供應(yīng)鏈金融與“專精特新”企業(yè)融資約束*

熊禮慧 彭 琪 夏振華

一、引言

2023年召開的中央金融工作會議指出，金融是國民經(jīng)濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設(shè)金融強國，優(yōu)化金融服務(wù)，推動我國金融高質(zhì)量發(fā)展，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。金融的本質(zhì)是服務(wù)實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟是國家經(jīng)濟的基礎(chǔ)和財富源泉，在實體經(jīng)濟中，中小企業(yè)一直扮演著重要角色。習近平總書記指出：“中小企業(yè)聯(lián)系千家萬戶，是推動創(chuàng)新、促進就業(yè)、改善民生的重要力量。”(1)習近平致2022全國專精特新中小企業(yè)發(fā)展大會的賀信[EB/OL].中國政府網(wǎng)，2022-09-08.目前，我國中小微企業(yè)占總企業(yè)數(shù)量的99%左右，中小微企業(yè)是創(chuàng)新的活力源泉，而專精特新企業(yè)為中小微企業(yè)的排頭兵，現(xiàn)今我國已經(jīng)成功培育了近九萬家“專精特新”中小企業(yè)，(2)優(yōu)化發(fā)展環(huán)境、推動創(chuàng)新發(fā)展、促進融資！工業(yè)和信息化部多措并舉促進中小微企業(yè)發(fā)展[EB/OL].工信部官網(wǎng)，2023-07-20.“專精特新”中小企業(yè)分布在產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)，具備強大的配套能力，并專注于主營業(yè)務(wù)，具備創(chuàng)新活力和能力。這類企業(yè)以專業(yè)化、精細化、特色化和創(chuàng)新為主要特點，是推動我國低端產(chǎn)業(yè)向中高端轉(zhuǎn)型的重要力量，也是推進我國高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。

2023年召開的中央金融工作會議指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，金融要為經(jīng)濟社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)。為了推動科技創(chuàng)新、促進就業(yè)、增強經(jīng)濟增長動力和后勁，我國需要加強對中小企業(yè)，特別是“專精特新”中小企業(yè)的金融支持，而直接融資支持和安排至關(guān)重要(熊禮慧，2021)。隨著“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”的提出，一系列有助于推動高質(zhì)量快速發(fā)展的供應(yīng)鏈金融(supply chain finance，SCF)政策得到了實施，這為“專精特新”中小企業(yè)帶來了積極的變革。自2017年起，供應(yīng)鏈金融首次被納入國家政策中，在政策的扶持與指導下，我國的供應(yīng)鏈金融得到了快速發(fā)展，為“專精特新”中小企業(yè)提供了更多的融資途徑，改善了融資狀況。

供應(yīng)鏈金融通過有效整合資金流、信息流和物流來協(xié)調(diào)供應(yīng)鏈上的企業(yè)，降低供應(yīng)鏈可能發(fā)生的風險，并為整個供應(yīng)鏈上的企業(yè)謀求福祉，其中“專精特新”中小企業(yè)受益最大。供應(yīng)鏈融資主要有內(nèi)部融資和外部融資兩種方式，內(nèi)部融資包括買方融資和貿(mào)易信貸，買方融資指資金充足的制造商(買家)或零售商向供應(yīng)商提供貸款，或資金充足的零售商為資金短缺的制造商提供貸款，貿(mào)易信貸指供應(yīng)鏈上游資金充足的供應(yīng)商向下游存在資金不足情況的零售商提供貸款。而外部融資則通過銀行等金融機構(gòu)進行，包括銀行融資、信用擔保、庫存融資、保付代理和采購訂單融資等方式。

為了考察供應(yīng)鏈金融與“專精特新”中小企業(yè)融資約束之間的關(guān)系，本文擬研究如下兩個主要問題：第一，供應(yīng)鏈金融是否會影響“專精特新”中小企業(yè)融資約束；第二，供應(yīng)鏈金融與融資成本之間究竟存在何種關(guān)系。對此，本文以1372家上市的“專精特新”中小企業(yè)(新三板)為樣本，時間窗口截取為2019～2022年，對供應(yīng)鏈金融、融資成本與“專精特新”中小企業(yè)融資約束進行實證分析。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)中小企業(yè)融資約束相關(guān)研究

部分學者對中小企業(yè)融資約束的影響因素進行了研究，發(fā)現(xiàn)影響因素主要有經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)屬性、發(fā)展階段、風險水平、銀行性質(zhì)等。具體說來，梁艷等(2020)的研究指出，我國的信用政策、整體經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟政策對中小企業(yè)的融資產(chǎn)生一定影響。姚王信等(2017)的研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱對科技型中小企業(yè)的融資約束有正向影響。朱秋華等(2019)的研究表明，信息披露質(zhì)量低是中小企業(yè)融資難的原因之一。企業(yè)屬性的不同也會導致不同的融資約束，白偉東(2019)的研究發(fā)現(xiàn)，以生產(chǎn)為主的小微企業(yè)相對于貿(mào)易主導型的小微企業(yè)更容易獲得銀行貸款。汪芳和竇智宏(2020)的研究表明，非國有企業(yè)面臨的融資約束相對于國有企業(yè)更為嚴重。Prakash和Charanjit(2019)的研究發(fā)現(xiàn)，較大的公司、合伙公司、受過高等教育的所有者、成長型公司和位于城市地區(qū)的公司財務(wù)約束較小。此外，位于財政和經(jīng)濟狀況較好的州的公司更容易獲得融資。鮑長生(2020)指出，大型企業(yè)和中小企業(yè)之間的市場地位不對稱也是中小企業(yè)融資困難的原因之一。根據(jù)朱衛(wèi)東和李和勇(2021)的研究，企業(yè)的融資限制會隨著其發(fā)展階段而變化。在發(fā)展初期，企業(yè)面臨的融資限制更為嚴格，而在發(fā)展中后期，這種限制會相對減輕。陳晶璞和駱良真(2022)的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)集群化的發(fā)展程度也會對融資產(chǎn)生影響。謝貽美(2018)的研究指出，中小企業(yè)融資受限的原因包括信用水平較低、風險意識不足以及擔保方式落后。張兆芹等(2022)的研究進一步驗證了這些觀點，信用水平較低和缺乏必要的抵押物等問題是中小企業(yè)融資困難的重要原因。此外，銀行性質(zhì)也會對融資約束產(chǎn)生影響。Meslier等(2020)的研究提供了地方銀行市場結(jié)構(gòu)對中小企業(yè)信貸獲取影響的新證據(jù)，并強調(diào)了地方銀行與國家銀行在緩解中小企業(yè)融資約束方面的比較優(yōu)勢。區(qū)域性銀行的市場份額較高或地域重點銀行的存在度較高有助于緩解中小企業(yè)的短期信貸約束，而全國性銀行的市場份額較高或地域多元化銀行的存在度較高有利于降低中小企業(yè)投資現(xiàn)金流的敏感性。

(二)供應(yīng)鏈金融相關(guān)研究

關(guān)于供應(yīng)鏈金融的定義，國內(nèi)外學者進行了大量研究。Pfohl和Gomm(2009)指出供應(yīng)鏈金融是一種有效的融資方式，旨在通過改善企業(yè)之間的交易，實現(xiàn)對客戶、供應(yīng)商、服務(wù)提供者的有效管理，從而實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。SCF的最終目標是將資金流與供應(yīng)鏈的其他組成部分，即與其內(nèi)部的物流和信息流相協(xié)調(diào)統(tǒng)一，從供應(yīng)鏈視角來提高現(xiàn)金流(Wuttke et al.，2013)。進入21世紀以來，SCF在學術(shù)和實踐上都得到了相當程度的發(fā)展。然而，對SCF的認識和定義一直存在分歧。根據(jù)Gelsomino等(2016)的研究，供應(yīng)鏈金融的定義尚不清晰，目前的研究包含兩個視角，金融導向視角和供應(yīng)鏈導向視角。此外，SCF還有另一種視角為買方驅(qū)動視角，主要關(guān)注反向保理，可以認為是金融導向視角的一個子集。金融導向的觀點認為供應(yīng)鏈金融是一套創(chuàng)新的金融解決方案，專注于短期融資，特別是與應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款有關(guān)的融資解決方案。金融機構(gòu)或銀行在供應(yīng)鏈金融解決方案中的作用在這個角度是強制性的。供應(yīng)鏈管理的供應(yīng)鏈導向視角包括在供應(yīng)鏈管理框架內(nèi)優(yōu)化供應(yīng)鏈(或者至少在客戶和供應(yīng)商之間)的庫存以減少營運資金。因此，融資或營運資金的需求轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金可用性更好或融資成本更低的參與者身上。進一步地，它并沒有將供應(yīng)鏈金融僅僅局限于短期融資，也不存在金融機構(gòu)和銀行在供應(yīng)鏈金融解決方案中的強制性作用?？梢哉f供應(yīng)鏈金融的“供應(yīng)鏈導向視角”比“金融導向視角”對供應(yīng)鏈金融有更廣闊的視野。韓民和高戌煦(2017)對供應(yīng)鏈金融概念的界定側(cè)重于金融方面，認為供應(yīng)鏈金融是以更為高效的方式把資金流注入供應(yīng)鏈，優(yōu)化企業(yè)的運營資金，并提供融資服務(wù)給資金受限的企業(yè)。閆俊宏和許祥泰(2007)都將其視野投向了供應(yīng)鏈管理，指出利用供應(yīng)鏈金融可以有效地提升企業(yè)的財務(wù)狀況，確保產(chǎn)品全部環(huán)節(jié)的順利實施，并且可以與金融機構(gòu)及其他相關(guān)行業(yè)形成一個雙贏的、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)供應(yīng)鏈環(huán)境。徐楊楊和雷全勝(2021)將供應(yīng)鏈融資模式分為三類，預(yù)付賬款融資、應(yīng)收賬款融資和存貨質(zhì)押融資。

供應(yīng)鏈金融的作用研究方面，Marak和Pillai(2019)將供應(yīng)鏈金融的影響因素中被最廣泛討論的因素概括為五類，即信息、技術(shù)、關(guān)系、運營和財務(wù)因素。Pfohl和Gomm(2009)指出，供應(yīng)鏈金融通過影響三個方面來影響企業(yè)，即數(shù)量、成本和期限。從供應(yīng)鏈金融的優(yōu)勢來看，它不僅有利于降低融資成本以及供應(yīng)鏈中的整體成本，還有助于降低現(xiàn)金流風險(Gelsomino et al.，2016)。此外，它還有助于解鎖和改善供應(yīng)商營運資金狀況，使其在付款期之前獲得所需資金成為可能。SCF保證了交易量的增加，且有助于提升整體財務(wù)績效(Hofmann &Zumsteg，2015)。供應(yīng)鏈中信息的可視性對供應(yīng)鏈的效率和效果至關(guān)重要，SCF有助于降低供應(yīng)鏈中的信息不對稱(Huang et al.，2022)。SCF提高了企業(yè)內(nèi)部各職能部門之間以及企業(yè)之間的協(xié)作，提高了供應(yīng)鏈的協(xié)調(diào)性，可以說，SCF為所有的供應(yīng)鏈合作伙伴提供了一個雙贏的局面，同時提供了財務(wù)收益和非財務(wù)收益(Xiong et al.，2023)。

(三)供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束關(guān)系研究

供應(yīng)鏈金融可以在一定程度上解決中小企業(yè)融資問題，供應(yīng)鏈金融提高了企業(yè)資金的可獲得性，尤其是那些規(guī)模較小的供應(yīng)鏈伙伴(Xiong &Fang，2022)。Hautala等(2019)討論了商業(yè)周期如何影響中小企業(yè)價值鏈、不同層次的商業(yè)信用使用的問題，得出的結(jié)論是商業(yè)信用具有逆周期性質(zhì)，商業(yè)周期影響了不同嚴重程度的價值鏈層級，其中價值鏈的制造端受到的影響最大，價值鏈中可能存在流動性沖擊。供應(yīng)鏈融資與商業(yè)信用的跨界協(xié)調(diào)是先進供應(yīng)鏈金融的重要領(lǐng)域。

具體到供應(yīng)鏈金融發(fā)揮作用的中介因素，姚王信等(2017)的研究表明，越是信息不對稱的科技型中小企業(yè)，所得到的SCF對融資約束的緩解作用就越強。李寶寶等(2016)也在這方面取得了一些成果，他們從現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性角度出發(fā)，通過使用制造業(yè)的中小企上市公司數(shù)據(jù)，將它們按照金融發(fā)展水準劃分到不同的小組，結(jié)果表明，那些金融發(fā)展水平較高的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融能夠?qū)ζ淙谫Y約束產(chǎn)生更強的緩解作用。韓民和高戌煦(2017)的研究分析表明，SCF在減輕產(chǎn)融企業(yè)融資壓力方面的效果明顯優(yōu)于非產(chǎn)融企業(yè)。白偉東(2019)以Logit模型研究供應(yīng)鏈金融對小微企業(yè)貸款可得性的影響，得出了相對于生產(chǎn)主導型的小微企業(yè)，貿(mào)易主導型的小微企業(yè)得到銀行貸款的可能性更低，以及對小微企業(yè)融資約束來說企業(yè)總資產(chǎn)的影響并不顯著等結(jié)論。朱秋華等(2019)研究發(fā)現(xiàn)SCF對于有著不同信息披露質(zhì)量的中小企業(yè)的融資約束的影響不同，信息披露質(zhì)量越高，SCF對降低信息不對稱程度的作用越大，越有利于中小企業(yè)融資。梁艷等(2020)的研究表明，供應(yīng)鏈金融對于那些受核心企業(yè)信用擴散影響的或是合作關(guān)系較穩(wěn)定的企業(yè)的融資壓力有明顯減輕的作用。另外，汪芳和竇智宏(2020)從企業(yè)所有制不同的角度，將其研究樣本中的中小企業(yè)進行國有和非國有的劃分，實證分析了供應(yīng)鏈金融的線上渠道對融資約束問題的緩解作用。鮑長生(2020)運用博弈論分析得出，在全國范圍內(nèi)大中小企業(yè)的市場地位是不對稱的，供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資的緩解效果不佳。李懋堂(2022)構(gòu)建了調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，將數(shù)字普惠金融指數(shù)和三個維度的交互項納入考量，結(jié)果表明，傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融的融資約束可以得到有效的緩解，而數(shù)字金融的使用則可以更有效地調(diào)節(jié)這種約束。陳晶璞和駱良真(2022)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈集中度可以調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與融資約束兩者的關(guān)系，并且這種關(guān)系受到不同供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。此外，陳琪等(2022)研究發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈金融能夠?qū)ι孓r(nóng)中小企業(yè)的融資壓力進行一定程度的減輕。

(四)研究假設(shè)

目前，國內(nèi)資本市場發(fā)展水平依然相對落后，企業(yè)的融資方式仍然是以間接融資為主。而大部分“專精特新”中小企業(yè)由于面臨市場需求不足，企業(yè)知名度不高等原因，融資成本較高；也因中小企業(yè)話語權(quán)較小導致其面臨應(yīng)收賬款回款難等問題，同時又受高技術(shù)投入、高人力資本投入、輕資產(chǎn)、成果轉(zhuǎn)化周期長等特點影響，融資需求大；且受規(guī)模制約，信息披露度低，容易造成信息不對稱，加之缺乏足值抵押物以及前景的不確定性，銀行為降低壞賬風險，對這類中小企業(yè)的融資業(yè)務(wù)非常謹慎，進一步加劇了“專精特新”中小企業(yè)的融資難程度。而在供應(yīng)鏈金融中加入核心企業(yè)便可以有效增加銀行對中小企業(yè)的了解，促使銀行從整個供應(yīng)鏈的角度來考察創(chuàng)新型中小企業(yè)，所考察的重點會偏向于融資所依賴的現(xiàn)實貿(mào)易背景，這會使得創(chuàng)新型中小企業(yè)融資更為便利、所面臨的融資約束程度有所降低。近年來，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，走高質(zhì)量發(fā)展道路，創(chuàng)新愈發(fā)重要，“專精特新”中小企業(yè)更是發(fā)揮著重要的作用。政策支持和引導發(fā)展供應(yīng)鏈金融，旨在增加創(chuàng)新型中小企業(yè)融資渠道，促進其更好地發(fā)揮作用。由此提出如下假設(shè)：

H1：供應(yīng)鏈金融的發(fā)展能夠有效地緩解“專精特新”中小企業(yè)面臨的融資約束。

目前，我國大部分中小型企業(yè)存在財務(wù)制度不規(guī)范、管理體制不健全、信息披露不完整等問題，銀行等金融機構(gòu)在貸款之前不能充分掌握企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，容易引發(fā)逆向選擇問題。同時，中小型企業(yè)在自身融資需求未能得到充分滿足的情況下，可能會將實際獲取的資金挪作他用，從而引發(fā)嚴重的道德風險問題。逆向選擇與道德風險問題相互疊加，嚴重打擊了銀行等金融機構(gòu)的貸款積極性，銀行可能會通過提高貸款利率、設(shè)定嚴格的信貸標準等方式來規(guī)避風險，這大大增加了中小型企業(yè)的融資成本，進一步加劇企業(yè)的融資約束。中小型企業(yè)的融資成本越高，企業(yè)面臨的融資約束就越強，兩者呈正向相關(guān)關(guān)系。在引入供應(yīng)鏈金融之后，銀行會按照供應(yīng)鏈整體水平對中小型企業(yè)進行信用評級與風險評估，并根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況實時調(diào)整。隨著中小型企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，其獲取信用貸款的可能性將大大提升，授信額度也會隨之提高，有助于打通企業(yè)的外源融資渠道網(wǎng)，從而降低企業(yè)外源融資成本，最終有效緩解中小型企業(yè)的融資約束?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H2：供應(yīng)鏈金融通過降低融資成本從而緩解“專精特新”中小企業(yè)的融資約束。

不同性質(zhì)的企業(yè)可能面臨不同的經(jīng)營風險，具有不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式和運營方式，這些都會影響企業(yè)的融資約束。國有企業(yè)與民營企業(yè)相比擁有更為完善的供應(yīng)鏈體系，這使得供應(yīng)鏈金融更容易在其內(nèi)部實施和運作；且國有企業(yè)通常更多地受到政府支持，信用較高，資產(chǎn)規(guī)模相對較大，這為供應(yīng)鏈金融提供了更多的抵押和擔保選擇，降低了融資風險，從而更容易獲得融資支持。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的信用風險可能更高，這使得供應(yīng)鏈金融機構(gòu)更為謹慎，提供融資支持的意愿較低。大部分民營企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較小，或者資產(chǎn)種類較為單一，這使得供應(yīng)鏈金融機構(gòu)在提供融資支持時面臨較大的抵押品和擔保風險，民營企業(yè)可能缺乏與供應(yīng)鏈金融機構(gòu)合作所需的充分信息披露和透明度，這增加了供應(yīng)鏈金融機構(gòu)的風險和不確定性，使得民營企業(yè)在獲得供應(yīng)鏈金融方面面臨更多困難。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H3：供應(yīng)鏈金融對“專精特新”中小企業(yè)融資約束的緩解作用會因企業(yè)性質(zhì)的不同而不同。

“專精特新”中小企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度，體現(xiàn)了企業(yè)與其供應(yīng)商和客戶之間關(guān)系的集中和緊密程度，是供應(yīng)鏈伙伴關(guān)系的重要體現(xiàn)，它包括客戶集中度和供應(yīng)商集中度。而供應(yīng)鏈集中度對供應(yīng)鏈金融與“專精特新”中小企業(yè)融資約束之間的調(diào)節(jié)作用主要有兩種，分別是高供應(yīng)鏈集中度所帶來的正面效應(yīng)和負面效應(yīng)。較高的供應(yīng)鏈金融集中度，會使企業(yè)之間產(chǎn)生一定的聯(lián)動效應(yīng)，可使企業(yè)與其上下游企業(yè)之間的聯(lián)系更緊密，從信息和融資渠道等多方面降低經(jīng)營和違約風險，并在一定程度上弱化彼此的信息不對稱。然而，高供應(yīng)鏈集中度也可能會帶來一些負面影響，對于供應(yīng)商來說，它可能會導致企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模變小，融資期限縮短，供應(yīng)鏈金融集中度高還可能會降低信息質(zhì)量、企業(yè)的議價能力以及靈活性。此外，還可能不利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

H4a：供應(yīng)鏈集中度越高，供應(yīng)鏈金融緩解“專精特新”中小企業(yè)融資約束的作用越強。

H4b：供應(yīng)鏈集中度越高，供應(yīng)鏈金融緩解“專精特新”中小企業(yè)融資約束的作用越弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2019～2022年新三板中的“專精特新”上市企業(yè)為研究樣本，所選數(shù)據(jù)主要來自東方財富Choice金融終端數(shù)據(jù)庫，部分“專精特新”上市企業(yè)財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)及供應(yīng)鏈金融相關(guān)數(shù)據(jù)，來自新浪財經(jīng)網(wǎng)、和訊咨詢網(wǎng)及上市公司官網(wǎng)。為了保證數(shù)據(jù)的可靠性與穩(wěn)定性，本文對所收集到的數(shù)據(jù)進行了篩選和清洗，具體處理標準如下：第一，剔除異常值和缺失值；第二，剔除被ST或*ST等曾經(jīng)經(jīng)歷過特殊處置和特別轉(zhuǎn)讓處理的公司；第三，剔除存在較多信息遺漏的公司；第四，剔除資產(chǎn)負債率異常的企業(yè)。由于連續(xù)變量可能存在極端值的情況，在進行回歸時會影響結(jié)果的正確性，在實證過程中對其進行上下各1%的縮尾處理，以減少極端因素對回歸結(jié)果的影響，提升最終的回歸分析精度。通過篩選、整理，得出“專精特新”企業(yè)(新三板)中的1372家上市企業(yè)4年的面板數(shù)據(jù)，共5914個觀測值。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

融資約束(FC)。本文在閱讀并整理相關(guān)文獻后發(fā)現(xiàn)，衡量融資約束水平的指標并未統(tǒng)一，因此本文選擇使用SA、KZ、WW三個指標來衡量企業(yè)的融資約束水平。借鑒熊禮慧(2021)在實證檢驗中使用的SA指數(shù)計算方式，設(shè)定FC=|SA|，這個指標可以反映出公司的融資約束程度，F(xiàn)C越大，表示企業(yè)融資壓力越大。計算SA的公式如下：

SA=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.040×AGE

(1)

其中，Size代表資產(chǎn)總額(百萬元)的自然對數(shù)，Age代表企業(yè)經(jīng)營年度，即上市時間。

本文借鑒潘越等(2019)在實證檢驗中使用的KZ指數(shù)計算方法進行計算，具體的計算公式如下：

KZi，t=-6.315CFi，t/TAi，t-1-39.356DIVit/TAi，t-1

-3.949CASHi，t/TAi，t-1+3.291LEVit+0.460Qi，t

(2)

其中，CFi，t/TAi，t-1為經(jīng)營性現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)，DIVit/TAi，t-1為現(xiàn)金股利除以總資產(chǎn)，CASHi，t/TAi，t-1為現(xiàn)金持有量除以總資產(chǎn)，LEVit為債務(wù)除以總資產(chǎn)，Qi，t為托賓Q。KZ指數(shù)越大，表示融資約束越大。

借鑒洪祥駿等(2023)在實證檢驗中使用的WW指數(shù)計算方式，具體的計算公式如下：

WW=-0.091×現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率-0.062×現(xiàn)金股利支付啞變量

+0.021×長期負債與資產(chǎn)比率-0.044×總資產(chǎn)的自然對數(shù)

+0.102×行業(yè)平均銷售增長率

-0.035×銷售收入增長率

(3)

其中，現(xiàn)金股利支付啞變量表示一家企業(yè)支付股利的情況，若一家企業(yè)支付了股利，則此變量賦值為1，反之賦值為0。WW指標越大，表明融資約束越強。

2.解釋變量

供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度(SCF)。目前，中國企業(yè)尚未公布SCF的相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，為了更好地了解SCF，許多學者從企業(yè)的微觀融資數(shù)據(jù)中挑選出一些指標作為供應(yīng)鏈金融的代理變量，主要包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)付和應(yīng)收賬款(熊禮慧和雷嬌嬌，2023；李寶寶等，2016)。因此，本文選取Choice金融終端發(fā)布的公司短期借款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)付和應(yīng)收賬款的總和與總資產(chǎn)的比值作為供應(yīng)鏈金融的代理變量。

3.中介變量

融資成本(COST)。本文把COST作為中介變量，進一步研究在“專精特新”中小企業(yè)層面，融資成本是否在供應(yīng)鏈金融緩解融資約束之間起著中介作用。融資成本用利息費用與總資產(chǎn)的比值表示。

4.控制變量

大量文獻通過實證研究表明(熊禮慧和胡鑫，2023；朱新蓉和熊禮慧，2020)，企業(yè)規(guī)模(SIZE)、上市時間(AGE)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)、成長能力(GROWTH)、盈利能力(ROE)、第一大股東持股比例(TOP1)等變量會影響實證結(jié)果，因此本文也將這些變量作為控制變量進行研究。為了排除行業(yè)和年份對回歸結(jié)果造成的影響，本文也分別控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，借鑒了證監(jiān)會的行業(yè)分類標準作為具體行業(yè)分類的方法。表1詳細列示了本文涉及的變量。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了研究“專精特新”企業(yè)(新三板)中的1372家上市企業(yè)的融資約束問題，收集了4年的面板數(shù)據(jù)，由于實證結(jié)果會受到公司和年份的影響，因此在模型中考慮個體效應(yīng)和時間效應(yīng)。本文采用雙向固定效應(yīng)模型進行回歸分析。為檢驗H1，建立如下模型：

FC/KZ=α0+α1SCF+α2SIZE+α3AGE+α4LEV

+α5GROWTH+α6ROE+α7TOP1+∑YEAR+ε

(4)

其中，被解釋變量是融資約束，分別用FC和KZ表示，以往文獻認為單個財務(wù)指標表示的融資約束太單一、不穩(wěn)定，所以本文使用上述兩個指標來量化融資約束；SCF是解釋變量，表示供應(yīng)鏈金融的發(fā)展程度?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)規(guī)模(SIZE)、上市時間(AGE)、資本結(jié)構(gòu)(LEV)、成長能力(GROWTH)、盈利能力(ROE)、第一大股東持股比例(TOP1)。

為驗證H2，我們加入中介變量融資成本，分析供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的作用機制，建立如下中介模型：

FC=γ0+γ1COST+γ2SCF+γ3SIZE+γ4AGE

+γ5LEV+γ6GROWTH+γ7ROE+γ8TOP1+∑YEAR+ε

(5)

COST=λ0+λ1SCF+λ2SIZE+λ3AGE+λ4LEV+λ5GROWTH

+λ6ROE+λ7TOP1+∑YEAR+ε

(6)

其中，COST為中介變量，表示融資成本，其余變量與式(4)中一致。在式(4)中，系數(shù)α1代表供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的總效應(yīng)大小，系數(shù)γ1和λ1的乘積γ1×λ1代表中介效應(yīng)大小。若γ1×λ1與α1同號且都顯著，表明中介變量COST在供應(yīng)鏈金融緩解融資約束的過程中發(fā)揮中介作用。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文用Excel對樣本數(shù)據(jù)進行整理后，再用Stata對其進行描述統(tǒng)計分析，得到表2中的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2描述性檢驗結(jié)果可以看出，F(xiàn)C的均值為1.692，說明我國“專精特新”中小企業(yè)確實存在融資約束問題；同時，其最大值為3.869，最小值為0.041，標準差為0.829，表明企業(yè)融資約束存在較為顯著的差異。SCF的均值為0.385，最小值為0.128，說明部分“專精特新”中小企業(yè)目前沒能有效借助供應(yīng)鏈金融融資方式來籌集資金，這可能是因為企業(yè)本身的條件限制或是供應(yīng)鏈金融作用范圍有限，而其最大值為0.872，說明我國“專精特新”中小企業(yè)之間的供應(yīng)鏈金融發(fā)展水平存在顯著差異。從供應(yīng)鏈集中度CRSC來看，其均值為0.454，中位數(shù)為0.439，說明我國“專精特新”中小企業(yè)的供應(yīng)鏈集中度普遍較高，因此供應(yīng)鏈集中度對我國“專精特新”中小企業(yè)的影響值得深入研究。同時，其標準差為0.169，表明企業(yè)間的供應(yīng)鏈集中度存在較為顯著的差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表3為模型中變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，從中可以看出因變量融資約束FC和KZ與主要解釋變量供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度SCF有著顯著的負相關(guān)關(guān)系，因此可以初步判定供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度對融資約束具有緩解作用。通過觀察，我們還發(fā)現(xiàn)除了融資約束(FC)與企業(yè)規(guī)模(SIZE)之間的相關(guān)系數(shù)絕對值較大以外，其他各變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值都遠小于0.4，說明所選取的變量之間不存在多重共線性問題。同時，通過使用VIF(方差膨脹因子)檢驗，我們能夠更進一步證明變量相互之間不具有多重共線性，以確保本文實證結(jié)果的嚴謹性。表4的結(jié)果顯示，VIF的最大值為1.44，小于5，這進一步證明所選變量之間不存在多重共線性。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 VIF檢驗結(jié)果

(三)回歸結(jié)果分析

表5列示的是本文的基準回歸結(jié)果，即供應(yīng)鏈金融與融資約束的回歸結(jié)果，此處被解釋變量KZ指數(shù)和FC指數(shù)均是融資約束的代理變量，F(xiàn)C指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重；KZ指數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束越大?；貧w結(jié)果的第(1)列和第(2)列以融資約束KZ作為主要被解釋變量，第(1)列與第(2)列的區(qū)別在于第(1)列沒有加入控制變量，第(2)列是加入了其他控制變量后的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果的第(3)列和第(4)列以融資約束FC作為主要被解釋變量，第(3)列與第(4)列的區(qū)別在于第(3)列沒有加入控制變量，第(4)列是加入了其他控制變量后回歸的結(jié)果。

表5 基準回歸果

表5中回歸結(jié)果顯示，在不加控制變量時，供應(yīng)鏈金融SCF與融資約束的代理變量KZ的回歸系數(shù)是-0.269，顯著性水平為1%，回歸系數(shù)在加入控制變量后變?yōu)?0.249，且依然在1%的水平上顯著，說明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束KZ之間是負相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展程度越高，企業(yè)的融資約束程度越低，實證結(jié)果與前文的假設(shè)相符。當被解釋變量為FC指數(shù)時，供應(yīng)鏈金融SCF與FC的系數(shù)分別是-0.265和-0.017，且均在1%的水平上顯著，由此H1得證，即供應(yīng)鏈金融與融資約束代理變量FC之間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明供應(yīng)鏈金融能緩解“專精特新”中小企業(yè)融資約束程度。

控制變量方面，公司規(guī)模SIZE分別與融資約束代理變量KZ和FC正相關(guān)，且都在1%的水平上顯著，說明所選樣本企業(yè)即使規(guī)模和體量較大，也存在著普遍的融資約束問題，規(guī)模越大的企業(yè)可能面臨著更嚴重的融資約束。資產(chǎn)負債率LEV與融資約束代理變量KZ和FC正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.065和0058，且都在1%的水平上顯著，說明隨著資產(chǎn)負債率的增加，融資約束問題變得越來越嚴重。凈資產(chǎn)收益率ROE的回歸系數(shù)均為負，且在1%的水平上顯著，說明盈利能力較強的公司有相對充足的資金，能夠起到緩解融資約束的作用。第一大股東持股比例TOP1與KZ和FC均為負相關(guān)，在1%的水平上顯著，說明第一大股東股權(quán)集中能起到緩解公司融資約束的作用。上市時間(AGE)和成長能力(GROWTH)與融資約束的關(guān)系都負相關(guān)，且都在1%的水平上顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本部分采用替換被解釋變量的方法來進行穩(wěn)健性檢驗。重新選取了兩個被解釋變量進行替換，第一個參考Almeida等(2004)的基準模型，構(gòu)建現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型和企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有量變動指標(ΔCASH)為被解釋變量，第二個是將前文所述的WW指數(shù)替換成新的被解釋變量，核心解釋變量不變，為供應(yīng)鏈金融(SCF)，其中SCF由短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款占資產(chǎn)總額的比值表示，控制變量與前文基準回歸部分保持一致。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明，(3)因版面有限，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果省略。若有需要，請聯(lián)系作者索取。解釋變量供應(yīng)鏈金融(SCF)與被解釋變量融資約束(WW)顯著負相關(guān)，SCF與被解釋變量ΔCASH顯著正相關(guān)，進一步支持了前文的回歸結(jié)果。

五、機制檢驗與異質(zhì)性分析

(一)機制檢驗

為了進一步研究供應(yīng)鏈金融緩解“專精特新”中小企業(yè)融資約束的作用機制，引入融資成本(COST)作為中介變量進行機制檢驗，以此分析供應(yīng)鏈金融是否通過影響融資成本從而緩解企業(yè)的融資約束。由前文基準回歸結(jié)果可知，供應(yīng)鏈金融能夠緩解融資約束，兩者之間存在負相關(guān)關(guān)系；根據(jù)前文的理論分析，企業(yè)增加供應(yīng)鏈金融渠道會在一定程度上減輕其融資壓力?；谝陨戏治?，參考熊禮慧等(2022)的做法，首先將融資成本作為被解釋變量，供應(yīng)鏈金融作為解釋變量進行回歸，從表6第(1)列的回歸結(jié)果可以看出，供應(yīng)鏈金融SCF與融資成本COST顯著負相關(guān)，說明供應(yīng)鏈金融能顯著降低企業(yè)的融資成本；由表6第(2)列和第(3)列的回歸結(jié)果可知，融資成本COST分別與融資約束FC和KZ正相關(guān)，表明企業(yè)的融資成本會增加其融資約束。將融資約束作為被解釋變量，供應(yīng)鏈金融作為解釋變量，控制變量與前文一致進行回歸，結(jié)果表明融資約束與供應(yīng)鏈金融依然顯著負相關(guān)，表示中介效應(yīng)存在，由此可得H2成立。

表6 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營目標的不同使得國有企業(yè)與非國有企業(yè)對供應(yīng)鏈金融的參與和投入存在較大差異，國有企業(yè)是目前開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的重要參與力量，依托強大的產(chǎn)業(yè)背景、業(yè)務(wù)場景和資金協(xié)同能力，各地國有企業(yè)紛紛依托自身優(yōu)勢開展特色供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，而非國有企業(yè)更加注重生存發(fā)展，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的參與和投入相對有限(郝方杰等，2022)。一般情況下，利益相關(guān)者對國有企業(yè)的供應(yīng)鏈金融參與和投入習以為常，不會過度關(guān)注其表現(xiàn)，而對非國有企業(yè)的供應(yīng)鏈金融參與和投入寄予更高的期望。非國有企業(yè)的供應(yīng)鏈金融參與和投入更容易獲得利益相關(guān)者的青睞，有助于其獲得更多的資金支持。并且，非國有企業(yè)的供應(yīng)鏈金融參與和投入也更容易引起市場的廣泛關(guān)注，能在更大程度上緩解其融資約束。因此有必要對樣本企業(yè)進行區(qū)分，以檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否對供應(yīng)鏈金融緩解“專精特新”上市企業(yè)融資約束效應(yīng)產(chǎn)生影響。參考劉純汐(2021)的做法，本部分將所有樣本按照控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個樣本組，解釋變量和被解釋變量與前文保持一致，分別檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下供應(yīng)鏈金融與融資約束的關(guān)系，回歸結(jié)果列示在表7第(1)列、第(2)列中。表7中顯示，在非國有企業(yè)和國有企業(yè)兩種不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系有著較為顯著的差別，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的供應(yīng)鏈金融能夠更大程度地緩解企業(yè)融資約束。

表7 異質(zhì)性分析結(jié)果

2.供應(yīng)鏈集中度的異質(zhì)性分析

通常供應(yīng)鏈集中度對企業(yè)影響存在兩個方面，即供應(yīng)鏈集中度所帶來的正面效應(yīng)和負面效應(yīng)。一方面，較高的供應(yīng)鏈金融集中度會使企業(yè)之間產(chǎn)生一定的聯(lián)動效應(yīng)，增加企業(yè)與上下游企業(yè)之間的聯(lián)系，從信息和融資渠道等多方面降低經(jīng)營和違約風險，并在一定程度上緩解企業(yè)之間的信息不對稱。另一方面，高供應(yīng)鏈集中度也可能會給供應(yīng)商帶來一些負面影響，導致企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模變小，融資期限縮短。供應(yīng)鏈金融集中度高還可能會降低信息質(zhì)量、企業(yè)的議價能力以及靈活性等。此外，供應(yīng)鏈集中度較高還可能減少企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出(李寶寶等，2016)。因此，借鑒梁艷等(2020)的做法，按供應(yīng)鏈集中度中位數(shù)，將樣本企業(yè)劃分為高、低兩組，回歸結(jié)果如表7第(3)列和第(4)列所示，從表7中結(jié)果可知，高供應(yīng)鏈集中度組的回歸系數(shù)絕對值小于低供應(yīng)鏈集中度組，說明供應(yīng)鏈集中度越高，供應(yīng)鏈金融對“專精特新”中小企業(yè)融資約束的緩解作用越弱。

六、結(jié)論與政策建議

“專精特新”企業(yè)在鞏固國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級基礎(chǔ)、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平方面發(fā)揮著重要作用，是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要組成部分。然而大部分“專精特新”企業(yè)存在融資約束問題，發(fā)展供應(yīng)鏈金融能在一定程度上緩解企業(yè)的資金緊張。本文以1372家新三板“專精特新”上市企業(yè)2019～2022年的數(shù)據(jù)為樣本，研究供應(yīng)鏈金融與“專精特新”企業(yè)融資約束的關(guān)系，結(jié)果表明，供應(yīng)鏈金融可在一定程度上緩解“專精特新”企業(yè)的融資約束問題；且供應(yīng)鏈集中度越高，供應(yīng)鏈金融對“專精特新”企業(yè)融資約束的緩解作用越弱。本文對于緩解“專精特新”企業(yè)融資約束，更好地發(fā)揮供應(yīng)鏈金融作用具有一定意義。結(jié)合本文的研究結(jié)論和我國當前經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，分別從政府部門、金融機構(gòu)、創(chuàng)新型中小企業(yè)三個方面提出推動供應(yīng)鏈金融發(fā)展進而緩解創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束的相關(guān)對策建議。

第一，政府部門需要制訂并實施有助于促進供應(yīng)鏈金融的政策措施，同時，還需要明確所有供應(yīng)鏈金融參與者的職能與義務(wù)。為了幫助創(chuàng)新型的中小企業(yè)，政府還應(yīng)該采取一系列優(yōu)惠措施，包括但不限于稅務(wù)減免、風險賠付、財務(wù)援助和金融服務(wù)，以此來緩解其經(jīng)營壓力，推動其更好融資和發(fā)展。鼓勵和引導發(fā)展狀態(tài)良好的大型企業(yè)以及各種機構(gòu)積極參與到供應(yīng)鏈金融中，帶動中小創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。

第二，金融機構(gòu)應(yīng)作出相應(yīng)改變，促進供應(yīng)鏈金融與創(chuàng)新型中小企業(yè)良性互動。立足企業(yè)的差異化融資需求，結(jié)合不同類型創(chuàng)新型中小企業(yè)的供應(yīng)鏈運行規(guī)律，為供應(yīng)鏈上的不同交易主體提供個性化金融服務(wù)。不斷優(yōu)化和升級現(xiàn)有供應(yīng)鏈金融服務(wù)，加快推進數(shù)字化改革，通過供應(yīng)鏈金融服務(wù)深化銀企合作。

第三，創(chuàng)新型中小企業(yè)應(yīng)不斷進行技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量，提高經(jīng)營管理以及風險控制能力，提高自身在供應(yīng)鏈上的競爭力。同時應(yīng)加強與政府間的聯(lián)系，及時了解政府相關(guān)政策，及時對企業(yè)內(nèi)部政策做出調(diào)整。積極拓寬融資渠道，降低對供應(yīng)商和客戶的依賴程度，不斷提高企業(yè)自身的議價能力，保持企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。