通貨膨脹去哪兒了？

江波

疫情前的十年，經(jīng)濟學(xué)界問的最多的問題是通貨膨脹去哪兒了。美國實施了零利率和量化寬松，歐洲實施了長時間的負利率，而日本更是這些非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)造者，如此巨大規(guī)模的貨幣寬松，通貨膨脹卻始終無法達到央行設(shè)定的2%目標(biāo)。

最新中國國家統(tǒng)計局公布的CPI（消費者價格指數(shù)）和PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）數(shù)據(jù)均為負值，市場上關(guān)于通貨緊縮的討論甚囂塵上，通貨膨脹去哪兒了？如何看待物價的下降成為當(dāng)下宏觀政策討論最為重要的問題。

理解通貨緊縮，疫情后，國外的政策實踐提供了豐富的啟示。下圖是美國的通貨膨脹率。可以看到，以《美國救助法案》的提出為起點，物價指數(shù)迅速攀升，CPI一度突破兩位數(shù)。大規(guī)模的財政刺激和極度寬松的貨幣政策將總需求推高，同時，疫情帶來的供應(yīng)鏈緊張加劇了通脹壓力。討論長達十年的“通貨膨脹去哪兒”隨之蓋棺定論。

回看本輪美國的通脹，最大的啟示是與其問“寬松貨幣政策下，通貨膨脹去哪兒了”，不如問政府為什么沒有實施更激進的財政刺激從而一舉結(jié)束通縮。換言之，通貨緊縮，是政府政策選擇之后的一個均衡產(chǎn)物。從經(jīng)濟學(xué)的基本邏輯來看，通貨緊縮不需要也不應(yīng)該被懼怕，因為政府有足夠多的推高物價的政策手段。借助低的利率環(huán)境，政府舉債融資，更高的政府支出勢必助推物價回到正常水平。因此，當(dāng)下的通縮之辯也就更多的是當(dāng)下的宏觀政策選擇之辯。要不要實施更為積極的財政政策配合寬松的貨幣環(huán)境也就成為最需要回答的問題。

資料來源： https：//fred.stlouisfed.org/。制圖：顏斌

當(dāng)下的財政政策選擇有兩種基本思路：第一種，以時間換空間，財政政策保持穩(wěn)的基調(diào)適度擴張；第二種，實施更為積極的財政政策，推高總需求，扭轉(zhuǎn)物價下跌的勢頭。分析這種政策，1998年的亞洲金融之后，政府應(yīng)對通貨緊縮的政策應(yīng)對也許能夠提供一些有益的借鑒。

1998年亞洲金融危機之后，在外部需求放緩的沖擊下，中國政府作為負責(zé)任的大國，做出了維持人民幣不貶值的決定，該決定對穩(wěn)定亞洲金融市場起到了巨大作用，但短期內(nèi)勢必加大經(jīng)濟的下行風(fēng)險和通縮壓力。為應(yīng)對總需求下降的沖擊，中國政府果斷實施了大規(guī)模的財政刺激計劃。通過發(fā)行特別國債支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，經(jīng)濟維持了較快發(fā)展，1998年經(jīng)濟增長率仍然高達7.8%。

分析和對比1998年亞洲金融危機和疫情后的中國面臨的內(nèi)外部環(huán)境可以為政策選擇提供有益借鑒。從內(nèi)部的宏觀環(huán)境看，1998年和當(dāng)下面臨類似的政府債務(wù)問題。從商業(yè)銀行系統(tǒng)來看，1998年，四大行已經(jīng)技術(shù)上破產(chǎn)。深究四大行不良率高企和技術(shù)性破產(chǎn)的原因，無疑是地方政府債務(wù)和國有企業(yè)的不良貸款。當(dāng)下的商業(yè)銀行系統(tǒng)，不良率整體較低，四大行不良率整體保持約1.3%的水平。但是地方政府債務(wù)問題是一個硬幣的兩面。地方政府和國有企業(yè)的信貸負債是商業(yè)銀行的資產(chǎn)。因此，如果中央政府放任地方政府違約，那么商業(yè)銀行不良率勢必攀升。也就是說，1998年的債務(wù)問題，問題爆發(fā)在銀行側(cè)，而當(dāng)下的債務(wù)問題，問題留在了地方政府這里。

如果說1998年和當(dāng)下面臨類似的債務(wù)問題，那么1998年和當(dāng)下宏觀環(huán)境的優(yōu)劣勢又如何。筆者認為，第一，當(dāng)下的整體經(jīng)濟環(huán)境要顯著優(yōu)于1998年。2022年的中國經(jīng)濟，名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）突破120萬億元，是世界第二經(jīng)濟體，人均GDP超過12000美元，外匯儲備超過3.1萬億元美元，分別是1998年的15倍、13.4倍和21倍。在如此大的經(jīng)濟規(guī)模下，中央政府的債務(wù)比GDP比率約為21%，雖相比1998年的8%有大幅提高，但仍然大幅低于美國的125%。第二，當(dāng)前的國際環(huán)境和外部需求同1998年類似。當(dāng)前，美國對中國的出口關(guān)稅并未取消，而以美國主導(dǎo)的脫鉤斷鏈和技術(shù)封鎖，加大了中國的外部危險。而1998年亞洲金融危機時，中國尚未加入世貿(mào)組織，經(jīng)濟開放程度相比現(xiàn)在也更為落后。

比較當(dāng)下和1998年亞洲金融危機時的優(yōu)劣勢，可以基本總結(jié)出，中國的財政政策空間仍相當(dāng)巨大，不失時宜的推出更大規(guī)模的財政刺激計劃可以一舉扭轉(zhuǎn)當(dāng)下總需求不足的困境。

“以時間換空間”可能的代價

“以時間換空間”的政策選擇是期待經(jīng)濟能夠自主修復(fù)，從而降低積極財政政策可能帶來的成本?！耙詴r間換空間”的選項看似穩(wěn)妥，但中國經(jīng)濟的基本結(jié)構(gòu)性問題也有可能更為嚴(yán)重。

人口老齡化可能在“以時間換空間”政策選擇下加速中國經(jīng)濟增長率的下降?？创?jīng)濟增長除了傳統(tǒng)意義上的三駕馬車，剛剛逝世的諾貝爾獎得主索諾還提供了一種供給側(cè)的思路。索諾模型的基本要義是經(jīng)濟增長率由人口增長率、資本增長率和全要素增長率構(gòu)成。以索諾模型為基準(zhǔn)，未來五年到十年，適齡勞動人口的下降必然帶來人口增長率的下降。而隨著城市化率接近尾聲，資本增長率也隨之放緩，能夠推動當(dāng)下中國維持更高潛在增長率的無疑是全要素增長率的增長。而推動全要素增長率快速增長往往需要更深層次的結(jié)構(gòu)性改革，短期內(nèi)很難完成。因此，人口老齡化帶來的適齡勞動人口下降和城市化率帶來的資本支出增長率放緩勢必帶來經(jīng)濟增長率下滑。

一些基于勞動市場的微觀研究更加重了這種擔(dān)憂，該研究（Hyslop and Townsend）發(fā)現(xiàn)，如果一個人由于失業(yè)退出了勞動市場，那么五年的收入將比沒有退出的下滑15%，如果以一個人的工資來度量邊際生產(chǎn)率，也就是說，失業(yè)帶來的邊際生產(chǎn)率下滑可能進一步放慢全要素生產(chǎn)率，從而進一步延長低經(jīng)濟增長的時間。更進一步，在經(jīng)濟增長率放緩的環(huán)境下，年輕人的收入不確定上升，生育率也難免不受影響，更加加重人口老齡化的結(jié)構(gòu)性問題。

如果實施積極的財政政策，該如何積極是一個需要全面研究的大課題，筆者這里只是拋磚引玉，提出一些方向性的思考。從方向上看，基本上有兩種選擇：第一是延續(xù)2008年的“四萬億”的刺激計劃，繼續(xù)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為目標(biāo)，推動基礎(chǔ)設(shè)施，房地產(chǎn)，和地方財政的正向循環(huán)；第二是實施針對家庭部門和關(guān)鍵領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性積極財政政策。

筆者認為第一種思路已經(jīng)脫離了當(dāng)前中國經(jīng)濟新階段的基本事實。1998年的積極財政政策關(guān)注點在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而彼時，中國的城市化率才33%，大量適齡勞動人口停留在農(nóng)村，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不僅為城市化提供良好支撐，也能消化大量閑置農(nóng)村適齡人群。而當(dāng)下的中國，城市化率已經(jīng)超過65%，雖然和西方仍然存在差異，但不可否認，傳統(tǒng)城市基礎(chǔ)設(shè)施投資空間已經(jīng)大為縮窄。最近的一篇關(guān)于中國基礎(chǔ)設(shè)施回報率的研究（Alder，Song，and Zhu）發(fā)現(xiàn)，中國有高達34%的公路沒有堵塞，28%的公路輕微堵塞，而對比英格蘭發(fā)現(xiàn)，英格蘭幾乎所有馬路都有堵塞。該研究表明，中國的基礎(chǔ)設(shè)施使用率偏低，而這也是基礎(chǔ)設(shè)施回報率偏低的一個反映。在如此低的基礎(chǔ)設(shè)施回報率下，繼續(xù)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資無疑是飲鴆止渴。

而關(guān)注在家庭部門和關(guān)鍵領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)化積極財政政策更為可取。第一是關(guān)注家庭部門。疫情后，家庭部門資產(chǎn)負債表普遍受到?jīng)_擊，主要表現(xiàn)在收入下降的流量效應(yīng)和房地產(chǎn)價格下跌的財富效應(yīng)。改善家庭部門資產(chǎn)負債表首要在改善家庭部門的收入流量上。如果直接的貨幣激勵很難實現(xiàn)，那么，通過更大規(guī)模的減稅降費也能帶來家庭部門收入的上升。第二是對關(guān)鍵領(lǐng)域諸如政府、軍隊和企業(yè)數(shù)字化、電動化和智能化提供財政支持。而政府可以在這些關(guān)鍵領(lǐng)域加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和消費補貼支持。

疫情后的第一年，中國經(jīng)濟步履依舊穩(wěn)健，但挑戰(zhàn)也前所未有。疫情后，各國經(jīng)濟政策實踐的一個基本啟示是，通縮之辯實則是宏觀經(jīng)濟政策選擇之辯。而通過對比1998年的經(jīng)濟政策選擇，當(dāng)下中國經(jīng)濟的政策空間巨大，不失時機的推出更大規(guī)模的結(jié)構(gòu)性積極財政政策可以有效刺激總需求并為緩解結(jié)構(gòu)性矛盾創(chuàng)造更大空間。

（作者為西交利物浦大學(xué)國際商學(xué)院助理教授；編輯：王延春）