恒大債務(wù)危機對房地產(chǎn)股票市場的影響研究

盧敬恒

摘?要：恒大債務(wù)危機對整個房地產(chǎn)股票市場造成了某種程度上的影響。文章以125只股票為樣本，采用超額收益率為衡量的指標，對恒大債務(wù)危機的影響進行量化分析。實證分析表明，盡管房地產(chǎn)股票市場收益率出現(xiàn)了下降甚至負收益的情況，但總體來說超額收益率并不顯著為負值，該影響沒有投資者常識中認為的那樣嚴重。盡管投資者無須時刻擔心重大信用事件對整個行業(yè)的影響，但企業(yè)仍應(yīng)該堅持重大信息的公開，以及加強內(nèi)部控制。

關(guān)鍵詞：恒大債務(wù)危機；股票收益率；事件研究法

中圖分類號：F832.5;F293.3文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2024）05-0057-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.05.014

1?引言

2021年12月3日，恒大集團宣布實質(zhì)性債務(wù)違約并進行境外債務(wù)重組。盡管此前已有數(shù)家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生首次違約的事件，但是恒大集團的違約事件是國內(nèi)第一起大型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生商票違約的事件。該事件引起了股市動蕩，其他的房地產(chǎn)企業(yè)也受到了影響。房地產(chǎn)行業(yè)的一家大型企業(yè)引發(fā)的信用事件對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的影響有多大？基于此，文章嘗試運用實證分析的方法對該影響進行量化研究。

在理論意義上，大型企業(yè)的信用事件對行業(yè)造成的影響的實證研究還比較缺乏。文章利用實證研究的方法，引入事件研究法和累計平均異常收益率作為衡量指標，嘗試對相關(guān)的影響進行量化分析。通過量化分析，可以充實相關(guān)研究方法的案例庫，對事件研究法進行理論補充。

在現(xiàn)實意義上，頭部企業(yè)發(fā)生嚴重的信用違約事件并不多見。文章對該類事件給行業(yè)帶來的影響的量化結(jié)果，可以為研究類似的事件或其他行業(yè)情況提供借鑒，投資者遭受類似事件時同樣有參考意義。再者，恒大債務(wù)危機就其本質(zhì)也仍是企業(yè)信用違約行為與市場失衡情況，研究該案例的影響對公司與公共政策的制定者也有一定的參考意義。

2?文獻綜述

2.1?事件研究法

在研究某一事件對企業(yè)帶來的影響時，公司金融的研究者常常使用的一種分析方法是事件研究法，通過估計窗口期內(nèi)的實際收益率與估計期的正常收益率之間的差值來定量研究該事件的影響程度。同樣以恒大債務(wù)事件為例，Altman（2022）以事件分析的方法研究恒大債務(wù)對中國資本市場的影響，對相關(guān)的金融危機和債務(wù)市場的風險進行實證分析，該事件研究法的案例引入了對負債率等財務(wù)因子的討論及其他相關(guān)的研究方法。運用事件研究法進行類似研究的，比如，楊寧（2022）基于事件研究法研究國企的信用違約事件；李夢雨（2022）則基于事件研究法對已公開的被市場操縱股票樣本進行實證分析，經(jīng)過參數(shù)檢驗得出市場操縱影響的量化結(jié)果。

2.2?市場模型

在研究股市收益率的理論方面，比較常用的是CAPM模型和Fama-French三因子模型。研究顯示，CAPM模型在我國的股市研究當中仍具有一定有效性?；谶@兩個模型，歐仲航（2021）、楊尊涵（2022）研究了對我國A股和房地產(chǎn)市場的適用性，并得出Fama-French模型對我國的房地產(chǎn)市場比較適用，而CAPM模型則對較多行業(yè)都有效。市場模型是事件研究法大多采用的模型，且在線性回歸的形式上與CAPM相近，是比較易于理解且市場適用性較強的模型。

2.3?異常收益率

異常收益率，即個股高于市場表現(xiàn)的收益率，又稱為超額收益率。根據(jù)不同的適用場景，通常選擇的異常收益率也不同。累計平均超額收益率（CAAR）能衡量多只個股的異常收益率，在研究面板數(shù)據(jù)時有較強的適用性。丁凌等（2022）對上市電力企業(yè)就碳信息市場上市這一事件對70只樣本股票的影響進行量化分析時就采用了CAAR作為指標衡量該影響。有些學(xué)者的文章采用的是指標累計超額收益率（CAAR），如沈海平（2011）對市場股權(quán)激勵影響的實證分析研究當中就使用了該指標，但其計算方式卻和較新的研究中定義的CAAR相類似，即對所有樣本股票的異常收益率進行算術(shù)平均后再逐期加總。以防混淆，文章對兩個指標進行區(qū)分，并在研究設(shè)計部分進行詳述。

3?研究設(shè)計

基于對事件影響的相關(guān)研究方法和衡量指標的選擇進行學(xué)習，文章采用了在研究某一特定的事件對證券市場價格造成的波動的影響大小時，學(xué)者們常常運用的事件研究法來進行研究。同時，在衡量指標方面，文章選擇常用的累計平均異常收益率（CAAR）來對影響進行量化分析。

3.1?樣本與數(shù)據(jù)來源

文章收集與整理了2021年3月至12月以2012年版證監(jiān)會行業(yè)分類為房地產(chǎn)行業(yè)的137只股票的日收益率、流通市值加權(quán)平均市場日收益率等數(shù)據(jù)，并且剔除空值數(shù)據(jù)后，最終得到125只股票作為樣本。所有的個股和市場的相關(guān)數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫。

3.2?事件研究模型的設(shè)定

在設(shè)置估計期與事件期方面，文章將事件日設(shè)定為恒大集團發(fā)表聲明正式宣布實質(zhì)性債務(wù)違約后的第一個交易日，即記2021年12月3日為t0（n?=?0），估計期設(shè)定為前180個交易日到前10個交易日（[-180，-11]）共170個觀察日，將事件期設(shè)定為前10個交易日到后10個交易日（[-10，10]）共21個交易日。記估計期的起始交易日為事件日前第180個交易日t－180，結(jié)束交易日為事件日前第11個交易日t－11；窗口期的起始交易日為事件日前第10個交易日t－10，結(jié)束交易日為事件日后第10個交易日t10。詳見圖1。

圖1?時間軸

為評估事件的影響，事件研究法一般利用上市公司股票的異常收益來進行衡量。異常收益是指預(yù)期收益與實際收益之間的差值，即超過正常收益的部分。由于設(shè)定的估計期較長，具有一定的代表性，可以代表股票在“正?！逼陂g的表現(xiàn)。因此，首要測定預(yù)期（正常）收益率E（Rit），而該指標是以估計期的樣本數(shù)據(jù)進行回歸從而得到的。

3.3?數(shù)據(jù)處理過程

文章利用的數(shù)據(jù)處理工具是Excel以及RStudio。市場模型的具體步驟如下。

第一步：估計預(yù)期收益率E（Rit）。利用市場模型，對個股的日收益率Rit以及流通市值加權(quán)的市場收益率Rmt進行線性回歸，得到回歸系數(shù)αi和βi。其中，回歸系數(shù)是以估計期的樣本數(shù)據(jù)進行回歸得到的。

Rit=αi+βi×Rmt+εi

E（Rit）=αi+βi×Rmt

第二步：通過對窗口期實際的Rit與E（Rit）做差，得到對估計個股的異常收益率ARit。

ARit=R′it－E（Rit）

由于估計期與窗口期的實際收益率不同，故以R′it代表窗口期的實際收益率。

第三步：對第t期的ARit進行加總，并除以N，得到第t期的平均異常收益率AARt。

AARt=1N∑Ni=1ARit

式中，N代表公司的個數(shù)，此時AARt可以看作是第t期的等權(quán)重的125只房地產(chǎn)股票的組合收益率。

第四步：對第i只個股在[t1，?tn]內(nèi)的ARit進行加總，得到該個股在期間內(nèi)的累計異常收益率CARi［t1，tn］。

CARi［t1，tn］=∑nt=t1ARit。

式中，［t1，tn］表示從窗口期開始的時點t1到窗口期的某一時點tn。

第五步：對t期的AARt逐期求和，得到[t1，?tn]累計平均異常收益率CAAR［t1，tn］。

CAAR［t1，tn］=∑tnt=t1AARt

第六步：對CAAR［t1，tn］進行參數(shù)檢驗以確定異常收益率是否顯著不為0。文章采用大多數(shù)事件研究法采用的t檢驗進行參數(shù)檢驗。對t統(tǒng)計量如下進行構(gòu)建：

tCAAR=CAAR［t1，tn］SCAAR［t1，tn］?N～t（N－1）

式中，SCAAR［t1，tn］=1N－1∑tnt=t1（CARi［t1，tn］－CAAR［t1，tn］）2，表示累計n期的CAAR的標準差。

對t檢驗進行假設(shè)：H0表示異常收益率等于0；H1表示異常收益率顯著不為0?；诩僭O(shè)對t統(tǒng)計量進行雙尾檢驗，對于可能出現(xiàn)的負值取其絕對值。

4?實證結(jié)果與分析

4.1?描述性統(tǒng)計

通過表1可得，房地產(chǎn)企業(yè)在窗口期[-10，10]內(nèi)的CAAR的均值為0.0178，最小值為負值，說明恒大事件對房地產(chǎn)行業(yè)股票市場可能帶來了不利的影響，使得異常收益率有所下降。

同時，CAAR的最大值為正值，說明并非所有行業(yè)內(nèi)的股票都下降同樣的程度。值得注意的是，從[-5，5]、[-2，2]到[-1，1]期間，隨著窗口期不斷縮小至事件日的過程當中，CAAR的最大值、最小值、均值以及中值都呈現(xiàn)出減小的趨勢，說明在接近事件日的過程當中，CAAR表現(xiàn)出不斷減少的平均趨勢。

由此可以得到初步結(jié)論：恒大債務(wù)危機對投資房地產(chǎn)的投資者產(chǎn)生了消極的影響，企業(yè)的重大利空消息將使行業(yè)股票的收益率平均有下降的趨勢。

4.2?CAAR的趨勢研究

由圖2可知，CAAR在窗口期[-10，10]存在先下降后上升的趨勢，且在t=-6的時點之前，CAAR存在上升的趨勢，說明在事件發(fā)生的前10到前6天內(nèi)房地產(chǎn)上市企業(yè)的股票市場仍然存在一個相較市場平均收益更高的市場表現(xiàn)。

波谷出現(xiàn)在t=-4（2021-11-29）、t=1（2021-12-6）、t=3（2021-12-08）以及t=7（2021-12-14）的時點，且第一個波谷振幅更高，說明事件日當天CAAR并沒有明顯下降。

圖2?AAR及CAAR在[-10，10]的變化趨勢

根據(jù)圖3，同樣的趨勢出現(xiàn)在[-5，5]的窗口期內(nèi)，表明可能收益率下降的趨勢出現(xiàn)在事件日之前，而事件日當天并沒有出現(xiàn)明顯的收益率下降。這一趨勢可能說明了市場在事件日之前就對該事件做出了反應(yīng)，投資者在事件日出現(xiàn)前就做出了相對應(yīng)的預(yù)測并對資金進行了調(diào)整。

圖3?CAAR在[-5，5]的變化趨勢

總的來說，圖中顯示的CAAR雖然有下降趨勢，但是最明顯的降幅并非出現(xiàn)在事件日內(nèi)，說明可能該事件的影響并不強，或者該事件已被提前預(yù)見。?而CAAR在事件日后也呈逐漸上升的趨勢，說明恒大債務(wù)事件的影響在時間上體現(xiàn)并不顯著，影響的時間范圍并不長。

4.3?CAAR的顯著性研究

由表2可知，僅在t=-9（2021-11-20）與t=-4（2021-11-29）兩個時點上，CAAR為負值，且在顯著度檢驗中p值較大，說明在異常收益率并無顯著不為0（由于本來為負值，可以認為該CAAR沒有顯著小于0）。而在其他窗口期當中，累計異常收益率也基本顯著大于0，說明房地產(chǎn)行業(yè)的股票組合在事件日之后表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn)，出現(xiàn)了超額收益的情況。這一情況與CAAR的趨勢變化圖上顯示的情況基本相符，說明恒大的債務(wù)危機事件在短期內(nèi)沒有對整個房地產(chǎn)上市企業(yè)的股票市場產(chǎn)生顯著的不利影響，這與市場常識認識相反——作為頭部企業(yè)的恒大集團的債務(wù)危機事件并沒有對整個房地產(chǎn)市場產(chǎn)生顯著的影響。造成這一現(xiàn)象的原因可能是恒大的債務(wù)危機事件在較早以前已被大多數(shù)的咨詢機構(gòu)和信用評測機構(gòu)所預(yù)測，使得市場對這一事件早已有了相應(yīng)的預(yù)期和準備，大多數(shù)的機構(gòu)投資者早已撤出了房地產(chǎn)市場，或者準備對風險有所準備，才使得事件真正發(fā)生時沒有造成重大的市場異動。盡管如此，從描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，房地產(chǎn)股票市場在窗口期內(nèi)仍有一定的收益率下降的情況，這可能是由于散戶等小體量的投資者在撤離房地產(chǎn)市場時造成一定的股價下跌形成的。

5?研究結(jié)論、不足和政策建議

5.1?研究結(jié)論

文章通過對房地產(chǎn)業(yè)的125只股票進行樣本回歸分析，對恒大債務(wù)危機的事件影響造成股票市場的收益率進行量化分析，主要得到以下研究結(jié)論。

總的來說，恒大集團的債務(wù)危機對房地產(chǎn)行業(yè)的股票市場確實造成了一定的不利影響，導(dǎo)致股票收益率的下降，甚至是帶來了負收益，對投資者造成了不同程度的損失。

盡管頭部企業(yè)在行業(yè)中擁有著較大的影響力，但這并不代表其重大的信用事件會對整個行業(yè)的股票市場收益率帶來顯著的打擊。

換言之，頭部企業(yè)并不一定擁有投資者認識當中的強大的頭部企業(yè)效應(yīng)，頭部企業(yè)所帶來的風險敞口可能無須投資者時時關(guān)心。如果當該違約風險早已被認識到時，整個行業(yè)的股票收益率可能仍會在投資者可以接受的范圍內(nèi)波動。

5.2?不足

根據(jù)本次實證研究，文章提出可能存在的兩點不足。

對于事件日之后出現(xiàn)的負的CAAR但檢驗不顯著的現(xiàn)象，文章提出可能是機構(gòu)投資者的提前撤出導(dǎo)致的事件日當天房地產(chǎn)股票市場沒有大體量的資金異動。然而，由于文章缺乏對當日房地產(chǎn)市場資金流動方面的研究，該結(jié)論的論證能力不足，可能需要進一步的研究。

是否由于恒大債務(wù)危機的提前預(yù)見性導(dǎo)致了CAAR的不顯著性，文章的論證性不足。針對該點不足，可能仍需要對一個被公認為未被預(yù)見的事件進行類似的研究，通過相互比較并且進行驗證才能得到進一步的結(jié)論。

5.3?政策建議

5.3.1?強化重大信息公開制度

盡管恒大債務(wù)危機對整個房地產(chǎn)股票市場并沒有造成很大的影響，但股票收益率的下降，甚至是負收益率確實意味著有投資者在該事件中遭受了損失。

隨著我國的金融市場制度不斷完善，國家應(yīng)該加強保護投資者免受因企業(yè)的不善經(jīng)營狀況而遭受的損失。對企業(yè)重大經(jīng)營信息的公開可以一定程度上保護投資者的知情權(quán)，使得投資者擁有充分的調(diào)整時間，減小其損失。

5.3.2?完善企業(yè)的內(nèi)部控制制度

恒大債務(wù)危機的根源究其根本在于其過于粗獷的擴張方式和對債權(quán)資金的不合理利用。而企業(yè)經(jīng)營不善的結(jié)果卻是要讓投資者、債務(wù)人以及股東來承擔，要保護投資者和利益相關(guān)者的權(quán)益，其根本在于企業(yè)合理利用投資者的資金，加強自身內(nèi)部運用資金的效率，不濫用和挪用社會資本。

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