2007年-2009年全球金融危機(jī)的演變過程及應(yīng)對(duì)措施

孫天琦

像傳統(tǒng)危機(jī)一樣，這場(chǎng)危機(jī)也始于房地產(chǎn)泡沫和信貸繁榮。出現(xiàn)抵押貸款泡沫的主要原因是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)過度樂觀。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給了抵押貸款證券化產(chǎn)品AAA評(píng)級(jí)，認(rèn)為全國(guó)房?jī)r(jià)不可能同時(shí)下跌，因此只要底層抵押貸款分布地域足夠分散，風(fēng)險(xiǎn)就足夠分散，就不會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失。但這種假設(shè)最終被證明是錯(cuò)誤的，很快美國(guó)全國(guó)范圍內(nèi)房?jī)r(jià)暴跌超過30%，處于或接近違約狀態(tài)的次級(jí)貸款占比從6%增至超過30%。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅在于房貸損失超出預(yù)期，還在于相關(guān)證券化產(chǎn)品已成為現(xiàn)代金融的支撐，整個(gè)金融體系的健康取決于房貸市場(chǎng)的狀況。證券化產(chǎn)品本應(yīng)是降低風(fēng)險(xiǎn)的工具，現(xiàn)在卻使整個(gè)體系更易遭受信心危機(jī)的影響。

金融機(jī)構(gòu)的高杠桿導(dǎo)致金融體系在面對(duì)意外沖擊時(shí)格外脆弱。不是所有泡沫的破滅都會(huì)威脅金融體系的穩(wěn)定。20世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，投資者也出現(xiàn)了損失，但并沒有產(chǎn)生過多的連鎖反應(yīng)。只有當(dāng)泡沫被借來的錢吹起來時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)恐慌。抵押貸款泡沫時(shí)期，許多金融機(jī)構(gòu)從短期和隔夜融資市場(chǎng)借入大量資金，押注房貸相關(guān)資產(chǎn)。這種杠桿的積累使金融體系在面對(duì)意外沖擊時(shí)極為脆弱。而且許多高杠桿機(jī)構(gòu)是非銀行金融機(jī)構(gòu)，即“影子銀行”，它們不受存款保險(xiǎn)保障，未受到有效的監(jiān)管約束，在遇到融資困難時(shí)也無法向美聯(lián)儲(chǔ)求助。美國(guó)金融體系的快速擴(kuò)張已把監(jiān)管體系甩在了后面。

監(jiān)管體系的漏洞和碎片化問題增加了金融體系的脆弱性。危機(jī)前，傳統(tǒng)銀行業(yè)在美國(guó)金融體系中占比很小，金融體系一半以上的杠桿都轉(zhuǎn)移到了非銀行金融機(jī)構(gòu)，但監(jiān)管體系對(duì)應(yīng)的還是大蕭條時(shí)期由商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系。即使對(duì)于商業(yè)銀行，監(jiān)管也是碎片化的：監(jiān)管責(zé)任分散在美聯(lián)儲(chǔ)、貨幣監(jiān)理署、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管局以及州一級(jí)的銀行監(jiān)管委員會(huì)等機(jī)構(gòu)之間。對(duì)商業(yè)銀行以外的領(lǐng)域，監(jiān)管更是參差不齊：對(duì)房利美和房地美（簡(jiǎn)稱“兩房”）這類有政府背景的企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)；證券交易委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管投資銀行，但未采取任何措施限制投資銀行的加杠桿行為。盡管聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司可以有序關(guān)閉商業(yè)銀行，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有權(quán)限救助大型非銀行金融機(jī)構(gòu)使其免于無序倒閉，也沒有權(quán)限向非銀行金融機(jī)構(gòu)注資或擔(dān)保其債務(wù)。

危機(jī)早期的癥狀看起來像是典型的流動(dòng)性問題。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入資金，鼓勵(lì)商業(yè)銀行使用貼現(xiàn)窗口獲得資金，隨后又啟用定期拍賣工具。當(dāng)時(shí)這些措施被批評(píng)為反應(yīng)過度，擾亂了金融機(jī)構(gòu)的去杠桿進(jìn)程。

有人認(rèn)為，政府在危機(jī)早期階段就出手救助，會(huì)鼓勵(lì)激進(jìn)的投資行為，很多時(shí)候倒閉是正常現(xiàn)象，應(yīng)為幸存者灌輸市場(chǎng)紀(jì)律。但在真正的危急時(shí)刻，政府不作為或延遲作為會(huì)導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步惡化。決策者需要判斷當(dāng)前的危機(jī)是局部山火，還是系統(tǒng)性動(dòng)蕩。

貝爾斯登處置過程暴露出監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)限不足。2008年3月貝爾斯登出險(xiǎn)后，政府找到摩根大通收購(gòu)貝爾斯登，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用緊急貸款權(quán)限向摩根大通提供資金支持。有人認(rèn)為，用納稅人的錢來救助一家冒進(jìn)的機(jī)構(gòu)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。但在危急時(shí)刻，過度關(guān)注道德風(fēng)險(xiǎn)并不理性。貝爾斯登的債權(quán)人確實(shí)獲得了全額償付，因?yàn)橹挥羞@樣才能確保他們停止擠兌，并防止那些和他們處于類似境遇的其他債權(quán)人進(jìn)行擠兌。貝爾斯登本身沒有獲得救助，股東權(quán)益幾乎清零。納稅人的錢也沒白花，對(duì)貝爾斯登的救助最終獲利25億美元。許多人認(rèn)為這次救助凸顯了美國(guó)政府的巨大權(quán)限，但這一事件其實(shí)暴露出危機(jī)處置機(jī)構(gòu)的權(quán)限不足：成功是因?yàn)樽哌\(yùn)，如果不是摩根大通愿意收購(gòu)貝爾斯登，金融體系可能早就崩潰了。

房利美和房地美出險(xiǎn)，國(guó)會(huì)授權(quán)政府向它們直接注資。“兩房”加起來持有或擔(dān)保的抵押貸款超過5萬億美元，同時(shí)它們還發(fā)行了數(shù)萬億美元的證券，投資人遍布全球。不可否認(rèn)的是，“兩房”具有系統(tǒng)重要性。美國(guó)政府并沒有救助“兩房”的常備權(quán)限，財(cái)政部長(zhǎng)保爾森向國(guó)會(huì)申請(qǐng)無上限的注資權(quán)限，理由是如果國(guó)會(huì)給予財(cái)政部廣泛授權(quán)，市場(chǎng)恐慌會(huì)平息，政府可能就不需要?jiǎng)佑眠@些授權(quán)，“如果你的口袋里裝了一把水槍，那么你可能確實(shí)需要把它拿出來；但如果你裝的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出來了”。

不幸的是，“兩房”已經(jīng)資不抵債，政府確實(shí)需要?jiǎng)佑檬跈?quán)，財(cái)政部向“兩房”各注資1000億美元，并實(shí)施強(qiáng)制托管。對(duì)“兩房”的擠兌很快平息，但恐慌沒有結(jié)束。

雷曼兄弟破產(chǎn)引爆危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)出手救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)。許多人認(rèn)為美國(guó)政府是故意讓雷曼兄弟倒閉的，但事實(shí)并非如此。美國(guó)政府希望像處置貝爾斯登一樣由私人部門收購(gòu)雷曼兄弟，但這次買家沒有出現(xiàn)。除非國(guó)會(huì)給予授權(quán)，否則政府部門沒有能力阻止雷曼兄弟倒閉，還會(huì)有更多的“雷曼兄弟”倒在路邊。雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)幾個(gè)小時(shí)后，比它體量更大、危險(xiǎn)性更高的美國(guó)國(guó)際集團(tuán)出險(xiǎn)。第二天，美聯(lián)儲(chǔ)給了美國(guó)國(guó)際集團(tuán)一筆850億美元的貸款。貸款條件較為嚴(yán)苛，包括很高的懲罰性利率以及獲得美國(guó)國(guó)際集團(tuán)所有權(quán)的79.9%，以確保美國(guó)國(guó)際集團(tuán)活下來以后納稅人獲利最多。在雷曼兄弟倒閉第二天就救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，美國(guó)政府看似搖擺不定，但其實(shí)兩家機(jī)構(gòu)的情況不一樣：雷曼兄弟沒有成熟的收購(gòu)方，且有毒資產(chǎn)規(guī)模過大；而美國(guó)國(guó)際集團(tuán)資本充足水平較高，有優(yōu)質(zhì)抵押品，政府救助更有可能收回成本。

危機(jī)持續(xù)升級(jí)，金融機(jī)構(gòu)接連出險(xiǎn)，國(guó)會(huì)最終通過問題資產(chǎn)救助計(jì)劃。政府需要一種方法來阻止整個(gè)金融體系的災(zāi)難，而不是一家機(jī)構(gòu)接一家機(jī)構(gòu)地應(yīng)對(duì)。為此，必須得到國(guó)會(huì)授權(quán)和相應(yīng)的財(cái)政資源，首要任務(wù)是向國(guó)會(huì)營(yíng)銷問題資產(chǎn)救助計(jì)劃，即由政府收購(gòu)那些有毒的、失去流動(dòng)性的資產(chǎn)，以此提振對(duì)出險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的信心。在財(cái)政部與國(guó)會(huì)協(xié)商問題資產(chǎn)救助計(jì)劃時(shí)，華盛頓互惠銀行倒閉。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司促成了摩根大通對(duì)該銀行的收購(gòu)，但處置過程中優(yōu)先級(jí)債權(quán)人損失慘重，換句話說，處置使銀行發(fā)生債務(wù)違約。債務(wù)“打折”在平常時(shí)期是有道理的，但在恐慌時(shí)期適得其反，因?yàn)樗寕鶛?quán)人相信，最安全的選擇就是去擠兌。毫不意外，第二天美聯(lián)銀行又發(fā)生了擠兌。在華盛頓互惠銀行和美聯(lián)銀行接連出險(xiǎn)、股市暴跌后，2008年10月國(guó)會(huì)終于通過了問題資產(chǎn)救助計(jì)劃。

問題資產(chǎn)救助計(jì)劃是危機(jī)應(yīng)對(duì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，政府開始動(dòng)用財(cái)政資源去解決資不抵債的破產(chǎn)性問題（償付能力問題）。剛開始籌劃問題資產(chǎn)救助計(jì)劃時(shí)，保爾森認(rèn)為購(gòu)買資產(chǎn)的效果優(yōu)于注資，因?yàn)樽①Y會(huì)讓私人部門認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)將被國(guó)有化，從而加速撤離。但危機(jī)以驚人的速度惡化，國(guó)會(huì)通過問題資產(chǎn)救助計(jì)劃后，決策者一致認(rèn)為向金融機(jī)構(gòu)直接注資是更快速、更有效和成本更低的做法，但要大銀行帶頭接受注資才行。經(jīng)引導(dǎo)，美國(guó)銀行、摩根大通、花旗等9家美國(guó)最具系統(tǒng)重要性的銀行都接受了政府注資，隨后近700家小銀行也接受了政府注資。

至此，危機(jī)應(yīng)對(duì)從主要依靠美聯(lián)儲(chǔ)解決流動(dòng)性問題，轉(zhuǎn)向動(dòng)用政府資金解決深層次的償付能力問題。決策者仍擔(dān)心僅注資不足以驅(qū)散恐慌，決定由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對(duì)銀行新增債務(wù)進(jìn)行全額擔(dān)保。問題資產(chǎn)救助計(jì)劃取得了成功，邁出了恢復(fù)穩(wěn)定的重要一步，但問題資產(chǎn)救助計(jì)劃成功的因素也恰恰導(dǎo)致它不受民眾歡迎，民眾將其視為對(duì)那些破壞經(jīng)濟(jì)的銀行家毫無道理的饋贈(zèng)，用公共資金為“華爾街壞蛋”買單。

通過開展銀行壓力測(cè)試并公布測(cè)試結(jié)果，進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)信心。盡管接受注資后銀行的情況有所好轉(zhuǎn)，但危機(jī)仍未結(jié)束。市場(chǎng)懷疑問題資產(chǎn)救助計(jì)劃是否足夠堵上金融體系的窟窿，銀行股票仍在被拋售。為恢復(fù)市場(chǎng)信心，時(shí)任財(cái)政部長(zhǎng)蓋特納決定開展壓力測(cè)試，確定單家銀行在壓力情景下的資本缺口，并給銀行六個(gè)月的時(shí)間補(bǔ)充資本。2009年5月公布的壓力測(cè)試結(jié)果好于市場(chǎng)預(yù)期：19家大型銀行中有9家資本充足，其余10家共需補(bǔ)充約750億美元資本。市場(chǎng)認(rèn)為此結(jié)果可信，為金融機(jī)構(gòu)違約提供擔(dān)保的成本迅速下降，私人部門恢復(fù)了對(duì)銀行投資的信心，銀行很快就籌集了到所需資本。市場(chǎng)對(duì)金融體系償付能力的信心逐步恢復(fù)。

大規(guī)模貨幣寬松和財(cái)政刺激政策重啟經(jīng)濟(jì)引擎。整個(gè)危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)大幅放松貨幣政策，以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，2009年初美聯(lián)儲(chǔ)開啟了量化寬松，剛開始時(shí)購(gòu)買抵押證券，隨后購(gòu)買國(guó)債，以降低長(zhǎng)期利率。量化寬松最終為納稅人帶來了可觀的收益，美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買資產(chǎn)的利息上繳財(cái)政部。奧巴馬政府也出臺(tái)了美國(guó)有史以來最大規(guī)模的財(cái)政刺激法案。事后看，刺激計(jì)劃規(guī)模越大，將越有助于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

（本文節(jié)選自《極速應(yīng)對(duì)》一書序，編輯：許瑤）