大股東減持影響戰(zhàn)略激進(jìn)度嗎?

陳彥亮 任海霞 高 闖

內(nèi)容提要：企業(yè)通過維持適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略激進(jìn)度以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn),進(jìn)而筑牢企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基石是當(dāng)前理論研究和管理實(shí)踐的重點(diǎn)議題之一。本文基于委托代理理論,以2008—2020年中國A股上市公司為樣本,關(guān)注大股東減持和戰(zhàn)略激進(jìn)度二者之間的關(guān)系以及管理層代理效率在其中的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示,大股東減持能夠提高戰(zhàn)略激進(jìn)度,減持比例越大,減持后的戰(zhàn)略激進(jìn)度越高;同時(shí),代理效率在這一過程中發(fā)揮著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究結(jié)果表明,績效期望差距和高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性在大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系中起部分中介作用。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示,在管理者為男性的企業(yè)、管理者學(xué)歷較高的企業(yè)、兩職分離的企業(yè)和衰退期企業(yè)中,大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的提升作用更為明顯。本文拓展了企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響因素研究,深化了有關(guān)大股東減持經(jīng)濟(jì)后果的探討,為企業(yè)所有者作出科學(xué)決策、防范戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的參考。

一、問題提出

在外部需求收縮、內(nèi)部供給沖擊、經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的環(huán)境下,越來越多的公司深陷泥淖并試圖通過偏離行業(yè)常規(guī)的激進(jìn)化戰(zhàn)略來擺脫困境。實(shí)際上,企業(yè)應(yīng)該扎根基本盤、深耕細(xì)作,既要保持一定戰(zhàn)略定力來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營,又要保持靈活性以提升組織適應(yīng)能力,即維持適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略激進(jìn)度。企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度取決于管理層的戰(zhàn)略決策[1],戰(zhàn)略決策不僅受到企業(yè)資源[2]、組織結(jié)構(gòu)[3]、宏觀經(jīng)濟(jì)[4]等內(nèi)外部因素的影響,作為現(xiàn)代公司治理體系中關(guān)鍵主體的大股東也可通過股權(quán)變化左右管理層戰(zhàn)略行為,但鮮有文獻(xiàn)對此關(guān)系進(jìn)行深入研究。

2005年,中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱“證監(jiān)會(huì)”)為解決上市公司“一股獨(dú)大”等問題進(jìn)行了股權(quán)分置改革,正是在這一浪潮中大股東減持現(xiàn)象乘勢而起。許多企業(yè)通過大股東減持激活了股票的流動(dòng)性、優(yōu)化了股權(quán)架構(gòu)、補(bǔ)充了經(jīng)營資金,一些大股東甚至將主動(dòng)減持股份作為紓困手段來應(yīng)對上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)[5-6]。但是,逐利心態(tài)也驅(qū)使一些大股東在減持過程中不惜通過粉飾業(yè)績、策略性信息披露和內(nèi)幕交易等手段抬高股價(jià)來獲取超額收益[7-10],甚至掏空公司并最終引發(fā)股價(jià)崩盤[11]。

依據(jù)信號(hào)傳遞理論,無論是為補(bǔ)充流動(dòng)資金或改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的“支持”目的,還是為高位套現(xiàn)的“跑路”目的,大股東減持都會(huì)被視為負(fù)面信號(hào)傳遞給公司內(nèi)部的管理者并引發(fā)管理層的揣測:大股東是否對現(xiàn)任管理層不滿?是否有意圖進(jìn)行薪酬調(diào)整甚至更迭管理層?這勢必引起管理層戰(zhàn)略決策的調(diào)整。不僅如此,大股東減持還會(huì)向外界傳達(dá)出公司經(jīng)營不善或前景不佳等利空信號(hào),引發(fā)資本市場對公司股價(jià)背離真實(shí)價(jià)值的憂慮,例如大股東減持后公司的超額收益率顯著為負(fù)[12]、股價(jià)波動(dòng)性加劇[13]等。一方面,這種資本市場出現(xiàn)的悲觀情緒進(jìn)一步加劇了管理層的焦慮并引發(fā)管理層戰(zhàn)略調(diào)整;另一方面依據(jù)委托代理理論和掏空假說,管理層也可能因薪酬契約的扭曲而與大股東合謀減持,并通過戰(zhàn)略決策創(chuàng)造和釋放“好消息”?？傊?大股東減持總會(huì)引發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的變化。

現(xiàn)有研究雖拓寬了對大股東減持后果的認(rèn)知邊界,但更多是關(guān)注減持后企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和市場反應(yīng),鮮有文獻(xiàn)關(guān)注大股東減持對戰(zhàn)略(行為)的影響。本文以2008—2020年中國A股上市公司為樣本,實(shí)證研究大股東減持后企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度如何發(fā)生變化以及代理效率對上述關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),同時(shí)從績效期望差距和高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性視角檢驗(yàn)影響機(jī)制,并進(jìn)一步開展基于管理者性別、管理者學(xué)歷、兩職合一與否和企業(yè)生命周期的異質(zhì)性分析,以期為企業(yè)管理者作出科學(xué)決策、防范戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)提供理論支持。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)戰(zhàn)略激進(jìn)度

戰(zhàn)略激進(jìn)度的研究始于“戰(zhàn)略”一詞。由于不同類型戰(zhàn)略在經(jīng)營模式和組織結(jié)構(gòu)層面的特征不盡相同,因此,學(xué)者們將戰(zhàn)略劃分為不同類型以便深入研究其特征和適用條件,與波特(Porter,1981)[14]從戰(zhàn)略內(nèi)容構(gòu)建公司層-業(yè)務(wù)層-職能層的戰(zhàn)略類型不同,米爾斯等(Miles et al.,1978)開創(chuàng)性地從激進(jìn)程度將戰(zhàn)略劃分出激進(jìn)型、防御型與分析型三種,他們認(rèn)為采取激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司對風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度更低,對新項(xiàng)目、新產(chǎn)品的嘗試更加積極[15]。此后,戰(zhàn)略激進(jìn)度作為一個(gè)獨(dú)立的概念被納入學(xué)術(shù)研究中。

產(chǎn)業(yè)組織學(xué)派主要從外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素探究其對企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響。波特(1981)從行業(yè)性質(zhì)角度發(fā)現(xiàn),行業(yè)競爭程度的加劇會(huì)提高戰(zhàn)略的激進(jìn)程度[14];孟慶斌等(2019)從賣空機(jī)制等資本市場因素對企業(yè)戰(zhàn)略的影響展開實(shí)證分析,得出賣空機(jī)制會(huì)降低融券標(biāo)的公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度[16];張焰朝等(2021)從產(chǎn)業(yè)政策的角度對戰(zhàn)略激進(jìn)度進(jìn)行研究,認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策的頒布可以顯著提高公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度[17]。資源學(xué)派則著重討論企業(yè)內(nèi)部因素對戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,認(rèn)為企業(yè)高管性格特征[18]及企業(yè)內(nèi)部考核目標(biāo)[19]等均會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的選擇。張明等(2020)基于企業(yè)內(nèi)外部的綜合視角,分析了CEO來源和權(quán)力、企業(yè)前期績效和環(huán)境復(fù)雜性的不同組合對企業(yè)戰(zhàn)略制定的影響[20];歐錦文等(2021)指出,當(dāng)管理層的業(yè)績實(shí)現(xiàn)能力達(dá)不到預(yù)期時(shí),該狀態(tài)會(huì)促使管理層采取激進(jìn)化的戰(zhàn)略[21]。

現(xiàn)有研究雖然從企業(yè)內(nèi)外部視角揭示了戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響因素,但很少提及股權(quán)結(jié)構(gòu),而作為公司最基本的制度安排,股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略決策意義重大。彭等人(Peng et al.,2004)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)導(dǎo)致差異化的戰(zhàn)略類型:國有企業(yè)更傾向于防御型戰(zhàn)略,而民營企業(yè)更偏愛探索型戰(zhàn)略[3];江詩松等(2011)在討論公司的政治戰(zhàn)略時(shí)也發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)更傾向于采取前瞻型政治戰(zhàn)略[22];張雙鵬等(2019)考察了混合所有制改革對企業(yè)戰(zhàn)略變革的作用機(jī)制,結(jié)果表明適度的股權(quán)集中并縮短鏈條有利于企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略變革[23]。大股東作為現(xiàn)代公司治理體系中的關(guān)鍵主體,其持股比例及其變化將通過與管理層行為深度共振引發(fā)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整。由此,本文擬從大股東股權(quán)(動(dòng)態(tài))變化角度闡釋大股東減持對企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響。

(二)大股東減持

近年來學(xué)者們嘗試?yán)迩宕蠊蓶|減持的動(dòng)機(jī),并在此基礎(chǔ)上探究減持后果。目前學(xué)術(shù)界對大股東減持動(dòng)因的判斷主要有三類:第一,融資減持,大股東通過減持為公司提供資金以支持公司運(yùn)營[6];第二,掏空減持,大股東基于對公司前景的悲觀預(yù)期實(shí)施財(cái)富轉(zhuǎn)移行為[24];第三,運(yùn)作減持,大股東出于調(diào)整投資策略、改善股權(quán)架構(gòu)、提高流動(dòng)性等目的而減持[25],不過這類情形在實(shí)踐應(yīng)用中不常見。

學(xué)者們在探究大股東減持動(dòng)因的過程中發(fā)現(xiàn),無論動(dòng)機(jī)是融資還是掏空,大股東作為內(nèi)部人都有充分動(dòng)機(jī)和能力利用信息優(yōu)勢獲取超額收益或規(guī)避損失,這引發(fā)了公司中小股東和外部投資者的重大關(guān)切。同時(shí),這也會(huì)直接引發(fā)利益攸關(guān)的企業(yè)管理者的心態(tài)波動(dòng),并進(jìn)一步具象為管理層決策和公司戰(zhàn)略的變化。事實(shí)上已有學(xué)者關(guān)注到了這一現(xiàn)象,程等人(Cheng et al.,2013)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人股票交易行為會(huì)影響管理層業(yè)績預(yù)告披露策略[9];鄭志剛等(2014)的研究表明,大股東減持發(fā)生后管理層會(huì)為了迎合市場而會(huì)采取短視的投資策略[26];吳戰(zhàn)篪和李曉龍(2015)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人拋售股票的后果之一是削弱管理層的激勵(lì)效應(yīng)[11];吳戰(zhàn)篪和吳偉立(2018)進(jìn)一步指出大股東為實(shí)現(xiàn)股價(jià)高點(diǎn)減持,可能會(huì)操縱公司進(jìn)行短視投資決策[27]?？傊?學(xué)者們開始將大股東減持后果的研究從資本市場轉(zhuǎn)向公司層并進(jìn)一步聚焦于管理層,但遺憾的是,雖然在以往研究中學(xué)者們發(fā)現(xiàn)了大股東減持對管理層行為的影響,但能夠反映管理層決策傾向的戰(zhàn)略激進(jìn)度卻很少被提及。由此,本文擬探究大股東減持對企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,試圖厘清大股東減持下管理層戰(zhàn)略調(diào)整的內(nèi)在機(jī)理。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度

減持上市公司股份是大股東綜合考量自身資金需要和企業(yè)經(jīng)營后的重要決策,而企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度是管理層經(jīng)營行為在戰(zhàn)略層面的集中反映,因此對大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度關(guān)系的考察勢必涉及大股東與管理層的關(guān)系。一方面,企業(yè)所有者與管理者之間存在著第一類代理問題,當(dāng)自身利益受到威脅時(shí),管理者可能實(shí)施短視行為從而加劇代理成本[10]。另一方面,第二類代理問題驅(qū)使大股東試圖通過犧牲中小股東權(quán)益來滿足自身利益訴求,此時(shí)大股東與管理層之間會(huì)通過合謀獲取私利,即共同實(shí)施以減持為代表的掏空行為[28]。實(shí)踐中,大股東與管理層之間一般表現(xiàn)為上述沖突與合謀的疊加,并成為大股東減持引發(fā)戰(zhàn)略激進(jìn)度調(diào)整的基本邏輯。

在第一類情形下,大股東與管理層之間的委托代理問題導(dǎo)致雙方掌握的信息并不完全一致。股東掌握著更具優(yōu)勢的私人信息,其減持行為是對私有信息的運(yùn)用并以利空信號(hào)向企業(yè)內(nèi)部傳遞,由此引發(fā)管理層對大股東減持意圖的(惡意)揣測:大股東是否對管理層不滿甚至喪失信心?是否會(huì)對管理層調(diào)低薪資甚至撤換?出于對這種不利后果的推測,管理層很可能會(huì)做出應(yīng)激性反應(yīng)——推動(dòng)變革。同時(shí),無論管理層是否了解大股東減持的真實(shí)意圖,減持信號(hào)均會(huì)傳遞給資本市場,并進(jìn)一步反饋給管理層,即大股東減持向市場釋放了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的悲觀預(yù)期,管理層隨即因間接的信號(hào)傳遞而陷入焦慮,并進(jìn)一步具象為管理層的行為,即企業(yè)必須做出改變以應(yīng)對外界的悲觀預(yù)期。

在第二類情形下,大股東比其他市場參與者(尤其是中小股東)擁有更多的公司特質(zhì)信息[29],有動(dòng)機(jī)聯(lián)合公司管理層侵害中小股東利益,而后者作為公司的實(shí)際經(jīng)營者,熟知公司的資源分配方式、經(jīng)營發(fā)展水平及內(nèi)外披露的信息,有能力通過自身決策選擇或切換公司的發(fā)展方向而實(shí)現(xiàn)這一意圖。因此,為了謀取私有收益,管理層便可能與大股東合謀并運(yùn)用自身的優(yōu)勢信息和專業(yè)技能實(shí)施掏空行為。大股東的掏空減持會(huì)降低公司業(yè)績并引發(fā)高管的“薪酬辯護(hù)”,因此,大股東往往會(huì)通過提供超額貨幣薪酬和在職消費(fèi)等破壞薪酬契約的方式來促使高管接受合謀可能帶來的監(jiān)管處罰和名譽(yù)損失等風(fēng)險(xiǎn)。此外,減持期間的公司市值直接決定了大股東與管理層合謀掏空的收益,大股東及管理層強(qiáng)烈的市值管理動(dòng)機(jī)強(qiáng)化了其戰(zhàn)略規(guī)劃的短視程度,為保障減持期間的市場情緒和股價(jià)穩(wěn)定,管理層極有可能會(huì)不顧成本與風(fēng)險(xiǎn)地增加在新業(yè)務(wù)、營銷、渠道、研發(fā)、人力資源等方面的投入以創(chuàng)造并釋放機(jī)會(huì)增多、轉(zhuǎn)型成功、營收增長、專利獲批等“好消息”,上述行為促使企業(yè)持續(xù)調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)接受水平并偏離原本經(jīng)營路線。

綜上可知,無論管理層是否與大股東具有共同的利益目標(biāo),當(dāng)大股東出現(xiàn)減持行為時(shí),管理層均出于避免既得利益損失、實(shí)現(xiàn)自身利益最大化等目的而積極調(diào)整現(xiàn)有業(yè)務(wù)、拓展新業(yè)務(wù),最終導(dǎo)致公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高。據(jù)此,本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1:大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度正相關(guān),減持比例越大,減持后的戰(zhàn)略激進(jìn)度越高。

(二)代理效率的調(diào)節(jié)作用

公司的代理效率是描述管理層勤勉程度的重要指標(biāo),代理效率越高的公司,管理層對資產(chǎn)運(yùn)用得越充分、公司財(cái)富增值越快。

在上述第一類情形下,代理效率較高的管理層更加勤勉敬業(yè),其與大股東信息不對稱程度更低、經(jīng)營目標(biāo)更一致,會(huì)通過更頻繁的日常匯報(bào)和會(huì)議等方式加強(qiáng)與大股東的溝通聯(lián)系,并進(jìn)一步在戰(zhàn)略決策重大事項(xiàng)等方面保持共識(shí)。因此,當(dāng)接收到大股東減持的消極信號(hào)后,代理效率較高的管理層能更加全面地洞察其減持意圖,不易產(chǎn)生惡意揣測。同時(shí),管理層勤勉努力、代理效率較高也反映為其在日常經(jīng)營中對所管理的業(yè)務(wù)流程充分熟悉、對所支配的資源充分利用[30],信息掌握得更加全面,并具備更豐富和全面的管理經(jīng)驗(yàn),對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷、企業(yè)所處的競爭格局的理解及當(dāng)前經(jīng)營狀況的把握也更充分。因此,面對大股東減持可能帶來的負(fù)面影響時(shí),高管心態(tài)更加平和沉穩(wěn),更傾向于按部就班地執(zhí)行原定經(jīng)營路線。

在第二類情形下,較高的代理效率意味著管理層運(yùn)用資產(chǎn)創(chuàng)造財(cái)富的能力更強(qiáng),有更大的機(jī)會(huì)在合規(guī)經(jīng)營中獲取更高的薪資報(bào)酬[31]。這些能力較強(qiáng)、勤勉忠誠的高管在定價(jià)效率高的經(jīng)理人市場上體現(xiàn)出克服機(jī)會(huì)主義行為的特征,受外部的認(rèn)可度更高,從而使得他們擁有更多獲得優(yōu)渥薪資待遇的跳槽機(jī)會(huì),因此受大股東的牽制較小,與大股東合謀來博取超額收益的動(dòng)機(jī)較弱。此外,代理效率高的管理層往往具有更高的職業(yè)聲譽(yù),他們依賴良好的聲譽(yù)在職業(yè)經(jīng)理人市場中獲得競爭性薪酬,相對更關(guān)注職業(yè)生涯的長期發(fā)展。因此,在聲譽(yù)機(jī)制的作用下,他們更為關(guān)注參與大股東合謀引發(fā)的聲譽(yù)損失成本[32],即在與大股東合謀實(shí)施過于激進(jìn)的經(jīng)營行為方面非常謹(jǐn)慎。

綜上可知,代理效率較高的管理層面對大股東減持的反應(yīng)相對輕微、不會(huì)大幅度調(diào)整原本的經(jīng)營戰(zhàn)略,即代理效率在大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度之間具有抑制作用。據(jù)此,本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2:代理效率對大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文著重討論2005年股權(quán)分置改革后的情形,考慮到2007年頒布實(shí)施的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可能會(huì)對研究結(jié)論產(chǎn)生影響,因此選取2008—2020年A股企業(yè)作為研究對象。本文數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富(Choice)金融終端和深圳希施瑪數(shù)據(jù)科技有限公司CSMAR中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫,為確保實(shí)證過程及結(jié)論的準(zhǔn)確性和可靠性,將數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩選:(1)剔除被標(biāo)記為ST、*ST及PT的企業(yè);(2)剔除金融類和保險(xiǎn)類企業(yè);(3)剔除上市時(shí)長不足五年的企業(yè);(4)剔除研究所涉變量不全的企業(yè)。經(jīng)過上述篩查,并對主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾(winsorize)處理,本文獲得樣本合計(jì)20 835個(gè)。

(二)變量測量

1.被解釋變量

本文參考米爾斯等(1978)[15]使用六維度要素來計(jì)算戰(zhàn)略激進(jìn)度的方法,六個(gè)維度包括:(1)研發(fā)支出占銷售收入的比重;(2)員工人數(shù)與銷售收入比值;(3)銷售收入的歷史增長率;(4)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占銷售收入的比重;(5)員工人數(shù)波動(dòng)性;(6)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。為確保數(shù)據(jù)口徑的統(tǒng)一可靠,本文參考劉行(2016)[33]的研究,將研發(fā)支出替換為無形資產(chǎn)凈值。然后分別計(jì)算六維度要素當(dāng)年及前4年的均值,并將每一要素的均值在“年份-行業(yè)”維度的劃分下按從小到大等分為五組。前五個(gè)維度中,最大組賦4分,次大組賦3分,直至最小組為0分;第六個(gè)維度中,最大組賦0分,次大組賦1分,直至最小組為4分。在每一個(gè)“公司-年度”數(shù)據(jù)單元中,將上述六維度要素的分值加總,即為此公司當(dāng)年的戰(zhàn)略激進(jìn)度(Strategy),其數(shù)值介于0到24之間。戰(zhàn)略激進(jìn)度數(shù)值越大,企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn),反之越保守。

2.解釋變量

本文采用第一大股東的減持比例衡量大股東減持,具體為上年底與當(dāng)年底第一大股東持股比例的差值,負(fù)值時(shí)取0。

3.調(diào)節(jié)變量

參考李壽喜(2007)[34]的做法,本文的代理效率(Ae)采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,表明管理層越勤勉,其利用企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值的效率越高。

4.控制變量

為了避免企業(yè)自身特征和外部環(huán)境等因素的影響,本文參考相關(guān)研究[16-17,35-36]對部分重要變量進(jìn)行了控制。另外,為消除不同年份和行業(yè)對戰(zhàn)略激進(jìn)度的干擾,本文還控制了年份(Year)及行業(yè)(Ind)的固定效應(yīng)。

上述各變量具體定義見表1。

表1 各變量具體定義

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1,即大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系,本文構(gòu)建如下回歸模型:

Strategyi,t=α0+α1Reducei,t+α2Controlsi,t+Yeart+Indi+εi,t

(1)

為檢驗(yàn)假設(shè)2,即代理效率對大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度關(guān)系的抑制作用,本文構(gòu)建如下回歸模型:

Strategyi,t=β0+β1Reducei,t+β2Aei,t+β3Reducei,t×Aei,t+β4Controlsi,t+Yeart+Indi+εi,t

(2)

其中,被解釋變量Strategyi,t指公司i在t期的戰(zhàn)略激進(jìn)度;解釋變量Reducei,t表示公司i在t期的大股東減持;調(diào)節(jié)變量Aei,t表示公司i的管理者在t期的代理效率;Controlsi,t表示公司i在t期的控制變量;εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。戰(zhàn)略激進(jìn)度(Strategy)的均值為11.840,標(biāo)準(zhǔn)差為4.050,最大值和最小值相差24分。大股東減持(Reduce)最大值為12.040%,最小值為0.000%,表明資本市場中不同企業(yè)間的大股東減持比例差異明顯,企業(yè)代理效率(Ae)、主要控制變量均在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。戰(zhàn)略激進(jìn)度(Strategy)與大股東減持(Reduce)的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為0.092,并在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn);控制變量方面,變量的相關(guān)性檢驗(yàn)系數(shù)值均在0.5以下且大多數(shù)在0.1以下。進(jìn)一步地,本文進(jìn)行了方差膨脹因子(VIF值)檢驗(yàn),結(jié)果顯示各變量的VIF值均小于10,由此可見,本文選取的變量較為合理,變量之間存在多重共線性問題的可能性較小。

表3 相關(guān)性分析

(二)假設(shè)檢驗(yàn)

1.主效應(yīng)模型檢驗(yàn)

根據(jù)模型(1)檢驗(yàn)大股東減持對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,具體結(jié)果見表4。列(1)的結(jié)果顯示,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)為0.083,在1%的水平上顯著,說明大股東減持提高了公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度,且大股東減持比例越大,對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的促進(jìn)作用越明顯,假設(shè)1得到驗(yàn)證?？梢?大股東減持的信號(hào)傳遞效應(yīng)顯現(xiàn)。

表4 主效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸分析結(jié)果

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)

根據(jù)模型(2)檢驗(yàn)代理效率在大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用,回歸結(jié)果見表4中的列(2)。結(jié)果顯示,大股東減持(Reduce)與代理效率(Ae)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.073,在1%的水平上顯著,表明代理效率對大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用,且代理效率越高,負(fù)向調(diào)節(jié)作用越強(qiáng),假設(shè)2得到驗(yàn)證?？梢?勤勉經(jīng)營的管理層對公司的業(yè)務(wù)管理更加熟悉,其不會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|減持而大幅調(diào)整公司戰(zhàn)略。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.赫克曼(Heckman)兩階段回歸模型

本部分選擇能夠反映公司外部債權(quán)人治理效應(yīng)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Dm)作為影響大股東減持的外生變量,該指標(biāo)采用短期借款額與長期借款額的比值來衡量,其值越大,說明總體債務(wù)期限周期短,外部債權(quán)人能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)問題,對大股東行為的監(jiān)督作用更強(qiáng),更能抑制大股東的減持行為。此外,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不會(huì)對公司戰(zhàn)略激進(jìn)度產(chǎn)生直接影響,因此屬于赫克曼兩階段模型檢驗(yàn)的外生變量。具體地,在第一階段,采用概率分析(Probit)模型估計(jì)大股東是否減持,并得到逆米爾斯比率(Imr),此外將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Dm)、股權(quán)制衡度(Balance)、高管持股比例(Mshare)、董事會(huì)規(guī)模(Board)作為大股東減持的解釋變量加入原有模型(1),檢驗(yàn)結(jié)果見表5。列(1)第一階段的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,大股東減持(Reduce)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Dm)、股權(quán)制衡度(Balance)、高管持股比例(Mshare)的回歸系數(shù)均顯著。列(2)第二階段的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,進(jìn)一步驗(yàn)證了戰(zhàn)略激進(jìn)度和大股東減持之間的正相關(guān)關(guān)系,同時(shí)也說明在考慮樣本自選擇問題后,原結(jié)論依舊成立。

表5 赫克曼兩階段、PSM以及工具變量回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配(PSM)法

為緩解可能存在的樣本選擇偏誤的影響,本部分使用傾向得分匹配(PSM)法,以減持比例的虛擬變量是否減持為分組變量進(jìn)行匹配。本文選擇模型(1)中的一系列控制變量作為匹配變量,進(jìn)行1∶1最近鄰匹配。經(jīng)檢驗(yàn),匹配后處理組和參照組大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差大幅度降低,且匹配后所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%。t檢驗(yàn)結(jié)果表明,匹配后處理組和參照組的特征變量均不存在顯著差異,滿足匹配后平衡性檢驗(yàn)條件,說明經(jīng)PSM匹配后的結(jié)果可靠。對研究樣本進(jìn)行最近鄰1∶1配對后,經(jīng)PSM處理后的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn),結(jié)果如表5列(3)所示。結(jié)果顯示,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。主要結(jié)論未發(fā)生變化,說明在解決了樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后,原假設(shè)依然成立。

3.工具變量法

為解決本文可能存在的互為因果關(guān)系的問題,本部分根據(jù)俞紅海和徐龍炳(2010)[5]的研究,選擇流通股股權(quán)結(jié)構(gòu)作為大股東減持變量的工具變量。對于流通股股權(quán)結(jié)構(gòu),本文選取前十大流通股股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl),指數(shù)越高表明流通股持股結(jié)構(gòu)越集中,更容易影響大股東減持。弱工具變量檢驗(yàn)的F值為87.459,大于10,故拒絕存在弱工具變量的原假設(shè),說明工具變量滿足相關(guān)性,其選擇是具有合理性的。具體的回歸結(jié)果如表5的列(4)和列(5)所示。結(jié)果顯示,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正,表明大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度具有促進(jìn)作用。

4.解釋變量滯后一期

為了緩解反向因果對研究結(jié)果的影響,本文將解釋變量滯后一期,生成L.Reduce,并將該變量放入模型(1)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表6的列(1)所示,L.Reduce的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,表明大股東減持促進(jìn)了戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高,與前文結(jié)果并無實(shí)質(zhì)性差異。

表6 滯后一期與個(gè)體固定效應(yīng)回歸結(jié)果

5.公司固定效應(yīng)模型

本文考慮到公司層面遺漏變量的問題,在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了個(gè)體固定效應(yīng)。表6的列(2)展示了進(jìn)一步控制公司個(gè)體固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果?？梢钥闯?大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,表明大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度具有促進(jìn)作用。回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致,表明本文的研究結(jié)果不受公司層面遺漏變量的影響。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量

前文對戰(zhàn)略激進(jìn)度(Strategy)的度量中,在計(jì)算研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重時(shí)用無形資產(chǎn)凈額代替了研發(fā)支出。為確保研究結(jié)論不受企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度度量方法的影響,參考本特利等(Bentley et al.,2013)[1]、孫健等(2016)[37]的做法,在不用替代的情形下,本文重新計(jì)算戰(zhàn)略激進(jìn)度(Stra),回歸結(jié)果如表7列(1)和列(2)所示,與前文結(jié)論一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換樣本年度區(qū)間

由于2008—2009年的金融危機(jī)對企業(yè)股票交易行為及公司戰(zhàn)略制定的影響較大,本文參考吳戰(zhàn)篪和吳偉立(2018)[27]的研究,剔除這兩年的數(shù)據(jù),回歸結(jié)果如表7列(3)和列(4)所示,所得結(jié)果與前文一致。

3.更換調(diào)節(jié)變量衡量方法

為檢驗(yàn)代理效率調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性,本文參考劉孟暉和高友才(2015)[38]的做法,將調(diào)節(jié)變量的衡量方法進(jìn)行替換,即把營業(yè)收入與資產(chǎn)總額的比值更換為營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值,用Ae_w來表示,回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致,具體結(jié)果如表7列(5)和列(6)所示。

六、進(jìn)一步分析

(一)影響機(jī)制檢驗(yàn)

1.績效期望差距的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

績效期望差距對企業(yè)行為的影響受到了學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注。陳(Chen,2008)指出不同的績效反饋將促使企業(yè)采取差異化的組織搜索行為[39],也有學(xué)者在具體情境中驗(yàn)證了績效期望落差可有效推動(dòng)企業(yè)改變經(jīng)營策略,例如提高研發(fā)投入[39]、加強(qiáng)廣告營銷[40]、實(shí)施企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資甚至并購剝離等[41]?；跇I(yè)績反饋理論,績效期望差距反映了管理者對當(dāng)前企業(yè)處于收益還是損失狀態(tài)的主觀判斷,管理者根據(jù)該主觀判斷來調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

本文認(rèn)為,大股東減持能夠促使管理層形成績效期望落差,進(jìn)而促進(jìn)戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高。為檢驗(yàn)上述影響機(jī)制,本文借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[42]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序,建立如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

Ai,t=λ0+λ1Reducei,t+λ2Controlsi,t+Yeart+Indi+εi,t

(3)

Strategyi,t=ξ0+ξ1Reducei,t+ξ2Ai,t+ξ3Controlsi,t+Yeart+Indi+εi,t

(4)

其中,Ai,t表示績效期望差距。本文參照陳(2008)[39]、呂迪偉等(2023)[43]的方法,選取總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)來衡量企業(yè)業(yè)績,績效預(yù)期差距主要包括歷史業(yè)績預(yù)期差距和行業(yè)業(yè)績預(yù)期差距?；诖?本文構(gòu)建如下模型來計(jì)算績效期望差距:

Ai,t=α1HAi,t+(1-α1)SAi,t

(5)

HAi,t=φ1HAi,t-1+(1-φ1)Pi,t-1

(6)

SAi,t=γ1SAi,t-1+(1-γ1)SPi,t-1

(7)

具體地,Ai,t表示公司i在第t年的績效期望差距,HAi,t表示公司i在第t年的歷史預(yù)期業(yè)績,Pi,t-1表示公司i在第t-1年的實(shí)際業(yè)績。參數(shù) φ的取值范圍為[0,1]。本文參照陳(2008)[39]的方法,選擇φ=0.6對歷史預(yù)期業(yè)績進(jìn)行測量。同時(shí),借鑒王菁等(2014)[44]的方法對歷史業(yè)績預(yù)期差距進(jìn)行截尾處理。為方便后續(xù)的實(shí)證研究,對歷史業(yè)績預(yù)期差距取絕對值。同理,采用類似的方法對行業(yè)預(yù)期業(yè)績進(jìn)行測量,其中,SAi,t表示公司i在第t年的行業(yè)預(yù)期業(yè)績,SPi,t-1表示公司i在第t-1年所在行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)的實(shí)際業(yè)績的中位數(shù),γ表示權(quán)重,取值范圍為[0,1]。選擇γ=0.6對行業(yè)預(yù)期業(yè)績進(jìn)行測量。采取同樣的方式進(jìn)行截尾處理并取絕對值。

在檢驗(yàn)績效期望差距中介效應(yīng)的模型中,控制變量與主假設(shè)一致,回歸結(jié)果如表8所示。在列(1)和列(2)中,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)均顯著為正,說明大股東減持后能夠促使管理層形成績效期望落差,進(jìn)而促進(jìn)戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高。列(3)在加入中介變量后,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正,說明績效期望差距部分中介了大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的促進(jìn)作用,具體結(jié)果如表8所示。

表8 績效期望差距和高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性回歸結(jié)果

2.高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

如前文所述,第一類代理問題導(dǎo)致管理層深受大股東減持后企業(yè)內(nèi)外部負(fù)面信號(hào)的影響而陷入對業(yè)績的焦慮中,第二類代理問題驅(qū)使管理層參與大股東掏空上市公司的行動(dòng)并因此而感到不安,兩類情形均會(huì)導(dǎo)致高管團(tuán)隊(duì)在大股東減持后長期處于強(qiáng)壓力且弱回報(bào)的心理認(rèn)知中。根據(jù)比較理論和自我認(rèn)同理論,高管無論是比較當(dāng)前和以往的工作狀態(tài)還是將個(gè)人置于經(jīng)理人群體中橫向比較,均難以滿足和理解,這很可能導(dǎo)致部分高管的心態(tài)波動(dòng)并引發(fā)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性下降。高層梯隊(duì)理論指出,高管團(tuán)隊(duì)變化是公司戰(zhàn)略變化的關(guān)鍵,管理層的相對不穩(wěn)定會(huì)打破原本的組織慣性和思維范式,在高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)形成增量知識(shí)的引入和存量知識(shí)的整合,容易產(chǎn)生新的思維和想法,同時(shí)意圖推進(jìn)戰(zhàn)略變革的高管可能借機(jī)強(qiáng)化話語權(quán),在團(tuán)隊(duì)中逐漸被寄予厚望并引導(dǎo)決策,從而促使企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高。

本文認(rèn)為,大股東減持能夠降低高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性,進(jìn)而促進(jìn)戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高。為了檢驗(yàn)這一影響機(jī)制是否成立,本文從高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性視角進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。借鑒張兆國等(2018)[45]的做法,構(gòu)建如下模型度量高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性:

(8)

其中,Stmt表示高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性,取值范圍為[0,1],越接近1,表明高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性越強(qiáng);Mt表示公司第t年的高管總?cè)藬?shù);(St/St+1)表示第t年在任但第t+1年離任的高管人數(shù);Mt+1表示公司第t+1年的高管總?cè)藬?shù);(St+1/St)表示第t年不在任但第t+1年新增的高管人數(shù)。

同理,在檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的部分中介作用時(shí),首先檢驗(yàn)戰(zhàn)略激進(jìn)度(Strategy)與大股東減持(Reduce)的關(guān)系,結(jié)果如表8列(4)所示?？梢钥闯?大股東減持(Reduce)的系數(shù)在回歸1%的水平上顯著為正。其次,根據(jù)模型(5)檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性與大股東減持的關(guān)系。由列(5)可知,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明大股東減持能夠降低高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。最后,根據(jù)模型(4)檢驗(yàn)戰(zhàn)略激進(jìn)度(Strategy)與二者的關(guān)系。由列(6)可知,大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,而高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性(Stmt)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性在戰(zhàn)略激進(jìn)度與大股東減持的關(guān)系中起部分中介作用。

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

企業(yè)差異化的內(nèi)外部情境,可能會(huì)影響大股東減持引發(fā)的不同戰(zhàn)略激進(jìn)水平。因此,本文選取管理者性別、管理者學(xué)歷、兩職合一與否和企業(yè)生命周期四個(gè)視角,探究不同情境下大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的提升作用以及代理效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.管理者性別視角

行為金融學(xué)表明,男女管理者行為決策存在差異。高層梯隊(duì)理論指出包括性別在內(nèi)的管理者特征會(huì)對公司治理產(chǎn)生影響[46],例如女性管理者因其謹(jǐn)慎的態(tài)度常被認(rèn)為有助于促進(jìn)團(tuán)隊(duì)協(xié)作、改善公司治理水平并降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[47-48]。社會(huì)角色理論也認(rèn)為男性管理者和女性管理者會(huì)在管理風(fēng)格、風(fēng)險(xiǎn)偏好上存在不同繼而在決策方面會(huì)呈現(xiàn)不同的戰(zhàn)略風(fēng)格[49]。波得和努奇(Boden &Nucci,2000)的研究也佐證了上述觀點(diǎn),由于女性管理者特殊的心理特征,其決策往往更加穩(wěn)健[50]。因此面對大股東減持時(shí),女性管理者往往更加謹(jǐn)慎并抱有更加理想化的預(yù)期,而男性管理者則會(huì)更加決絕地打破原定計(jì)劃、調(diào)整戰(zhàn)略激進(jìn)度。

本文基于CEO性別考察大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,如表9所示?？梢钥闯?無論是在主效應(yīng)模型還是在引入調(diào)節(jié)變量的模型中,男性CEO組大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著,而女性CEO組均不顯著。此外,在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中,男性CEO組大股東減持(Reduce)和代理效應(yīng)(Ae)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),而女性CEO組不顯著。這表明在大股東減持后,CEO為男性的企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度更可能會(huì)提高。

表9 性別和學(xué)歷分組回歸結(jié)果

2.管理者學(xué)歷視角

學(xué)歷水平反映出個(gè)體認(rèn)知環(huán)境復(fù)雜性的水平和處理信息的能力,學(xué)歷較高的高管往往對自身較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力及豐富的專業(yè)知識(shí)具有更強(qiáng)的自我認(rèn)同感,并進(jìn)一步形成對自身專業(yè)能力的樂觀傾向和過度自信[51]。相對于低學(xué)歷高管,高學(xué)歷高管往往過度相信自身掌控局勢和解決問題的能力,當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)會(huì)更具有冒險(xiǎn)精神,因此在面對大股東減持時(shí)他們往往會(huì)選擇高激進(jìn)度的變革路徑來應(yīng)對。反之,教育水平較低的管理層大多出身于業(yè)務(wù)一線,基于扎實(shí)的業(yè)務(wù)理解和廣泛的基層基礎(chǔ)來開展企業(yè)管理,面對大股東減持時(shí)往往更加保守。

本文基于學(xué)歷的高低(CEO的學(xué)歷在本科以下的為低學(xué)歷組,本科及以上的為高學(xué)歷組)考察大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,具體結(jié)果如表9所示?？梢钥闯?在主效應(yīng)模型中,管理者學(xué)歷水平較低的企業(yè)在面對大股東減持時(shí),戰(zhàn)略激進(jìn)度不會(huì)有明顯提升;而管理者學(xué)歷水平較高的企業(yè)在面對大股東減持時(shí),戰(zhàn)略激進(jìn)度會(huì)明顯提升。此外,在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中,高學(xué)歷組大股東減持(Reduce)和代理效率(Ae)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),在低學(xué)歷組則不顯著。這表明,對于管理者學(xué)歷較高的企業(yè)而言,減持后應(yīng)該加強(qiáng)與管理層的溝通,防范其采取過于激進(jìn)的應(yīng)對策略。

3.兩職合一與否視角

兩職合一是現(xiàn)階段中國上市公司中常見的權(quán)力架構(gòu)模式,此模式下大股東因缺少制衡而能夠直接推動(dòng)董事會(huì)各項(xiàng)決議的形成,此時(shí)管理層行為更多是大股東主觀意志的體現(xiàn)。兩職合一情境下大股東在企業(yè)內(nèi)部擁有強(qiáng)大話語權(quán)并直接干預(yù)未來戰(zhàn)略的制定,使得其他高管也難以因大股東減持而采取激進(jìn)戰(zhàn)略。此外,依據(jù)管家理論,兩職合一的企業(yè)中代理沖突較小,管理層更致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)基業(yè)長青,故不會(huì)采取偏離行業(yè)常規(guī)的激進(jìn)戰(zhàn)略為企業(yè)招致風(fēng)險(xiǎn)。

本文基于企業(yè)中董事長與總經(jīng)理是否兼任來考察大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響,如表10所示?；貧w結(jié)果表明,無論是否引入代理效率及其交乘項(xiàng),兩職分離組大股東減持(Reduce)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著,而兩職合一組并不顯著。此外,在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中,兩職分離組大股東減持(Reduce)和代理效率(Ae)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),說明代理效率仍發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)的作用,而在兩職合一組并不顯著。因此,兩職分離的企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注大股東減持行為可能造成的戰(zhàn)略激進(jìn)度大幅提高。

表10 兩職合一與否回歸結(jié)果

4.企業(yè)生命周期視角

基于生命周期理論,處于不同生命階段的企業(yè)在資源稟賦、經(jīng)營需求、發(fā)展能力等方面存在明顯差異,這導(dǎo)致管理層在大股東減持后需根據(jù)自身企業(yè)所處生命周期綜合評(píng)估并決策。本文基于李云鶴等(2011)[52]的研究,根據(jù)銷售收入增長率、留存收益、資本支出及企業(yè)年齡四個(gè)指標(biāo)的綜合得分確定企業(yè)所處的生命周期;考慮到中國A股上市公司實(shí)際上已經(jīng)經(jīng)歷了初創(chuàng)期,故將樣本企業(yè)的生命周期劃分為三個(gè)階段:成長期、成熟期和衰退期。此外,本文還控制了不同產(chǎn)業(yè)的差異,首先計(jì)算上述四個(gè)指標(biāo)的總得分,然后分行業(yè)進(jìn)行降序排列,每一行業(yè)得分最高的1/3為成長期企業(yè),得分最低的1/3為衰退期企業(yè),其他為成熟期企業(yè)。

從表11可以看出,大股東減持(Reduce)在成長期組及衰退期組的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正,分別為0.066和0.101,在成熟期組則不顯著;組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的P值為0.005,表明上述三組企業(yè)中大股東減持(Reduce)與戰(zhàn)略激進(jìn)度(Strategy)的關(guān)系在1%的水平上存在差異,即大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的提升作用在衰退期企業(yè)更為明顯。此外,在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中,成長期組和衰退期組大股東減持(Reduce)與代理效率(Ae)交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),在成熟期組則不顯著。其中,在成長期企業(yè)中代理效率的調(diào)節(jié)作用不明顯,表明成長期企業(yè)的管理層可能因大股東減持而調(diào)整當(dāng)前經(jīng)營策略、更加激進(jìn)地尋求業(yè)務(wù)突破機(jī)會(huì),同時(shí)由于成長期企業(yè)立足未穩(wěn),更關(guān)注如何快速發(fā)展而非解決代理問題,因此引入代理效率及其交乘項(xiàng)后,戰(zhàn)略激進(jìn)度未能明顯提高。

表11 企業(yè)生命周期回歸結(jié)果

七、結(jié)論、啟示與展望

本文主要得出以下結(jié)論:(1)大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度正相關(guān),減持比例越大,戰(zhàn)略激進(jìn)度越高;(2)管理層的代理效率在大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系中發(fā)揮負(fù)向調(diào)節(jié)作用,即代理效率越高,負(fù)向調(diào)節(jié)作用越強(qiáng),反之越弱;(3)績效期望差距和高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性在大股東減持與戰(zhàn)略激進(jìn)度的關(guān)系中起部分中介作用。異質(zhì)性分組檢驗(yàn)結(jié)果表明,在管理者為男性、管理者學(xué)歷較高、兩職分離企業(yè)、衰退期企業(yè)中,大股東減持對戰(zhàn)略激進(jìn)度的提升作用更為明顯。

本文的理論貢獻(xiàn)主要在于:(1)檢驗(yàn)了大股東減持引發(fā)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度提升的信號(hào)傳遞機(jī)制,結(jié)合大股東與管理層因委托代理問題形成的信息差,在傳統(tǒng)的信號(hào)傳遞理論之外,探究了大股東減持向企業(yè)內(nèi)部群體傳遞信號(hào)的機(jī)制,從而拓寬了信號(hào)傳遞理論的研究范疇,強(qiáng)化了信號(hào)傳遞理論的解釋力和預(yù)測力;(2)利用企業(yè)行為理論解釋了大股東減持引發(fā)管理層戰(zhàn)略調(diào)整的內(nèi)在機(jī)理,檢驗(yàn)了大股東減持對管理層績效期望的影響,從而將大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)納入有限理性管理者決策邏輯的影響因素視角中,拓展了企業(yè)行為理論的應(yīng)用邊界;(3)將戰(zhàn)略激進(jìn)度前因機(jī)制的研究聚焦為對影響管理層行為因素的討論,基于該思路探討了大股東減持對企業(yè)戰(zhàn)略的影響并闡釋了內(nèi)在機(jī)理,為全面理解管理層戰(zhàn)略決策的動(dòng)機(jī)補(bǔ)充了新的視角;(4)檢驗(yàn)了代理效率對前述機(jī)制的調(diào)節(jié)作用,還通過異質(zhì)性檢驗(yàn)探明了不同內(nèi)外部條件下的結(jié)果差異,對相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充。

本文提供了若干管理啟示。大股東需對減持引致的戰(zhàn)略激進(jìn)度提升保持理性預(yù)判,及時(shí)與管理層進(jìn)行有效的溝通,避免信息誤判對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營造成損害,更要防止激進(jìn)的經(jīng)營行為與外部市場的悲觀預(yù)期形成共振,造成公司市值的大幅波動(dòng),給大股東和外部投資者帶來減值風(fēng)險(xiǎn)。管理層勤勉(代理效率)對減持后戰(zhàn)略激進(jìn)度的調(diào)整有重要的影響。這就要求企業(yè)建立有效的薪酬契約激勵(lì)機(jī)制,將管理層薪酬與股東財(cái)富緊密地聯(lián)系起來,提升代理效率,從而在面對大股東減持時(shí),能充分利用代理效率的抑制作用,避免過于激進(jìn)的戰(zhàn)略調(diào)整加大公司風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然,從宏觀層面培育和完善經(jīng)理人市場仍然是一條具有廣泛意義的路徑。另外,企業(yè)也應(yīng)該關(guān)注并優(yōu)化管理層結(jié)構(gòu),一方面,在減持后及時(shí)關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)的績效期望落差,避免團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性過度下降;另一方面,通過適度調(diào)整管理團(tuán)隊(duì)的性別結(jié)構(gòu)和學(xué)歷結(jié)構(gòu)等方式來保證企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度的穩(wěn)健適當(dāng)。

本文的研究還有一定的局限性。戰(zhàn)略激進(jìn)度是一個(gè)綜合性和復(fù)雜性的議題,對其進(jìn)行準(zhǔn)確的測度是一個(gè)具有挑戰(zhàn)性的工作。本文借鑒的是米爾斯等(1978)[15]的方法,相對比較容易獲取數(shù)據(jù),但其仍有一定的噪聲。此外,戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響因素紛繁復(fù)雜,本文只從管理層勤勉角度對其進(jìn)行討論,未來可進(jìn)一步從公司治理、內(nèi)部控制等角度深入挖掘。最后,管理層異質(zhì)性是一個(gè)重要的變量,本文只選取了一些顯性表征進(jìn)行了分析,未來可進(jìn)一步從管理者(過度)自信、管理者能力等方面對這一議題進(jìn)行深層次分析。