共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化

盛靈 王新光

摘?要：在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化趨勢(shì)愈發(fā)明顯的背景下，共同機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)上企業(yè)間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)，其能否在持股企業(yè)中發(fā)揮作為生產(chǎn)要素的積極作用暫無(wú)定論。本文以2008—2021年中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，提出了協(xié)同治理假說(shuō)與私利合謀假說(shuō)，系統(tǒng)考察了共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的影響。實(shí)證結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化具有顯著的抑制作用，支持了協(xié)同治理假說(shuō)。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)代理沖突緩解抑制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化。異質(zhì)性分析表明，市場(chǎng)化水平、環(huán)境不確定性以及CEO所有權(quán)均會(huì)對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的影響產(chǎn)生異質(zhì)性效果。

關(guān)鍵詞：共同機(jī)構(gòu)投資者；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化；代理成本

中圖分類(lèi)號(hào)：F83248；F275??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2024）01-0103-08

收稿日期：2023-05-10

作者簡(jiǎn)介：盛靈（1984—），男，江蘇南京人，博士研究生，研究方向：社會(huì)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)；王新光（1996—），男，山東聊城人，博士研究生，研究方向：公司金融、企業(yè)管理。

基金項(xiàng)目：國(guó)家哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：20BGL139。

一、引?言

伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)量的增加與持股行業(yè)的集中，機(jī)構(gòu)投資者通常在同一行業(yè)的多家企業(yè)中持有大量股份，形成了共同機(jī)構(gòu)投資者。以美國(guó)為例，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股企業(yè)所擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量從1990年的17%增長(zhǎng)到2015年的81%?，F(xiàn)有研究關(guān)于共同機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)發(fā)展中所扮演的角色存在激烈辯駁，甚至在同一種情境下不同學(xué)者得出大相徑庭的結(jié)論，引人深思，比如共同機(jī)構(gòu)投資者在盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果［1-2］。那么，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，回答這一問(wèn)題對(duì)理解共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的互動(dòng)關(guān)系具有重要意義。

在經(jīng)濟(jì)微觀層面，很多企業(yè)由于外部復(fù)雜形勢(shì)的沖擊在資金運(yùn)作上經(jīng)歷了前所未有的困難階段。外部不斷增長(zhǎng)的不確定性，使得很多企業(yè)財(cái)務(wù)狀況逐步向危機(jī)衍化，甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是動(dòng)態(tài)的，為企業(yè)決策帶來(lái)了諸多不確定因素。那么，共同機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的過(guò)程中扮演著何種角色？一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者可能為了實(shí)現(xiàn)組合投資的價(jià)值最大化，在私利合謀動(dòng)機(jī)下進(jìn)一步掏空企業(yè)，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化程度；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者憑借其所有權(quán)優(yōu)勢(shì)可以更好地監(jiān)督企業(yè)財(cái)務(wù)決策，并且為企業(yè)發(fā)展建立更便捷的資源通道，抑制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化程度。

基于此，本文試圖從共同機(jī)構(gòu)投資者的視角探究企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的現(xiàn)象，邊際貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：（1）本文為全面認(rèn)識(shí)共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的互動(dòng)關(guān)系提供了新的證據(jù)支持。本文從機(jī)構(gòu)投資者持股同行業(yè)多家企業(yè)產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)效應(yīng)出發(fā)，從協(xié)同治理與私利合謀兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性角度分別進(jìn)行了邏輯推演。實(shí)證結(jié)果為共同機(jī)構(gòu)投資者作為生產(chǎn)要素所發(fā)揮的積極作用提供了證據(jù)，拓展并深化了共同機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)。（2）本文基于“基準(zhǔn)分析—機(jī)制分析—異質(zhì)性檢驗(yàn)”的研究框架，從代理沖突緩解維度基于“代理成本”的渠道進(jìn)行分析，打開(kāi)了共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化之間的機(jī)制“黑箱”。（3）本文從宏觀層面、組織層面與管理者層面的差異化特征，識(shí)別并檢驗(yàn)了市場(chǎng)化水平、環(huán)境不確定性與CEO所有權(quán)的異質(zhì)性作用，拓展了邊界機(jī)制研究。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）協(xié)同治理假說(shuō)

一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)積極監(jiān)督管理層的行為，完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制與監(jiān)督體系，從企業(yè)內(nèi)部干預(yù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化趨勢(shì)?，F(xiàn)有研究表明，管理者短視行為會(huì)阻礙企業(yè)發(fā)展，扭曲企業(yè)資產(chǎn)配置［3］。資產(chǎn)配置扭曲無(wú)疑會(huì)加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化。在單個(gè)企業(yè)的監(jiān)管中，共同機(jī)構(gòu)投資者可以憑借話語(yǔ)權(quán)拒絕通過(guò)股東議案、罷免不稱(chēng)職的管理者或者監(jiān)控企業(yè)資產(chǎn)配置決策積極履行監(jiān)督職責(zé)，表明嚴(yán)格的監(jiān)督立場(chǎng)［4］，避免因管理者過(guò)度投融資行為加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化程度，幫助持股企業(yè)在內(nèi)部健全有效財(cái)務(wù)管理機(jī)制。此外，同行業(yè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投融資行為方面具有經(jīng)濟(jì)共性，表現(xiàn)出相似的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，因此持股同一行業(yè)的企業(yè)可以有效緩解企業(yè)間信息不對(duì)稱(chēng)和逆向選擇等問(wèn)題。共同機(jī)構(gòu)投資者在一家持股企業(yè)的監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)可以更容易遷移到其余持股企業(yè)，其產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本削減會(huì)使監(jiān)督效果會(huì)更加明顯［5］。因此根據(jù)形成的規(guī)模效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者可以更好地監(jiān)督企業(yè)投融資行為，提升監(jiān)督效率，避免因管理層機(jī)會(huì)主義行為而加重企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化趨勢(shì)。

另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間建立起以信息交互與資源傳輸為主要功能的協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，編排企業(yè)資源，有效應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在資源理論視角下，資源編排理論補(bǔ)充了資源基礎(chǔ)理論，強(qiáng)調(diào)資源和能力在塑造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)方面的協(xié)同作用。共同機(jī)構(gòu)投資者為企業(yè)進(jìn)行資源編排主要包括資源組合的構(gòu)建、組合資源形成能力和利用能力創(chuàng)造價(jià)值三個(gè)階段［6］。第一，資源的構(gòu)建。逆向選擇作為限制企業(yè)獲得融資的重要原因，共同機(jī)構(gòu)投資者的存在減輕了資本提供者對(duì)這一問(wèn)題的擔(dān)憂。共同機(jī)構(gòu)投資者可以為企業(yè)爭(zhēng)取更多的融資機(jī)會(huì)，降低交易成本，合理進(jìn)行金融資源配置［7］，為緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化提供了資源基礎(chǔ)。第二，資源的組合。共同機(jī)構(gòu)投資者作為關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)鍵信息樞紐，既可以參與企業(yè)治理獲取更多價(jià)值性信息，又可以憑借積累的行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)通過(guò)非正式的信息網(wǎng)絡(luò)渠道為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供行業(yè)前沿信息和低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)資源組合方案。第三，資源的利用。資源只是抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的必要條件，資源和價(jià)值創(chuàng)造之間轉(zhuǎn)化過(guò)程才是抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的重要環(huán)節(jié)。共同機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)協(xié)同發(fā)展網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)的資源組合尋求財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低的價(jià)值投資機(jī)會(huì)，為企業(yè)的資源安排提供合理方向從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)主動(dòng)權(quán)的同時(shí)抑制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化趨勢(shì)。

綜合以上分析，本文提出協(xié)同治理假說(shuō)：

H1a：共同機(jī)構(gòu)投資者抑制了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化。

（二）私利合謀假說(shuō)

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)中同時(shí)持股時(shí)，其目標(biāo)函數(shù)不再局限于單個(gè)企業(yè)的價(jià)值最大化，而是投資組合內(nèi)所有企業(yè)的整體價(jià)值最大化［8］。這可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的減少以及福利凈損失［9］。在投資組合內(nèi)所有企業(yè)的整體價(jià)值最大化的目標(biāo)下，共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)與管理者私利默契合謀，減少行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)或者干涉企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)路徑選擇［10］。共同機(jī)構(gòu)投資者為達(dá)到壟斷效應(yīng)，會(huì)增加與管理者合謀的可能或是私有信息的濫用，損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益價(jià)值，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化。

第一，共同機(jī)構(gòu)投資者與管理者的默契合謀使得管理者可以獲取更大的投融資自由，注重賺取短期利益而犧牲企業(yè)長(zhǎng)期利益，沖擊企業(yè)現(xiàn)有健康財(cái)務(wù)體系，加速企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化進(jìn)程。同時(shí)，在缺乏監(jiān)管壓力的情況下，管理者的投融資決策會(huì)產(chǎn)生非結(jié)構(gòu)性偏誤，出現(xiàn)過(guò)度投資或投資不足［11］，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成負(fù)面影響。第二，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定的情況下，高昂的信息獲取成本與較低的信息質(zhì)量使得企業(yè)在同行業(yè)間難以獲取信息優(yōu)勢(shì)。共同機(jī)構(gòu)投資者憑借所有權(quán)長(zhǎng)期在多家同行業(yè)關(guān)聯(lián)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中私有信息的獲取，在持股企業(yè)間降低信息壁壘，幫助管理者利用信息壁壘獲得短期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生過(guò)度的投融資行為，進(jìn)而加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衍化。

綜合以上分析，本文提出私利合謀假說(shuō)：

H1b：共同機(jī)構(gòu)投資者加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本篩擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本選取2008—2021年中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)。處理過(guò)程如下：（1）剔除僅存在一個(gè)企業(yè)的行業(yè)；（2）剔除金融行業(yè)樣本；（3）剔除ST、*ST和PT的企業(yè)；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（5）為消除極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）計(jì)量模型

本文的基準(zhǔn)回歸模型如下：

FDit=β0+β1COit+βCVsit+Ind+Year+ε（1）

其中，F(xiàn)D為上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化程度；CO為共同機(jī)構(gòu)投資者情況；CVs表示本文的控制變量；i、t分別表示企業(yè)與時(shí)間。另外，本文同時(shí)控制了時(shí)間固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Ind），并采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤緩解異方差問(wèn)題。ε為模型隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（三）變量定義

1被解釋變量

借鑒王詩(shī)雨等［12］的研究，采用Merton?DD模型測(cè)量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化程度。Merton?DD模型有兩個(gè)重要假設(shè)：一是企業(yè)在T時(shí)期內(nèi)僅有一項(xiàng)到期負(fù)債；二是企業(yè)價(jià)值符合標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)布朗運(yùn)動(dòng)（GBM），也即滿足如式（2）所示的隨機(jī)微分方程，其中μ為資產(chǎn)預(yù)期收益率，σV為企業(yè)價(jià)值波動(dòng)率，dW是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)Wiener過(guò)程。

dV=μVd1+σVVdW（2）

基于以上兩個(gè)假設(shè)的情境，利用Black-Scholes-Merton公式計(jì)算企業(yè)權(quán)益價(jià)值：

E=VNd1－e－rTFNd2（3）

d1=lnVF+r+05σ2VTσVT（4）

d2=d1－σVT（5）

在公式（3）中，E指的是企業(yè)權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，F(xiàn)為企業(yè)財(cái)務(wù)困境的臨界點(diǎn)，等于企業(yè)負(fù)債的賬面價(jià)值，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率記作r，累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)記作N（d），（4）式與（5）式分別給出了d1與d2的計(jì)算方法。企業(yè)的價(jià)值波動(dòng)程度相關(guān)于權(quán)益，在Merton情境下，權(quán)益價(jià)值可以記為時(shí)間與企業(yè)價(jià)值的函數(shù)，服從于伊藤引理，如式（6）所示：

σE=VEEVσV（6）

式（6）左端即為權(quán)益價(jià)值的波動(dòng)性。

結(jié)合Black-Scholes-Merton公式、EV=Nd1，式（6）可以寫(xiě)成：

σE=Nd1VEσV（7）

借鑒Bharath等［13］的研究，對(duì)各個(gè)參數(shù)進(jìn)行賦值，代入Merton的距離計(jì)算公式得：

Merton?DD=lnVF+μ－1/2σ2VTσVT（8）

此外，為了使結(jié)果更具有可讀性，最終將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化定義為Merton?DD的相反數(shù)FD。

2解釋變量

借鑒已有研究［1］，本文首先從季度層面上計(jì)算每家上市企業(yè)持股比例不低于5%的大股東個(gè)數(shù)；其次，計(jì)算每家上市企業(yè)的大股東在同行業(yè)其他企業(yè)仍為大股東的個(gè)數(shù)；最后，對(duì)上述共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目取年度均值加1后進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，最終得到共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)CO。

3控制變量

參考已有研究，為提高研究精度，本文從企業(yè)特征、治理特征選取控制變量。具體變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化（FD）平均值為-100331，最小值為-221881，最大值為-36956，說(shuō)明樣本中不同企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化程度呈現(xiàn)出較大差距。共同機(jī)構(gòu)投資者（CO）的平均值為01054，最大值與最小值差距為10985，表明共同機(jī)構(gòu)投資者普遍存在但是個(gè)別企業(yè)差距明顯。其余變量各個(gè)指標(biāo)均分布于可接受范圍。

（二）基準(zhǔn)回歸

本文采取遞進(jìn)式回歸策略，相關(guān)結(jié)果均列示于表3。模型（1）僅控制了行業(yè)固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者（CO）回歸系數(shù)為-09282，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，初步驗(yàn)證了協(xié)同治理假說(shuō)。模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上納入控制變量集合，共同機(jī)構(gòu)投資者（CO）回歸系數(shù)為-02902，相較于模型（1）的回歸系數(shù)其絕對(duì)值有所降低但顯著性未發(fā)生改變，其原因可能是控制變量集合在納入模型（1）后，部分影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的企業(yè)特征因素被吸收所致。這意味著，在控制一系列企業(yè)特征等方面的變量后，共同機(jī)構(gòu)投資者（CO）與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化（FD）呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持了協(xié)同治理假說(shuō)，假設(shè)H1a得到實(shí)證結(jié)果支持。

五、內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性分析

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1?PSM檢驗(yàn)

本文采用傾向得分匹配法（下文簡(jiǎn)稱(chēng)PSM）使用一對(duì)一最近鄰匹配進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，根據(jù)企業(yè)是否具有共同機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置虛擬變量CO_D，若企業(yè)當(dāng)年擁有共同機(jī)構(gòu)投資者則CO_D取值為1，否則取值為0。其次，選取資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性、企業(yè)年齡、盈利波動(dòng)率、機(jī)構(gòu)投資者持股、現(xiàn)金流作為協(xié)變量。除前文已定義變量外，盈利波動(dòng)率利用息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)的三年波動(dòng)率衡量；機(jī)構(gòu)投資者持股利用年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)除以年末流通股數(shù)衡量；現(xiàn)金流利用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~除以總資產(chǎn)衡量。再次，本文繪制了概率分布密度函數(shù)圖，如圖1所示。觀察圖1可知，使用一對(duì)一最近鄰匹配前處理組與控制組傾向得分值的核密度曲線存在較大差異，在匹配后處理組與控制組樣本的核密度曲線分布形態(tài)高度接近。此外，本文還計(jì)算了t統(tǒng)計(jì)量和標(biāo)準(zhǔn)偏差的變化，基本滿足了均衡性假設(shè)。限于篇幅，相關(guān)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌Ｖ匦禄貧w的結(jié)果列示于表4第（1）列。根據(jù)結(jié)果可知，匹配樣本即使有所改變，CO的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，該結(jié)果表明本文結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

2Heckman二階段回歸

本文借鑒潘越等［11］的做法，在Heckman第一階段中，構(gòu)造Probit回歸模型，計(jì)算出逆米爾斯比率（IM），用來(lái)檢驗(yàn)上一期的上市企業(yè)特征變量是否會(huì)影響其擁有共同機(jī)構(gòu)投資者。具體的Probit模型如下：

CO_Dit=δ0+δ1LCvsit+μit（9）

根據(jù)企業(yè)是否具有共同機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置虛擬變量CO_D。LCVs為一組企業(yè)特征的滯后變量，包含資產(chǎn)規(guī)模的滯后項(xiàng)、企業(yè)年齡的滯后項(xiàng)、資本結(jié)構(gòu)的滯后項(xiàng)、盈利能力的滯后項(xiàng)、成長(zhǎng)性的滯后項(xiàng)、股權(quán)集中度的滯后項(xiàng)、股權(quán)制衡度的滯后項(xiàng)、董事會(huì)獨(dú)立程度的滯后項(xiàng)、兩權(quán)分離度的滯后項(xiàng)。第二階段，將第一階段的回歸結(jié)果計(jì)算出的逆米爾斯比率（IM）納入控制變量集合并置于基準(zhǔn)回歸模型中重新擬合?；貧w結(jié)果列示于表4第（2）列，IM的系數(shù)于1%的水平上為正，說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者樣本的分布偏差客觀存在，從而考慮樣本自選擇偏誤是必要的。另外，觀察回歸結(jié)果可知，CO的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果無(wú)顯著差異。

3滯后處理

為了解決共同機(jī)構(gòu)投資者與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在的反向因果問(wèn)題，本文借鑒王新光等［14］的做法，將解釋變量與所有控制變量一階滯后。結(jié)果列示于表4第（3）列，共同機(jī)構(gòu)投資者的一階滯后項(xiàng)LCO的系數(shù)為-03072，在1%的水平上顯著，并且其余結(jié)果未發(fā)生顯著變化。

（二）穩(wěn)健性分析

1更換被解釋變量的測(cè)量方式

借鑒張金清等［15］的研究，本文聯(lián)立公式（3）和（6），利用Matlab軟件迭代算法算出未知量V和σV，其余參數(shù)賦值與前文一致。然后利用式（10）所示的KMV模型，計(jì)算得到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)FD_K。

FD_K=V－FV×σV（10）

將替換后的被解釋變量FD_K與原有解釋變量與控制變量再次回歸。結(jié)果列示于表5第（1）列。CO的系數(shù)為-02801，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在更換被解釋變量的測(cè)量方法后本文的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2更換解釋變量的測(cè)量方式

首先，本文將CO_D與原有被解釋變量與控制變量重新進(jìn)行回歸，結(jié)果列示于表5第（2）列。CO_D在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在更換解釋變量的測(cè)量方法后本文的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。此外，本文借鑒將持股比例10%以上的界定為大股東按照原有方法重新計(jì)算共同機(jī)構(gòu)投資者CO1，結(jié)果列示于表5第（3）列。CO1的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3安慰劑檢驗(yàn)

本文借鑒Cornaggia等［16］的做法，將樣本集中CO變量全部提取，再無(wú)放回地隨機(jī)分配到各觀測(cè)值中，最后利用基準(zhǔn)模型再次回歸。若共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化之間確系存在安慰劑效應(yīng)，則隨機(jī)匹配后的CO應(yīng)仍與FD呈現(xiàn)出負(fù)向顯著關(guān)系。結(jié)果列示于表5第（4）列。CO的系數(shù)為00562且不顯著，排除了安慰劑效應(yīng)。

4控制行業(yè)的年度趨勢(shì)

為進(jìn)一步控制行業(yè)周期性與產(chǎn)業(yè)政策等的影響，借鑒現(xiàn)有研究［17］，本文使用高階聯(lián)合固定效應(yīng)模型進(jìn)一步控制行業(yè)的年度趨勢(shì)。結(jié)果列示于表5第（5）列，CO的系數(shù)依然顯著為負(fù)，說(shuō)明在考慮了產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)周期等因素影響后，共同機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化中所發(fā)揮的協(xié)同治理效應(yīng)依然存在。

六、機(jī)制分析

機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，減少管理層尋求私利的行為，緩解第一類(lèi)代理沖突［18］。共同機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)監(jiān)測(cè)和控制管理團(tuán)隊(duì)作出的戰(zhàn)略決策來(lái)幫助企業(yè)降低代理成本，進(jìn)而抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化趨勢(shì)。由于管理費(fèi)用率可以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的代理沖突，因此本文利用管理費(fèi)用增長(zhǎng)率（AC）測(cè)量代理沖突程度。為了驗(yàn)證上述機(jī)制，本文構(gòu)建以下兩個(gè)模型：

ACit=γ0+γ1COit+γCVsit+∑Industry+∑Year+εit（11）

FDit=λ0+λ1COit+λ2ACit+λCVsit+∑Industry+∑Year+εit（12）

回歸結(jié)果列示于表6列（1）和列（2）。在列（1）中，CO的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明共同機(jī)構(gòu)投資者緩解了代理沖突。列（2）結(jié)果中AC的系數(shù)上顯著為正，CO的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)值。這說(shuō)明代理成本在共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化之間起到了部分中介作用，該結(jié)果支持了“共同機(jī)構(gòu)投資者→代理成本→企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化”這條路徑。

七、異質(zhì)性分析

（一）宏觀層面——市場(chǎng)化水平的影響

當(dāng)企業(yè)處于市場(chǎng)化程度較低的環(huán)境中，其面臨著較高的外部交易成本，先發(fā)優(yōu)勢(shì)和正外部性較低，加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化趨勢(shì)。共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)資源編排與監(jiān)督治理彌補(bǔ)了正式制度的缺位。這意味著在市場(chǎng)化程度較低的區(qū)域內(nèi)，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠?qū)﹃P(guān)聯(lián)企業(yè)的權(quán)益保障、資源配置優(yōu)化以及代理沖突緩解有著更為明顯的作用，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的抑制效果更顯著。

為了驗(yàn)證這一猜想，本文利用王小魯?shù)龋?9］測(cè)算出的市場(chǎng)化水平（ML），并根據(jù)馬連福等［20］的方法將指數(shù)延拓至2021年。將ML與交互項(xiàng)CO×ML代入基準(zhǔn)回歸模型中重新回歸，結(jié)果列示于表7列（1）。CO×ML的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了上述猜想。

（二）組織層面——環(huán)境不確定性的影響

當(dāng)缺乏有關(guān)未來(lái)事件及其結(jié)果的信息，例如客戶(hù)需求的改變、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和供應(yīng)商行為的變化或技術(shù)發(fā)展時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生環(huán)境不確定性［21］。環(huán)境不確定性的存在使得企業(yè)無(wú)法感知決策所需全部信息，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略與決策的制定帶來(lái)較大困難。環(huán)境不確定性越大，共同機(jī)構(gòu)投資者在抑制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化過(guò)程中產(chǎn)生的協(xié)同治理效應(yīng)越會(huì)受到阻礙。因此，在低環(huán)境不確定的情況下，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的抑制作用越明顯。

為驗(yàn)證上述猜想，借鑒申慧慧等［22］的研究，本文以企業(yè)中過(guò)去5年的銷(xiāo)售收入數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用式（13）估算各企業(yè)過(guò)去5年的非正常銷(xiāo)售收入：

Sale=φ0+φ1Year+ε（13）

式（13）中的殘差ε為非正常銷(xiāo)售收入?；诖?，計(jì)算企業(yè)過(guò)去5年ε的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以企業(yè)過(guò)去5年銷(xiāo)售收入的平均值，從而得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。然后，利用未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性指標(biāo)除以同一年度同一行業(yè)所有企業(yè)未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的中位數(shù)，最終得到經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性（EU）。該數(shù)值越大，表明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大。將EU、交互項(xiàng)CO×EU代入基準(zhǔn)模型重新回歸，結(jié)果列示于表7列（2）。CO×EU的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，上述猜想得到驗(yàn)證。

（三）微觀層面——CEO所有權(quán)的影響

CEO所有權(quán)作為應(yīng)對(duì)第一類(lèi)委托代理沖突的制度設(shè)計(jì)之一，將CEO利益與股東利益相結(jié)合，緩解了委托人與代理人之間的利益沖突，也使得CEO有足夠的動(dòng)機(jī)使得股東財(cái)富最大化，減少了非效率投資行為發(fā)生的可能性。CEO擁有股權(quán)及其所賦予的經(jīng)濟(jì)權(quán)利時(shí)，更有可能減少謀取私利的行為，與企業(yè)共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)［23-24］，更積極地利用共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同發(fā)展網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)謀福利。綜合以上分析，共同機(jī)構(gòu)投資者抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的作用在CEO所有權(quán)更高的情境下效果更顯著。

為了驗(yàn)證上述猜想，本文利用CEO持股數(shù)與企業(yè)總股數(shù)的比值來(lái)衡量CEO所有權(quán)（CS）。將CS與交互項(xiàng)CO×CS納入基準(zhǔn)模型再次回歸。結(jié)果列示于表7列（3）。CO×CS的系數(shù)為-18068，在10%的水平上顯著，驗(yàn)證了上述猜想。

八、結(jié)論與啟示

隨著共同機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中逐漸成為普遍現(xiàn)象，學(xué)術(shù)界對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果的探索欲望也愈發(fā)強(qiáng)烈，但是仍未達(dá)成共識(shí)。本文基于中國(guó)情境，提出協(xié)同治理假說(shuō)與私利合謀假說(shuō)，從企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的角度探求了共同機(jī)構(gòu)投資者是否發(fā)揮了作為生產(chǎn)要素的積極作用。主要結(jié)論如下：（1）共同機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中扮演著資源供給者與有效監(jiān)督者雙重身份，通過(guò)協(xié)同發(fā)展與監(jiān)督治理對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化起到了抑制效果。在進(jìn)行PSM檢驗(yàn)、Heckman二階段回歸與滯后變量一系列內(nèi)生性檢驗(yàn)后協(xié)同治理假說(shuō)依舊得到支持。此外，在更換自變量、更換因變量、安慰劑檢驗(yàn)和控制行業(yè)的年度趨勢(shì)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論保持一致。（2）機(jī)制分析表明，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)代理沖突緩解抑制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化。（3）異質(zhì)性分析表明，共同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化的抑制作用在市場(chǎng)化水平低、環(huán)境不確定性低與CEO所有權(quán)高的情境下更為明顯。

本文的結(jié)論對(duì)中國(guó)共同機(jī)構(gòu)投資者的合理利用與有效監(jiān)督具有重要的啟示意義：

第一，企業(yè)應(yīng)該重視共同機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)發(fā)展中的重要作用，合理引入共同機(jī)構(gòu)投資者，有效利用共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同發(fā)展網(wǎng)絡(luò)，積極配合共同機(jī)構(gòu)投資者的治理監(jiān)督。共同機(jī)構(gòu)投資者架構(gòu)的協(xié)同發(fā)展網(wǎng)絡(luò)，為關(guān)聯(lián)企業(yè)從財(cái)務(wù)資源、信息資源與知識(shí)資源上提供了實(shí)業(yè)發(fā)展的有利條件，可以幫助企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)配置，獲取難以模仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，企業(yè)的良性發(fā)展還需要優(yōu)化治理水平，提升治理效率。因此，企業(yè)管理者應(yīng)該積極配合共同機(jī)構(gòu)投資者的外部監(jiān)督，規(guī)范自身行為，規(guī)避短視決策，從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，深耕實(shí)業(yè)，避免過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)致力于探求如何發(fā)揮作為生產(chǎn)要素的積極作用幫助持股企業(yè)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的長(zhǎng)效機(jī)制，利用更為市場(chǎng)化的途徑，幫助提升上市企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)軌階段的長(zhǎng)久生命力和有效競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者這一非正式途徑在資本市場(chǎng)中的協(xié)同發(fā)展與監(jiān)督治理作用。本文的研究證明共同機(jī)構(gòu)投資者有助于降低上市企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化，促進(jìn)企業(yè)健康良性發(fā)展。就現(xiàn)有證據(jù)而言，在當(dāng)前階段限制資本市場(chǎng)中普遍存在的共同機(jī)構(gòu)投資者還為時(shí)尚早，監(jiān)管部門(mén)可以在制度供給層面為共同機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展提供治理環(huán)境。一方面，要進(jìn)一步培育和發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者利用協(xié)同網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和同行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的能力，鼓勵(lì)在管理層持股集中的上市企業(yè)中形成共同機(jī)構(gòu)投資者，在資本市場(chǎng)中借助共同機(jī)構(gòu)投資者為廣大投資者（尤其是中小投資者）提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化治理措施；另一方面，要盡快出臺(tái)相關(guān)政策措施，加速推動(dòng)上市企業(yè)大股東或者前十大股東中對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者的信息透明度，建立有效的考察制度，培育產(chǎn)生更多著眼企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的共同機(jī)構(gòu)投資者。

參考文獻(xiàn)：

［1］?杜勇，孫帆，鄧旭.共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)盈余管理［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（6）：155-173.

［2］?吳曉暉，李玉敏，柯艷蓉.共同機(jī)構(gòu)投資者能夠提高盈余信息質(zhì)量嗎［J］．會(huì)計(jì)研究，2022（6）：56-74.

［3］?王新光.管理者短視行為如何扭曲了實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)配置——基于文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理，2022，44（10）：40-48.

［4］?Kang?J?K，?Luo?J，?Na?H?S.?Are?Institutional?Investors?with?Multiple?Blockholdings?Effective?Monitors？［J］．?Journal?of?Financial?Economics，?2018，128（3）：?576-602.

［5］?Ramalingegowda?S，?Utke?S，?Yu?Y.?Common?Institutional?Ownership?and?Earnings?Management［J］．?Contemporary?Accounting?Research，?2021，38（1）：208-241.

［6］?Chadwick?C，?Super?J?F，?Kwon?K.?Resource?Orchestration?in?Practice：?CEO?Emphasis?on?SHRM，?Commitmen-based?HR?Systems，?and?firm?Performance［J］．?Strategic?Management?Journal，?2015，36（3）：360-376.

［7］?王新光，盛宇華.連鎖股東對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的影響研究［J］．管理學(xué)報(bào)，2022，19（12）：1776-1783.

［8］?Hansen?R?G，?Lott?J?R.?Externalities?and?Corporate?Objectives?in?a?World?with?Diversified?Shareholder/consumers［J］．?Journal?of?Financial?and?Quantitative?Analysis，?1996，?31（1）：?43-68.

［9］Azar?J，?Schmalz?M?C，?Tecu?I.?Anticompetitive?Effects?of?Common?Ownership［J］．?The?Journal?of?Finance，?2018，73（4）：1513-1565.

［10］Cheng?X，?Wang?H?H，?Wang?X.?Common?Institutional?Ownership?and?Corporate?Social?Responsibility［J］．?Journal?of?Banking?and?Finance，?2022，136：106218.

［11］潘越，湯旭東，寧博，等.連鎖股東與企業(yè)投資效率：治理協(xié)同還是競(jìng)爭(zhēng)合謀［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2020（2）：136-164.

［12］王詩(shī)雨，陳志紅.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衍化及其產(chǎn)業(yè)效應(yīng)——基于規(guī)制環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的雙重情境分析［J］．會(huì)計(jì)研究，2018（11）：56-62.

［13］Bharath?S?T，?Shumway?T.?Forecasting?Default?with?the?Merton?Distance?to?Default?model［J］．?The?Review?of?Financial?Studies，?2008，21（3）：1339-1369.

［14］王新光，盛宇華.連鎖股東與企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于超額雇員的視角［J］．經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2022，39（5）：110-120.

［15］張金清，張劍宇，聶雨晴，等.中國(guó)金融安全評(píng)估：2000—2019年——基于部門(mén)流動(dòng)性資產(chǎn)負(fù)債表的分析框架［J］．管理世界，2021，37（6）：70-86+4+88-108.

［16］Cornaggia?J，?Li?J?Y.?The?Value?of?Access?to?Finance：?Evidence?from?M&As［J］．?Journal?of?Financial?Economics，?2019，131（1）：?232-250.

［17］王新光.管理者短視行為阻礙了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型嗎——基于文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2022（6）：103-113.

［18］McCahery?J?A，?Sautner?Z，?Starks?L?T.?Behind?the?Scenes：?The?Corporate?Governance?Preferences?of?Institutional?Investors［J］．?The?Journal?of?Finance，?2016，71（6）：?2905-2932.

［19］王小魯，樊綱，余靜文.?中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告［M］．北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2018.

［20］馬連福，?王麗麗，?張琦.?混合所有制的優(yōu)序選擇：市場(chǎng)的邏輯［J］．?中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，?2015（7）：7-22.

［21］Gonalves?T，?Gaio?C，?Silva?M.?Target?Costing?and?Innovation-exploratory?Configurations：?A?Comparison?offsQCA，?Multivariate?Regression，?and?Variable?Cluster?Analysis［J］．?Journal?of?Business?Research，?2018，89：?378-384.

［22］申慧慧，于鵬，吳聯(lián)生.國(guó)有股權(quán)、環(huán)境不確定性與投資效率［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2012，47（7）：113-126.

［23］Fidrmuc?J?P，?Xia?C.?M&A?Deal?Initiation?and?Managerial?Motivation［J］．Journal?of?Corporate?Finance，?2019，59：?320-343.

［24］徐寧，張陽(yáng)，徐向藝.“能者居之”能夠保護(hù)子公司中小股東利益嗎——母子公司“雙向治理”的視角［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（11）：155-173.

Common?Institutional?Investors?and?the?Derivation?of?Corporate?Financial?Risk

SHENG?Linga，?WANG?Xinguangb

（Nanjing?Normal?University，?a.School?of?Mathematical?Sciences，b.School?of?Business，

Nanjing?210023，?China）

Abstract：?In?the?context?of?the?increasing?trend?of?corporate?financial?risk?derivatization，?it?is?inconclusive?whether?common?institutional?investors，?as?an?economic?association?among?firms?in?the?capital?market，?can?play?a?positive?role?as?a?factor?of?production?in?shareholding?firms.?This?paper?systematically?examines?the?impact?of?common?institutional?investors?on?the?derivatization?of?corporate?financial?risk?by?proposing?the?collaborative?governance?hypothesis?and?the?private-interest?collusion?hypothesis?using?a?sample?of?Chinese?A-share?listed?firms?in?Shanghai?and?Shenzhen?from?2008?to?2021.?The?empirical?results?show?that?common?institutional?investors?has?a?significant?inhibitory?effect?on?the?derivation?of?corporate?financial?risk，?which?supports?the?collaborative?governance?hypothesis.?The?mechanism?of?action?test?finds?that?common?institutional?investors?inhibits?the?derivation?of?financial?risk?through?agency?conflict?mitigation.?Heterogeneity?analysis?shows?that?the?level?of?marketization，?environmental?uncertainty，?and?CEO?ownership?all?have?heterogeneous?effects?on?the?effect?of?common?institutional?investors?on?the?derivation?of?corporate?financial?risk.

Key?words：common?institutional?investors;?the?derivation?of?corporate?financial?risk;?agency?costs

（責(zé)任編輯：周正）