如何看待年初經(jīng)濟(jì)形勢

廖宗魁

1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，年初經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)如何呢？整體來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持回穩(wěn)向好勢頭，為2024年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)預(yù)期目標(biāo)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。具體來看，年初生產(chǎn)和投資恢復(fù)較強(qiáng)，出口實(shí)現(xiàn)“開門紅”，而且經(jīng)濟(jì)增長中的新質(zhì)生產(chǎn)力含量明顯提升。

3月18日，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長7.0%，增速較2023年12月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。1-2月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長5.5%，增速較2023年12月下降1.9個(gè)百分點(diǎn)。1-2月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.2%，增速比2023年全年加快1.2個(gè)百分點(diǎn)。

市場對(duì)1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)較為積極，3月18日上證綜指上漲近1%，逼近3100點(diǎn)，刷新年內(nèi)新高，兩市成交量進(jìn)一步放量至11300億元。隨著后續(xù)宏觀政策的進(jìn)一步落地見效，經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步回暖，將支撐A股持續(xù)回升。

生產(chǎn)、投資持續(xù)改善

由于2024年是閏年，會(huì)比非閏年時(shí)期多一天，再疊加2023年同期基數(shù)的一些干擾，僅僅從年初經(jīng)濟(jì)的同比數(shù)據(jù)，可能不容易窺視經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)弱。我們可以把時(shí)間維度稍微拉長一些，并透過季調(diào)后的環(huán)比數(shù)據(jù)，能夠一定程度上排除以上因素的干擾。

從生產(chǎn)端來看，1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值月均環(huán)比增長為0.86%，這比2023年四季度0.6%的月均環(huán)比增速進(jìn)一步上升，而且是疫情緩和以來，最快的工業(yè)環(huán)比增速。這一環(huán)比增速對(duì)應(yīng)的折年率約為10%，是非常強(qiáng)勁的表現(xiàn)。從兩年平均同比增速看，1-2月份規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年平均同比增長4.7%，較2023年12月份加快0.7個(gè)百分點(diǎn)，也可以印證環(huán)比的明顯回升。

隨著外貿(mào)政策紅利的不斷釋放，年初出口明顯改善，這也推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)回升。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)出口交貨值由2023年12月份的同比下降3.2%轉(zhuǎn)為增長0.4%，回升3.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了此前連續(xù)八個(gè)月下降態(tài)勢。消費(fèi)品制造業(yè)出口受海外需求改善拉動(dòng)，出口增速由2023年12月的下降10.6%轉(zhuǎn)為增長4.0%，其中紡織服裝、家具、文教工美等行業(yè)出口增速均有較大幅度回升。

從投資端來看，年初投資也有所改善。1-2月固定資產(chǎn)投資月均環(huán)比增長0.56%，明顯高于2023年下半年月均環(huán)比-0.08%的增速。從結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)投資和基建投資回升是投資回暖的主要推動(dòng)。1-2月制造業(yè)投資同比增長9.4%，增速比2023年全年加快2.9個(gè)百分點(diǎn)；1-2月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長6.3%，增速比2023年全年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。

1-2月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資雖然仍同比下降9.0%，但降幅比2023年全年收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷售依然面臨較大的壓力，1-2月份新建商品房銷售面積同比下降20.5%，其中住宅銷售面積下降24.8%。

從消費(fèi)端來看，1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額月均環(huán)比增長0.1%，比2023年四季度月均0.3%的環(huán)比增速有所放緩。從同比增速看，服務(wù)消費(fèi)要好于商品消費(fèi)。1-2月服務(wù)零售額同比增長12.3%，高于同期商品零售額增速7.7個(gè)百分點(diǎn)。正如國家統(tǒng)計(jì)局貿(mào)經(jīng)司統(tǒng)計(jì)師付加奇所指出的，“盡管消費(fèi)市場總體保持良好恢復(fù)態(tài)勢，但也要看到，居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)信心有待進(jìn)一步提升，部分商品銷售和服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)較慢，與新型消費(fèi)需求適配的有效供給仍顯不足?！?h4>圖1 工業(yè)環(huán)比增長較為強(qiáng)勁

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)制造業(yè)投資加速增長

數(shù)據(jù)來源：Wind、德邦研究所

由于2023年經(jīng)濟(jì)的實(shí)物量表現(xiàn)要好于名義量，這在一定程度上影響了居民收入的增長，從而不利于消費(fèi)增長；另一方面，過去幾年包括房市、股市在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)不佳，居民財(cái)富增長受阻，也會(huì)對(duì)消費(fèi)形成一些拖累。

整體來看，年初經(jīng)濟(jì)各主要指標(biāo)均有不同程度的改善，為2024年開了個(gè)好頭，顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能在進(jìn)一步增強(qiáng)。但也不能掉以輕心，尤其是地產(chǎn)需求仍較弱，仍會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定的拖累。廣發(fā)證券認(rèn)為，未來廣義財(cái)政擴(kuò)張、“三大工程”加快落地、消費(fèi)品以舊換新等政策加速推進(jìn)仍有必要。

新質(zhì)生產(chǎn)力含量提升

除了整體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升，更令人可喜的是，經(jīng)濟(jì)增長中的新質(zhì)生產(chǎn)力含量不斷提升，經(jīng)濟(jì)增長的“含金量”提升。

制造業(yè)生產(chǎn)和投資保持較快增速，主因是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、設(shè)備更新和技術(shù)改造支撐。國家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)司首席統(tǒng)計(jì)師王新指出，新質(zhì)生產(chǎn)力加快培育，新動(dòng)能產(chǎn)品增長較快。1-2月份，具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征的行業(yè)不斷推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力形成，規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增長8.6%，高于全部規(guī)上工業(yè)平均水平1.6個(gè)百分點(diǎn)；從行業(yè)看，電子、鐵路船舶航空航天行業(yè)增加值分別增長14.6%、11.0%，較2023年12月份加快5.0個(gè)、5.4個(gè)百分點(diǎn)；汽車、儀器儀表保持較好增長，增加值分別增長9.8%、8.7%。高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.5%，其中半導(dǎo)體器件專用設(shè)備制造、集成電路制造、智能無人飛行器制造行業(yè)增加值分別增長41.2%、21.6%、18.2%，相關(guān)產(chǎn)品3D打印設(shè)備、服務(wù)機(jī)器人、集成電路等產(chǎn)量分別增長49.5%、22.2%、16.5%。綠色產(chǎn)品增勢強(qiáng)勁，助力新質(zhì)生產(chǎn)力培育，其中新能源產(chǎn)品繼續(xù)快速增長，新能源汽車、充電樁等產(chǎn)品產(chǎn)量分別增長25.6%、41.8%；綠色材料產(chǎn)品供給增加，太陽能工業(yè)用超白玻璃、單晶硅、多晶硅等產(chǎn)量分別增長89.8%、65.5%、54.0%。

德邦證券認(rèn)為，春節(jié)復(fù)工人員流向支撐高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。根據(jù)中青在線統(tǒng)計(jì)，2024年春節(jié)后復(fù)工過程中，全國2116個(gè)工業(yè)園區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)人員流向出現(xiàn)向高新技術(shù)制造業(yè)傾斜的新趨勢，計(jì)算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)成為人員流向最多的領(lǐng)域，知識(shí)、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的到崗率超出平均到崗率5個(gè)百分點(diǎn)，技術(shù)人才是推動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵力量。

德邦證券判斷，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造是制造業(yè)投資的長支撐邏輯，內(nèi)需變化是擾動(dòng)項(xiàng)。強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈對(duì)應(yīng)制造業(yè)中上游補(bǔ)短板，驅(qū)動(dòng)技術(shù)改造投資保持較高增速，而產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造的重點(diǎn)在于制造業(yè)向新能源化、智能化轉(zhuǎn)型，帶動(dòng)廠房、機(jī)器、設(shè)備等資本開支。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著設(shè)備更新和技術(shù)改造等政策措施進(jìn)入加速落地期，有望對(duì)制造業(yè)投資韌性形成更為有力的支撐。

同時(shí)，信貸方面對(duì)高新技術(shù)制造業(yè)的支持力度也較大。據(jù)新華社報(bào)道，2月末制造業(yè)中長期貸款余額13.13萬億元，同比增長28.3%，其中高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款余額同比增長26.5%；高新技術(shù)企業(yè)、專精特新企業(yè)、科技型中小企業(yè)貸款余額分別增長14.2%、18.5%、21.4%，均明顯高于同期各項(xiàng)貸款增速。這表明政策在繼續(xù)加大對(duì)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持，對(duì)制造業(yè)投資形成強(qiáng)力支撐。

圖3 年初社融存量增速回落

數(shù)據(jù)來源：CEIC、西部證券研發(fā)中心

圖4 1-2月社融同比少增的拖累項(xiàng)

數(shù)據(jù)來源：CEIC、西部證券研發(fā)中心

社融與信貸真的弱嗎？

兵馬未動(dòng)，糧草先行。社融和人民幣貸款就是經(jīng)濟(jì)的糧草，一旦社融和人民幣貸款開始大規(guī)?；厣?jīng)濟(jì)的車輪也必將滾滾前進(jìn)；如果發(fā)現(xiàn)社融和人民幣貸款回落，往往預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能放緩。

央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，2月新增人民幣貸款1.45萬億元，同比少增3600億元；2月新增社融1.52萬億元，同比少增1.6萬億元。

2月新增社融和信貸表現(xiàn)出較大幅度的回落。但這里存在較大的春節(jié)因素?cái)_動(dòng)，由于春節(jié)在2月份，會(huì)大大的拉低單月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。所以，考察1-2月的累計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)更合理。1-2月新增社融8.06萬億元，同比少增1.1萬億元，存量社融同比增速為9%，比2023年底回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。1-2月新增人民幣貸款6.37萬億元，同比少增3400億元。

由于2023年初恰逢疫情過后，需求的集中釋放，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)新增信貸異常的高。而2024年1-2月新增人民幣貸款僅略低于2023年同期，要明顯高于2022年和2021年同期，這實(shí)際上已經(jīng)是一個(gè)不錯(cuò)的表現(xiàn)了。

1-2月新增社融同比少增，主要有兩個(gè)拖累項(xiàng)：一個(gè)是人民幣貸款，一個(gè)是政府債券。

在人民幣貸款方面，尤其值得注意的是，在社融口徑下的2月新增人民幣貸款比單獨(dú)的貸款口徑下少了4727億元，而這兩個(gè)口徑的人民幣貸款數(shù)據(jù)在通常情況下幾乎是很接近的。核心的區(qū)別是，社融口徑中的人民幣貸款不包括對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款，而單獨(dú)的貸款口徑中會(huì)包含對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的貸款，從數(shù)據(jù)可以看到，2月對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)貸款高達(dá)4045億元，這是除2015年7月、2018年12月后的最高單月水平。也就是說，2月份的社融可能被一定程度低估了。

西部證券分析認(rèn)為，非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增長和近期股市救市有關(guān)。2月6日中央?yún)R金公司發(fā)公告稱“已于近日擴(kuò)大交易型開放式指數(shù)基金（ETF）增持范圍，并將持續(xù)加大增持力度、擴(kuò)大增持規(guī)模”。在2015年股市救市過程中，非銀金融機(jī)構(gòu)貸款也曾出現(xiàn)大幅增長。2月5日以來，滬深兩市A股流通市值增加9萬億元、增長16%。穩(wěn)定股市有助于穩(wěn)定收入預(yù)期，促進(jìn)消費(fèi)和投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行起到積極作用，但是非銀金融機(jī)構(gòu)貸款不包含社融中。

從貸款的結(jié)構(gòu)看，貸款的質(zhì)量并不弱。1-2月新增貸款中，企業(yè)中長期貸款為4.6萬億元，與2023年同期基本持平，表明企業(yè)的長期投資需求還可以；居民中長期貸款約5200億元，同比多增約2100億元，居民的購房需求并未如高頻的新房銷售數(shù)據(jù)那樣若，這里的原因可能是二手房以及保障房貢獻(xiàn)了不少的居民中長期貸款。

廣發(fā)證券認(rèn)為，企業(yè)中長期貸款表現(xiàn)出韌勁可能有三個(gè)原因：一是城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制建立，銀行對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)貸款可能增加；二是政策明確要求加大對(duì)先進(jìn)制造、重大戰(zhàn)略領(lǐng)域等行業(yè)的信貸支持，工業(yè)中長期貸款可能表現(xiàn)不弱；三是化債背景下，部分高息非標(biāo)等融資轉(zhuǎn)回表內(nèi)。

另外，年初政府債券融資的減弱可能只是短期現(xiàn)象。1-2月政府債券融資約9000億元，同比少增3200元左右。一方面，在地方化債的背景下，地方新增發(fā)債受到一定的限制；另一方面，2023年四季度中央剛新增了1萬億國債，2024年年初發(fā)行節(jié)奏有所方面。由于兩會(huì)明確2024年會(huì)增發(fā)1萬億元超長期特別國債，未來政府債券對(duì)社融的支持估計(jì)會(huì)逐步增強(qiáng)。