構(gòu)建公允的市場估值體系

陳紹霞

A股市場成立以來先后進行了三輪新股IPO發(fā)行價格市場化改革，2000年7月新股發(fā)行價格市場化、2009年7月-2012年11月新股發(fā)行價格全面市場化以及本輪2019年6月以來漸進式新股發(fā)行價格市場化改革。前兩輪發(fā)行價格市場化進程都因新股發(fā)行中的“三高”問題（高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金）以及由此引發(fā)的一系列問題而中止。

本輪新股發(fā)行價格市場化隨著注冊制試點漸進式推進，2023年2月，隨著全面注冊制的啟動，新股IPO發(fā)行價格進入全面市場化階段。然而，2019年新股發(fā)行價格市場化以來，新股IPO“三高”問題不僅沒有得到解決，反而更加突出，反映出當(dāng)前新股IPO存在多方面的問題（《新股IPO“三高”亂象需根治》刊發(fā)于《證券市場周刊》2024年第9期）。

為什么新股IPO“三高”問題隨著新股發(fā)行價格市場化進程而反復(fù)出現(xiàn)、揮之不去？當(dāng)前A股市場是否具備新股發(fā)行價格市場化的條件？如何在確?！肮_、公平、公正”的“三公”原則下順利推進A股市場新股發(fā)行價格市場化進程？

估值體系扭曲、定價功能缺失

筆者認(rèn)為，長期以來，新股IPO之所以會出現(xiàn)“三高”以及由此衍生出的一系列問題，并導(dǎo)致前兩輪新股發(fā)行價格市場化進程中止，其直接原因是A股二級市場估值體系扭曲、價格機制失靈、定價功能缺失。

以銅為鑒，可以正衣冠。銅鑒之所以能夠用來正衣冠，因為銅鑒是一個平面鏡，人們從銅鑒中能夠看到真實的自己及衣著。如果是一個扭曲的鏡面，人們從中只能看到一個扭曲的鏡像，又如何能夠正衣冠？

新股發(fā)行價格市場化，其中的“市場化”是指參照二級市場估值為新股IPO定價。問題是，A股二級市場是不是一個有效市場？二級市場是否構(gòu)建了一個公允的估值體系？市場是否具備定價功能？

令人遺憾的是，長期以來，A股市場估值體系嚴(yán)重扭曲，“炒新、炒小、炒差”盛行。一個估值體系嚴(yán)重扭曲的二級市場如何能夠為一級市場新股發(fā)行定價？以一個價格機制失靈、定價功能缺失的二級市場，為參照系，顯然無法為新股IPO提供公允定價。這是新股IPO“三高”問題與新股發(fā)行價格市場化相伴而生的直接原因。

再疊加券商等新股發(fā)行中介機構(gòu)與股票發(fā)行人的利益高度綁定，最終的結(jié)果就是新股發(fā)行的高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金“三高”問題突出。新股IPO“三高”發(fā)行，發(fā)行人大小非一夜暴富，社會公眾投資者因此利益受損；大量超募資金長期閑置，甚至被違規(guī)挪用，資本市場優(yōu)化資源配置的功能難以實現(xiàn)。

“炒新、炒小、炒差”盛行

2012年4月，時任證監(jiān)會主席的郭樹清曾指出：“現(xiàn)階段我國證券市場仍然處于‘新興加轉(zhuǎn)軌階段，證券市場上還存在各種不規(guī)范行為，其中炒新、炒小、炒差現(xiàn)象非常嚴(yán)重，不僅使股價結(jié)構(gòu)不合理，而且對投資者的利益造成了嚴(yán)重的損害?！?013年1月，郭樹清在公開演講中表示，我們的市場 “新興加轉(zhuǎn)軌”的定性沒有改變，估值結(jié)構(gòu)不合理，藍(lán)籌股“優(yōu)質(zhì)不優(yōu)價”。

十多年時間過去了，“炒新、炒小、炒差”等問題是否得到了解決？股價結(jié)構(gòu)是否趨于合理了？

2000年7月推出首輪新股發(fā)行價格市場化的一個重要原因是新股上市后過度炒作問題突出，希望通過新股發(fā)行價格市場化，使新股炒作成為歷史。但新股發(fā)行價格市場化以來，新股炒作反而更加瘋狂。

新股發(fā)行價格市場化前的2003-2008年間，新股發(fā)行上市首日收盤價漲幅最大的是2007年8月上市的宏達(dá)高科，首日收盤價漲幅高達(dá)426.77%，當(dāng)時上證綜指上漲至5000多點，A股處于一輪大牛市行情的后期，市場情緒高漲，投機炒作氣氛濃厚， 新股上市遭到大幅炒作。

2009年7月-2012年11月新股發(fā)行價格市場化期間，新股發(fā)行上市首日收盤價漲幅最大的是2012年11月上市的浙江世寶，首日收盤價漲幅高達(dá)626.74%，比2007年8月大牛市期間新股漲幅還大。

2019年6月第三輪新股發(fā)行價格市場化以來，新股發(fā)行上市首日收盤價漲幅最大的是2021年7月上市的讀客文化，首日收盤價漲幅高達(dá)1942.58%，漲幅榜前五位的漲幅都高達(dá)10倍以上，遠(yuǎn)高于2009年7月-2012年11月期間新股上市首日漲幅。

三輪新股發(fā)行價格市場化以來的實踐表明，新股發(fā)行價格市場化、新股發(fā)行價格大幅提高后，并沒有使新股上市后的炒新問題淡化，新股上市首日漲幅反而不斷攀升，沒有最高，只有更高！這突顯出A股市場存在的一個重大問題：A股市場價格機制失靈，定價功能缺失。

而且，“炒小、炒差”問題也更加嚴(yán)重。

2023年A股市場在各主要指數(shù)持續(xù)下跌的趨勢下呈現(xiàn)出兩極分化走勢，突出表現(xiàn)在大盤股與小盤股、微盤股的分化，2023年大盤股指數(shù)與小盤股指數(shù)跌幅分別為12.42%和4.09%，與此同時，以中證2000指數(shù)為代表的微盤股指數(shù)則出現(xiàn)5.57%的上漲，小盤股、微盤股的走勢顯著強于大盤股。

2023年A股市場的兩極分化走勢還表現(xiàn)在低價股、虧損股走勢明顯強于市場整體走勢，2023年低價股指數(shù)上漲了0.04%，虧損股指數(shù)下跌了1.16%，微利股指數(shù)上漲了0.14%。

在市場各主要指數(shù)大幅下跌的情況下，小盤股走勢明顯強于大盤股、微盤股指數(shù)逆市上漲，低價股、微利股指數(shù)也逆市上漲，A股市場呈現(xiàn)出明顯的“炒小、炒差”的特征。

表1 2009年7月-2012年11月新股IPO上市首日漲跌幅榜前五名

表2 2019年6月至今新股IPO上市首日漲跌幅榜前五名

表3 申萬大盤股、小盤股指數(shù)與中證2000指數(shù)2020年以來漲跌幅比較

表4 部分成份股指數(shù)2023年末較2018年末漲跌幅

截至2023年末，以上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)為代表的大盤股指數(shù)經(jīng)過連續(xù)三年的下跌，已跌破或接近2018年末的收盤點位；以中證1000和中證2000指數(shù)為代表的小盤、微盤股較2018年末分別上漲了32.89%和59.40%。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年底-2023年間，以中證2000為代表的微盤股的大幅上漲，并非基于業(yè)績和盈利能力。滬深兩市小盤股的盈利能力顯著低于大盤股，2022年上證50和滬深300成分股平均凈資產(chǎn)收益率分別為12.32%和10.93%，中證1000成分股平均凈資產(chǎn)收益率為7.18%，中證2000成分股平均凈資產(chǎn)收益率僅為4.06%。

小盤、微盤股盈利能力顯著低于大盤股，但估值水平卻顯著高于大盤股，2023年末上證50和滬深300成分股平均市盈率分別為9.19和10.85倍，處于歷史低位，而中證2000成分股平均市盈率高達(dá)68.24倍，遠(yuǎn)高于大盤股的估值水平；盈利能力越低，估值水平越高，盈利能力越高，估值水平越低，A股市場估值體系處于嚴(yán)重扭曲狀態(tài)。

在一個估值體系扭曲的市場，盈利能力低的企業(yè)，估值水平顯著高于盈利能力高的企業(yè)。新股發(fā)行價格市場化后，以這樣的估值體系給新股IPO定價，市場只會吸引那些低盈利能力的企業(yè)來IPO高價“圈錢”，長此以往，滬、深交易所將難以吸引到高質(zhì)量的上市公司；盈利能力強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)得不到合理定價則會遠(yuǎn)赴境外市場上市。因此，以現(xiàn)行的扭曲的市場估值體系作為參照系，推進新股IPO發(fā)行價格市場化，A股市場會出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣、資源配置逆向化的亂象，由此導(dǎo)致市場總體資源利用效率低下，投資者總體投資回報率低下。

構(gòu)建公允的市場估值體系是前提

筆者認(rèn)為，新股發(fā)行價格市場化的前提是，股票二級市場是一個有效市場，二級市場股票價格能夠公允反映股票的內(nèi)在價值。當(dāng)前A股市場估值體系嚴(yán)重扭曲，并不是一個有效市場，二級市場股票價格并不能公允反映股票的內(nèi)在價值，股票市場缺乏基本的定價功能；因此，一些利益集團也假借著新股發(fā)行價格市場化之名，行高價“圈錢”之實。

在一個成熟的資本市場，很少出現(xiàn)市場估值體系嚴(yán)重扭曲的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，導(dǎo)致A股市場估值體系嚴(yán)重扭曲的根本原因是操縱行為：上市公司的業(yè)績操縱和二級市場的股價操縱行為，二者往往相伴而生，業(yè)績操縱只是手段，其目的則是配合股價操縱，而股價操縱的終極目的則是配合上市公司大小非股東高價減持套現(xiàn)，以及通過業(yè)績過度包裝實現(xiàn)股權(quán)再融資、在股票市場繼續(xù)圈錢。

一些上市公司大股東為了實現(xiàn)所持股票高價減持，往往與二級市場炒家相互勾結(jié)，上市公司為了配合大股東高價減持，也可能通過操縱業(yè)績、虛增利潤等手段推升其股價。

筆者認(rèn)為，股價操縱與業(yè)績操縱行為在當(dāng)前A股市場可能并非是個別現(xiàn)象，一些上市公司甚至連續(xù)多年操縱業(yè)績、虛增利潤。

一個沒有操縱的市場才是真正市場化的市場，由業(yè)績操縱、股價操縱形成的價格與市場化是背道而馳的。要從根本上改變當(dāng)前A股市場估值體系扭曲的現(xiàn)狀，必須真正落實嚴(yán)監(jiān)管政策，加強對上市公司業(yè)績操縱、二級市場股價操縱行為的監(jiān)管，大幅提高違法成本，真正做到違法必究、執(zhí)法必嚴(yán)，從而杜絕業(yè)績操縱、股價操縱行為，由此形成一個真正市場化的市場。

觀察市場估值體系正常的直觀指標(biāo)

第一個觀察指標(biāo)就是，IPO排長隊現(xiàn)象是否消失了？

一個成熟的資本市場具有IPO節(jié)奏自我調(diào)節(jié)功能，在市場低迷時，發(fā)行人認(rèn)為估值過低、不能反映其合理估值，會取消發(fā)行，如不取消發(fā)行，以較高的估值發(fā)行，很可能導(dǎo)致發(fā)行失敗。因此，在市場低迷的熊市期間，新股發(fā)行量會大幅下降、甚至為零，不會出現(xiàn)幾百家甚至上千家新股IPO排隊現(xiàn)象。而A股股市在二級市場低迷的情況下，滬深股市IPO 2023年融資規(guī)模分別位列全球主要股市第一、第二位，仍然有成百上千家公司排隊等待IPO，這顯然并不正常。

IPO之所以出現(xiàn)排長隊現(xiàn)象，最根本的原因是市場價格機制失靈，發(fā)行價格顯著高于其內(nèi)在價值。內(nèi)在價值10元的股票，如果市場給出50元、100元的估值，那么，自然會吸引大量的企業(yè)IPO排隊；內(nèi)在價值10元的股票，如果市場只給出5元的估值，那么，理性的發(fā)行人自然會選擇退出IPO。

第二個觀察指標(biāo)是，大小非清倉式減持、離婚式減持等各類花式減持現(xiàn)象是否消失了？

長期以來，上市公司大小非清倉式減持、離婚式減持等各類花式減持受到市場廣泛關(guān)注和詬病。背后的根本原因是股價操縱造成的市場價格機制失靈。價值10元的股票，市場的估值炒至20元甚至50元，大小非減持自然動力十足。一些原來在境外上市的企業(yè)從境外市場私有化退市，轉(zhuǎn)而回A股上市，就是因為境外市場估值太低；如果價值10元的股票，A股市場只給出5元甚至更低的估值，不排除一些企業(yè)私有化退市的可能性，大小非自然會失去減持的動力。什么時候A股市場不再出現(xiàn)各種大小非花式減持，那就表明市場估值體系回歸正常了。

第三個觀察指標(biāo)是，市場是否出現(xiàn)了上市公司常態(tài)化回購現(xiàn)象？

此前的A股市場經(jīng)過三年多的下跌，一些股票價格較高位腰斬甚至跌了更多，按理來說，這些公司如果認(rèn)為其價值嚴(yán)重低估了，應(yīng)該回購其股票，才是正常的。

盡管政策面鼓勵上市公司回購、大股東增持，A股市場卻只有大約10%的上市公司有實際行動，大多數(shù)上市公司對自己公司股票的暴跌無動于衷、視而不見。這說明，A股市場經(jīng)過幾年的下跌，大多數(shù)上市公司仍然不認(rèn)可其當(dāng)前股票估值水平，或者說，其股票當(dāng)前仍處于高估狀態(tài)。什么時候A股市場出現(xiàn)了大量上市公司常態(tài)化股票回購現(xiàn)象，就說明A股市場估值體系回歸正常了。

筆者認(rèn)為，構(gòu)建一個理性、公允的市場估值體系是新股發(fā)行價格市場化的前提?？紤]到當(dāng)前A 股市場估值體系嚴(yán)重扭曲的現(xiàn)狀，有必要對新股發(fā)行價格、新股IPO融資規(guī)模加以限制，杜絕新股IPO巨額超募現(xiàn)象，維護市場“三公”原則，切實維護社會公眾投資者的合法權(quán)益。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）