論混合股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管薪酬業(yè)績敏感性

龔浩然 梁峰

摘?要：為了探究混合股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響，文章以2011—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過門限回歸模型實證檢驗了不同持股比例對業(yè)績敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性較高，民營與外資參股可以顯著提升薪酬業(yè)績敏感性；國有持股比例對高管薪酬業(yè)績敏感性存在門檻效應(yīng)，當國有股比例低于37.7%時，高管薪酬對業(yè)績上升及下降均敏感，當高于該比例時，高管薪酬對業(yè)績出現(xiàn)黏性。以上結(jié)論可為混合所有制改革提供經(jīng)驗參考。

關(guān)鍵詞：薪酬業(yè)績敏感性;混合所有制；門檻效應(yīng)

中圖分類號：F272.92文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）05-0045-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.05.011

1?引言與文獻綜述

1992年開始的國企混合所有制改革，將民間資本引入國有企業(yè)，提升了國有企業(yè)的活力。非國有股東的加入使企業(yè)形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮不同性質(zhì)股權(quán)的優(yōu)越性。

在市場經(jīng)濟環(huán)境下，高管薪酬和業(yè)績之間存在關(guān)聯(lián)，高管薪酬對業(yè)績存在敏感性（Jensen?和?Murphy，1990）。業(yè)績上漲會引發(fā)薪酬上升，業(yè)績下降會引發(fā)薪酬降低（徐廣，2018）。但是，一些企業(yè)高管薪酬存在只漲不降，漲多降少現(xiàn)象，高管薪酬隨業(yè)績變動的不對稱狀態(tài)，當業(yè)績上升時高管薪酬快速增長，而當業(yè)績下降時薪酬不隨業(yè)績同步下降，甚至逆勢上漲，即存在薪酬黏性（孫錚和劉浩，2004）。

高管薪酬黏性在國有企業(yè)中更為多見。對國企高管薪酬黏性的常見解釋是，國企承擔了較多政策性任務(wù)和社會責任，使得企業(yè)業(yè)績的評估較難，難以區(qū)分其“政策性虧損”與“經(jīng)營性虧損”，因此部分國有企業(yè)高管傾向于采取行政級別工資制（廖冠民和沈紅波，2014）。薪酬黏性造成了高管薪酬契約有效性降低，出現(xiàn)國企高管薪酬與業(yè)績不匹配現(xiàn)象。此外，國有企業(yè)容易出現(xiàn)“所有者缺位”和“內(nèi)部控制人”的問題，企業(yè)高管利用管理層權(quán)力制定出利己的薪酬契約，在契約薪酬水平的決定機制中，企業(yè)的規(guī)模權(quán)重大于業(yè)績權(quán)重，弱化了薪酬的業(yè)績敏感性（陳震，2012）。

針對如何提高企業(yè)薪酬業(yè)績敏感性，降低薪酬業(yè)績黏性，存在不同的解決思路。通過對國企高管限薪，能夠在一定程度上解決國企高管薪酬隨業(yè)績過快增長，抑制超額薪酬（常風林等，2018）。但是“限薪令”作為一種行政手段，而不是一種市場機制，弱化了薪酬的激勵機制。而且，限薪難以在企業(yè)業(yè)績下降時，對高管薪酬水平或者增速進行向下調(diào)整。

完善的企業(yè)內(nèi)部控制制度能在一定程度上改善高管薪酬業(yè)績敏感性。王鐵肩和陳震（2016）認為，內(nèi)部控制質(zhì)量與高管薪酬業(yè)績敏感性正向相關(guān)，內(nèi)部控制質(zhì)量提高會增加高管薪酬業(yè)績敏感性。蘇衛(wèi)東和王娜（2016）從兩權(quán)分離角度，認為兩權(quán)分離度越高，越會抑制企業(yè)薪酬的超常增長。

除了以上措施之外，混合所有制對改善高管薪酬業(yè)績敏感性具有重要作用。郝陽和龔六堂（2017）研究發(fā)現(xiàn)，民營參股增強了國企管理層的薪酬及離職率對業(yè)績的敏感度。陳曉珊和劉洪鐸（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，提高混合所有制企業(yè)的民營持股比例會顯著增強高管薪酬業(yè)績敏感性。但是，并非所有國企引入了非國有股權(quán)都能改善內(nèi)部控制質(zhì)量。

已有文獻普遍認為，混合所有制通過不同股權(quán)之間的制衡，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制制度的改善，進而改善高管薪酬的業(yè)績敏感性。但是，在國有股份與民營股份混合過程中，哪類股權(quán)比重有助于提升高管業(yè)績敏感性，尚存在不同的結(jié)論。彭華和王東方（2021）對我國制造行業(yè)的企業(yè)研究認為，高管薪酬與國家持股比率正向相關(guān)，國家持股比例越高，薪酬對績效的敏感性越強。白俊和王婉婉（2019）研究認為，國企民營化顯著提高了高管的薪酬，但降低了高管的薪酬業(yè)績敏感性。陳曉珊和劉洪鐸（2019）研究認為，提高混合所有制企業(yè)的民營化程度總體上會顯著增強高管薪酬-業(yè)績敏感性，且基于理論推導(dǎo)出在非國有股比例不同的情況下，民營化對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響存在差異。以上不同的研究結(jié)論與使用的樣本期間、研究范圍及研究方法有一定關(guān)系。

文章使用近十年我國上市企業(yè)數(shù)據(jù)，檢驗民營與外資參股是否有助于提升高管業(yè)績敏感性，探討國有股權(quán)比例是否對高管薪酬業(yè)績敏感性存在影響。

2?研究假設(shè)

民營和外資企業(yè)承擔的政策性任務(wù)及社會責任相對較少，市場化經(jīng)營程度較高。隨著市場化程度的提高，高管薪酬業(yè)績敏感性逐步上升。在國有企業(yè)中提高非國有及外資股權(quán)比重，有助于提升高管薪酬的業(yè)績敏感性。基于此文章提出假設(shè)1如下。

假設(shè)1：民營與外資參股有助于提升高管業(yè)績敏感性。

已有研究認為簡單的交叉持股并不能改善高管薪酬業(yè)績敏感性（蔡貴龍等，2018），只有委派高管參與國企治理才能有效抑制國企高管的超額薪酬及超額在職消費。受該研究啟發(fā)，是否交叉持股存在一個門檻，當民營與外資參股達到門檻比例時，其在高管薪酬決策中才能起決定作用，進而影響高管薪酬的業(yè)績敏感性，因此提出第二個假設(shè)如下。

假設(shè)2：?高管薪酬業(yè)績敏感性存在國有持股比例門檻效應(yīng)。

根據(jù)薪酬相關(guān)理論，高管薪酬水平與多方面因素有關(guān)。首先企業(yè)的規(guī)模會影響高管的薪酬水平。企業(yè)規(guī)模可以作為企業(yè)管理復(fù)雜性的代理變量，高管的薪酬水平變動與企業(yè)規(guī)模變動的吻合度較高，高管薪酬隨著企業(yè)規(guī)模擴大而上升（梁峰等，2020）。根據(jù)租金理論，薪酬合約可視作高管與企業(yè)之間對經(jīng)營收益的分享協(xié)議，企業(yè)資產(chǎn)收益率是影響高管薪酬的另一個重要因素。從公司治理的角度看，公司監(jiān)管層對公司的重要決策能產(chǎn)生監(jiān)督和影響，持有企業(yè)股權(quán)的監(jiān)管層因利益與企業(yè)一致，更加關(guān)注企業(yè)的決策，因此監(jiān)管層持股比例對高管薪酬水平具有影響力。此外，薪酬水平隨著時間而變化，且不同行業(yè)之間薪酬水平有較大差異，時間和行業(yè)作為高管薪酬水平預(yù)測模型的控制變量。

3?實驗設(shè)計

3.1?模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型（1）如下。

lnwagei，t=α+β1×Roei，t+β2×Sharei，t+β3×Roei，t×Wavei，t×sharei，t+β4×lnSizei，t+β5×Jshi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

式（1）中，被解釋變量lnwage為公司披露的前三名管理層人員薪酬總額的自然對數(shù)。文章借鑒張漢南等（2019）的做法，并使用凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績度量變量，回歸系數(shù)β1反映了經(jīng)營業(yè)績上升時高管薪酬的業(yè)績敏感性。Share為民營與外資參股比例合計，取值范圍介于0～1；Wave為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是否下降的虛擬變量，經(jīng)營業(yè)績下降時取1，其余情況取0。Wave、Roe與Share的交乘項系數(shù)β3反映了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降時，民營與外資參股對于高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。lnSize為企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)，作為企業(yè)規(guī)模的度量。Jsh為監(jiān)管層持股占比，等于監(jiān)管層持股數(shù)量與公司總股數(shù)的比值。β5反映了監(jiān)管層制衡對高管薪酬的影響。Year與Industry分別為年度及行業(yè)虛擬變量，作為控制變量，控制時間及行業(yè)對高管薪酬的影響。εi，t為隨機擾動項。

為了進一步驗證是否交叉持股對高管薪酬業(yè)績敏感性存在門檻效應(yīng)，驗證假設(shè)2，構(gòu)建門限回歸模型（2）如下。

lnwagei，t=α+β11Roei，t×I（Gyzbi，t<γ）+β12Roei，t×I（Gyzbi，t≥γ）+β21×Wavei，t×Roei，t×I（Gyzbi，t<γ）+β22×Wavei，t×Roei，t×I（Gyzbi，t≥γ）+β3×lnSizei，t+β4×Jshi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

式（2）中，Roe，Wave，lnSize，Jsh，Year，Industry含義與式（1）相同。Gyzb為國有持股比例，I（·）為指示函數(shù)，γ為國有持股比例的門檻值，Wave與Roe交乘項系數(shù)用以衡量當企業(yè)業(yè)績下降時，在不同國有持股比例的高管薪酬業(yè)績敏感性。

3.2?數(shù)據(jù)說明與變量選取

文章數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)項包括企業(yè)前三位高管薪酬總額、財務(wù)績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)期間為2011—2021年，有大約3.4萬個觀測值。由于門限回歸模型需通過平衡面板數(shù)據(jù)進行估計，因此對樣本剔除了缺失值。為消除極端值影響，對連續(xù)變量進行1%的縮尾（winsorize）處理。

4?實證結(jié)果

4.1?描述性統(tǒng)計分析

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。公司業(yè)績方面，凈資產(chǎn)收益率（Roe）介于-1.16～0.35，表明企業(yè)之間以及不同年度之間，經(jīng)營業(yè)績差距較大。國有股持股占比平均值為0.03，最大值為0.68，表明上市公司的平均國有持股比例較低。在高管薪酬方面，高管薪酬（lnwage）為前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)，其均值為14.42，整體薪酬水平較高;最大值與最小值相差3.96，說明我國上市公司高管薪酬存在較大差距。

4.2?民營與外資參股對高管業(yè)績薪酬敏感性影響實證檢驗

式（1）的檢驗結(jié)果如表2所示。凈資產(chǎn)收益率系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明上市公司高管薪酬與公司業(yè)績正向相關(guān)，隨著經(jīng)營業(yè)績上升，薪酬水平上升。而民營與外資參股比例的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明隨著非國有股權(quán)比例上升，高管薪酬水平下降。交乘項Wave×Roe×Share的回歸系數(shù)為負且在1%水平上顯著相關(guān)，表明在公司經(jīng)營業(yè)績下降時，高管的薪酬業(yè)績回報率會隨著民營與外資參股比例的上升而下降，表明高管薪酬業(yè)績敏感性隨著民營與外資參股比例的提升而提升，假設(shè)1得到驗證。

4.3?國有持股比例對薪酬業(yè)績敏感性門檻效應(yīng)檢驗

4.3.1?門檻效應(yīng)檢驗

式（2）中，國有持股占比門檻值的估計及其檢驗結(jié)果如表3所示。國有持股比例的門檻值的點估計為37.73%，置信度為95%的區(qū)間估計為32.8%～40.9%。F檢驗統(tǒng)計量在1%水平上顯著，表明門檻效應(yīng)確實存在，高管薪酬對于經(jīng)營業(yè)績的回歸系數(shù)在門檻值兩端顯著不同。

4.3.2?門檻效應(yīng)回歸結(jié)果

將樣本劃分為門檻值以上、以下兩部分，高管薪酬對數(shù)分別對式（2）中的自變量進行回歸，結(jié)果如表4所示。當國有持股比例低于37.73%時，凈資產(chǎn)收益率（Roe）以及交乘項的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著，且凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正，交乘項為負，表明國有持股比例在門檻值以下上市企業(yè)的高管薪酬業(yè)績敏感性較高。

當國有持股比例高于門檻值37.73%時，高管薪酬對凈資產(chǎn)收益率回歸的系數(shù)不顯著，表明高管薪酬水平對經(jīng)營業(yè)績不敏感，而門檻值以上高管薪酬與凈資產(chǎn)收益率的回歸結(jié)果并不顯著，說明上市公司國有持股比例到了一定程度后，其高管薪酬就不再隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著變化。交乘項Wave×Roe系數(shù)在1%的水平上顯著且為正值，表明存在業(yè)績下降但高管薪酬仍然上升的情況，假設(shè)2得到驗證。

5?結(jié)論與啟示

文章考慮了不同所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)比例對上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性的相關(guān)影響，以?2011—2021年滬深?A?股上市公司為樣本進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)如下三點結(jié)論。

第一，總體上我國上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性較高，民營與外資參股可以顯著提升薪酬業(yè)績敏感性，高管薪酬回報率隨業(yè)績同向變化。

第二，國有持股比例對高管薪酬業(yè)績敏感性存在顯著的門檻效應(yīng)。

第三，國有持股比例高于門檻值時，薪酬業(yè)績敏感性不再顯著，而國有持股比例低于門檻值時，薪酬業(yè)績敏感性較高。

文章研究結(jié)論可以對高管激勵實踐提供以下啟示。民營與外資參股可以顯著提升混合所有制上市公司的高管薪酬業(yè)績敏感性，應(yīng)當適度增加經(jīng)營業(yè)績在薪酬制度上的權(quán)重。當出現(xiàn)非國有股權(quán)無法對國有股權(quán)產(chǎn)生顯著影響時，引入“相對業(yè)績評價”等客觀業(yè)績評價體系，適當?shù)靥嵘煌再|(zhì)產(chǎn)權(quán)之間的制衡和互補關(guān)系，從而提升混合所有制企業(yè)的薪酬業(yè)績敏感性。這樣才能使非國有股東有效制約和監(jiān)督國企內(nèi)部人，發(fā)揮混合所有制的積極效果，從而促進高管個人薪酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的有機統(tǒng)一。

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