債務(wù)置換改善了地方政府債務(wù)可持續(xù)性嗎？

李一花 喬棟

摘 要：2015年后實(shí)施的債務(wù)置換對(duì)地方政府債務(wù)可持續(xù)性的影響值得關(guān)注。為此，將債務(wù)置換作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2008—2020年285個(gè)城市為樣本，檢驗(yàn)債務(wù)置換對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：債務(wù)置換對(duì)隱性債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了雙重不利影響。其一，債務(wù)置換降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，拉長(zhǎng)債務(wù)期限，雖然緩解了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但債務(wù)置換助長(zhǎng)地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期，導(dǎo)致隱性債務(wù)繼續(xù)增加，總體上不利于債務(wù)可持續(xù)性。其二，債務(wù)置換產(chǎn)生明顯擠出效應(yīng)，也降低了地方政府債務(wù)支出效率，損害了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同樣不利于債務(wù)可持續(xù)性。鑒于此，應(yīng)重點(diǎn)防范債務(wù)置換過程中產(chǎn)生的負(fù)面作用，以提高地方政府債務(wù)治理的有效性。

關(guān)鍵詞： 債務(wù)置換；債務(wù)可持續(xù)性；地方政府債務(wù)；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；隱性債務(wù)

中圖分類號(hào)：F812.7?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A??? 文章編號(hào)：1003-7217（2024）01-0048-10

一、引 言

近年來，中國(guó)地方政府債務(wù)可持續(xù)性問題引起社會(huì)各方廣泛關(guān)注。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，全國(guó)地方政府債務(wù)余額35.07萬億元，其中，一般債務(wù)14.4萬億元，專項(xiàng)債務(wù)20.67萬億元①。2022年底地方政府顯性債務(wù)余額是2015年底余額（14.8萬億元）的2.37倍，年均增速為13%。如果進(jìn)一步考慮到2015年后地方政府在法定債務(wù)限額之外，直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及通過違規(guī)提供擔(dān)保等方式舉借的隱性債務(wù)，全口徑債務(wù)規(guī)模更大。黨的二十大報(bào)告提出要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是直接關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以及發(fā)展和安全的重大問題。政府債務(wù)可持續(xù)性指?jìng)鶆?wù)在未來路徑上出現(xiàn)違約的可能性，要求政府具備償債能力（solvency）和流動(dòng)性（liquidity）[1]。一方面，債務(wù)可持續(xù)性的決定性因素是償債能力，流動(dòng)性居于從屬地位，如果償債能力惡化，即便短期流動(dòng)性充足，債務(wù)終將變得不可持續(xù)。從可操作的角度來看，償債能力主要取決于債務(wù)水平的演變[2]，要求債務(wù)處于非爆炸性增加路徑上（non-explosive path），故控制債務(wù)增長(zhǎng)對(duì)于債務(wù)可持續(xù)性至關(guān)重要[3]。另一方面，債務(wù)可持續(xù)性取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其提供的承債能力，如果債務(wù)持續(xù)以較快速度增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，債務(wù)可持續(xù)性就會(huì)惡化。根據(jù)中央統(tǒng)一部署，2015—2018年，將甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，通過發(fā)行置換債券予以置換。債務(wù)置換降低了債務(wù)利率，延長(zhǎng)了債務(wù)期限，有利于緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)置換完成后，地方政府唯一合規(guī)舉債方式是發(fā)行地方政府債券，地方政府債務(wù)從此駛?cè)敕ㄖ位?、?guī)范化軌道。但事實(shí)上，債務(wù)置換政策實(shí)施的同時(shí)，隱性債務(wù)仍在持續(xù)增長(zhǎng)[4]，2019年隱性債務(wù)化解工作正式展開?？梢姡瑐鶆?wù)置換并未解決地方政府債務(wù)快速擴(kuò)張問題，債務(wù)置換政策的實(shí)施究竟對(duì)地方政府債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生了何種影響，值得深入研究。

債務(wù)置換通過財(cái)政、貨幣等渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，間接地影響債務(wù)可持續(xù)性。一些學(xué)者將債務(wù)置換納入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，用數(shù)值模擬方法研究債務(wù)置換的產(chǎn)出和財(cái)政效應(yīng)。債務(wù)置換通過利率渠道影響社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)可能使得產(chǎn)出增加[5]。債務(wù)置換延長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，減緩債務(wù)累積速度，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)具有一定緩釋作用[6]，中長(zhǎng)期則因?yàn)樨?cái)政規(guī)則變化引發(fā)的財(cái)政收支對(duì)負(fù)債反應(yīng)延遲，降低財(cái)政政策的有效性，并放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，導(dǎo)致政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高[7]。債務(wù)置換只是債務(wù)形式上的變化，即期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)雖得到緩解，但債務(wù)置換規(guī)模如果較大，受長(zhǎng)期債務(wù)支持的財(cái)政刺激的“擠出效應(yīng)”就更明顯，遠(yuǎn)期債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)猶在，屬于以空間換時(shí)間的“權(quán)宜之計(jì)”[8]。

債務(wù)置換通過改變債務(wù)形式、利率、期限結(jié)構(gòu)，并影響地方政府舉債行為，直接地影響債務(wù)可持續(xù)性。債務(wù)置換本質(zhì)上屬于債務(wù)重組，能有效減輕短期地方政府償債壓力[9]，有助于緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、降低債務(wù)違約概率[10]；長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能否降低則存在較大不確定性。置換債券屬于低利率優(yōu)質(zhì)融資形式，對(duì)其他舉債行為具有替代作用，有研究發(fā)現(xiàn)其減少了部分地區(qū)的城投債發(fā)行規(guī)模[11]。債務(wù)置換屬于政府主導(dǎo)下的一種風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略，影響了市場(chǎng)投資者對(duì)于政府救助意愿的預(yù)期，導(dǎo)致“隱性擔(dān)?！鳖A(yù)期加強(qiáng)[12]。

綜上可知，學(xué)者們一般認(rèn)為債務(wù)置換可增強(qiáng)短期債務(wù)可持續(xù)性，中長(zhǎng)期的作用尚不明確，亟需進(jìn)一步研究。同時(shí)，已有研究主要運(yùn)用理論模型推演、模擬或定性分析方法，基于真實(shí)債務(wù)置換數(shù)據(jù)的實(shí)證研究還較為缺乏。為此，本文通過構(gòu)建債務(wù)置換對(duì)地方政府債務(wù)可持續(xù)性影響的理論分析框架，基于隱性債務(wù)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雙重視角進(jìn)行實(shí)證研究，嘗試回答“債務(wù)置換究竟對(duì)地方政府債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生了何種影響”這一問題，并且提出和驗(yàn)證了其作用機(jī)制，以期有助于深化對(duì)債務(wù)置換政策效應(yīng)的理解，并對(duì)完善地方政府債務(wù)治理機(jī)制提供啟示。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）制度背景

1. 債務(wù)置換?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）提出對(duì)債務(wù)存量進(jìn)行甄別，分類納入預(yù)算管理，發(fā)行地方政府置換債券，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。2015年到2018年上半年，地方政府發(fā)行置換債券，對(duì)甄別認(rèn)定的政府性債務(wù)（主要是融資平臺(tái)銀行貸款）進(jìn)行置換。2015—2018年分別置換債務(wù)3.20萬億元、4.88萬億元、2.77萬億元、1.33萬億元，合計(jì)12.18萬億元。根據(jù)財(cái)政部測(cè)算，2015年被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%下降至3.5%左右②；截至2017年底，累計(jì)為地方政府節(jié)約利息支出約1.2萬億元③。置換債券中十年期占比最高，置換后地方政府債務(wù)期限得到了延長(zhǎng)，顯著減輕了還本壓力。

債務(wù)置換規(guī)模（2015—2018年合計(jì)）存在較強(qiáng)的地區(qū)異質(zhì)性。置換規(guī)模最大的三個(gè)省份是江蘇（0.88萬億元）、山東（0.85萬億元）、貴州（0.84萬億元），最小的三個(gè)省份是寧夏（0.08萬億元）、青海（0.09萬億元）、甘肅（0.10萬億元）。以置換債券發(fā)行總額占2015—2018年GDP均值的比例度量置換規(guī)模，各省存在顯著差異，置換規(guī)模中位數(shù)為15.1%，平均數(shù)為18.4%。置換規(guī)模最大的貴州為66.4%，最小的廣東為7.1%。置換規(guī)模最大的五個(gè)省份置換規(guī)模平均為38.4%，置換規(guī)模最小的五個(gè)省份置換規(guī)模平均為9.0%。

2. 地方政府隱性債務(wù)。按照國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文件和2014年修訂的《預(yù)算法》，發(fā)行政府債券是2015年后地方政府舉債的唯一合法途徑，但由于債務(wù)置換不徹底、地方政府債券發(fā)行規(guī)模偏小、融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型緩慢等原因，地方政府以融資平臺(tái)為載體違規(guī)舉債并未停止。2017年7月24日，中央政治局會(huì)議提出要堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。2018年，隱性債務(wù)監(jiān)管文件陸續(xù)出臺(tái)，審計(jì)署統(tǒng)一部署對(duì)各地隱性債務(wù)進(jìn)行了一次全面審計(jì)，隨后地方政府均制定了隱性債務(wù)存量化解方案。

相關(guān)研究采用各種方法測(cè)算得出的隱性債務(wù)存量規(guī)模均比較大，例如朱丹和吉富星（2021）[13]根據(jù)IMF2020年第四條磋商報(bào)告測(cè)算，2019年末隱性債務(wù)余額約為42萬億元。本文以融資平臺(tái)有息債務(wù)估計(jì)隱性債務(wù)規(guī)模，結(jié)果顯示，2014—2020年，隱性債務(wù)余額分別為17.5萬億元、21.8萬億元、27.0萬億元、32.9萬億元、37.1萬億元、43.1萬億元、49.4萬億元。2014—2020年，隱性債務(wù)余額年均增長(zhǎng)18.85%，增速是顯性債務(wù)增速的1.94倍。債務(wù)置換政策實(shí)施以來，隱性債務(wù)仍然在持續(xù)增長(zhǎng)[14]，并沒有因?yàn)轱@性債務(wù)“開前門”而出現(xiàn)增速放緩跡象。

（二）研究假設(shè)

1. 債務(wù)置換對(duì)新增隱性債務(wù)的影響。債務(wù)置換對(duì)新增隱性債務(wù)的影響包括積極效應(yīng)、消極效應(yīng)兩方面。積極效應(yīng)方面，主要是受債務(wù)利率下降和債務(wù)期限延長(zhǎng)兩方面影響，有利于減輕地方政府還本付息壓力，從而減少對(duì)新增債務(wù)的需求，并對(duì)地方政府債務(wù)具有風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用[9]。消極效應(yīng)方面，一是加大道德風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)算軟約束導(dǎo)致地方政府對(duì)中央抱有救助預(yù)期，誘發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)是地方政府過度舉債的重要原因[15， 16]。債務(wù)置換實(shí)質(zhì)上將以往地方政府違規(guī)隱蔽舉借的債務(wù)予以承認(rèn)并合法化，救助預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)，很可能增大地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)，使其繞開顯性債務(wù)限額約束，推動(dòng)隱性債務(wù)進(jìn)一步膨脹。二是金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期強(qiáng)化。融資平臺(tái)背靠政府信用向金融機(jī)構(gòu)借債，是地方政府債務(wù)的重要制度特征[17]。融資平臺(tái)之所以能長(zhǎng)期低利率發(fā)行城投債[18]，背后正是依靠地方政府的“隱性擔(dān)?！盵19]。債務(wù)置換釋放出的信號(hào)使作為債務(wù)資金供給方的金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期強(qiáng)化，確認(rèn)了融資平臺(tái)債務(wù)背后的地方政府隱性擔(dān)保，對(duì)融資平臺(tái)的信心明顯增強(qiáng)。這有可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在提供債務(wù)資金方面更加積極，從而推高地方政府隱性債務(wù)規(guī)模。在上述積極和消極效應(yīng)共同作用下，債務(wù)置換究竟是抑制還是促進(jìn)了隱性債務(wù)增長(zhǎng)，值得深入研究。鑒于隱性債務(wù)繼續(xù)高速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，本文預(yù)期這一凈效應(yīng)可能為消極，下文將通過實(shí)證分析進(jìn)行驗(yàn)證。基于上述分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1 債務(wù)置換對(duì)地方政府債務(wù)的影響具有積極和消極兩方面作用。如果消極作用大于積極作用，會(huì)導(dǎo)致隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)，降低債務(wù)可持續(xù)性；反之，則反是。

假設(shè)1a 債務(wù)置換降低了債務(wù)利率，延長(zhǎng)了債務(wù)期限，有利于減緩隱性債務(wù)增長(zhǎng)。

假設(shè)1b 債務(wù)置換加大了地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期，導(dǎo)致隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)。

2. 債務(wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。關(guān)于政府債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，已有研究提出債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有正向影響、負(fù)向影響及非線性影響等[20-22]。關(guān)于政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用渠道，有研究認(rèn)為，擠出私人投資和消費(fèi)、提高未來稅率、減少儲(chǔ)蓄、引發(fā)通脹等都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［23］。同時(shí)，政府債務(wù)資金支出效率下降導(dǎo)致公共生產(chǎn)效率[24， 25]和公共資源配置效率下降[26]，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響?？梢姡瑐鶆?wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能存在兩種影響：一是擠出效應(yīng)。債務(wù)置換后，金融機(jī)構(gòu)除了直接持有大量地方政府債券外，在救助預(yù)期強(qiáng)化的作用下，可能擴(kuò)大對(duì)融資平臺(tái)的貸款發(fā)放規(guī)模，導(dǎo)致信貸資金進(jìn)一步向地方政府集中，勢(shì)必?cái)D占對(duì)其他企業(yè)的信貸資源投放，并可能推高利率[27]，使得私人部門融資難度加大[6]，進(jìn)而擠出部分私人投資[28， 29]，降低資源配置效率，阻礙全要素生產(chǎn)率上升[30]，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。二是地方政府債務(wù)資金支出效率可能出現(xiàn)下降。債務(wù)置換弱化了地方政府債務(wù)資金約束，債務(wù)資金支出效率可能出現(xiàn)下降，甚至增加無效的地方公共投資[31]，降低資源配置效率，進(jìn)而損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩帶來的債務(wù)負(fù)擔(dān)稀釋作用減弱及償債能力相對(duì)削弱，對(duì)債務(wù)可持續(xù)性構(gòu)成不利影響。基于上述分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2 債務(wù)置換減緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，不利于債務(wù)可持續(xù)性。

假設(shè)2a 債務(wù)置換引發(fā)了擠出效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè)2b 債務(wù)置換導(dǎo)致地方政府債務(wù)資金支出效率下降，減緩了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

三、變量、數(shù)據(jù)與計(jì)量模型

（一）變量定義與計(jì)算

1. 被解釋變量。本文手工收集了2007—2020年融資平臺(tái)公司有息債務(wù)數(shù)據(jù)，借鑒徐軍偉等（2020）[4]的做法，將短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、應(yīng)付短期債券、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等五個(gè)會(huì)計(jì)科目余額進(jìn)行合計(jì)，作為有息債務(wù)余額的代理變量。新增隱性債務(wù)，以城市所有融資平臺(tái)有息債務(wù)余額之和較上年的增長(zhǎng)額除以當(dāng)年本城市GDP進(jìn)行度量；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以人均隱性債務(wù)增量的自然對(duì)數(shù)作為代理變量。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，以城市GDP較上年的同比增長(zhǎng)率進(jìn)行度量；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以人均GDP增量的自然對(duì)數(shù)作為代理變量。

2. 主要解釋變量。由于省級(jí)以下債務(wù)置換數(shù)據(jù)公開情況極差，本文對(duì)其進(jìn)行了測(cè)算。從財(cái)政決算報(bào)告、中債資信等渠道，獲取各省（區(qū)、市）2015—2018年度政府債券發(fā)行總金額、置換債券發(fā)行金額、2018年底政府債券余額等數(shù)據(jù)。假設(shè)省內(nèi)各城市債券發(fā)行節(jié)奏一致，置換、新增債券結(jié)構(gòu)全省一致，利用城市2018年底政府債券余額推算出城市各年置換債券發(fā)行金額。以山東省為例，根據(jù)淄博市2018年底債券余額數(shù)據(jù)測(cè)算該市各年置換債券發(fā)行金額的過程，如表1所示。例如，淄博市2015年債券發(fā)行金額108=568×19.1%，2015年置換債券發(fā)行金額94=108×87.1%。經(jīng)與部分公布了置換債券發(fā)行數(shù)據(jù)的城市對(duì)比，本文的測(cè)算結(jié)果與事實(shí)是較為接近的。將城市2015—2018年置換債券發(fā)行額求和，并除以2015—2018年GDP算術(shù)平均值，得到城市債務(wù)置換規(guī)模。政策實(shí)施年份為虛擬變量（Post），2008—2014年取值為0，2015—2020年取值為1。

3. 控制變量。新增地方政府債券，以每年發(fā)行的新增債券金額（不含置換和再融資債券）占GDP的比重度量，2014年及以前年度取值為0。新增政府與社會(huì)資本合作（PPP）投資，以當(dāng)年（以項(xiàng)目發(fā)起日期為標(biāo)準(zhǔn)）PPP項(xiàng)目投資額占GDP的比重度量。財(cái)政分權(quán)，以一般公共預(yù)算收入占一般公共預(yù)算支出的比重度量。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，以人均GDP的自然對(duì)數(shù)度量。產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，以第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重度量。城鎮(zhèn)化水平，以城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诒戎囟攘?。開放程度，以進(jìn)出口額占GDP比重度量。固定資產(chǎn)投資增速，以全社會(huì)固定資產(chǎn)投資年度增長(zhǎng)率度量。就業(yè)人數(shù)增速，以城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)、私營(yíng)與個(gè)體就業(yè)人數(shù)之和的年度增長(zhǎng)率度量。全口徑負(fù)債率，2014年及以前年度以融資平臺(tái)有息債務(wù)之和占GDP比重度量，2015年及以后年度以政府債券余額和融資平臺(tái)有息債務(wù)之和占GDP比重度量。制度質(zhì)量，以FDI存量占GDP比重作為代理變量。城鄉(xiāng)收入差距，2008—2012年以（城鎮(zhèn)居民人均可支配收入/農(nóng)村居民人均純收入）度量，2013—2020年以（城鎮(zhèn)居民人均可支配收入/農(nóng)村居民人均可支配收入）度量。

（二）數(shù)據(jù)來源與統(tǒng)計(jì)特征

利用285個(gè)城市④2008—2020年的數(shù)據(jù)，融資平臺(tái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind金融終端，PPP數(shù)據(jù)來自財(cái)政部PPP中心項(xiàng)目庫，部分地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)來自財(cái)政部網(wǎng)站及各?。▍^(qū)、市）預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，其余變量數(shù)據(jù)主要通過各年份各?。▍^(qū)、市）統(tǒng)計(jì)年鑒和國(guó)泰安等數(shù)據(jù)庫獲取。融資平臺(tái)公司采用了Wind口徑（2022年更新），共包括3636家企業(yè)，剔除無法查詢到數(shù)據(jù)的樣本后，剩余3435家企業(yè)。為避免極端數(shù)據(jù)對(duì)回歸的影響，參照已有文獻(xiàn)的做法，對(duì)連續(xù)水平變量均進(jìn)行了1%水平的縮尾處理。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

1. 基準(zhǔn)回歸模型。債務(wù)置換政策在全國(guó)同時(shí)實(shí)施，缺乏嚴(yán)格意義上的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，但債務(wù)置換規(guī)模存在顯著的地區(qū)異質(zhì)性，對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的效應(yīng)可能出現(xiàn)分化，故債務(wù)置換政策實(shí)施可視為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。構(gòu)建以下強(qiáng)度DID回歸模型：

yit=α+β×drepi×Postt+∑γj×Xjit+μi+νt+εit （1）

其中，y代表被解釋變量，分別為新增隱性債務(wù)和GDP增速。drep×Post為債務(wù)置換規(guī)模和置換政策實(shí)施虛擬變量的交乘項(xiàng)，系數(shù)β是研究關(guān)注的重點(diǎn)。Xit為控制變量集合，μi為個(gè)體固定效應(yīng)，νt為年份固定效應(yīng)，εit為誤差項(xiàng)，代表其他可能起作用但未被模型捕捉到的因素，下標(biāo)i代表城市，t代表時(shí)期。

由于財(cái)政分權(quán)是地方政府舉債的制度環(huán)境核心[4]，因此，當(dāng)y為新增隱性債務(wù)時(shí)，將財(cái)政分權(quán)作為主要控制變量；為探討2015年后地方政府債務(wù)“開前門”是否有助于抑制隱性債務(wù)新增，加入了新增地方政府債券和新增 PPP 投資控制變量；根據(jù)已有文獻(xiàn)的普遍做法，加入了影響地方政府債務(wù)規(guī)模的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境控制變量，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平、城鎮(zhèn)化水平、開放程度等。

由于政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的非線性影響[23]，因此，當(dāng)y為GDP增速時(shí)，控制了全口徑負(fù)債率、全口徑負(fù)債率平方變量；依據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論和已有研究中被廣泛證實(shí)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度有顯著相關(guān)性的變量添加其他控制變量，包括固定資產(chǎn)投資增速、就業(yè)人數(shù)增速、制度質(zhì)量、城鄉(xiāng)收入差距、開放程度等。

2. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。參照余靖雯等?018）[32]的做法，構(gòu)建以下模型：

其中，Ijt為虛擬變量，為保證回歸模型的可識(shí)別性，將債務(wù)置換的前 1 年（2014年） 作為基期，j取值2008—2013年。當(dāng)j=t時(shí)，Ijt=1；否則，為0。若平行趨勢(shì)假設(shè)成立，則應(yīng)該有j=0。其余定義與式（1）一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3匯報(bào)了債務(wù)置換對(duì)新增隱性債務(wù)影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。債務(wù)置換政策實(shí)施使隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)，總體上不利于債務(wù)可持續(xù)性，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1。究其原因，債務(wù)置換的消極作用可能大于積極作用，雖然債務(wù)置換降低了債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但道德風(fēng)險(xiǎn)和救助預(yù)期的增強(qiáng)帶來的消極作用不容小覷。回歸結(jié)果還顯示，新增地方政府債券發(fā)行對(duì)隱性債務(wù)具有一定的替代作用，有利于降低隱性債務(wù)增速。新增PPP投資使隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)，PPP項(xiàng)目投資額僅為預(yù)算金額，并非實(shí)際投入資金，未對(duì)隱性債務(wù)產(chǎn)生替代作用，反而可能因?yàn)镻PP不規(guī)范或融資平臺(tái)作為社會(huì)資本方舉債而增加隱性債務(wù)。財(cái)政分權(quán)與隱性債務(wù)增長(zhǎng)正相關(guān)，財(cái)政自主度高的地區(qū)舉債能力強(qiáng)，可能導(dǎo)致其新增隱性債務(wù)較多。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平與隱性債務(wù)增長(zhǎng)正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的財(cái)力效應(yīng)增強(qiáng)了承債能力，從而支撐了隱性債務(wù)的繼續(xù)增長(zhǎng)。

表4匯報(bào)了債務(wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。債務(wù)置換政策的實(shí)施降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，債務(wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)2。全口徑負(fù)債率系數(shù)顯著為負(fù)，全口徑負(fù)債率平方系數(shù)顯著為正，提示債務(wù)負(fù)擔(dān)或已超越閾值并對(duì)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)面作用，且這種影響具有非線性特征。根據(jù)基準(zhǔn)回歸結(jié)果，下文回歸分析時(shí)將表3中列（6）和表4中列（6）的雙向固定效應(yīng)模型作為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)⑤

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。表5匯報(bào)了基于式（2）的平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果。債務(wù)置換政策實(shí)施系數(shù)均顯著，系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。ρj系數(shù)均不顯著，說明與0無明顯差異，平行趨勢(shì)假設(shè)得到驗(yàn)證，說明債務(wù)置換規(guī)模不同的地區(qū)隱性債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)在置換前后不存在顯著差異，運(yùn)用雙重差分法的前提條件是成立的。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。除了債務(wù)置換這一政策沖擊外，隱性債務(wù)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速下滑有可能是由其他政策實(shí)施或未捕捉到的偶然因素作用的結(jié)果。為了排除這種可能性，將債務(wù)置換實(shí)施的年份假設(shè)性地提前K年（K=1， 2， 3）進(jìn)行反事實(shí)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示新構(gòu)建的三個(gè)交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，說明隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)及經(jīng)濟(jì)增速下降是債務(wù)置換政策實(shí)施的結(jié)果，而非由于其他政策或者偶然因素所致，基準(zhǔn)回歸結(jié)論是穩(wěn)健的。

3. 更換被解釋變量。將表3中列（6）被解釋變量更換為人均隱性債務(wù)增量的自然對(duì)數(shù)，將表4中列（6） 被解釋變量更換為人均GDP增量的自然對(duì)數(shù)，重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，政策實(shí)施系數(shù)依然顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

4. 改變實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組構(gòu)造方法。首先，將置換規(guī)模小于和大于中位數(shù)的城市分別作為對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組；其次，將置換規(guī)模最小和最大的1/3的城市分別作為對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組。改變分組方法后，研究結(jié)果⑥保持一致，說明相較于債務(wù)置換規(guī)模較小地區(qū)，債務(wù)置換規(guī)模較大地區(qū)在債務(wù)置換政策實(shí)施后隱性債務(wù)增長(zhǎng)得更多、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降得更多。

5. 排除隱性債務(wù)化解政策的干擾。為考察2019年啟動(dòng)的隱性債務(wù)化解工作對(duì)研究結(jié)論可能產(chǎn)生的影響，采取了如下措施：（1）以剔除2019年、2020年觀測(cè)值后的樣本進(jìn)行回歸分析；（2）設(shè)立2019年、2020年聯(lián)合虛擬變量，加入基準(zhǔn)回歸。回歸結(jié)果顯示，政策實(shí)施系數(shù)依然顯著，排除了隱性債務(wù)化解政策的影響。

（三）異質(zhì)性分析

財(cái)政能力是影響地方政府舉債行為的重要因素，財(cái)政能力不同的地區(qū)受到債務(wù)置換的影響也可能不同。為此，通過構(gòu)造三重差分模型、估計(jì)三重差分系數(shù)（drep×Post×pfc）進(jìn)行異質(zhì)性分析⑥。財(cái)政能力（pfc）以一般公共預(yù)算收入與政府性基金預(yù)算收入之和占 GDP 比重度量。研究發(fā)現(xiàn)，與財(cái)政能力較強(qiáng)的地區(qū)相比，債務(wù)置換對(duì)隱性債務(wù)增長(zhǎng)的推動(dòng)作用在財(cái)政能力較弱的地區(qū)相對(duì)更大，債務(wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的減緩作用在財(cái)政能力較弱的地區(qū)也相對(duì)較大。財(cái)政能力較弱的地區(qū)往往債務(wù)負(fù)擔(dān)也較重，債務(wù)置換使得這些地區(qū)隱性債務(wù)增長(zhǎng)得更多，經(jīng)濟(jì)增速下降得更快，因此債務(wù)可持續(xù)性惡化得更嚴(yán)重。

五、影響機(jī)制分析

（一）隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)的影響機(jī)制分析

根據(jù)研究假設(shè)1，債務(wù)置換對(duì)隱性債務(wù)的影響有積極和消極兩方面。積極方面包括利率效應(yīng)和債務(wù)期限延長(zhǎng)效應(yīng)。為此，構(gòu)建置換債券發(fā)行的利率效應(yīng)變量（inr）⑦和債務(wù)期限延長(zhǎng)效應(yīng)變量（dur）⑧。利率效應(yīng)反映了置換債券利率遠(yuǎn)低于被置換的銀行貸款等債務(wù)利率的利息節(jié)約作用。債務(wù)期限延長(zhǎng)效應(yīng)反映了置換債券期限大于被置換債務(wù)期限以及還本方式變化帶來的本金延期作用。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)要求，中長(zhǎng)期貸款不得集中在貸款到期時(shí)償還，必須實(shí)行分期償還，按照等額分?jǐn)偟姆绞矫磕曛辽賰纱蝺斶€本金。置換債券均為到期一次性還本、按年或半年付息，債務(wù)本金實(shí)際利用年限遠(yuǎn)大于銀行貸款，進(jìn)一步增強(qiáng)了期限延長(zhǎng)效應(yīng)。消極方面包括地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期。道德風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)算軟約束關(guān)系密切，因此，以預(yù)算軟約束度量道德風(fēng)險(xiǎn)水平（moh），而大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付是地方政府預(yù)算軟約束的形成原因之一。借鑒李一花等（2017）[33]的做法，以“轉(zhuǎn)移支付收入/一般公共預(yù)算收入”作為預(yù)算軟約束的代理變量。由于城市轉(zhuǎn)移支付收入數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，為最大限度地保留有效樣本，用一般公共預(yù)算支出與一般公共預(yù)算收入的差作為轉(zhuǎn)移支付的代理變量。債務(wù)置換政策實(shí)施后，金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期增強(qiáng)，對(duì)融資平臺(tái)的債務(wù)資金供給金額就會(huì)相對(duì)增加、期限就會(huì)相對(duì)延長(zhǎng)，借出款項(xiàng)中的長(zhǎng)期借款比重可能提高，融資平臺(tái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)也會(huì)隨之發(fā)生變化，因此，長(zhǎng)期借款在融資平臺(tái)有息債務(wù)中的比重可以作為度量金融機(jī)構(gòu)債務(wù)資金的代理變量。以城市“融資平臺(tái)長(zhǎng)期借款合計(jì)余額/融資平臺(tái)有息債務(wù)合計(jì)余額”作為金融機(jī)構(gòu)預(yù)期的代理變量（fin）。

通過在基準(zhǔn)回歸中添加三重交乘項(xiàng)的方法進(jìn)行影響機(jī)制分析。表6匯報(bào)了隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)的影響機(jī)制回歸結(jié)果，其中，列（1）加入了利率效應(yīng)機(jī)制變量（drep×Post×inr），列（2）加入了債務(wù)期限延長(zhǎng)效應(yīng)機(jī)制變量（drep×Post×dur），列（3）加入了道德風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制變量（drep×Post×moh），列（4）加入了金融機(jī)構(gòu)預(yù)期機(jī)制變量（drep×Post×fin），列（5）同時(shí)加入了以上四個(gè)機(jī)制變量。債務(wù)置換政策實(shí)施系數(shù)均顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。列（1）中，利率效應(yīng)變量系數(shù)顯著為負(fù)，說明置換債券利率下降減緩了隱性債務(wù)的新增，可能是因?yàn)橹脫Q債券利率下降節(jié)約了債務(wù)利息支出，增加了地方政府可用財(cái)力，從而減少了對(duì)隱性債務(wù)的需求。列（2）中，債務(wù)期限延長(zhǎng)效應(yīng)變量系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)期限延長(zhǎng)也減緩了隱性債務(wù)增長(zhǎng)，原因是債務(wù)期限延長(zhǎng)和還本方式變化大幅減輕了地方政府還本壓力，“借新還舊”的急迫性下降，從而減少了對(duì)隱性債務(wù)的需求。列（1）、列（2）的回歸結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)1a。列（3）中，道德風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)顯著為正，說明道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致隱性債務(wù)繼續(xù)增加，原因可能在于債務(wù)置換強(qiáng)化了中央救助預(yù)期，地方政府在舉債上的道德風(fēng)險(xiǎn)問題更加突出，預(yù)算軟約束越強(qiáng)的地區(qū)越依賴中央救助，引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)越大，從而導(dǎo)致隱性債務(wù)增長(zhǎng)得更多。列（4）中，金融機(jī)構(gòu)預(yù)期變量系數(shù)顯著為正，說明金融機(jī)構(gòu)預(yù)期也是隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)的影響機(jī)制之一，原因在于債務(wù)置換在相當(dāng)程度上被視為救助行為，無疑確認(rèn)了融資平臺(tái)債務(wù)背后的政府隱性擔(dān)保，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期，增強(qiáng)了向融資平臺(tái)繼續(xù)提供融資的信心，從而增加了債務(wù)資金供給，進(jìn)一步推高了隱性債務(wù)規(guī)模。列（3）、列（4）的回歸結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)1b。列（5）中，利率效應(yīng)和債務(wù)期限延長(zhǎng)效應(yīng)變量系數(shù)仍均顯著為負(fù)，道德風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)預(yù)期變量系數(shù)仍顯著為正，證明上述機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)論是穩(wěn)健的，同時(shí)說明債務(wù)置換加大道德風(fēng)險(xiǎn)及強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期的消極作用，超過了降低債務(wù)利率及延長(zhǎng)債務(wù)期限帶來的積極作用，因此，對(duì)隱性債務(wù)的凈效應(yīng)為消極，即總體上使得隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)，不利于債務(wù)可持續(xù)性。

（二）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的影響機(jī)制檢驗(yàn)

擠出效應(yīng)（cwte）以年度新增隱性債務(wù)占城市金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款金額的比重度量。利用三階段DEA模型對(duì)地方政府債務(wù)資金支出效率進(jìn)行測(cè)度時(shí)，借鑒李一花等（2019）[25]的做法，選取可變報(bào)酬、投入導(dǎo)向型模型，隨機(jī)前沿模型選取成本函數(shù)模型⑨；將不同年份的同一決策單元視為不同決策單元，將所有跨年度決策單元置于統(tǒng)一前沿面下，使效率結(jié)果跨年度可比。測(cè)度結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是DEA支出效率還是DEA-Malmquist指數(shù)都顯示自債務(wù)置換開始（2015年）以來，地方政府債務(wù)資金支出效率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。地方政府債務(wù)資金支出效率的代理變量（crste， tfp）分別以三階段DEA模型效率測(cè)度結(jié)果和Malmquist指數(shù)度量。

表7匯報(bào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降的影響機(jī)制回歸結(jié)果，其中，列（1）加入了擠出效應(yīng)機(jī)制變量（drep×Post×cwte），列（2）加入了債務(wù)資金支出效率機(jī)制變量（drep×Post×crste），列（3）加入了Malmquist指數(shù)機(jī)制變量（drep×Post×tfp），列（4）同時(shí)加入了擠出效應(yīng)和債務(wù)資金支出效率機(jī)制變量，列（5）同時(shí)加入了擠出效應(yīng)和Malmquist指數(shù)機(jī)制變量。債務(wù)置換政策實(shí)施系數(shù)仍顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。列（1）、列（4）、列（5）中，擠出效應(yīng)變量系數(shù)均顯著為負(fù)，說明隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)所導(dǎo)致的擠出效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度產(chǎn)生了負(fù)面影響，可能是由于融資平臺(tái)隱性債務(wù)繼續(xù)以較快速度增長(zhǎng)，對(duì)信貸資金的擠占作用比較明顯，提高了私人部門借貸難度和成本，擠出部分效率較高的中小企業(yè)融資和投資，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度產(chǎn)生負(fù)面影響，驗(yàn)證了研究假設(shè)2a。列（2）、列（4）中，債務(wù)資金支出效率變量系數(shù)均顯著為負(fù)，說明債務(wù)資金支出效率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生了負(fù)面作用，原因可能是債務(wù)置換使得債務(wù)資金約束弱化，債務(wù)資金投入的公共產(chǎn)品產(chǎn)出效率下降，社會(huì)總產(chǎn)出效率下降，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，驗(yàn)證了研究假設(shè)2b。列（3）、列（5）中，Malmquist指數(shù)變量系數(shù)均顯著為負(fù)，說明改變變量構(gòu)建方式后，債務(wù)資金支出效率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論仍然成立。債務(wù)置換以來，私人部門受擠出效應(yīng)影響減少了投資，加之地方政府債務(wù)資金支出效率下降，共同對(duì)經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生了負(fù)面影響，不利于債務(wù)可持續(xù)性。

六、結(jié)論與建議

以上利用地級(jí)市面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法研究了債務(wù)置換對(duì)地方政府債務(wù)可持續(xù)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)置換政策的實(shí)施對(duì)債務(wù)可持續(xù)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。（1）債務(wù)置換使得隱性債務(wù)進(jìn)一步增加。雖然債務(wù)置換降低債務(wù)成本、延長(zhǎng)債務(wù)期限減輕了還本付息壓力，發(fā)揮了抑制債務(wù)新增的積極作用，但是債務(wù)置換加大地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)救助預(yù)期導(dǎo)致隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)的消極作用更大，因此債務(wù)置換的凈效應(yīng)為負(fù)。（2）債務(wù)置換對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度產(chǎn)生了負(fù)面影響。債務(wù)置換后隱性債務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張擠占了信貸資源，對(duì)私人部門產(chǎn)生擠出效應(yīng)，債務(wù)置換弱化了地方政府資金約束，債務(wù)投入的公共產(chǎn)品產(chǎn)出效率下降，均不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，削弱了承債能力。（3）財(cái)政能力較弱地區(qū)受債務(wù)置換的負(fù)面影響更大，債務(wù)可持續(xù)性下降更明顯。

針對(duì)研究結(jié)論，提出如下政策建議：

1. 強(qiáng)化地方政府預(yù)算約束，降低地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)算軟約束下的地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)是隱性債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)的核心原因之一，救助預(yù)期的屢屢實(shí)現(xiàn)助長(zhǎng)了地方政府持續(xù)性違規(guī)舉債行為，是債務(wù)可持續(xù)性面臨的主要挑戰(zhàn)。在給地方政府舉債留夠合理空間的前提下，應(yīng)制定長(zhǎng)期性的舉債規(guī)則和設(shè)置債務(wù)負(fù)擔(dān)紅線，維護(hù)中央不救助原則的可信度，真正遏制地方政府債務(wù)無序擴(kuò)張。落實(shí)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，允許個(gè)別高債務(wù)負(fù)擔(dān)地區(qū)債務(wù)違約甚至破產(chǎn)重組，運(yùn)用財(cái)政重整手段，以接管財(cái)政收支、壓縮財(cái)政支出等方式，樹立違規(guī)舉債處理的負(fù)面典型。

2. 開展地方公共部門債務(wù)治理。隱性債務(wù)之所以在債務(wù)置換后繼續(xù)增長(zhǎng)，融資平臺(tái)游離于現(xiàn)有債務(wù)治理框架是核心原因。建議基于單一框架、完全覆蓋、全面披露原則[34]，建立地方公共部門債務(wù)治理框架，涵蓋地方政府債務(wù)和地方公共部門債務(wù)。其一，將公益性融資平臺(tái)債務(wù)納入地方政府債務(wù)范圍。進(jìn)一步擴(kuò)大“開前門”范圍，將主要從事公益類項(xiàng)目的融資平臺(tái)等地方國(guó)企債務(wù)并入地方政府債務(wù)范圍，并納入預(yù)算管理。適度放松債務(wù)類型限制，將銀行貸款、城投債券等納入地方政府債務(wù)范圍，拓寬合規(guī)舉債渠道。其二，建立地方公共部門債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑。地方政府債務(wù)問題復(fù)雜性的根源在于地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)導(dǎo)致的政府債務(wù)企業(yè)化。因此，除地方政府債務(wù)外，可將其他經(jīng)營(yíng)性地方國(guó)有企業(yè)、事業(yè)單位債務(wù)列入地方公共部門債務(wù)范圍，建立地方公共部門債務(wù)公開制度，強(qiáng)化監(jiān)督，杜絕其成為新的隱性債務(wù)載體。

3. 提高債務(wù)資金使用績(jī)效，增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性。債務(wù)資金使用績(jī)效直接影響債務(wù)償還能力，如果債務(wù)資金使用績(jī)效不佳，債務(wù)可持續(xù)性將面臨根本性約束。黨的十九大報(bào)告提出要全面實(shí)施績(jī)效管理，將預(yù)算績(jī)效管理的范圍延伸至政府債務(wù)項(xiàng)目等使用財(cái)政性資金的所有領(lǐng)域。建議加強(qiáng)事前績(jī)效管理，落實(shí)基建投資事前績(jī)效評(píng)估，基于財(cái)力承擔(dān)能力和防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，從源頭上提高地方政府投資決策的科學(xué)性，提升債務(wù)舉借規(guī)模與融資需求的一致性。堅(jiān)持“舉債必問效、無效必問責(zé)”，進(jìn)一步加強(qiáng)地方政府債務(wù)資金績(jī)效管理，提高債務(wù)資金配置效率和使用效益，發(fā)揮債務(wù)資金對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的推動(dòng)作用。探索將融資平臺(tái)使用財(cái)政性資金開展的公益性投資項(xiàng)目納入績(jī)效管理，提高隱性債務(wù)資金使用效益。

4. 推廣債務(wù)償債備付金制度，防范地方政府債務(wù)兌付風(fēng)險(xiǎn)。加快償債備付金制度建設(shè)，出臺(tái)明確的法律法規(guī)及操作指引，推進(jìn)償債備付金制度早日落地生效，以構(gòu)建償債緩沖機(jī)制，增強(qiáng)地方政府應(yīng)對(duì)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高債務(wù)可持續(xù)性。建議在一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算和專項(xiàng)收入中分別按比例提取建立償債備付金，保障地方政府債券到期本息償付。

注釋：

① ?該口徑通常稱為顯性債務(wù)。

②? 樓繼偉. 國(guó)務(wù)院關(guān)于規(guī)范地方政府債務(wù)管理工作情況的報(bào)告［EB/OL］. （2015-12-22）［2022-06-18］. http：//www.npc.gov.cn/zgrdw/npc/xinwen/2015-12/22/content_1955661.htm.

③? 財(cái)政部. 財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就發(fā)布關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知答記者問［EB/OL］. （2018-03-26）［2022-06-18］. http：//yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcjd/201803/t20180326_2851249.htm.

④? 包括26個(gè)省、自治區(qū)（不含4個(gè)直轄市、西藏）下轄的285個(gè)地級(jí)市及地級(jí)行政區(qū)（簡(jiǎn)稱285個(gè)城市）?？紤]到副省級(jí)城市（含計(jì)劃單列市）行政級(jí)別及相應(yīng)的稟賦高于一般地級(jí)市，因此未包括在樣本內(nèi)。

⑤? 限于篇幅，除平行趨勢(shì)檢驗(yàn)外，其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列示，備索。

⑥? 限于篇幅，具體結(jié)果未列示，備索。

⑦? 利率效應(yīng)反映節(jié)約的利息成本，比較標(biāo)的假設(shè)為中長(zhǎng)期貸款（5年以上）基準(zhǔn)利率。由于2015年置換債券加權(quán)發(fā)行期限接近6年，之后置換債券發(fā)行期限繼續(xù)延長(zhǎng)，且均為到期一次性還本，故置換債券在2015—2020年期間可視為一直發(fā)揮利息節(jié)約效應(yīng)。2019年、2020年未發(fā)行置換債券，但此前各年發(fā)行的置換債券絕大部分尚未到期，故這兩年也繼續(xù)受惠于利率效應(yīng)。2015—2020年，城市各年（累積）利率效應(yīng)=ln{∑［本年置換債券發(fā)行金額×（本年中長(zhǎng)期貸款加權(quán)平均基準(zhǔn)利率-本年置換債券加權(quán)平均利率）］}。置換債券由省級(jí)或計(jì)劃單列市財(cái)政部門負(fù)責(zé)發(fā)行，各城市計(jì)算時(shí)引用的債券利率為本省加權(quán)平均數(shù)據(jù)，由于城市置換債務(wù)發(fā)行規(guī)模不同，因此計(jì)算得出的利率效應(yīng)數(shù)據(jù)不同。

⑧? 期限效應(yīng)以期限延長(zhǎng)和一次性還本的債務(wù)本金的貨幣時(shí)間價(jià)值（以債券利率衡量）度量。比較標(biāo)的假設(shè)為5年期銀行貸款，其本金實(shí)際利用年限為2.5年。2015—2020年，城市各年（累積）期限效應(yīng)= ln{∑［（本年置換債券發(fā)行金額×本年置換債券加權(quán)平均利率×（本年置換債券期限-2.5）/本年置換債券期限）］}。債券期限等數(shù)據(jù)的引用方法與利率效應(yīng)類似。

⑨? 投入方面，以全口徑人均地方政府債務(wù)余額作為投入變量。2008—2014年，以融資平臺(tái)有息債務(wù)為代理變量，2015—2020年，以地方政府債券和融資平臺(tái)有息債務(wù)之和為代理變量。產(chǎn)出方面選取了10個(gè)指標(biāo)，交通市政：公路長(zhǎng)度（公里/萬人）、供水線路長(zhǎng)度（公里/萬人）、污水日處理能力（噸/人）、公園綠地面積（公頃/萬人）、城市道路面積（公頃/萬人）、公共汽（電）車（輛/萬人）、排水管道長(zhǎng)度（公里/萬人）；教育：中小學(xué)專任教師數(shù)（人/萬人）；醫(yī)療：醫(yī)院衛(wèi)生院床位數(shù)（張/萬人）；文化：公共圖書館藏書量（千冊(cè)/萬人）。

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Does Debt Replacement Improve Subnational

Government Debt Sustainability？

Abstract：The impact of debt replacement implemented after 2015 on subnational government debt sustainability is worth paying attention to. This paper takes debt replacement as a quasi-natural experiment， taking 285 cities from 2008 to 2020 as a sample to test the impact of debt replacement on debt sustainability. It is found that debt replacement has a dual adverse effect on implicit debt and economic growth. First， debt replacement reduces the debt interest burden and lengthens the debt maturity. Although the liquidity risk is alleviated， the debt replacement contributes to the moral hazard of subnational governments and strengthens the rescue expectations of financial institutions， resulting in the continued increase of implicit debts， which is generally not conducive to debt sustainability. Second， debt replacement has a significant crowding out effect， and at the same time reduces the efficiency of subnational government debt expenditure， damages economic growth， and is also detrimental to debt sustainability. In view of this， it is necessary to focus on preventing the negative effects of debt replacement in order to improve the effectiveness of subnational government debt governance.

Key words：debt replacement; debt sustainability; subnational government debt; debt risk; implicit debt