基于《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》的X 投資公司財(cái)務(wù)分析

王丹青

（中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司，北京 100088）

一、投資平臺(tái)X 公司簡(jiǎn)介

X 投資公司成立于2007 年4 月，是其母公司獨(dú)資設(shè)立的重要投資平臺(tái)，截至2022 年末，公司累計(jì)投資合同額超6600 億元，總資產(chǎn)超1400 億元、凈資產(chǎn)超470 億元，年利潤(rùn)總額超43 億元。X 公司采取了BT、BOT/BOO、BOT+EPC、股權(quán)并購(gòu)、PPP 等多種投資模式，涉足基礎(chǔ)設(shè)施、城市綜合開(kāi)發(fā)、房地產(chǎn)、金融等多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，足跡覆蓋全國(guó)多個(gè)省市，成功投資了多個(gè)具有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，發(fā)揮了良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。

二、分析方法及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文分析方法采用比率分析法。比率分析法，是通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表上相關(guān)數(shù)據(jù)的比較分析，求出需要的財(cái)務(wù)指標(biāo)比率，用以分析和評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，有助于管理者及投資者全方位了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，是財(cái)務(wù)分析的重要工具。

本文選取X 投資公司2018 ～2022 年在上海證券交易所公開(kāi)披露的年度審計(jì)報(bào)告中的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表作為指標(biāo)的計(jì)算依據(jù)，并以國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布的2022 年《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》為基準(zhǔn)，對(duì)X 投資公司進(jìn)行評(píng)價(jià)分析。

三、財(cái)務(wù)能力分析

本文依照國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布的2022 年度《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》，將標(biāo)準(zhǔn)值劃分為五個(gè)檔次，分別為優(yōu)秀、良好、平均、較低和較差。參照經(jīng)營(yíng)性投資公司行業(yè)值部分指標(biāo)，選取X 公司共計(jì)11 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比、評(píng)價(jià)，結(jié)果如表1 所示：

表1 2022 年度經(jīng)營(yíng)性投資公司行業(yè)參考值

（一）盈利能力（見(jiàn)表2）

表2 X 公司2018 ～2022 年盈利能力指標(biāo)

凈資產(chǎn)收益率是國(guó)資委“一利五率”考核核心指標(biāo)之一，反映股東權(quán)益的收益水平，衡量公司運(yùn)用自有資本效率的指標(biāo)。該指標(biāo)整體呈滑落趨勢(shì)，近五年該指標(biāo)滑落1.6 個(gè)百分點(diǎn)至7.63%。主要原因有兩點(diǎn)，一是營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率下降；二是公司發(fā)行權(quán)益性融資工具在降低負(fù)債的同時(shí)，增加了凈資產(chǎn)，致使凈資產(chǎn)增幅高于凈利潤(rùn)增幅。該指標(biāo)雖位于優(yōu)秀和良好之間，但公司的凈資產(chǎn)使用效率下降，企業(yè)盈利能力有所降低。

營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率是衡量企業(yè)管理者通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲取利潤(rùn)的能力，反映公司的管理水平，是評(píng)價(jià)盈利能力的重要指標(biāo)。X 公司營(yíng)收利潤(rùn)率近年一直位于投資行業(yè)優(yōu)秀值，2022年較2018 年的高點(diǎn)48.96%有所下降，體現(xiàn)出投資者的投資回報(bào)高但整體呈下滑趨勢(shì)。

盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)是從現(xiàn)金流入和流出的動(dòng)態(tài)角度，反映了企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)中現(xiàn)金收益的保障程度，是對(duì)企業(yè)收益質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)的指標(biāo)。X 公司盈余保障倍數(shù)持續(xù)為負(fù)，且處于行業(yè)較低值水平，說(shuō)明企業(yè)利潤(rùn)中轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流能力較差，主要是受到項(xiàng)目回款情況不佳的影響。

總體上，X 公司盈利能力尚可，但近年來(lái)受到地產(chǎn)板塊毛利下降趨勢(shì)的影響，凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率均有所下滑，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)雖有所增長(zhǎng)但仍為負(fù)。X 企業(yè)亟需在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中注重穩(wěn)增長(zhǎng)、優(yōu)結(jié)構(gòu)、改善現(xiàn)金流，嚴(yán)控付款節(jié)奏，爭(zhēng)取早回款、多回款。

（二）運(yùn)營(yíng)質(zhì)量（見(jiàn)表3）

表3 X 公司2018 ～2022 年運(yùn)營(yíng)質(zhì)量指標(biāo)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量資產(chǎn)投資與營(yíng)業(yè)收入水平的指標(biāo)，綜合反映了企業(yè)整體資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力，通常資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，說(shuō)明其資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)水平越強(qiáng)。X 公司近五年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)低企，保持在0.09 至0.11 次之間，說(shuō)明公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率不高，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張與經(jīng)營(yíng)效益存在不匹配的現(xiàn)象，資產(chǎn)規(guī)模較大、營(yíng)業(yè)收入相對(duì)較低。X 公司未來(lái)應(yīng)加大力度盤(pán)活、處置低效無(wú)效資產(chǎn)，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)配置，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)質(zhì)量。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈逐年下降趨勢(shì)，2022年僅處于平均水平，較2018 年下降46%至3.5 次，說(shuō)明應(yīng)收賬款回款期較長(zhǎng)，應(yīng)收賬款增幅超過(guò)同期營(yíng)業(yè)收入增幅，回款乏力應(yīng)當(dāng)予以重點(diǎn)關(guān)注，公司未來(lái)可以綜合運(yùn)用保債、融資租賃、正反向保理及供應(yīng)鏈等方式，促進(jìn)公司回款。

總體上，運(yùn)營(yíng)能力是X 公司突出的短板，周轉(zhuǎn)能力低、回款速度慢制約企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。公司需強(qiáng)化低效無(wú)效資產(chǎn)，盤(pán)活存量資產(chǎn)，健全回款制度，加大催款力度，提升高質(zhì)量發(fā)展能力。

（三）償債能力（見(jiàn)表4）

表4 X 公司2018 ～2022 年償債能力指標(biāo)

資產(chǎn)負(fù)債率是常見(jiàn)的衡量?jī)攤芰χ笜?biāo)，近五年X 公司資產(chǎn)負(fù)債率大體呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后下降趨勢(shì)。2021 年資產(chǎn)負(fù)債率較2018 年增長(zhǎng)7.9 個(gè)百分點(diǎn)至68.45%，由此累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，主要是由于投資業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張、回款情況不佳、房地產(chǎn)去化不理想等因素導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資本不足，融資需求較大。盡管由于公司資本運(yùn)作2022 年資產(chǎn)負(fù)債率有所回落，但距離優(yōu)秀值仍有一定差距，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)負(fù)債管理。

帶息負(fù)債比率是從企業(yè)負(fù)債中帶息負(fù)債所占比重分析償債能力。2020 年帶息負(fù)債比重大幅增長(zhǎng)，2022 年繼2021 年回落后小幅攀升，帶息負(fù)債增速放緩，無(wú)息負(fù)債占比有所提高。但在同行業(yè)中仍處于較低水平，說(shuō)明X 公司償債能力亟待提高，需合理增加無(wú)息負(fù)債比重，調(diào)結(jié)構(gòu)、壓存量、優(yōu)增量、控總量、增強(qiáng)自我造血能力。

已獲利息倍數(shù)是從企業(yè)獲取利潤(rùn)支付債務(wù)利息的能力角度分析償債能力。近五年X公司已獲利息倍數(shù)呈下降趨勢(shì)，2022 年相比2018 年下降61%至2.53，處于行業(yè)平均水平，但大幅的下降說(shuō)明了企業(yè)的償債能力明顯滑落，盈利能力有待提高。

總體上，X 公司償債能力中等偏下，雖然資產(chǎn)負(fù)債率得到控制，但因受到盈利能力制約，依靠帶息負(fù)債補(bǔ)充現(xiàn)金流用以經(jīng)營(yíng)和償債仍是主流模式。通過(guò)財(cái)報(bào)可知X 企業(yè)負(fù)債連年增長(zhǎng)，且形成長(zhǎng)期資產(chǎn)占比較高，回款期限較長(zhǎng)，現(xiàn)金流面臨較大壓力，因此X 公司應(yīng)注重管控提升現(xiàn)金水平，緩解償債壓力。

（四）成長(zhǎng)能力（見(jiàn)表5）

表5 X 公司2018 ～2022 年成長(zhǎng)能力指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)增加值率是從經(jīng)營(yíng)者使用資本及為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的角度評(píng)價(jià)成長(zhǎng)能力。2018 至2022 年X 公司經(jīng)濟(jì)增加值率呈滑落趨勢(shì)，由于受2021 年節(jié)稅導(dǎo)致凈利潤(rùn)明顯增長(zhǎng)的影響，經(jīng)濟(jì)增加值率有小幅回升，2022 年繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)。說(shuō)明企業(yè)盈利能力降低，為股東創(chuàng)造剩余價(jià)值的能力有待提高。

2022 年X 公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均大幅下降，且位于行業(yè)平均值及較低值之間，說(shuō)明企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模正在放緩，可能處于面臨市場(chǎng)份額萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展體現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)規(guī)模增速下降，資產(chǎn)增長(zhǎng)率低于權(quán)益增速，主要是得益于2022 年資產(chǎn)證券化REIT 成功上市，體現(xiàn)了X 公司近年降杠桿減負(fù)債的管控力度。公司應(yīng)繼續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，持續(xù)提質(zhì)增效。

四、問(wèn)題與建議

本文通過(guò)對(duì)X 企業(yè)2018 ～2022 年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行剖析可以發(fā)現(xiàn)存在以下幾個(gè)問(wèn)題，一是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率慢，變現(xiàn)能力差，近五年一直位于較差水平，資產(chǎn)規(guī)模與營(yíng)收不匹配。二是現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，國(guó)資委“一利五率”新增指標(biāo)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率反映對(duì)現(xiàn)金流管理的更高要求，該收的錢(qián)長(zhǎng)期收不回來(lái)，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。三是帶息負(fù)債比率高，若剔除發(fā)行永續(xù)債和表外負(fù)債，實(shí)際帶息負(fù)債規(guī)模更高，靠借債發(fā)展的模式難以為繼，累積的風(fēng)險(xiǎn)較高。

（一）提高企業(yè)償債能力

1.重視舉債時(shí)機(jī)

由于投資平臺(tái)對(duì)融資的需求非常高，企業(yè)因資金需要，對(duì)資金來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)很可能缺乏合理的判斷力，導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)償還到期債務(wù)，增加償債風(fēng)險(xiǎn)。因此建議企業(yè)應(yīng)在每周、每月、每季度、每年度根據(jù)資金使用情況及還本付息整體情況制定相應(yīng)的融資計(jì)劃，全局掌控各階段企業(yè)的資金用量、需求時(shí)間及需求量，既要保證企業(yè)的資金流動(dòng)性，又要保證不會(huì)導(dǎo)致大量資金閑置從而增加融資成本的可能性，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。

2.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

X 公司應(yīng)在項(xiàng)目初審階段對(duì)成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的融資項(xiàng)目進(jìn)行審慎判斷，合理規(guī)劃中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款，將還本付息的時(shí)點(diǎn)分布在不同的階段，盡量避免集中支付償還，減輕企業(yè)的資金償付壓力。同時(shí)，應(yīng)與金融機(jī)構(gòu)保持密切聯(lián)系，關(guān)注金融產(chǎn)品創(chuàng)新，除超短融、中票、定向工具、公司債等融資渠道外，還可以探索嘗試資產(chǎn)證券化、法人賬戶(hù)透支、信托流動(dòng)資金貸款等新興業(yè)務(wù)，豐富融資工具箱，強(qiáng)化公司資金的流動(dòng)性的同時(shí)有效管控負(fù)債規(guī)模，提高無(wú)息負(fù)債比重。

3.壓降融資成本

建議公司建立將融資成本作為重要考核指標(biāo)的年度財(cái)務(wù)考核指標(biāo)體系，控制新增貸款的融資成本，對(duì)于存在壓降困難的項(xiàng)目進(jìn)行重點(diǎn)跟進(jìn)和督導(dǎo)，并協(xié)調(diào)相關(guān)資源共同推動(dòng)解決。同時(shí)企業(yè)要注重增強(qiáng)和鞏固銀企之間的總對(duì)總合作關(guān)系，對(duì)于存量貸款，可以對(duì)接銀行總行，請(qǐng)其協(xié)調(diào)各省分行協(xié)助推動(dòng)解決項(xiàng)目資金成本壓降或者低息置換到期高息貸款等事宜。對(duì)于增量貸款，爭(zhēng)取在審批條件上獲得銀行的更多支持，從而全方位地壓降控制融資成本。

（二）提升企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力

1.強(qiáng)化應(yīng)收賬款管理

X 公司應(yīng)收賬款近五年持續(xù)增大，周轉(zhuǎn)率逐年降低。應(yīng)收周轉(zhuǎn)率越低，企業(yè)壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)就越高。X 公司應(yīng)立足于現(xiàn)有實(shí)際資產(chǎn)進(jìn)行梳理，特別是歷史遺留問(wèn)題，要將資產(chǎn)做實(shí)，加快盤(pán)活處置低效、無(wú)效資產(chǎn)，防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。對(duì)于投資項(xiàng)目形成的應(yīng)收賬款，建議對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)跟蹤債權(quán)清收資金回流，推進(jìn)PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，以盤(pán)活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性和周轉(zhuǎn)效率。而對(duì)于低效或無(wú)效資產(chǎn)，應(yīng)優(yōu)先考慮改善資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，加大應(yīng)收款項(xiàng)催收力度，力爭(zhēng)變低效、無(wú)效為優(yōu)質(zhì)，預(yù)期無(wú)法改善的要及時(shí)進(jìn)行處置。

2.加強(qiáng)存貨管理

X 公司近五年存貨持續(xù)增大，周轉(zhuǎn)率逐年下降。存貨周轉(zhuǎn)率越低，存貨流動(dòng)率就越低，從而轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或應(yīng)收款項(xiàng)的速度就越慢。投資平臺(tái)公司存貨應(yīng)是以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)形成的存貨為主，提高存貨周轉(zhuǎn)率則需加大尾盤(pán)項(xiàng)目去化力度，拓展項(xiàng)目用途、產(chǎn)品功能，制定合理的去化方案，采取多元化業(yè)態(tài)盤(pán)活項(xiàng)目資產(chǎn)，對(duì)去化進(jìn)度緩慢的滯銷(xiāo)項(xiàng)目或難以清盤(pán)的尾盤(pán)產(chǎn)品可以推出有針對(duì)性的優(yōu)惠措施，盡快清盤(pán)，降低存貨水平，加快資金回籠。另外，需加強(qiáng)業(yè)務(wù)前端的評(píng)估審核機(jī)制，優(yōu)化區(qū)域結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)布局，對(duì)去化速度慢、利潤(rùn)空間小的城市、區(qū)域要注意審慎安排房地產(chǎn)新增土地儲(chǔ)備規(guī)模。

3.優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)布局

X 公司資產(chǎn)規(guī)模大，結(jié)合其年度公告來(lái)看，長(zhǎng)期資產(chǎn)占比高達(dá)67%，特別是由在建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)期PPP 項(xiàng)目形成的金融資產(chǎn)合計(jì)占比48%。近年來(lái)各大投資平臺(tái)公司大規(guī)模地投入PPP 項(xiàng)目，其特質(zhì)是運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)、回款速度慢，制約企業(yè)運(yùn)營(yíng)質(zhì)效。建議公司合理配比業(yè)務(wù)布局，對(duì)部分周期長(zhǎng)、資金占用時(shí)間長(zhǎng)的新項(xiàng)目采取參股不控股的方式參與投資。對(duì)存量整體資產(chǎn)體量較大的PPP類(lèi)項(xiàng)目，可以尋找意向收購(gòu)方，與地方平臺(tái)公司、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)國(guó)企等單位對(duì)接洽談，推進(jìn)項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑?yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，調(diào)整盈利水平。

（三）加大現(xiàn)金流管控力度

1.加強(qiáng)回款管控

投資平臺(tái)公司投入PPP 項(xiàng)目和城綜類(lèi)項(xiàng)目，處于建設(shè)期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出較大，投入房地產(chǎn)項(xiàng)目由于政策及市場(chǎng)緊縮等原因也面臨銷(xiāo)售空檔期的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)回款較少，現(xiàn)金流面臨巨大壓力。因此，企業(yè)想提高現(xiàn)金流水平，務(wù)必加強(qiáng)對(duì)回款的管理。強(qiáng)化賬款催收工作，高度重視政府付費(fèi)項(xiàng)目回款事項(xiàng)，加強(qiáng)與政府的日常對(duì)接溝通，促進(jìn)投資成本和投資收益回流，加快資金回籠。可以嘗試探索創(chuàng)新融資方式，開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)債、融資租賃、供應(yīng)鏈金融、應(yīng)收賬款保理等新型融資途徑，促進(jìn)公司回款。

2.強(qiáng)化投資項(xiàng)目全過(guò)程監(jiān)控

企業(yè)需加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目投資實(shí)現(xiàn)閉環(huán)管理。首先是加強(qiáng)投資項(xiàng)目評(píng)審，嚴(yán)把項(xiàng)目入口端，保障投前決策的科學(xué)性和可靠性，對(duì)業(yè)主資信能力、資金來(lái)源、支付周期、現(xiàn)金保證金加大審查力度，重點(diǎn)關(guān)注地方政府、地方平臺(tái)國(guó)企的履約能力和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，從源頭上控制賬款的回收風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于回款風(fēng)險(xiǎn)大，且在執(zhí)行中又沒(méi)有切實(shí)可行應(yīng)對(duì)之策的項(xiàng)目，做到堅(jiān)決不投。其次是要設(shè)定考核方案，建立目標(biāo)責(zé)任制，跟蹤項(xiàng)目的投資收益，準(zhǔn)確反映當(dāng)前與長(zhǎng)期、建設(shè)期與運(yùn)營(yíng)期價(jià)值貢獻(xiàn)，尤其是對(duì)于投資回報(bào)周期長(zhǎng)的業(yè)務(wù)更要加強(qiáng)管控力度，嚴(yán)防投資業(yè)務(wù)過(guò)快增長(zhǎng)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出過(guò)快。

3.建立健全預(yù)警機(jī)制

由于長(zhǎng)期以來(lái)很多企業(yè)管理者更重視利潤(rùn)，追求利潤(rùn)最大化，而缺乏對(duì)現(xiàn)金流的關(guān)注，也缺乏對(duì)現(xiàn)金流系統(tǒng)管理的能力，無(wú)法對(duì)現(xiàn)金流形成系統(tǒng)的預(yù)警機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)信息也不能及時(shí)傳遞給決策者，導(dǎo)致很多管理者失去對(duì)整體決策把控的最佳時(shí)機(jī)。企業(yè)想穩(wěn)步高質(zhì)量發(fā)展，就要建立相應(yīng)的指標(biāo)體系，設(shè)立完善預(yù)警機(jī)制。給現(xiàn)金流指標(biāo)設(shè)置一個(gè)邊界值，對(duì)于臨近或者超過(guò)邊界值的業(yè)務(wù)要引起高度重視，除對(duì)常用指標(biāo)如流動(dòng)比率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率外，還需對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流指標(biāo)設(shè)立預(yù)警值。一旦上述指標(biāo)異常，就應(yīng)給與高度關(guān)注，需要管理者立即采取整改方案，避免事態(tài)繼續(xù)惡化。