ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的異質性影響

張逸涵　卞子豪　吳佳儀

基金項目：國家級大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃項目“雙碳目標下企業(yè) ESG 表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新研究——基于大數(shù)據(jù)分析”（202210359057）。

摘要：以2010—2020年中國上市公司為研究對象，基于分位數(shù)回歸方法，深入探究ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的影響，以及綠色創(chuàng)新因素在其中所起的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值具有異質性影響。具體而言，在高分位點，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值起到促進作用；而在低分位點，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值表現(xiàn)為抑制作用。中介效應檢驗結果表明，較好的ESG表現(xiàn)會通過提高綠色創(chuàng)新水平間接影響企業(yè)經(jīng)濟價值。進一步研究表明，不同產權性質和產業(yè)屬性的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)對經(jīng)濟價值的作用效果存在顯著差異。其中，在非國有企業(yè)及第三產業(yè)的上市公司中，這種影響更加強烈。希望豐富關于ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值影響的研究，并為企業(yè)及其他市場參與者改善ESG表現(xiàn)及經(jīng)濟價值提供新思路。

關鍵詞：ESG；企業(yè)經(jīng)濟價值；綠色創(chuàng)新；分位數(shù)回歸

0 引言

隨著2030年前實現(xiàn)“碳達峰”與2060年前實現(xiàn)“碳中和”的“雙碳”目標的正式提出，轉變傳統(tǒng)經(jīng)濟結構，發(fā)展綠色創(chuàng)新產業(yè)，成為我國經(jīng)濟發(fā)展的新趨勢。如何平衡環(huán)境保護和經(jīng)濟發(fā)展的關系，并在降低企業(yè)溫室氣體和污染物排放水平、提升企業(yè)社會責任和治理能力的同時，引導市場資本流入綠色環(huán)保產業(yè)，以實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟效益持續(xù)穩(wěn)步增長和可持續(xù)發(fā)展，已成為亟待解決的關鍵問題。

實現(xiàn)“雙碳”目標存在較大的資金缺口，需要先進的投資理念來引導和激勵更多社會資本投向綠色技術、綠色項目和綠色企業(yè)。ESG（Environmental、Social、Governance，環(huán)境、社會、公司治理）關注企業(yè)在環(huán)境保護、社會效益、公司治理等方面的綜合表現(xiàn)，而非僅關注企業(yè)財務績效，有望成為落實“雙碳”目標的有力切入點。ESG最早在2004年聯(lián)合國發(fā)布的《Who Cares Wins》報告中首次被提出。隨后在2006年，聯(lián)合國全球契約組織（UNGC）與聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議組織（UNEP FI）共同推出了負責任投資原則（PRI），從而進一步促進了ESG監(jiān)管和披露政策的逐步完善。目前，全球許多交易所已經(jīng)發(fā)布了關于ESG信息披露的指南，并實施了相應的ESG信息強制披露制度。近年來，我國社會各界對企業(yè)ESG表現(xiàn)的關注度也在上升。自2008年12月起，我國要求部分企業(yè)必須強制披露社會責任（CSR）報告。這標志著我國正式步入CSR強制披露時代。2015年6月，國家質量監(jiān)督檢驗檢疫總局和國家標準化管理委員會聯(lián)合發(fā)布了《社會責任指南》《社會責任報告編寫指南》《社會責任績效分類指引》等標準，為企業(yè)社會責任報告規(guī)范化奠定了初步基礎。2016年8月，中國人民銀行、財政部等七部委聯(lián)合印發(fā)《關于加快構建綠色金融體系的指導意見》，明確指出“逐步建立和完善上市公司和發(fā)債企業(yè)強制性環(huán)境信息披露制度”。

一方面，投資者可以通過觀測企業(yè)ESG績效、評估其投資行為及企業(yè)（投資對象）在促進經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、履行社會責任等方面的貢獻，將資金投入發(fā)展模式更綠色、更具可持續(xù)性的企業(yè)，有效引導資金流入可持續(xù)發(fā)展項目；另一方面，綠色資金的流入也可以激勵相關企業(yè)更科學、平衡地調配資源，在關注傳統(tǒng)財務效益的同時，考慮如何促進企業(yè)和社會持續(xù)性發(fā)展。綠色創(chuàng)新能夠產生技術和環(huán)境雙重正外部性，能夠以成本較小的方式解決碳排放問題，同時為經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展注入新動力。那么，企業(yè)的ESG表現(xiàn)能否促進其經(jīng)濟價值的提升？其影響機制如何？該影響機制又是否會因企業(yè)具體情況和性質不同而產生異質性效應？這些問題都值得進行深入研究。

本文系統(tǒng)梳理了國內外有關ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值創(chuàng)造的相關文獻，并以2010—2020年具有華證ESG評級數(shù)據(jù)的所有中國上市公司作為研究對象，從綠色創(chuàng)新視角解釋了“雙碳”目標背景下企業(yè)ESG表現(xiàn)與其經(jīng)濟價值之間的聯(lián)系和影響過程。本文的研究貢獻主要有4點：第一，區(qū)別于已有文獻對企業(yè)經(jīng)濟效益和經(jīng)濟情況的測度，用經(jīng)濟增加值（EVA）來衡量企業(yè)的經(jīng)濟價值，研究ESG表現(xiàn)與經(jīng)濟價值之間的聯(lián)系和影響機制。第二，建立分位數(shù)回歸模型，進行實證研究。實證結果表明，在不同分位點，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的作用方向和大小均有顯著差異，表現(xiàn)出異質性。在低分位點，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值呈現(xiàn)出抑制作用；在高分位點，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值呈現(xiàn)出促進作用；分位點越高，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的促進作用越強。第三，證實了企業(yè)綠色創(chuàng)新在ESG對企業(yè)經(jīng)濟價值的影響路徑中起到中介作用。ESG表現(xiàn)通過提高或抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，影響企業(yè)經(jīng)濟價值。本文將企業(yè)綠色創(chuàng)新分為基礎性綠色創(chuàng)新和商業(yè)性綠色創(chuàng)新，其中基礎性綠色創(chuàng)新占據(jù)更大的中介效應比例。第四，進一步研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的作用強度會受到企業(yè)產權性質及其所屬產業(yè)的影響。在非國有企業(yè)和第三產業(yè)企業(yè)中，該影響強度更大。這為個人投資者和機構投資者選擇合適的企業(yè)進行ESG投資提供了決策依據(jù)。

1 理論分析與研究假設

1.1 異質性效應分析

已有研究表明，ESG表現(xiàn)可以很好地促進企業(yè)經(jīng)濟價值的提升。Aboud和Diab^[1]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG評價指數(shù)與企業(yè)價值之間存在顯著的正相關關系。張長江等^[2]發(fā)現(xiàn)，較好的ESG表現(xiàn)可以很好地促進企業(yè)在財務績效和市場價值方面的進一步提升。從短期效果看，雖然財務成本可能會隨著企業(yè)在ESG方面的投入而有一定的增加，但實際上這些支出可以通過改善其他因素來促進企業(yè)經(jīng)營效率提升。Rabaya和Saleh^[3]認為，ESG披露會使企業(yè)具有更強的競爭優(yōu)勢。Alsayegh等^[4]認為，ESG向所有利益相關者披露信息，是提升企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要因素。Liang等^[5]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)踐行ESG有助于提升其在可持續(xù)發(fā)展方面的競爭地位。Mohanty等^[6]的研究表明，具有強大ESG形象的公司比同行更具競爭力，因為它們能更有效地利用資源、人力資本及進行創(chuàng)新。

然而，對于一些經(jīng)濟實力較弱的中小企業(yè)來說，過度關注ESG表現(xiàn)可能會導致它們分散有限的精力和財力。這可能會占用本應用于核心技術研發(fā)或產品創(chuàng)新升級的資源，從而對企業(yè)經(jīng)濟價值產生負面影響^[7-9]。Cui等^[10]對中國民營企業(yè)進行了廣泛的調查研究，發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)在履行社會責任時，其企業(yè)價值會受到一定程度的負面影響。楊皖蘇和楊善林^[11]發(fā)現(xiàn)，大型企業(yè)社會責任與財務績效之間通常呈現(xiàn)正向關系，而中小型企業(yè)社會責任與財務績效之間更多呈現(xiàn)負向關系。Wu等^[12]發(fā)現(xiàn)，在ESG建設初始階段，新的ESG投資增加了無形資本。隨著ESG投資的增加和時間的推移，ESG得分提高對無形資本的積極影響開始顯現(xiàn)，并逐漸抵消ESG投資成本。但是，當企業(yè)的ESG得分提高到一定水平時，繼續(xù)增加ESG投資的邊際效應會下降。因此，本文提出假設1：

H1：ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值存在異質性影響。對于經(jīng)濟價值較高的企業(yè)，ESG會正向促進其經(jīng)濟價值提升；對于經(jīng)濟價值較低的企業(yè)，ESG會抑制其經(jīng)濟價值提升。

1.2 中介效應分析

ESG表現(xiàn)除了可能對企業(yè)經(jīng)濟效益和經(jīng)濟價值產生影響，也可能影響到企業(yè)具體的運營行為和決策。Tan 和Zhu^[13]發(fā)現(xiàn)，ESG評級顯著促進了企業(yè)綠色創(chuàng)新的數(shù)量和質量。發(fā)展低碳經(jīng)濟旨在要求企業(yè)在降低單位排放量的同時，實現(xiàn)銷售額的穩(wěn)定增長。在這種情況下，為了實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展和提高效益，企業(yè)需要在綠色低碳技術方面進行持續(xù)創(chuàng)新^[14]。具體來說，ESG在環(huán)境保護、社會責任、公司治理3個維度可能對企業(yè)綠色創(chuàng)新行為產生影響，而綠色創(chuàng)新最終會影響企業(yè)經(jīng)濟價值。

首先，環(huán)境規(guī)制的實施對企業(yè)綠色改革和綠色發(fā)展提出了硬性要求，有助于促進地區(qū)和企業(yè)的綠色創(chuàng)新^[15-18]。隨著ESG表現(xiàn)的提升，更多資金被投入到技術創(chuàng)新和產品創(chuàng)新的研發(fā)中，使得企業(yè)的創(chuàng)新能力得到根本性提升。

其次，企業(yè)積極承擔社會責任，有助于與利益相關方建立緊密的關系，為創(chuàng)新提供廣泛而充分的資源支持。這種關系進一步增強了企業(yè)在創(chuàng)新方面的能力和積極性^[19-21]。同時，企業(yè)承擔社會責任還可能產生“信息效應”。這種效應具有緩解信息不對稱問題、代理問題和融資約束的良好效果，有助于減輕企業(yè)在創(chuàng)新過程中所面臨的資金壓力，最終促進企業(yè)創(chuàng)新^[22]。

再次，良好的公司治理表現(xiàn)也對企業(yè)創(chuàng)新起到促進作用^[23]。通過有效的內部控制，企業(yè)能夠建立起公正、公平、高效的決策機制和運營體系，為員工提供良好的工作環(huán)境和激勵機制，從而激發(fā)創(chuàng)新活力。而優(yōu)秀的公司治理還能夠吸引更多投資者和合作伙伴，增強企業(yè)聲譽和信譽，為企業(yè)發(fā)展提供更廣闊的空間和資源，進一步推動企業(yè)綠色創(chuàng)新。

最后，創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效之間起中介作用。李井林等^[24]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新在企業(yè)ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效之間發(fā)揮中介效應。Bao 和Xu^[25]認為，環(huán)境法規(guī)對企業(yè)財務績效提升具有積極影響，而綠色技術創(chuàng)新也在環(huán)境法規(guī)對企業(yè)財務績效的提升中起到了一定的中介作用。

綜上所述，本文提出假設2：

H2：綠色創(chuàng)新在ESG對企業(yè)經(jīng)濟價值這一影響途徑中起中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本來源

本文選取2010—2020年具有華證ESG評級數(shù)據(jù)的所有中國A股上市公司作為研究對象。綠色專利申請數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS），華證ESG評級數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），其余企業(yè)相關數(shù)據(jù)和信息均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

進一步地，對樣本進行如下篩選：①剔除金融行業(yè)上市公司；②剔除存在ST、^*ST及PT情況的上市公司；③剔除樣本數(shù)據(jù)有嚴重缺失的上市公司。為避免極端值對實證結果的影響，本文對所有變量進行了上下各1%的縮尾處理，最終得到2 061家上市公司共計7 891個樣本數(shù)據(jù)。

2.2 變量設置

本文共設計4類變量：被解釋變量、解釋變量、中介變量、控制變量。變量及其定義見表1。

（1）被解釋變量。本文選用經(jīng)濟增加值作為被解釋變量企業(yè)經(jīng)濟價值的替代變量，其計算方法為：經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-（加權平均資本成本×投資資本總額）。其中，稅后凈營業(yè)利潤的計算方法參照國務院國資委頒布的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，即稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+開發(fā)支出-營業(yè)外收入）×（1-企業(yè)所得稅稅率）；加權平均資本成本=5.5%；投資資本總額=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程；平均無息流動負債=應收票據(jù)+應交稅費+應付賬款+預收賬款+應付職工薪酬+應付利息+應付股利+其他應付款+其他流動負債，同時專項應付款視同無息流動負債扣除。另外，2008年之前的企業(yè)所得稅稅率為33%，2008年及之后的企業(yè)所得稅稅率為25%。

（2）解釋變量。由于華證ESG評級覆蓋全部A股上市公司，評價體系較為成熟，且有關數(shù)據(jù)相對更容易完整獲取，故本文以華證ESG評級所得出的評分作為被解釋變量。評價結果由環(huán)境保護、社會責任、公司治理3項匯總而成，根據(jù)綜合表現(xiàn)，由差到好依次給予C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA 9檔評級。按照從C到AAA的順序，為企業(yè)ESG評級分別賦值1～9。

（3）中介變量。現(xiàn)有大部分文獻主要采用專利數(shù)量、全要素生產率、研發(fā)投入等指標來衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。考慮到專利的衡量標準較為統(tǒng)一，數(shù)據(jù)可靠度和準確度較高，具有涵蓋范圍廣等特點，本文依據(jù)溫軍和馮根福^[26]的研究成果，使用綠色專利的申請量來衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

綠色專利的申請量可以反映企業(yè)在綠色創(chuàng)新領域的活躍程度和創(chuàng)新能力。它不僅代表企業(yè)對環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的重視程度，而且能展現(xiàn)企業(yè)在綠色技術、綠色產品及綠色工藝等方面的創(chuàng)新成果。綠色專利申請量的增加，意味著企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面的投入和成果取得了積極進展，從而提高了企業(yè)在綠色產業(yè)中的競爭力和市場地位。

根據(jù)現(xiàn)行的《中華人民共和國專利法》，專利可細分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利3種。其中，發(fā)明專利強調對產品、工藝、功能等改進提出新技術方案；實用新型專利關注對產品的形狀、構造等提出適合實用的新技術方案；外觀設計專利側重對產品形狀、圖案等做出的富有美感并適合工業(yè)應用的新設計。本文參照Norbck和 Persson^[27]的方法，將企業(yè)創(chuàng)新細分為基礎性綠色創(chuàng)新和商業(yè)性綠色創(chuàng)新。

綠色發(fā)明專利作為各類新產品和新工藝的技術基礎，具有實質性的創(chuàng)新價值。它不只是企業(yè)在綠色創(chuàng)新領域取得的重大成果，更是企業(yè)在環(huán)保、可持續(xù)發(fā)展等方面的努力和成就的有力體現(xiàn)，彰顯出企業(yè)的研發(fā)實力和技術儲備。因此，綠色發(fā)明專利申請量作為基礎性綠色創(chuàng)新（Bas_innov）的代理變量^[28]，而用綠色實用新型專利申請量作為商業(yè)性綠色創(chuàng)新（Com_innov）的代理變量。相較于發(fā)明專利，實用新型專利在很大程度上是企業(yè)為了獲得政府支持而主動迎合政策和監(jiān)管要求的產物，其創(chuàng)新內容通常更加注重實用性和應用性，研發(fā)難度較小且研發(fā)周期較短。因此，實用新型專利往往被視為一種策略性創(chuàng)新，能夠更快地進入市場并迅速實現(xiàn)商業(yè)化。企業(yè)通過申請實用新型專利不僅能夠獲得專利保護，而且能夠獲得政府的支持和獎勵，進一步提升競爭力和市場地位。

（4）控制變量。為控制相關財務情況對被解釋變量的影響，本文選取資產負債率（Lev）、固定資產比率（PPE）、無形資產比率（INTAN）、總資產報酬率（ROTA）、第一大股東持股比例（LHR）、股權制衡度（EBD）、產業(yè)類型（Category）和所有制類型（State）作為控制變量。其中，采用Z指數(shù)來衡量企業(yè)股權制衡度，即公司第一大股東持股量與第二大股東持股量比值；根據(jù)國家統(tǒng)計局2022年修訂的《三次產業(yè)劃分規(guī)定》，將所有樣本企業(yè)歸在第一、二、三產業(yè)及綜合性產業(yè)，分別進行分析；參照我國上市公司存在的9種主要類型，將國家單位、國有獨資、國有控股3種類型的上市公司歸為國有企業(yè)，其余均歸為非國有企業(yè)。

變量描述性統(tǒng)計結果見表2。由表2可以看出，企業(yè)經(jīng)濟價值的均值為2.267，標準差為15.331，最小值為-45.545，最大值為98.077，表明樣本公司的經(jīng)濟價值存在較大的差異。ESG表現(xiàn)的均值為6.642，標準差為1.106。另外，基礎性綠色創(chuàng)新（Bas_innov）、商業(yè)性綠色創(chuàng)新（Com_innov）這兩個中介變量的標準差都約為1，表明解釋變量和中介變量均分布在合理范圍內。

2.3 模型設定

2.3.1 主效應分析

為揭示ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟增加值的異質性影響主效應，建立分位數(shù)回歸模型

式中，τ∈（0，1）為分位點，代表企業(yè)經(jīng)濟價值水平，取值越大表示經(jīng)濟價值越高；x_n為控制變量；β_n（τ）為各控制變量系數(shù)；α₀（τ）為常數(shù)項?；貧w系數(shù)α₁（τ）具有分位點依賴性，表示在不同分位點ESG表現(xiàn)對EVA的影響在作用程度與作用方向兩個方面可能不同。因此，通過對α₁（τ）進行顯著性檢驗來回答是否存在異質性影響。

2.3.2 中介效應分析

為檢驗綠色創(chuàng)新在ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值影響中所起到的中介作用，本文考慮兩個中介變量Bas_innov和Com_innov，在式（1）基礎上，構建如下模型

為方便表達，式（2）（3）（4）（5）中的a₁和a₂、 b₁和b₂分別用a_n、 b_n（n=1，2）表示。在中介效應檢驗中，先通過式（2）針對解釋變量ESG和被解釋變量EVA構建回歸模型，其中系數(shù)c為模型的總效應大??；再通過式（3）（4）針對中介變量Bas_innov、Com_innov及解釋變量ESG構建回歸模型；然后通過式（5）針對解釋變量ESG、中介變量Bas_innov、Com_innov和被解釋變量EVA構建回歸模型。其中，a_n和b_n的乘積表示模型的中介效應大小；c′表示直接效應；θ_in（i=1、 2、 3、 4）為控制變量系數(shù)，e_n（n=1、2、3、4）為常數(shù)項。

傳統(tǒng)意義上講，若存在中介效應，則系數(shù)c必須顯著。而廣義上的中介效應在研究時不需要系數(shù)c必須顯著，原因是a_nb_n的符號可能與c′的符號相反，出現(xiàn)效應被遮掩的情況，即“遮掩效應”，這也被認為是一種特殊的中介效應^[29]。因此，在判斷是否存在中介效應時，首先需要觀察a_n和b_n的顯著性。如果二者均顯著，而c′不顯著，則為完全中介效應；若c′顯著，且a_nb_n與c′同號，則為部分中介效應，若a_nb_n與c′異號，則為遮掩效應。若a_n和b_n至少一個不顯著，且a_nb_n的95% 置信區(qū)間包括數(shù)字0（不顯著），則中介效應不顯著。若不包括數(shù)字0，且c′不顯著，則為完全中介效應；若不包括數(shù)字0（顯著），且c′顯著，a_nb_n與c′同號，則為部分中介效應；若不包括數(shù)字0（顯著），且c′顯著，a_nb_n與c′異號，則為遮掩效應。

完成中介效應檢驗后，還可進一步計算效應占比，分析中介變量所起中介效應的程度。若是完全中介效應，效應占比為100%；若是部分中介效應，效應占比為a_nb_n/c；若是遮掩效應，效應占比則為|a_nb_n/c|。當中介效應不顯著時，效應占比為0?？傊?，效應占比越大，中介效果越明顯。

3 實證分析

3.1 相關系數(shù)分析

采用Pearson相關性分析，研究各變量之間的相關關系，結果見表3。由表3可以發(fā)現(xiàn)，EVA與Lev、INTAN、EBD均呈負相關關系，與其他變量則呈正相關關系。EVA與ESG在1%水平上具有顯著的正相關性，表明在平均意義上ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值起促進作用。

3.2 分位數(shù)回歸

選取0.10、0.25、0.50、0.75、0.90共5個分位點，進行分位數(shù)回歸，結果見表4。通過不同分位點回歸系數(shù)大小與顯著性檢驗結果，可以清晰地觀察到ESG對EVA的影響效果在所有分位點均保持1%的顯著性，初步驗證了H1。

進一步觀察發(fā)現(xiàn)，在不同的分位點，ESG對EVA影響的方向和大小均具有明顯差異，存在異質性。在0.10與0.25的低分位點，ESG會對EVA產生抑制作用；而在0.50、0.75、0.90等較高的分位點，ESG對EVA產生促進效果，且這種促進效果會隨著分位點的提高而逐漸增強。這一結果進一步驗證了H1。

這一研究發(fā)現(xiàn)具有重要的實踐意義。企業(yè)需要考慮ESG的異質性影響，有針對性地促進EVA提升。也就是說，當企業(yè)自身經(jīng)濟價值較低時，ESG表現(xiàn)會對其經(jīng)濟價值的提高產生負面影響。此時，如果企業(yè)過于關注ESG表現(xiàn)，可能會過度分散其有限的財力和精力，從而抑制其發(fā)展。然而，當企業(yè)擁有一定的經(jīng)濟基礎和穩(wěn)定的財務狀況，其經(jīng)濟價值處于較高水平時，ESG表現(xiàn)會對其經(jīng)濟價值起到較為明顯且逐步增大的促進作用。換句話說，只有當企業(yè)具備足夠的能力來同時關注ESG表現(xiàn)和經(jīng)濟發(fā)展時，ESG表現(xiàn)才能發(fā)揮其積極作用。這也證實了實力較弱的企業(yè)如果過度強調ESG表現(xiàn)，可能會限制其財務增長和可持續(xù)發(fā)展。在這種情況下，企業(yè)需要優(yōu)化業(yè)務策略，確保ESG表現(xiàn)與財務成果之間的平衡關系，并提升ESG表現(xiàn)的有效性，吸引更多投資者加入，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

3.3 中介效應分析

在驗證了ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值有顯著影響后，對解釋變量ESG、被解釋變量EVA、中介變量Bas_innov和Com_innov進行中介效應檢驗，回歸結果見表5。由表5可知，Bas_innov和Com_innov的系數(shù)a_n、b_n及直接效應c′均顯著，因此可以認為Bas_innov和Com_innov在ESG對EVA的影響路徑中均起到顯著的中介作用，且中介作用方向與ESG對EVA的影響方向相同，即ESG可以通過促進企業(yè)綠色創(chuàng)新提高其經(jīng)濟價值，支持了H2。

中介效應占比結果見表6。由表6可知，基礎性綠色創(chuàng)新（Bas_innov）中介效應占比為33.5%，商業(yè)性綠色創(chuàng)新（Com_innov）中介效應占比為14.7%?？梢园l(fā)現(xiàn)，基礎性綠色創(chuàng)新起到了更強的中介作用。據(jù)此可以認為，較好的ESG表現(xiàn)可以推動企業(yè)研發(fā)更多的綠色專利，并將綠色技術應用于生產經(jīng)營，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，促進經(jīng)濟價值的提升。

4 進一步分析

4.1 不同產權性質的分組回歸

考慮到企業(yè)產權性質對企業(yè)ESG表現(xiàn)和經(jīng)濟價值都會產生重要影響，本文進一步將樣本企業(yè)按照不同的產權性質分為國有企業(yè)樣本組和非國有企業(yè)樣本組，探究不同類型企業(yè)的經(jīng)濟價值會受其ESG表現(xiàn)怎樣的影響。在進行分組回歸時，通過觀察解釋變量的系數(shù)大小和正負來判斷其對于被解釋變量影響的強度和方向，系數(shù)絕對值越大，影響強度越大。

不同產權性質企業(yè)分組ESG回歸系數(shù)和回歸結果分別見圖1和表7。由此可以看出，不論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的影響均具有異質性。值得注意的是，在非國有企業(yè)中，ESG表現(xiàn)始終對企業(yè)經(jīng)濟價值起到促進作用，且隨著分位數(shù)的增大，這種促進作用逐漸增強。而國有企業(yè)的經(jīng)濟價值在低分位點會受到ESG表現(xiàn)極強的抑制。雖然隨著分位點的增高，這種抑制作用逐漸減弱，并逐步表現(xiàn)出促進作用，但是促進作用始終很弱，遠遠沒有在低分位點上受到的抑制作用強，也遠弱于對應分位點非國有企業(yè)受到的促進效果。該檢驗結果表明，在不同的企業(yè)產權性質條件下，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的影響存在顯著的異質性。在當前我國企業(yè)產權制度的現(xiàn)實要求下，國有企業(yè)更多考慮的是承擔社會責任和實現(xiàn)民生發(fā)展，在進行生產運作和投資建設時，傾向于選擇一些周期長、回報小的項目。因此，國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)往往較好，但單位收益和單位價值較低。而非國有企業(yè)以效益最大化為最終目的，以市場邏輯為主導，受到市場化競爭的驅動，會選擇具有高價值、高回報特點的產品和項目。

4.2 不同所屬產業(yè)的分組回歸

將樣本企業(yè)按照所屬產業(yè)進行區(qū)分。由于第一產業(yè)企業(yè)和綜合型企業(yè)樣本量過少、可靠性不高，因此只對第二產業(yè)和第三產業(yè)企業(yè)進行分析，結果見圖2和表8。由此可以發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值具有顯著的影響，且變化趨勢與基準回歸相同，表明基準回歸具有較強的穩(wěn)健性。通過對比分析，第三產業(yè)企業(yè)ESG系數(shù)的絕對值在各個分位點上都更大，即第三產業(yè)企業(yè)經(jīng)濟價值更容易受到ESG表現(xiàn)的影響。不論是正向促進作用還是反向抑制作用，第三產業(yè)企業(yè)都比第二產業(yè)企業(yè)更為敏感。考慮到第二、三產業(yè)的不同特點，在以工業(yè)、制造業(yè)為主的第二產業(yè)中，如果企業(yè)加大對ESG的投入，可能涉及設備、產區(qū)等固定資產的更新更換，前期需要投入大量成本，并且也不一定會帶來生產效率及效益的提高，因此其經(jīng)濟價值受ESG表現(xiàn)的影響相對較小。同時，經(jīng)濟價值原本較低的第二產業(yè)企業(yè)由于難以承擔需要大量資金投入的綠色改革，且在一定程度上屬于風險規(guī)避者，因此在進行ESG方面的投入時更為謹慎，其經(jīng)濟價值受ESG投入的負面影響也更小。

5 結語

黨的二十大報告指出，高質量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。社會責任和企業(yè)綠色創(chuàng)新都有助于我國經(jīng)濟優(yōu)質發(fā)展，但同時，企業(yè)如何平衡好社會效益和經(jīng)濟效益的關系，在提高經(jīng)濟價值和經(jīng)濟效益的同時，兼顧環(huán)境保護、社會責任和公司治理等非經(jīng)濟指標，是亟須解決的問題。本文以2010—2020年我國上市企業(yè)為研究樣本，運用分位數(shù)回歸模型和平行中介效應檢驗進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)確實會對其經(jīng)濟價值產生顯著影響。具體而言，對于經(jīng)濟價值本身較低的企業(yè)，高ESG表現(xiàn)會對其經(jīng)濟價值產生負面影響；而提高對ESG的關注度，會對原本經(jīng)濟價值就較高的企業(yè)起到正向作用。綠色創(chuàng)新這一因素在ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的影響途徑中起到中介作用，高水平的ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平影響其經(jīng)濟價值。此外，在不同產權性質和產業(yè)性質中，ESG表現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)濟價值的影響強度不同。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)經(jīng)濟價值受ESG表現(xiàn)的影響更大；相較于第二產業(yè)企業(yè)，第三產業(yè)企業(yè)經(jīng)濟價值對ESG表現(xiàn)的影響更加敏感。本文的重要啟示在于：

第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)對其經(jīng)濟價值具有顯著作用，因此，國家應幫助市場參與者更好地理解和運用ESG，為其行為決策提供新的參考角度，從微觀層面引導企業(yè)自覺提高ESG評級；促進投資方和企業(yè)加強對環(huán)境保護、社會效益和公司治理等非經(jīng)濟效益指標的重視程度，推動企業(yè)和社會實現(xiàn)更高效的可持續(xù)發(fā)展。

第二，探究了ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值及綠色創(chuàng)新水平之間關系，對ESG表現(xiàn)在經(jīng)濟學中所起作用的研究進行了一定的拓展，也為我國順利達成“雙碳”目標提供了新思路。政府有關部門應當出臺有關政策，加速建立和完善ESG統(tǒng)一評價體系，鼓勵企業(yè)和機構投資者關注ESG評價，引導市場資本流入具有更高ESG評級的企業(yè)，從經(jīng)濟學視角推動國家“雙碳”目標的達成，為節(jié)能減排、科學發(fā)展提供助力。

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收稿日期：2023-09-30

作者簡介：

張逸涵，男，2002年生，本科在讀，主要研究方向：金融大數(shù)據(jù)分析、公司治理。

卞子豪，男，2002年生，本科在讀，主要研究方向：金融大數(shù)據(jù)分析、公司治理。

吳佳儀，女，2002年生，本科在讀，主要研究方向：金融大數(shù)據(jù)分析、公司治理。