元的高點，約占全球GDP 的22%。此外，新興市場在全球資本流動中的重要性凸顯。2009 ～2019年流入亞洲新興經(jīng)濟體的資本是2000 ～2007年的兩倍，占全球GDP的比重從0.4%上升至0.8%。全球財富管理格局進一步演化。在歐洲，瑞士以其與時俱進制定的銀行保密和金融隱私法規(guī)，在私人銀行業(yè)具有極強綜合競爭力；在北美，美國有著成熟發(fā)達的金融市場，為財富管理提供豐富投資標的（Evensky等，2011）；在亞洲，新加坡和中國香港逐漸成長為新的世界財富管理中心。

2.經(jīng)驗總結(jié)。

（1）經(jīng)濟發(fā)展是業(yè)態(tài)形成的基礎(chǔ)。無論是財富管理行業(yè)，還是財富管理的國際中心，均以經(jīng)濟發(fā)展為基礎(chǔ)形成。經(jīng)濟增長與金融發(fā)展之間存在著緊密的互動關(guān)系（江春和許立成，2009）。在初步發(fā)展期，瑞士、英國和美國等西方國家專業(yè)化的財富管理均形成于資本主義經(jīng)濟快速發(fā)展時期。伴隨著資產(chǎn)階級革命和資本主義生產(chǎn)方式的確立，早期資本家的財富快速積累，私人財富管理活動大量產(chǎn)生。伴隨著美國經(jīng)濟的發(fā)展，美國財富管理行業(yè)逐漸發(fā)展并走向成熟，最終成為全球財富管理中心之一。同樣，日本在二戰(zhàn)之后，財富管理行業(yè)呈現(xiàn)伴隨經(jīng)濟騰飛而快速發(fā)展的態(tài)勢（王增武等，2019）。

通過梳理世界財富管理中心的形成歷史也可以發(fā)現(xiàn)，幾乎所有世界財富管理中心的崛起都建立在其經(jīng)濟快速發(fā)展的基礎(chǔ)之上。17 世紀，伴隨著經(jīng)濟的崛起，英國的私人銀行業(yè)開始發(fā)展。自20世紀下半葉開始，“四小龍”的經(jīng)濟騰飛使得新加坡等逐漸成為世界財富管理的重要一環(huán)。我國自改革開放后經(jīng)濟快速發(fā)展，成為世界經(jīng)濟體量前二的國家之一。這也表明，我國如今迎來大財富管理時代。

新加坡是財富管理帶動金融經(jīng)濟發(fā)展的典型案例。與英美等本身經(jīng)濟基礎(chǔ)雄厚的發(fā)達地區(qū)不同，新加坡國土面積狹小、自然資源匱乏、財富積累少，難以完全復制英美等通過工業(yè)革命逐步推動經(jīng)濟發(fā)展的路線。面對如此發(fā)展困境，新加坡選擇利用“亞洲十字路口”的區(qū)位優(yōu)勢發(fā)揮國際金融中心的作用。尤其是在亞洲金融危機之后，新加坡擴大金融開放，促使經(jīng)濟走出亞洲金融危機的陰霾。

（2）以客戶為中心是行業(yè)進步的動力。以客戶為中心是專業(yè)化財富管理的本質(zhì)要求。在萌芽期，無論是針對國家財富進行管理的官員，抑或是針對私人財富進行管理的管家，樸素的財富管理均基于服務對象的需要而產(chǎn)生。在初步發(fā)展期，私人銀行專門為富裕群體提供私密的金融服務。進入快速發(fā)展期，“家族辦公室”模式提供的是對客戶的全方位服務。進入繁榮與轉(zhuǎn)型期，雖然業(yè)務后端的資產(chǎn)管理成為日益重要的部分，客戶導向的第三方財富管理機構(gòu)發(fā)展同樣迅速。目前，對客戶需求的細分導致多元化的財富管理機構(gòu)和財富管理產(chǎn)品形成。在美國財富管理機構(gòu)之間，其多樣化和差異化非常明顯，例如，嘉信理財主要發(fā)展零售業(yè)務，貝萊德主要經(jīng)營養(yǎng)老金管理業(yè)務。

在以客戶為中心的財富管理模式中，與客戶關(guān)系最為密切的是投顧行業(yè)。在財富管理的歷史進程中，投顧是新鮮事物。美國的投顧市場始于1940年《投資顧問法》的頒布。經(jīng)歷八十余年的發(fā)展，其投顧市場已經(jīng)十分成熟，并以買方投顧為主（Golec，1992；徐逸楠和張璇，2022）。根據(jù)畢馬威的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國獨立注冊投顧管理的資產(chǎn)市場份額在2006 年為15%，在2018 年已達27%。投顧逐漸脫離資管機構(gòu)，更加貼近買方思維。

（3）穩(wěn)定的金融市場是行業(yè)增長的前提。在現(xiàn)代金融體系中，金融市場是金融投資的主要場所，也是財富管理實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的主要途徑（Burton，2018）。從金融市場獲取的穩(wěn)定收益，構(gòu)成財富管理機構(gòu)回饋給客戶的投資價值。從市場中的資金結(jié)構(gòu)來看，大量研究證明長期資金有助于顯著提升金融效率，改善市場環(huán)境，加速金融創(chuàng)新，維護金融穩(wěn)定，促進企業(yè)投資和實體經(jīng)濟的長期增長（白云霞等，2016）。

中長期資金被視為資本市場的“壓艙石”。雖然日本居民在“失去的三十年”中投資風格保守，但是依然維持著高比例的金融資產(chǎn)投資，這與養(yǎng)老金投資高度相關(guān)。日本居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占比較低，金融資產(chǎn)配置超過六成。這與中國居民將資金主要配置在住房等實物資產(chǎn)上的現(xiàn)實情況恰好相反。同時，日本居民在金融資產(chǎn)的選擇上與中國居民類似，即將大量資金配置在銀行的儲蓄存款上。根據(jù)日本統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2022年3月，日本家庭的金融資產(chǎn)總額達到2005萬億日元。在家庭金融資產(chǎn)的構(gòu)成比例中，現(xiàn)金及存款所占比重最大，達到54.3%。養(yǎng)老金投資排名第二，占比為26.9%。股票等資產(chǎn)占10.2%，投資信托占4.5%，債務證券占1.3%。

從日本經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金進入資本市場是應對人口老齡化的一項重要舉措。完善養(yǎng)老金體系、推動養(yǎng)老金入市，既是對社會整體養(yǎng)老金的維系，又與資本市場資金來源密切相關(guān)。經(jīng)過自1985 年起的不斷改革，日本最終形成由政府運營且有強制色彩的公共養(yǎng)老金以及自愿性質(zhì)的企業(yè)、私人養(yǎng)老金，可以國家、企業(yè)和個人為主體拆為常用的三支柱體系。在日本第三支柱中個人養(yǎng)老金的稅收優(yōu)惠，對于居民閑置資金進入資本市場并保持長期投資具有推動作用。以個人型定額供款養(yǎng)老金計劃為例，其采用的是EET 的稅收優(yōu)惠模式，即繳費階段和投資階段不征稅、領(lǐng)取階段征稅。繳費階段和投資階段不征稅，鼓勵日本居民將資金投入養(yǎng)老金賬戶進行投資；領(lǐng)取階段中，以年金方式逐年領(lǐng)取和一次性領(lǐng)取中越晚領(lǐng)取享受越大的稅收優(yōu)惠，鼓勵居民長期投資。

（4）保護投資者是長期繁榮的基石。財富管理的長期繁榮依賴于健康生態(tài)的形成。從歷史情況來看，只有保護投資者，才能形成財富管理健康的投資生態(tài)，從而促進一定歷史時期內(nèi)財富管理的長期繁榮。瑞士之所以成為最早的財富管理中心，核心原因是其擁有以法律為依托的瑞士銀行保密制度。1713 年，瑞士頒布了全球第一部銀行保密法，最早在法律層面將堅守客戶一切秘密的要求予以確立。1934年，瑞士頒布了《聯(lián)邦銀行和儲蓄銀行法案》，進一步將銀行泄露客戶信息給第三方的行為上升至刑法的范疇。雖然2014 年瑞士簽署《稅務事項信息自動交換宣言》標志著銀行保密制度的結(jié)束，但其私人銀行業(yè)仍然在全球范圍內(nèi)具有高度的吸引力。

在美國，證券行業(yè)的投資者保護制度為其資本市場和財富管理的長期發(fā)展保駕護航。類似存款保險機構(gòu)的設(shè)立，在證券投資者保護制度方面，美國較早地通過立法開展相應的監(jiān)管。例如，在早期美國資本市場上也曾一度出現(xiàn)諸如龐氏騙局等欺詐行為，出于對這些行為的事后補救和經(jīng)驗總結(jié)，美國國會于1970年出臺《證券投資者保護法案》并創(chuàng)建美國證券投資者保護公司。證券投資者保護制度的建立目的是避免證券公司破產(chǎn)導致投資者對證券市場的信心受到嚴重沖擊，提供資金以支持賠償客戶投資與保護中小投資者（Dombalagian 等，2022）。信息披露是金融監(jiān)管保護投資者的重要方式。美國的監(jiān)管當局較重視信息披露，對財務造假等行為懲罰嚴厲。在著名的安然公司丑聞事件中，美國證券交易委員會（SEC）對安然公司處以5億美元的罰款，直接導致其破產(chǎn)。企業(yè)的造假行為不僅是利用不當手段牟利，更破壞了資本市場的秩序，對財富管理的生態(tài)環(huán)境造成巨大的負面影響。

三、我國財富管理存在的問題

1.金融機構(gòu)財富管理的經(jīng)營理念落后。長期以來，我國財富管理屬于產(chǎn)品導向模式，而非客戶導向模式（于鳳芹和葉冰潔，2022）。在財富管理的初級階段，金融機構(gòu)以推銷產(chǎn)品為主，以產(chǎn)品銷售規(guī)模為業(yè)績考核標準，以產(chǎn)品銷售的傭金提成為主要收入。以銷售為導向的財富管理導致市場的粗放發(fā)展和資源的低效配置。例如，在共同基金方面，機構(gòu)對客戶需求的忽略導致“基金賺錢，基民不賺錢”。雖然許多專業(yè)的基金經(jīng)理和投資專家能夠取得長期相對穩(wěn)定的投資回報，但普通投資者卻未能獲得相近的收益。使用萬德偏股混合型基金指數(shù)計算，2003 ～2023 年的20 年間，投資偏股基金的平均年化收益率為11.65%。然而，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷分析報告（2018年度）》，截至2018 年，自投資基金以來盈利的客戶僅占41.2%，近60%的基民自投資以來處于虧損狀態(tài)。產(chǎn)品導向模式下，金融機構(gòu)的投顧以賣方為導向，而非以買方為導向，專業(yè)化水平不足。賣方投顧，多呈現(xiàn)為賣方代銷模式，收入模式一般基于產(chǎn)品的交易額、銷售服務和管理費等。正因如此，賣方投顧的激勵模式容易導致其與客戶利益不一致（李華林，2023）。

2.居民資產(chǎn)配置的分散化程度較低。居民是財富管理的主體，也是金融活動的最基本單位。我國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)配置集中于現(xiàn)金、存款與房地產(chǎn)，其他金融資產(chǎn)的配置較少，整體呈現(xiàn)分散化程度較低的特征?！吨袊敻粓蟾?022》顯示，我國居民資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)占比較低，實物資產(chǎn)占近七成。2021 年我國實物資產(chǎn)占總財富的比重高達69.3%，主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)，全國住房市值達到476 萬億元，而金融資產(chǎn)占比僅為30.7%。在我國，現(xiàn)金和存款占居民可投資金融資產(chǎn)的比例一直高于40%，相較歐美發(fā)達國家偏高。相較中國居民，美國居民將大量資金配置于共同基金等金融資產(chǎn)，個人存款所占份額極低，約為4%～5%。而我國居民大量配置無風險資產(chǎn)，可能與我國的社會保障體系和保險市場不夠發(fā)達有關(guān)。由于我國居民對未來生活保障缺乏穩(wěn)定預期，而將資金投資于資本市場的穩(wěn)定性較差，出于預防性儲蓄動機，資產(chǎn)主要以現(xiàn)金和存款形式進行配置（王聰和張海云，2010）。

3.投資者教育不足。投資者教育是財富管理生態(tài)的重要組成部分。在我國，個人投資者普遍存在信息不足和專業(yè)金融知識匱乏等情況。金融從業(yè)者在銷售金融產(chǎn)品時具有特殊的責任和義務，即幫助金融消費者充分了解金融產(chǎn)品。這包括向投資者提供清晰、透明的信息，解釋產(chǎn)品的特性和潛在風險，以及確保投資者對其財務選擇的后果有明確的認識。我國金融文化在很大程度上尚未成熟，投資者不成熟的特征也比較明顯（王郅雅，2020）。投資者通常缺乏金融投資領(lǐng)域的專業(yè)素養(yǎng)，對金融市場不信任且具有“剛性兌付”的錯誤信念。投資者對于金融市場的不信任往往源于對市場不透明和風險的擔憂，同時又缺乏足夠的專業(yè)建議和指導。這更表明金融機構(gòu)在財富管理市場中應發(fā)揮買方投顧的引導作用。

4.資本市場上中長期資金缺乏。資本市場的穩(wěn)定性依賴長期資金，然而我國資本市場投融資體系中資金的短期特征比較明顯。首先，我國共同基金起步較晚，發(fā)展水平較低，大量散戶投資者直接參與資本市場投資。截至2023 年底，社?；?、公募基金等各類專業(yè)機構(gòu)投資者合計持有A 股流通市值15.9 萬億元，持股占比達到23%。這一比例相較國際上更為發(fā)達的金融市場則偏低。散戶投資具有高度的非理性特征及短期投機特征。其次，在我國缺少全權(quán)委托的綜合理財賬戶的前提下，一部分基金投資者的持有期限依然較短。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年44.1%的投資者持有基金的平均時間不超過1 年。這些投資者可能承擔了短期的投資虧損，卻未能分享到投資的長期收益。最后，我國資本市場的融資性特征明顯，依然缺乏中長期的專業(yè)機構(gòu)投資者。資本市場的融資功能和投資功能并不匹配，這是資本市場發(fā)展至目前表現(xiàn)出的突出問題。社?；?、養(yǎng)老金等中長期資金進入資本市場的進程緩慢。從2016 年初基本養(yǎng)老保險基金投資運營正式啟動開始，截至2023 年1 月，養(yǎng)老金入市資金占總資金的比例依然不及20%。對比美國借助個人養(yǎng)老金賬戶進行投資的模式，中國市場缺乏大量的中長期資金，而這些中長期資金一向被視為穩(wěn)定資本市場的關(guān)鍵力量。

5.金融風險持續(xù)積累。在微觀層面，以財富管理行業(yè)作為研究對象，我國在當前的財富管理發(fā)展中積累了大量風險。例如，2023 年“中植系”旗下的財富管理產(chǎn)品頻頻爆雷，出現(xiàn)嚴重的兌付危機。一部分第三方財富管理機構(gòu)成為產(chǎn)融集團自融和變相利益輸送的平臺與工具，積累高風險并最終爆雷。截至2023 年12 月，在2020年由媒體排名評選前二十名的第三方財富管理機構(gòu)中，排名前五的恒天明澤、大唐財富、新湖財富、海銀財富均屬“中植系”并已經(jīng)爆雷。這背后反映出的不僅是法律和監(jiān)管的不完善，更折射出財富管理的理念落后和發(fā)展受限。在宏觀層面，財富管理的發(fā)展現(xiàn)狀容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。在居民集中投資于房地產(chǎn)和銀行存款的情況下，大量資金進入銀行體系，進而導致銀行存款較多、貨幣供給量較大，流動性過剩。過剩的流動性囤積于銀行體系，容易誘發(fā)系統(tǒng)性風險。

四、對我國財富管理的思考

1.從產(chǎn)品導向型向客戶導向型轉(zhuǎn)型。我國的財富管理仍然處于初級發(fā)展階段，主要以產(chǎn)品銷售為導向，而非更加專業(yè)化和個性化的客戶導向型財富管理。這種情況反映了財富管理機構(gòu)對財富管理理念的認知有待提高，投資者對于專業(yè)化財富管理服務的需求也在逐漸增加。在產(chǎn)品導向型財富管理模式中，財富管理以銷售理財產(chǎn)品并進行資產(chǎn)管理為重點；在客戶導向型財富管理模式中，財富管理則需要以客戶生命周期為中心，不斷提升服務水平，滿足投資者多樣化的需求。

投顧行業(yè)轉(zhuǎn)型是財富管理生態(tài)轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容。我國投顧行業(yè)仍處于起步階段，經(jīng)驗匱乏。完備的法律體系和金融監(jiān)管是推動買方投顧規(guī)范化發(fā)展的必要前提。在1940 年之前，以投顧名義欺詐投資者致使投資者資金遭受損失的情況頻繁發(fā)生。大蕭條后為強化證券市場管理，《投資顧問法》頒布，這標志著美國投顧業(yè)務開始被納入監(jiān)管。二戰(zhàn)之后，美國開始實施利率市場化改革，取消固定傭金、混業(yè)經(jīng)營、鼓勵養(yǎng)老金入市等多種因素推動了投顧行業(yè)發(fā)展。1975年《證券交易修訂法案》開啟傭金自由化，依靠交易來實現(xiàn)財富管理機構(gòu)收入的賣方商業(yè)邏輯被漸漸修正。2008 年國際金融危機之后，《多德-弗蘭克法案》進一步完善投顧注冊要求。相較而言，中國投顧監(jiān)管起步較晚，正在加速發(fā)展。2019 年中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知》，標志著公募基金投顧業(yè)務試點正式落地。2023年6月發(fā)布的《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》則進一步完善公募基金投顧行業(yè)監(jiān)管，為行業(yè)高速發(fā)展掃清障礙。目前，我國投顧市場準入標準尚未明確、信義義務理念仍不牢固。未來賣方投顧向買方投顧的轉(zhuǎn)型有可能對金融機構(gòu)的牌照和資質(zhì)資源進行一輪重新分配。在更具優(yōu)勢的買方投顧沖擊下，賣方投顧的傳統(tǒng)業(yè)務將受到?jīng)_擊而收縮。哪些機構(gòu)能優(yōu)先布局買方投顧，很大程度上取決于機構(gòu)能否成功獲得買方投顧的試點資格或相應牌照。

歷史經(jīng)驗表明，共同基金能夠為金融機構(gòu)進行客戶導向型的財富管理夯實良好的基礎(chǔ)。然而，從金融市場發(fā)展現(xiàn)狀來看，我國共同基金的發(fā)展空間仍然巨大。如圖1所示，根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計結(jié)果，以共同基金持有資產(chǎn)的規(guī)模與GDP 的比值作為衡量共同基金發(fā)展的指標，將中、美、日三國共同基金的發(fā)展情況進行對比。美國的共同基金/GDP在2000年已經(jīng)達到68%并持續(xù)增長，2020年為140%，這說明美國的共同基金高度發(fā)達。日本的共同基金/GDP 在2000 年為8.7%，在21 世紀快速增長，2020 年已達48%，共同基金持有資產(chǎn)占全年GDP 的近一半。中國2000 年的數(shù)據(jù)缺失，2012 年的共同基金/GDP為5%，近十年共同基金行業(yè)得到發(fā)展，2020年共同基金/GDP為18%。對比而言，中國的共同基金/GDP遠低于美國，僅約為美國的九分之一。中國共同基金行業(yè)的發(fā)展速度并不低。計算2012～2020 年的復合增長率，日本為15%，中國則為20%。這說明，中國當前的共同基金規(guī)模較小主要是因為行業(yè)發(fā)展起步較晚，共同基金的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

圖1 中、美、日三國的共同基金/GDP

2.引導投資者更多地配置風險金融資產(chǎn)。以美國為典型的發(fā)達國家居民更傾向于配置風險金融資產(chǎn)。在我國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，現(xiàn)金、存款、住房等資產(chǎn)配置比例較高，而風險金融資產(chǎn)配置比例較低。此處的風險金融資產(chǎn)主要包括股票、債券（非國債）、基金、保險、外匯及其他金融衍生品，定義方式參照西南財經(jīng)大學中國家庭金融調(diào)查與研究中心的相關(guān)研究。形成我國特殊資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵動因是居民對房地產(chǎn)的持續(xù)投資，導致實物資產(chǎn)投資比例占比過高。圖2 展示了1995 ～2022年美、日、英三國居民金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，反映了居民投資金融化的程度。

圖2 1995 ～2022年美、日、英三國居民金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例

從較長的歷史周期來看，美國居民的金融投資始終維持在較高比例，占總資產(chǎn)的比例始終高于60%。日本居民的金融投資占比在20 世紀末并不高，僅有46%。隨著21 世紀以來日本經(jīng)濟逐漸走出陰霾，日本居民的金融投資穩(wěn)定增長，2022 年達到與美國接近的63%。英國居民的金融投資占比在1995 年為65%，隨后逐漸降低，在2022 年已經(jīng)降至48%。從上述發(fā)達國家的歷史經(jīng)驗來看，在不同宏觀經(jīng)濟周期下居民的投資習慣和金融結(jié)構(gòu)有所不同。我國當前處于財富管理的發(fā)展與轉(zhuǎn)型期，居民的金融資產(chǎn)投資占總資產(chǎn)的比例僅在三成左右，后續(xù)仍有較大提升空間。

當前房地產(chǎn)投資邏輯的改變是財富管理發(fā)展的利好因素。在市場上行周期，房地產(chǎn)通常被認為是一種相對低風險但潛含高收益的資產(chǎn)類型。在市場下行階段，房地產(chǎn)價格下跌、市場供應過剩、空置率高。這些因素都會增加房地產(chǎn)投資的風險，同時可能導致投資回報率下降。投資者可能會遇到較難出售房產(chǎn)、資本損失或租金減少等情況。由于我國房地產(chǎn)價格長期上行，居民在房產(chǎn)投資中往往忽視周期因素，風險沒有被充分納入居民購房的決策過程。從全球房地產(chǎn)資產(chǎn)的總體收益來看，房地產(chǎn)的確具有較高的投資價值，但仍處于收益與風險對稱的合理區(qū)間之內(nèi)（Jordà 等，2019）。房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制重新使房地產(chǎn)收益與風險收斂至合理水平。在房地產(chǎn)周期性調(diào)整中，居民在資產(chǎn)配置中將有更充裕的資金進行金融資產(chǎn)投資。

參考國際經(jīng)驗，財富管理市場將是居民投資的主要渠道。拉長歷史周期，引導投資者配置風險金融資產(chǎn)的前提是金融市場的不斷發(fā)展。因此，現(xiàn)階段我國資本市場的健康發(fā)展直接關(guān)系到投資者是否具有較高意愿進行證券投資。在這一層面上，資本市場改革與發(fā)展是財富管理繼續(xù)發(fā)展的重要條件。完善社會保障制度也能有力地促進居民投資風險金融資產(chǎn)。在不完善的社會保障制度下，居民對無風險資產(chǎn)的配置需求一部分源于其預防動機。由于居民基于對未來收入水平和支出水平的不確定性考慮，需要保留預防性儲蓄進行應對。在社會保障制度完善時，居民會縮小預防性儲蓄的規(guī)模，并將這部分資金配置于風險金融資產(chǎn)。已有研究指出，我國風險資產(chǎn)配置比例不高的重要原因是社會保障制度的欠缺（陳選娟和林宏妹，2021）。在這一層面上，促進我國社會保障事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、深化社會保障制度改革，也是引導居民將更多資金配置于風險金融資產(chǎn)的重要舉措。

3.提升金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品的多樣化。在財富管理向客戶導向型轉(zhuǎn)型的過程中，牌照資源的差異有助于聚合各類金融機構(gòu)的優(yōu)勢，提供個性化的產(chǎn)品和服務，進而提升居民資產(chǎn)配置的分散化水平。我國財富管理行業(yè)需要更加積極地拓展投資領(lǐng)域，包括但不限于債券、海外資產(chǎn)、私募股權(quán)和其他另類投資。這需要財富管理機構(gòu)和投資者更加開放地接受新的投資理念和工具，同時提高對風險管理和資產(chǎn)配置的認識水平。

我國不同類型的金融機構(gòu)應促進各自比較優(yōu)勢的發(fā)揮。銀行應發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢，其客戶群體廣泛且龐大，在市場上具有最高的信用，競爭力最強。券商應深耕其廣大的企業(yè)客戶群及風險偏好較高的散戶投資者，充分發(fā)揮自身的投研能力。保險公司應圍繞其專業(yè)化、特殊化的保險服務發(fā)展財富管理業(yè)務?；鸸緫l(fā)揮投研優(yōu)勢，為產(chǎn)品銷售機構(gòu)提供更豐富的投資產(chǎn)品。信托應發(fā)揮靈活優(yōu)勢，對家族信托等領(lǐng)域進行布局，成為功能更全面的財富管理綜合服務平臺?？傊?，第三方財富管理機構(gòu)需更加規(guī)范地開展業(yè)務，為高凈值客戶提供定制化、個性化的理財方案。在實體經(jīng)濟層面，不同金融機構(gòu)的差別化業(yè)務和差異化服務應能更全面、更有效地滿足實體經(jīng)濟不同主體的差異化需求，從而更好地服務各類經(jīng)濟主體。

目前，我國投顧業(yè)務仍處于試點階段，未來投顧牌照的資源獲取情況仍未可知。在明確監(jiān)管標準之后，買方投顧牌照可能成為財富管理市場業(yè)務開展的重要門檻。牌照資質(zhì)的獲取有利于持牌機構(gòu)開展以客戶為中心的財富管理業(yè)務，打造自身差異化的競爭優(yōu)勢。同時，買方投顧牌照的獲取資格也將成為財富管理機構(gòu)之間競爭性經(jīng)營的正向激勵。

4.引導中長期資金參與資本市場。我國財富管理的主要癥結(jié)之一在于難以獲得長期可持續(xù)的投資回報。2024 年初，我國股市震蕩下行，上證指數(shù)跌至2800 點以下，引發(fā)投資者一定程度上的恐慌情緒。這一情況凸顯了我國財富管理面臨的挑戰(zhàn)之一：投資者難以獲得長期可持續(xù)的投資回報。這種狀況部分源于我國財富管理行業(yè)過度依賴傳統(tǒng)的股票和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)，而缺乏對于更加多元化、穩(wěn)健的投資策略的探索和實踐。

市場穩(wěn)定性是財富管理長期可持續(xù)發(fā)展的基石。加快中長期資金進入資本市場，促進市場穩(wěn)定性的提升，已經(jīng)成為我國資本市場改革的重要任務。2023 年8 月，中國證監(jiān)會召開全國社保基金理事會和部分大型銀行保險機構(gòu)主要負責人座談會，會上指出，養(yǎng)老金、保險資金、銀行理財?shù)雀黝愔虚L期資金參與資本市場改革發(fā)展面臨著難得的機遇，正當其時。對比發(fā)達國家，我國長期資金沉淀在資本市場的比例非常低，仍有較大的空間進行改革與提升。

5.完善投資者保護和投資者教育。由于金融市場上普遍存在委托代理問題，上市公司和金融機構(gòu)均有動機和能力侵害投資者的利益。面對市場上的欺詐行為、市場操縱行為等，監(jiān)管當局必須加大懲處力度，維護公平、公正的市場環(huán)境。應對金融機構(gòu)破產(chǎn)、保護投資者同樣是重要的事后工作。投資者保護是法律層面上監(jiān)管當局或金融機構(gòu)為投資者提供的保障制度與相應舉措。推進投資者保護依賴更為完善的立法。2020 年修訂的《證券法》，專門增設(shè)了“投資者保護”章節(jié)，其中首次對投資者保護機構(gòu)的法律地位予以明確，創(chuàng)設(shè)投資者適當性管理等。2021年，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，其中明確提出對證券違法犯罪案件零容忍，加強誠信約束懲戒，強化震懾效應。在注冊制下，對財務造假、虛假陳述等違法行為已經(jīng)形成行政處罰、民事賠償和刑事處罰的立體追責。目前，我國在投資者保護的立法方面仍有許多欠缺之處，仍需法治監(jiān)管的強化和補足。

投資者不成熟是我國財富管理市場面臨的一大現(xiàn)實問題。人口老齡化背景下，我國龐大的中老年群體普遍缺乏金融文化，對金融投資的基礎(chǔ)知識了解不足。在“賣方盡責、買方自負”的良性投資生態(tài)中，投資者教育的職責需要由財富管理機構(gòu)主動承擔。目前，我國投資者參加投資者教育活動的情況仍然較少。以興業(yè)證券開展的問卷調(diào)查結(jié)果為例，只有47.78%的受訪者表示經(jīng)常參加投資者教育活動，仍有7.83%的投資者表示從未參加過任何投資者教育活動。參考發(fā)達國家的經(jīng)驗，做好投資者教育工作既需要注重基礎(chǔ)教育階段對金融知識的教學，更需要依靠包括智能投顧在內(nèi)的投顧通過提供各種咨詢服務向金融消費者普及基礎(chǔ)的投資知識。與此同時，投資者教育應被納入反電信網(wǎng)絡(luò)詐騙的教育方案中，從根源上阻斷非法金融的風險傳導。

五、結(jié)論與政策建議

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)增長和人民收入水平的不斷提高，我國的財富管理行業(yè)將會迎來更加廣闊的發(fā)展空間。全球財富管理從古代的萌芽開始已經(jīng)經(jīng)歷一千余年，理論與實踐的積淀都是開展研究的寶貴財富。從全球財富管理的經(jīng)驗來看，財富管理發(fā)展曲折向前，市場演化和法律監(jiān)管是并行不悖的兩條主線。市場演化遵循經(jīng)濟發(fā)展與金融發(fā)展的宏觀邏輯，法律監(jiān)管推動財富管理規(guī)范化地長期可持續(xù)發(fā)展并不斷實現(xiàn)迭代和轉(zhuǎn)型。結(jié)合全球財富管理的歷史經(jīng)驗，針對我國財富管理現(xiàn)存的若干問題，可得到以下結(jié)論與建議：

首先，我國財富管理的經(jīng)營理念亟需從產(chǎn)品導向型轉(zhuǎn)向客戶導向型。無論是歷史上的發(fā)達國家還是當前我國的財富管理，在產(chǎn)品導向型的財富管理模式下，金融機構(gòu)局限于關(guān)注做大規(guī)模，難以實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，同時滋生了許多風險點，影響了金融市場的正常運行和信用體系的正常維系?？蛻魧蛐偷呢敻还芾聿拍茯?qū)動金融機構(gòu)真正做到金融服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，實現(xiàn)金融讓利，驅(qū)動財富管理實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

其次，我國居民的財富管理意識較差且資產(chǎn)配置高度集中。對比處于不同經(jīng)濟周期的西方發(fā)達國家，我國金融資產(chǎn)的投資占比明顯偏低，對以住房為主的實物資產(chǎn)投資過剩。長期來看，我國居民對金融資產(chǎn)的投資習慣尚未形成，金融市場的發(fā)育并不成熟，以金融資產(chǎn)為主要投資對象的財富管理仍存在巨大的發(fā)展空間。

再者，我國資本市場的吸引力有待提升，缺乏中長期資金的參與，市場的穩(wěn)定性依然不足。從歷史經(jīng)驗來看，財富管理的繁榮以金融市場的發(fā)展為前提，財富管理引導居民向金融市場投資，前提是資本市場能夠為投資者提供長期穩(wěn)定的可觀回報。當前我國資本市場中，掌握中長期資金的機構(gòu)投資者占比較低。要提升這部分資金的規(guī)模和比例，使其成為資本市場的“壓艙石”，從而進一步提升市場穩(wěn)定性和投資者信心。

最后，投資者保護和投資者教育是財富管理關(guān)注投資者的兩個方面，我國財富管理長期以來對投資者的重視不足，對投資者保護和投資者教育的落實仍不到位。投資者教育是市場機制的產(chǎn)物，完善的法治監(jiān)管是推動投資者保護的最佳工具。在投資者利益可能受損時，必須以切實保護投資者利益的理念貫徹投資者保護實踐。只有真正維護好投資者的利益，我國的財富管理才能真正乘風破浪。

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