老鳳祥B的閃光點

杜志剛

過去4年里，受新冠疫情影響，很多行業(yè)因此步履維艱。黃金首飾行業(yè)受到短時間的影響，然后迅速恢復。2020年黃金首飾消費量下滑嚴重，但2021年就以高增速超過2019年疫情前的水平，2022年有小幅波動，2023年重回增長。在此背景下，2023年老鳳祥、中國黃金、周生生等頭部黃金珠寶企業(yè)的盈利均取得較大幅度提升。

黃金首飾行業(yè)受到周期波動的影響較小，而且也有一些獨特優(yōu)勢，例如，存貨不會大幅貶值（不考慮通貨膨脹影響）甚至還有升值空間，不需要復雜的機器設(shè)備進行加工，資本支出少，產(chǎn)品不易過時，即便過時了也可以將黃金首飾融化成標準形態(tài)進行再加工，不像電子產(chǎn)品，過幾年就報廢了。

但行業(yè)集中度較低，市場品牌眾多，競爭激烈。根據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)，2022年中國黃金珠寶行業(yè)CR5為28.1%，CR3為23.4%，比2017年分別提升了10.7pct、9.5pct。而2022年老鳳祥市占率為7.9%，位居行業(yè)第二。2016至2022年老鳳祥在黃金珠寶行業(yè)市占率由5.1%增長至7.9%，市占率穩(wěn)步提升。不過，以上統(tǒng)計口徑為黃金珠寶行業(yè)，包含鉆石等其他珠寶，老鳳祥在黃金首飾行業(yè)的市占率應該更高一點。

輕資產(chǎn)運營

老鳳祥品牌創(chuàng)始于 1848 年的上海，延續(xù)至今已跨越三個世紀，是中國珠寶首飾和民族企業(yè)品牌中的“百年金字招牌”。上海市黃浦區(qū)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持有上市公司42.09%股份，是上市公司的最終控制方。

老鳳祥的主營核心業(yè)務(wù)為珠寶首飾、黃金交易，其中珠寶首飾的營收占比近幾年快速提升至80%左右，為公司主要的盈利來源；黃金交易的營收占比接近20%，但是毛利率很低，有些年份甚至為負，基本不賺錢。

公司的珠寶首飾業(yè)務(wù)營收主要來源于批發(fā)生意，零售的占比較小。2022年年報顯示，除去黃金交易、其他業(yè)務(wù)，批發(fā)業(yè)務(wù)營收為474.9億元，毛利率為8.66%，零售業(yè)務(wù)為31.79億元，毛利率為17.89%。

除了少數(shù)的自營店，公司主要依靠經(jīng)銷商加盟，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。截至2022年底，公司自營銀樓數(shù)量為194家（國內(nèi)自營網(wǎng)點數(shù)為180家，凈增9家；海外自營網(wǎng)點數(shù)為14家，減少1家），連鎖加盟店數(shù)量為5415家，凈增加656家。

數(shù)據(jù)所示，過去10年老鳳祥的營收增速并不高，單店營收變化不大，珠寶首飾營收增長主要依靠營銷網(wǎng)點數(shù)量的提升。以此來推算，未來數(shù)年公司的增長主要依靠門店擴張?zhí)嵘N量，從而提升市占率。

兩點投資優(yōu)勢

從投資的角度來看，老鳳祥有兩點誘人之處，其一是凈資產(chǎn)回報率較高。公司近10年數(shù)據(jù)顯示，歷年ROE均高于15%，非常優(yōu)秀，不過也在緩慢地下降，近幾年的扣非ROE約為18%。

進一步將歷年的ROE進行分解，可以看出公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在緩慢下降，權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)負債率的倒數(shù)，表示杠桿系數(shù)）和凈利率比較穩(wěn)定。值得指出的是，凈利率一直比較低，僅有3%左右，不難看出高ROE的貢獻主要來自于高周轉(zhuǎn)率，近幾年的ROE下降也是由于周轉(zhuǎn)率在下降。

另一個吸引人的地方是運營成本低且在持續(xù)改善。

以歸母凈利潤為基礎(chǔ)，老鳳祥的凈利率僅有約3%，營業(yè)總成本約占營業(yè)收入的95%，這種數(shù)學關(guān)系導致營業(yè)總成本1個百分點的變化會對凈利潤增速造成極大的影響。比如第一年營收為500億元，營業(yè)總成本為收入的95%，即475億元；若第二年營收增長10%至550億元，而營業(yè)總成本降低1個百分點至94%，也就是517億元，則稅前利潤會從25億元提升至33億元，同比增長32%，這意味著營業(yè)成本、運營成本的改善會極不對稱地影響凈利潤的增速。

過去10年，公司營業(yè)成本占營業(yè)收入的比率穩(wěn)定在91%-92.5%之間，均值為91.7%。

對比同行業(yè)6家黃金珠寶首飾營收占比較高的公司的三費比率，老鳳祥的成本控制能力遙遙領(lǐng)先。這或許與兩個因素有關(guān)，其一是經(jīng)濟上的規(guī)模優(yōu)勢，降低了單位門店的運營成本；其二是公司核心團隊持股、引入經(jīng)理人制度帶來的激勵效應與運營效率提升。

單獨看老鳳祥，近10年管理層一直在降成本，成效顯著，三費比率從3.48%逐漸下降到2.27%。其中財務(wù)費用比率比較穩(wěn)定，銷售費用比率、管理費用比率總體趨勢是逐年下降，銷售費用比率下降較為明顯，說明管理層在營銷、銷售人員激勵上比較克制，這和其批發(fā)業(yè)務(wù)屬性有一定關(guān)系。不過凡事都要看兩面，不利的一面是將來運營成本改善的空間比較有限。

圖1 老鳳祥歷年營銷網(wǎng)點數(shù)量

圖2 老鳳祥ROE較高

（數(shù)據(jù)來源：公司財報）

我們知道，亞馬遜、沃爾瑪、好市多的競爭優(yōu)勢在于持續(xù)的低成本，讓利于客戶，這樣才能不斷擴大規(guī)模滾雪球，才能容納足夠多的資本，芒格老先生對于好市多的理念推崇備至，盡管這種商業(yè)模式不可避免給好市多帶來了低凈利率。老鳳祥的商業(yè)模式有點類似，其聚焦于黃金批發(fā)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)本身的毛利率不高，凈利率很低，但只有這樣才能吸納足夠多的加盟商，讓其有利可圖，實現(xiàn)長期合作。

2023年前三季度，公司營業(yè)收入為620.7億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤為19.64億元，同比增長44.87%；歸母扣非凈利潤為19.79億元，同比增長43.99%。除了營收的增長，凈利潤的高增長主要受益于營業(yè)成本改善0.82個百分點、三費比率改善0.2個百分點。

公司處于成熟期，現(xiàn)金分紅比較穩(wěn)定，2013年至2022年歷年的分紅數(shù)據(jù)如下，10年共計分配股息58.5億元，每年的分紅比例較穩(wěn)定，平均為45%。

在中國黃金的消費場景中，婚慶占46%，投資占32%。而中國男性平均結(jié)婚年齡29.2歲，女性為27.1歲。1994年至2004年期間，新生兒數(shù)量呈逐步下滑趨勢，因此，未來數(shù)年一個不利的因素是適齡婚育人口數(shù)量的下降對婚慶市場的影響，不過其下降幅度比較緩慢；在投資方面，短期金價變動劇烈時，消費需求與金價負相關(guān)，長期而言金價的平穩(wěn)上漲利于黃金首飾需求釋放。

有利的一面是老鳳祥在黃金珠寶市場上的占有率正在逐步提升，可以抵消婚慶珠寶首飾市場的萎縮，保守預計未來數(shù)年會實現(xiàn)較低的營收增速，而凈利潤能否實現(xiàn)較高的增速則取決于公司營業(yè)成本和運營成本是否能進一步改善。

目前，老鳳祥B的市值是最近4個季度盈利之和的6倍左右，這個價格并未完全體現(xiàn)出公司蘊含的價值。

（作者為資深從業(yè)人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風險自負）