• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基本養(yǎng)老保險基金投資、股票收益率與股價波動性

    2024-02-19 17:59:29朱文佩林義
    財經(jīng)理論與實踐 2024年1期

    朱文佩 林義

    摘 要:以2017—2022年各季度基本養(yǎng)老保險基金投資數(shù)據(jù)為樣本,考察基本養(yǎng)老保險基金投資對股票收益率與股價波動性的影響。結(jié)果顯示:基本養(yǎng)老保險基金持股比例變化對股票未來收益率有一定預(yù)測效應(yīng),持股比例增加會加劇股價波動。異質(zhì)性檢驗表明,被持股公司規(guī)模越大,持股比例變化對股票收益率的影響越不明顯,對股價波動性影響的時滯性越強。對于短期持股而言,持股比例增加會加劇股價波動,而對于長期持股而言,持股比例增加有利于穩(wěn)定股價。鑒于此,應(yīng)繼續(xù)推動基本養(yǎng)老保險基金全國統(tǒng)籌,進一步擴大其市場化投資規(guī)模、延長投資考核期限,提升基金可持續(xù)發(fā)展能力。

    關(guān)鍵詞: 基本養(yǎng)老保險基金;股票收益率;股價波動性;市場化投資

    中圖分類號:F830.91;F840.67? 文獻標(biāo)識碼: A??? 文章編號:1003-7217(2024)01-0041-07

    一、引言及文獻綜述

    人口老齡化是全人類面臨的共同挑戰(zhàn)。與發(fā)達國家相比,我國的老齡化呈現(xiàn)出規(guī)模大、速度快、未富先老、未備先老等特征,人口結(jié)構(gòu)的快速變化給養(yǎng)老保險制度可持續(xù)運行帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。近年來,我國正在積極探索養(yǎng)老金體系改革方案,除了大力推動第二、第三支柱補充養(yǎng)老保險發(fā)展以外,還在基本養(yǎng)老保險制度內(nèi)部探索延遲退休、繳費率調(diào)速、待遇調(diào)整等一系列參數(shù)化改革措施,旨在增強基本養(yǎng)老保險基金的支撐能力[1]。其中,通過市場化投資實現(xiàn)基本養(yǎng)老保險基金保值增值的代際影響最小,實施起來相對容易。

    2015年8月,國務(wù)院發(fā)布了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》(國發(fā)〔2015〕48號),在保證安全性的基礎(chǔ)上,明確了養(yǎng)老保險基金投資的多種方式。2016年6月,基本養(yǎng)老保險基金正式開始進行市場化投資。時至今日,基本養(yǎng)老保險基金“入市”已逾6年,在此期間,基本養(yǎng)老保險基金投資績效如何?作為重要的資本市場參與者,其對股票收益率和股價波動性有何影響?其能否發(fā)揮養(yǎng)老金“長錢”優(yōu)勢,起到推動資本市場穩(wěn)定與完善的作用?本文將就這一系列問題展開討論。

    近幾十年間,發(fā)達國家和新興市場的養(yǎng)老金制度均經(jīng)歷了巨大變革,養(yǎng)老保險基金規(guī)模也逐年擴大。截至2022年底,OECD國家退休儲蓄計劃積累的養(yǎng)老金資產(chǎn)已高達48.1萬億美元[2]。隨著養(yǎng)老金成為重要的機構(gòu)投資者,從理論和實踐角度證明養(yǎng)老保險基金對資本市場的影響愈發(fā)重要。在理論研究方面,Zvi最早提出養(yǎng)老金積累是促進資本市場發(fā)展和金融創(chuàng)新的重要因素,在美國的債券、股票及其他金融衍生品市場的演變中發(fā)揮了關(guān)鍵作用[3]。Davis從理論上提出養(yǎng)老金規(guī)模擴大在提升證券市場成熟度的同時會削弱傳統(tǒng)銀行效用,從而對金融市場產(chǎn)生根本性的影響[4]。在國內(nèi)的研究方面,鄭秉文、房連泉通過分析智利養(yǎng)老金改革的成功案例提出,對于資本市場處于起步期的發(fā)展中國家而言,建立積累制的養(yǎng)老保險基金能通過擴大資本市場規(guī)模、有效提高資本市場資源配置效率來促進資本市場的完善。同時,資本市場結(jié)構(gòu)

    完善會反過來推動養(yǎng)老保險基金保值增值[5]。林義等從制度分析的視角對實現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場互動的約束條件進行了分析,認(rèn)為完善包括養(yǎng)老金制度、資本市場制度等在內(nèi)的制度是實現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場良性互動的前提[6]。朱俊生和鄒瓊指出可以發(fā)揮保險業(yè)和養(yǎng)老保險基金作為契約型金融機構(gòu)的長期資金積聚作用,在推動資本市場發(fā)展的同時緩解直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)性失衡的局面[7]。

    在實證研究方面,學(xué)者們基于不同國家的養(yǎng)老金投資數(shù)據(jù),考察了養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展間的相關(guān)性。其中,Walker和Lefort最早通過實證研究論證了積累制養(yǎng)老金改革對擴大資本市場規(guī)模的積極影響[8]。此后,Babalos和 Stavroyiannis基于OECD國家數(shù)據(jù),利用PVAR模型研究發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展間的良性互動效應(yīng)[9]。然而,也有學(xué)者認(rèn)為二者間的相關(guān)性并不總是存在,而是與該國的經(jīng)濟發(fā)展水平息息相關(guān)[10,11]。在國內(nèi)的研究中,盡管有較多學(xué)者關(guān)注到機構(gòu)投資者投資對資本市場發(fā)展的影響[12-14],但由于我國基本養(yǎng)老保險基金入市年限較短,投資規(guī)模相對較小,目前尚未有研究聚焦我國基本養(yǎng)老保險投資對資本市場的影響。在我國人口老齡化形勢加劇的背景下,通過市場化投資實現(xiàn)基金保值增值,防范養(yǎng)老保險基金可持續(xù)風(fēng)險勢必將進一步擴大養(yǎng)老保險基金的委托投資運營規(guī)模。因此,本文將通過實證檢驗考察“入市”以來基本養(yǎng)老保險基金的投資特征,探究基本養(yǎng)老保險基金持股與股票收益率和股價波動性之間的關(guān)系。

    二、我國基本養(yǎng)老保險基金持股特征

    人口結(jié)構(gòu)變化、就業(yè)模式變化等因素導(dǎo)致養(yǎng)老保險參保繳費人數(shù)減少,基本養(yǎng)老保險基金面臨的支付壓力倍增,目前維持基金可持續(xù)性高度依賴政府財政補貼[15]。在此背景下,購買國債、銀行存款等傳統(tǒng)投資方式已遠不能滿足基本養(yǎng)老保險基金保值增值目標(biāo)。自2016年“入市”以來,基本養(yǎng)老保險基金堅持審慎投資、安全至上、控制風(fēng)險、提高收益的運作方針,將安全性放在首位,其基金資產(chǎn)獨立于社保基金,由社?;鹄硎聲扇≈苯油顿Y與委托投資相結(jié)合的方式開展投資運作,投資范圍限于境內(nèi)投資。

    回顧過去幾年的投資成績,基本養(yǎng)老保險基金投資運營規(guī)模逐年擴大,由2017年的2819.01億元增加到2021年的14604.73億元,投資運營部分占結(jié)余基金的比重也由5.62%增長到22.83%(見表1),5年間的年均投資收益率達到6.53%,取得了較好的投資回報。雖然基本養(yǎng)老保險基金市場化投資規(guī)模不斷擴大,但整體委托投資占比仍不足四分之一,除了近期的養(yǎng)老金給付準(zhǔn)備資金外,還有大量的資金尚未盤活,委托投資比例有進一步提升的空間。此外,在投資內(nèi)容方面,為保證投資的安全性,《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》(國發(fā)〔2015〕48號)明確規(guī)定基本養(yǎng)老保險基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例合計不得超過30%。而在實際投資中,持有權(quán)益類資產(chǎn)的比例甚至更低。與社保基金相比,在股市行情較好的年份,基本養(yǎng)老保險基金的投資回報率顯著低于社?;?;在股市行情蕭條的年份,基本養(yǎng)老保險基金的投資回報率則相對較高。說明與社?;鹣啾龋攫B(yǎng)老保險基金的持股風(fēng)格更加穩(wěn)健,更注重百姓養(yǎng)老錢的安全性,但也進一步制約了其保值增值效果。

    通過整理Wind數(shù)據(jù)庫近年來基本養(yǎng)老保險基金重倉持股變動情況并進行研究發(fā)現(xiàn),在持股規(guī)模方面,基本養(yǎng)老保險基金持股市值呈現(xiàn)出波動上升趨勢,已由2017年6月的10781.24萬元上升到2022年6月的2874534.531萬元,持股數(shù)量也由3只增加至179只,說明市場化投資成為基本養(yǎng)老保險基金保值增值的重要渠道之一。在持股比例方面,各季度平均持股占流通股的比例為1.502%?;攫B(yǎng)老保險基金對單只股票的最大持股比例也僅為6.408%,反映了基本養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)格較為保守,持股較為分散,不會過多地持有某一只股票,有利于控制整體投資風(fēng)險。在持股波動方面,各季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例平均增加0.216%,持股比例變動較小。在持股時長方面,在5年間基本養(yǎng)老保險基金持有過的136家樣本公司中,持有5個季度及以下的公司59家,持有6~9個季度的公司54家,持有10個季度及以上的公司23家,說明基本養(yǎng)老保險基金持股周期整體偏短,長期持有的公司占比較小。

    在持股行業(yè)分布方面,以2022年第二季度為例①,與其他機構(gòu)投資者相比,基本養(yǎng)老保險基金持股行業(yè)較為集中,持有制造業(yè)股票的比例高達77.16%,顯著高于其他機構(gòu)投資者,持股占制造業(yè)流通股比例的1.18%①。與其他行業(yè)相比,制造業(yè)有估值水平較低、現(xiàn)金流較為充裕、經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定的特點,體現(xiàn)了基本養(yǎng)老保險基金穩(wěn)健、安全性至上的投資風(fēng)格。此外,社?;鸪钟械闹圃鞓I(yè)股票份額僅次于基本養(yǎng)老保險基金,二者的資金類型有一定相似之處,但基本養(yǎng)老保險基金對安全性的要求更高。除此之外,基本養(yǎng)老保險基金持股比例較高的行業(yè)還包括信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè),批發(fā)零售業(yè),交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。說明基本養(yǎng)老保險基金更傾向于布局基礎(chǔ)民生相關(guān)、科技相關(guān)的朝陽行業(yè),較少涉及金融業(yè)等資金增量干預(yù)較為顯著的行業(yè)。

    Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示,在持股公司選擇方面,基本養(yǎng)老保險基金重倉股票中私營企業(yè)占比50%以上,其中,市值位于100億~500億元中等規(guī)模公司占比最大,達到45.68%,這類公司信息披露考核等級相對較好,持有風(fēng)險相對較低。在持股的每股平均收益方面,基本養(yǎng)老保險基金與社?;鸪止傻拿抗善骄找骘@著高于其他機構(gòu)投資者,說明二者取得了良好的投資成效。在市盈率方面,除2022年外,其余年份基本養(yǎng)老保險基金持股的平均市盈率顯著低于其他機構(gòu)投資者,而市盈率較低的股票投資風(fēng)險相對較小,這與基本養(yǎng)老保險基金的低風(fēng)險偏好和價值投資取向保持一致。

    三、實證檢驗

    (一)變量選取和模型設(shè)定

    持股比例不同使持股人對被持股公司的影響存在較大差異,只有持股比例超過一定限額才會對上市公司股價產(chǎn)生影響。除此之外,由于數(shù)據(jù)的可得性,持股比例較低的公司信息未披露。因此,從Wind數(shù)據(jù)庫選取了2017年6月至2022年6月基本養(yǎng)老保險基金組合披露的各季度持股情況和持股比例變化情況②。由于要考察持股比例變化,數(shù)據(jù)應(yīng)有一定連續(xù)性,故剔除持股比例過低、持股信息不完整以及持有期過短的股票。其他如股票價格、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面價值比等數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。經(jīng)處理后得到樣本公司136家,總樣本量為922個。

    1.變量選取。本文的被解釋變量為股票收益率和股價波動性。選取股票的季度收益率來衡量股票投資回報情況,得到股票收益率(return)。參考以往研究的方法,利用一個季度內(nèi)股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量個股波動情況,得到股價波動性(volatility)[16]。樣本股票季度平均收益率為2.2%,季度平均波動性為0.027,說明我國股票市場回報較低且波動性較高。

    本文的核心解釋變量為反映基本養(yǎng)老保險基金持股行為的變量,具體包括基本養(yǎng)老保險基金持股比例(phr)和基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動(phrc)。其中phr為本季度基本養(yǎng)老保險基金持股占流通股的比例,樣本各季度平均phr為1.502。phrc為本季度與上季度持股比例之差,樣本各季度平均phrc為0.219??紤]到持股變化的影響具有一定的時滯性,同時考慮本季度與上季度持股比例的變動,這兩個變量可以反映短期內(nèi)基本養(yǎng)老保險基金持股行為的變化。在控制變量選擇方面,參考既有研究可知,上市公司的規(guī)模、財務(wù)狀況、機構(gòu)持股等指標(biāo)均可能影響公司的股票收益率與股價波動性。因此,選取現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面價值比、機構(gòu)持股比例(除基本養(yǎng)老保險基金外)、總資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)作為控制變量,分別用于衡量被持股公司的財務(wù)狀況、成長性和公司規(guī)模等。變量定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

    2.模型設(shè)定。

    首先,討論基本養(yǎng)老保險基金持股與股票收益率和股價波動性之間的關(guān)系,建立如下回歸模型:

    returnit=β0+β1phrit+β2xit+γi+νt+μit(1)

    volatilityit=β0+β1phrit+β2xit+γi+νt+μit(2)

    其中,return和volatility分別表示樣本股票收益率和股價波動性,i表示樣本公司,t表示時間,x表示其他控制變量,μit為隨機擾動項。同時,模型中也加入了行業(yè)固定效應(yīng)γi和時間固定效應(yīng)νt。

    其次,討論基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動與股票收益率和股價波動性之間的關(guān)系,考慮到持股比例變動的影響可能有一定滯后性,將phrci,t-1(上季度持股比例變動)也納入模型:

    returnit=β0+β1phrit+β2phrcit+β3phrci,t-1+?β4xit+γi+νt+μit(3)

    volatilityit=β0+β1phrit+β2phrcit+?β3phrci,t-1+β4xit+γi+νt+μit(4)

    (二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

    基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。由表3可知,基本養(yǎng)老保險基金持股本身沒有對股票收益率和股價波動性產(chǎn)生顯著影響,這可能是由于周轉(zhuǎn)性質(zhì)的養(yǎng)老金預(yù)留與養(yǎng)老保險制度長期運行間的隱性沖突導(dǎo)致可投資規(guī)模下降,不能形成規(guī)模效應(yīng),從而制約了其對資本市場的影響程度。在持股比例變動對股票收益率的影響方面,本季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動對股票收益率的影響不顯著,上季度基本養(yǎng)老保險基金持股變化對股票收益率的影響在10%的置信水平下顯著為正。這可能是由于基本養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)格穩(wěn)健,所選中的股票具備投資潛力,其持股比例增加能向市場傳遞出有關(guān)該股票的利好信息,有利于提高股價從而使股票的投資回報率上升,且該過程存在一定的時滯性。在持股比例變動對股價波動性的影響方面,本季度和上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動對股價波動性的影響分別在10%和1%的置信水平下顯著為正,說明基本養(yǎng)老保險基金持股比例增加會加劇市場波動。這歸因于基本養(yǎng)老保險基金作為機構(gòu)投資者,其交易行為可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)從而加劇市場波動。同時,受養(yǎng)老保險基金考核要求限制,基本養(yǎng)老保險基金短期持股較多,難以起到在長期內(nèi)穩(wěn)定市場的作用。在其他控制變量方面,資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司股票收益率越低,在10%的置信水平下顯著。公司資產(chǎn)規(guī)模擴大有利于提高股票收益率,緩解股價波動,起到穩(wěn)定市場的作用。

    (三)異質(zhì)性檢驗

    為考察基本養(yǎng)老保險基金持股行為對不同樣本群體的影響差異,根據(jù)公司規(guī)模排序,將樣本劃分為小型公司和大型公司分別進行回歸,異質(zhì)性檢驗結(jié)果見表4。由表4可知,基本養(yǎng)老保險基金持股對股票收益率和股價波動性的影響依舊不顯著,但持股比例變動的影響卻具有顯著的異質(zhì)性。在持股比例變動對股票收益率的影響方面,小型公司中,基本養(yǎng)老保險基金上季度持股比例變化與股票收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在大型公司中,該相關(guān)性不顯著。說明對于小型公司而言,基本養(yǎng)老保險基金持股占流通股的比例較大,持股比例變化能夠較大幅度地影響股價,從而提高股票收益率;而對于大型公司而言,其持股規(guī)模變化不足以對股價造成影響。在持股比例變動對股價波動性的影響方面,小型公司中,本季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例增加會加劇股價波動,上季度持股比例變動未對股價波動性產(chǎn)生顯著影響,這是由于小型公司總資金體量較小,持股比例變動能在短期內(nèi)加劇股價波動。而在大型公司中情況剛好相反,上季度持股比例變動與股價波動性呈正相關(guān),在1%的置信水平下顯著,這是由于大型公司總資金體量較大,引起股價波動所需的資金量大,羊群效應(yīng)在一段時間后才會顯現(xiàn)。綜上,基本養(yǎng)老保險基金持股比例變化對股票收益率和股價波動性的影響存在顯著的異質(zhì)性,公司規(guī)模越大,持股比例變化對股票收益率的影響越不明顯,對股價波動性影響的時滯性越強。

    已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),長期、短期機構(gòu)投資者對資本市場的影響存在顯著差異。短期機構(gòu)投資者的交易變化會加劇市場波動,而長期機構(gòu)投資者的交易變化則可以穩(wěn)定市場[17]。為考察基本養(yǎng)老保險基金持股期限不同對股票收益率和股價波動性的影響效應(yīng)差異,根據(jù)持有期限劃分,令持有5個季度及以下為短期持有,持有10個季度及以上為長期持有③,分別進行回歸檢驗,結(jié)果見表4。由表4可知,在短期持股中,基本養(yǎng)老保險基金持股比例提高與未來收益率正相關(guān),上季度持股比例變動也與未來收益率正相關(guān),而在長期持股中該相關(guān)性不顯著,說明基本養(yǎng)老保險基金選擇短期持股某公司可能是出于信息優(yōu)勢。在股價波動性方面,在短期持股中,基本養(yǎng)老保險基金本季度持股比例和上季度持股比例變動的增加均會加劇股價波動。在長期持股中,基本養(yǎng)老保險基金本季度持股比例和上季度持股比例變動的增加均會緩解股價波動,在10%的置信水平下顯著。說明基本養(yǎng)老保險基金長期持股比例增加有利于降低被持股公司的股價波動性,起到穩(wěn)定市場的作用。

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    1.工具變量回歸。本文是基于基本養(yǎng)老保險基金持股行為對上市公司而言具有嚴(yán)格外生性的前提展開的。然而,由于基本養(yǎng)老保險基金持股存在投資偏好,模型可能存在遺漏變量、反向因果等原因?qū)е碌膬?nèi)生性問題。為解決可能存在的內(nèi)生問題,需進行工具變量回歸。Bennett等研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股行為與股票周轉(zhuǎn)率之間有較強的相關(guān)性[18]。Hartzell和Starks論證了將股票周轉(zhuǎn)率作為機構(gòu)投資者持股變化的工具變量的可行性[19]。因此,選擇將被持有股票的周轉(zhuǎn)率(turnover)作為基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動的工具變量。工具變量回歸中F統(tǒng)計量的值為13.244,大于10,通過了弱工具變量檢驗。工具變量回歸結(jié)果與前文一致,且上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動對股票收益率和波動性的影響系數(shù)更大,說明回歸結(jié)果穩(wěn)?、?。

    2.替換被解釋變量??紤]到單只股票的股價容易受到所在行業(yè)的影響,可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)一定偏差。為消除行業(yè)影響,采用個股收益率減去本季度個股所在行業(yè)股價的平均收益率得到股價相對收益率,采用個股股價波動性減去本季度個股所在行業(yè)的股價平均波動性得到股價相對波動性,分別替換被解釋變量。將替換后的被解釋變量代入模型,回歸得到基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動與股票收益率和股價波動性間的正相關(guān)依然存在,在1%的置信水平下顯著,同樣說明回歸結(jié)果穩(wěn)?、?。

    四、結(jié)論與政策建議

    近年來,我國基本養(yǎng)老保險基金持股規(guī)模和持股數(shù)量均呈現(xiàn)出明顯的逐年遞增趨勢?;?017—2022年我國基本養(yǎng)老保險基金重倉持股數(shù)據(jù),討論了基本養(yǎng)老保險基金投資行為對股票收益率與股價波動性的影響?;貧w結(jié)果顯示:(1)上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動與本季度股票收益率間呈正相關(guān),說明基本養(yǎng)老保險基金持股比例變化對將來股票收益率有一定的預(yù)測作用,且該影響具有一定的時滯性;此外,本季度與上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動均與本季度股價波動性呈正相關(guān),說明基本養(yǎng)老保險基金持股比例增加會加劇股價波動,難以較好地發(fā)揮長期機構(gòu)投資者穩(wěn)定資本市場的作用。(2)基本養(yǎng)老保險基金持股對股票收益率和股價波動性的影響存在顯著的異質(zhì)性。將樣本按被持股的公司規(guī)模劃分,公司規(guī)模越大,持股比例變動對股票收益率的影響越不顯著,對股價波動性影響的時滯性越強。將樣本按持有期限長短劃分,在短期持有的股票樣本中,持股比例增加會加劇股價波動,而在長期持有的股票樣本中,持股比例增加會緩解股價波動,說明基本養(yǎng)老保險長期持股能起到穩(wěn)定市場的作用。根據(jù)回歸結(jié)果,提出以下政策建議:

    其一,擴大可用于市場化投資的養(yǎng)老金規(guī)模。一方面,應(yīng)繼續(xù)推動基本養(yǎng)老保險基金全國統(tǒng)籌,提高基金使用和制度運行效率,發(fā)揮養(yǎng)老金投資的規(guī)模效應(yīng);另一方面,在保證本季度養(yǎng)老金支付的前提下,應(yīng)進一步提高養(yǎng)老保險基金委托投資比例,在安全穩(wěn)健的基礎(chǔ)上提升持有的權(quán)益性資產(chǎn)占比,與此同時加強養(yǎng)老保險基金的動態(tài)風(fēng)險管理。

    其二,發(fā)揮養(yǎng)老金“長錢”優(yōu)勢,延長基本養(yǎng)老保險基金委托投資期限。受各省養(yǎng)老金支付的流動性需求制約,目前我國基本養(yǎng)老保險基金委托投資期限較短,大大限制了養(yǎng)老保險基金的市場化投資選擇和投資收益。因此,在基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌改革背景下,應(yīng)切實改變長線資金考核短期化的現(xiàn)狀,進一步延長養(yǎng)老保險基金投資期限,健全和優(yōu)化基金投資的長期考核機制。

    其三,在充分認(rèn)識到未來基本養(yǎng)老保險基金收支壓力增大和面臨更多不確定性的背景下,充分發(fā)揮個人養(yǎng)老金在養(yǎng)老資金積累中的重要作用。目前,我國第三支柱個人養(yǎng)老金雖尚處于試點階段但發(fā)展前景廣闊。為了快速擴大第三支柱個人養(yǎng)老金的覆蓋面,在稅收優(yōu)惠的基礎(chǔ)上,還可以探索繳費補貼、各支柱間個人賬戶銜接、逐步提高個人供款限額、擴大制度覆蓋人群等政策措施,引導(dǎo)養(yǎng)老責(zé)任由政府主導(dǎo)向多元主體共擔(dān)轉(zhuǎn)移,為將規(guī)模巨大的短期儲蓄轉(zhuǎn)化為長期養(yǎng)老金財富并投入資本市場提供有效渠道。

    注釋:

    ① 數(shù)據(jù)來源:Wind數(shù)據(jù)庫。

    ② 基本養(yǎng)老保險基金披露的持股公司為其位列十大流通股東之一的公司,樣本整合了53個基本養(yǎng)老保險基金組合的持股情況。

    ③ 樣本最長持有16期,劃分后短期與長期持有各占總樣本的30%左右。

    ④ 由于篇幅限制,未報告工具變量回歸結(jié)果,結(jié)果備索。

    ⑤ 由于篇幅限制,未報告替換被解釋變量回歸結(jié)果,結(jié)果備索。

    參考文獻:

    [1] 林義.我國多層次養(yǎng)老保障體系優(yōu)化與服務(wù)拓展[J].社會保障評論, 2022,6(5):56-65.

    [2] OECD. Pensions Market in Focus [EB/OL]. (2023-06-01) [2023-07-11]. https:∥www.oecd.org/daf/fin/private-pensions/PMF-2023-Preliminary-2022-Data.pdf.

    [3] Zvi B. Pension funds and financial innovation[J]. Social Science Electronic Publishing, 1989,19(3):11-22.

    [4] Davis E P. Pension fund reform and European financial markets[R]. London: Financial Markets Group,1989.

    [5] 鄭秉文,房連泉.智利養(yǎng)老金改革25周年:養(yǎng)老金投資與資本市場[J].國際經(jīng)濟評論, 2006(6):57-60.

    [6] 林義,等.多層次社會保障體系優(yōu)化研究[M].北京:社會科學(xué)文獻出版社, 2022:35-36.

    [7] 朱俊生,鄒瓊.德國:養(yǎng)老基金投資與資本市場的互動[J].保險理論與實踐, 2021(7):105-125.

    [8] Walker E, Lefort F. Pension reform and capital markets: are there any (hard) links?[J]. Social Science Electronic Publishing, 2000, 5(2):77-149.

    [9] Babalos V, Stavroyiannis S. Pension funds and stock market development in OECD countries: novel evidence from a panel VAR[J].Finance Research Letters, 2020,34(5):1-8.

    [10]Meng C, Pfau W D. The role of pension funds in capital market development[R]. Tokyo: National Graduate Institute for Policy Studies, 2010.

    [11]Hu Y W. Growth of Asian pension assets: implications for financial and capital markets[R].Manila: Asian Development Bank Institute, 2012.

    [12]許年行,于上堯,伊志宏.機構(gòu)投資者羊群行為與股價崩盤風(fēng)險[J].管理世界, 2013(7):31-43.

    [13]曹豐,魯冰,李爭光,等.機構(gòu)投資者降低了股價崩盤風(fēng)險嗎?[J].會計研究, 2015(11):55-61,97.

    [14]魏龍飛,劉璐,朱顏萃.險資持股對上市公司股價波動的影響研究——基于機構(gòu)投資者異質(zhì)性視角[J].財經(jīng)理論與實踐, 2021,42(1):55-61.

    [15]曾 益,陸 穎.養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌、漸進式延遲退休與基金可持續(xù)[J].財經(jīng)理論與實踐, 2023,44(1):19-25.

    [16]劉京軍,徐浩萍.機構(gòu)投資者:長期投資者還是短期機會主義者?[J].金融研究, 2012(9):141-154.

    [17]高慶波.基本養(yǎng)老保險基金投資:規(guī)模、約束與政府選擇[J].保險研究, 2020(8):116-127.

    [18]Bennett J A, Sias R W, Starks L T. Greener pastures and the impact of dynamic institutional preferences[J].Review of Financial Studies, 2003,16(4): 1199-1234.

    [19]Hartzell J C, Starks L T. Institutional investors and executive compensation[J]. Journal of Finance, 2003,58(6):2351-2374.

    Pension Fund Investment, Stock Returns

    and Stock Price Volatility

    Abstract:The investment data of basic pension fund for each quarter from 2017 to 2022 are used as a sample to examine the effects of basic pension fund investments on stock returns and stock price volatility. The results show that changes in basic pension fund shareholding ratios have a predictive effect on future stock returns, and changes in shareholding ratios increase stock price volatility. Heterogeneity tests show that: the larger the size of the held company, the less significant the effect of shareholding ratios changes on stock returns and the stronger the time lag of the effect on stock price volatility. For short-term holdings, increases in shareholding ratios can exacerbate stock price volatility, while for long-term holdings, increases in shareholding ratios can help stabilize stock prices. In view of this, we should continue to promote the national coordination of basic pension funds, expand its investment scale and extend its investment appraisal duration, so as to enhance its sustainable development capacity.

    Key words:basic pension fund; stock return; stock price volatility; market-oriented investment

    最近最新中文字幕大全电影3 | 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产亚洲一区二区精品| 久热这里只有精品99| 国产亚洲精品久久久久5区| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 中文字幕高清在线视频| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产伦理片在线播放av一区| 嫁个100分男人电影在线观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 午夜日韩欧美国产| 久久精品国产a三级三级三级| 捣出白浆h1v1| 成年人黄色毛片网站| www.熟女人妻精品国产| 欧美成人午夜精品| 欧美黄色片欧美黄色片| 成人黄色视频免费在线看| 欧美精品av麻豆av| 久久久久久免费高清国产稀缺| 另类亚洲欧美激情| 久久九九热精品免费| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲第一av免费看| 男女免费视频国产| 欧美中文综合在线视频| 女同久久另类99精品国产91| 久久av网站| 午夜福利在线观看吧| 午夜激情久久久久久久| 国产精品99久久99久久久不卡| 亚洲第一av免费看| 亚洲一区二区三区欧美精品| 亚洲国产欧美在线一区| 欧美日韩精品网址| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产精品成人在线| 国产精品电影一区二区三区 | 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲五月婷婷丁香| 亚洲精品av麻豆狂野| 999精品在线视频| 欧美激情 高清一区二区三区| 久久精品91无色码中文字幕| 男女高潮啪啪啪动态图| 日本黄色视频三级网站网址 | kizo精华| 人成视频在线观看免费观看| 精品熟女少妇八av免费久了| 精品卡一卡二卡四卡免费| 999久久久国产精品视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产精品成人在线| 色综合婷婷激情| 亚洲 国产 在线| 亚洲男人天堂网一区| 19禁男女啪啪无遮挡网站| www.999成人在线观看| av欧美777| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 欧美午夜高清在线| videosex国产| a在线观看视频网站| 三级毛片av免费| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产1区2区3区精品| 激情在线观看视频在线高清 | 国产日韩欧美在线精品| 国产伦理片在线播放av一区| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲黑人精品在线| 国产成人影院久久av| 母亲3免费完整高清在线观看| 免费人妻精品一区二区三区视频| 日本wwww免费看| 久久久精品94久久精品| 一级毛片精品| 在线 av 中文字幕| 悠悠久久av| 精品一品国产午夜福利视频| 国产三级黄色录像| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 精品欧美一区二区三区在线| 国产av国产精品国产| 成年人午夜在线观看视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 午夜两性在线视频| 性高湖久久久久久久久免费观看| 中文字幕色久视频| 亚洲精品成人av观看孕妇| 1024香蕉在线观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 久久毛片免费看一区二区三区| 麻豆av在线久日| 正在播放国产对白刺激| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 亚洲国产欧美在线一区| 动漫黄色视频在线观看| 一个人免费在线观看的高清视频| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲专区国产一区二区| 国产三级黄色录像| 国产男女内射视频| 亚洲精品国产区一区二| 欧美激情高清一区二区三区| 亚洲欧洲日产国产| 蜜桃国产av成人99| 亚洲九九香蕉| 久久这里只有精品19| 色尼玛亚洲综合影院| 黑人欧美特级aaaaaa片| 亚洲情色 制服丝袜| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 久久久精品区二区三区| 丝袜喷水一区| 老汉色av国产亚洲站长工具| 69av精品久久久久久 | 嫩草影视91久久| 亚洲男人天堂网一区| av网站免费在线观看视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 中文字幕人妻丝袜制服| 国产高清videossex| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 一级毛片电影观看| 热re99久久精品国产66热6| 精品少妇黑人巨大在线播放| 两人在一起打扑克的视频| 757午夜福利合集在线观看| 男女无遮挡免费网站观看| 中国美女看黄片| 91老司机精品| 99re在线观看精品视频| 超色免费av| 最新美女视频免费是黄的| 丝袜在线中文字幕| 国产亚洲精品久久久久5区| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 一级黄色大片毛片| 久久久水蜜桃国产精品网| 精品国产一区二区久久| 黄色视频在线播放观看不卡| 啦啦啦 在线观看视频| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产精品免费一区二区三区在线 | aaaaa片日本免费| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲av美国av| 三级毛片av免费| 757午夜福利合集在线观看| 欧美激情 高清一区二区三区| 18禁黄网站禁片午夜丰满| av不卡在线播放| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 亚洲国产av新网站| 在线观看66精品国产| 99re6热这里在线精品视频| 国产麻豆69| 亚洲色图av天堂| 国产精品二区激情视频| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 国产精品.久久久| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 丁香六月欧美| 麻豆成人av在线观看| av天堂在线播放| 亚洲,欧美精品.| 人成视频在线观看免费观看| 成人精品一区二区免费| 久久亚洲精品不卡| 免费不卡黄色视频| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产精品一区二区在线观看99| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲全国av大片| 欧美精品一区二区大全| 99九九在线精品视频| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日本一区二区免费在线视频| 我的亚洲天堂| 欧美国产精品va在线观看不卡| 久久久精品区二区三区| 在线观看一区二区三区激情| 90打野战视频偷拍视频| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 亚洲成人免费电影在线观看| kizo精华| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产成人欧美在线观看 | 岛国在线观看网站| 丁香欧美五月| 精品国产乱码久久久久久男人| 一区二区av电影网| av电影中文网址| 精品亚洲成a人片在线观看| 亚洲九九香蕉| 久久热在线av| 国产真人三级小视频在线观看| 久久精品亚洲av国产电影网| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日韩三级视频一区二区三区| 国产精品 欧美亚洲| 中文字幕制服av| 欧美在线一区亚洲| 黑人操中国人逼视频| 国产av一区二区精品久久| 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产精品亚洲一级av第二区| 久久人妻熟女aⅴ| 国产精品一区二区免费欧美| 99re在线观看精品视频| av片东京热男人的天堂| 飞空精品影院首页| 嫁个100分男人电影在线观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 他把我摸到了高潮在线观看 | 国产主播在线观看一区二区| 亚洲精品乱久久久久久| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 久久久久久久精品吃奶| 日韩欧美三级三区| 亚洲精品自拍成人| 99精品在免费线老司机午夜| 欧美 日韩 精品 国产| 国产真人三级小视频在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 老司机福利观看| 麻豆乱淫一区二区| 免费在线观看完整版高清| 日韩有码中文字幕| 丰满少妇做爰视频| 国产又爽黄色视频| 高清毛片免费观看视频网站 | 美女高潮到喷水免费观看| 极品人妻少妇av视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲精品乱久久久久久| 一级a爱视频在线免费观看| 欧美黑人欧美精品刺激| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| avwww免费| 国产精品偷伦视频观看了| 大片免费播放器 马上看| 91成人精品电影| 91av网站免费观看| 女人精品久久久久毛片| 午夜精品国产一区二区电影| 大香蕉久久成人网| 美女国产高潮福利片在线看| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 国产成人免费无遮挡视频| 国产91精品成人一区二区三区 | 两个人免费观看高清视频| 免费不卡黄色视频| av线在线观看网站| 精品熟女少妇八av免费久了| 丝袜在线中文字幕| 两性夫妻黄色片| av免费在线观看网站| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 91九色精品人成在线观看| 国产精品二区激情视频| 黑人猛操日本美女一级片| 亚洲精品国产区一区二| 天天操日日干夜夜撸| 国产成人精品久久二区二区免费| 国产三级黄色录像| 国产精品电影一区二区三区 | 久久精品亚洲av国产电影网| 9热在线视频观看99| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 亚洲天堂av无毛| 国产精品1区2区在线观看. | 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲精品在线美女| a在线观看视频网站| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 精品久久久久久久毛片微露脸| 久久久久久久久免费视频了| 蜜桃在线观看..| 777米奇影视久久| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 99香蕉大伊视频| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 国精品久久久久久国模美| 午夜福利,免费看| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 2018国产大陆天天弄谢| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲avbb在线观看| 99re在线观看精品视频| 人妻久久中文字幕网| 久久久国产欧美日韩av| 在线av久久热| 国产亚洲精品第一综合不卡| 成人国语在线视频| 国产精品久久久av美女十八| 亚洲伊人久久精品综合| 精品亚洲成a人片在线观看| 无人区码免费观看不卡 | 成人国产av品久久久| 麻豆国产av国片精品| 午夜激情av网站| 久久精品国产亚洲av高清一级| 美国免费a级毛片| 午夜福利在线免费观看网站| 精品高清国产在线一区| 老司机影院毛片| 亚洲精品av麻豆狂野| 91精品三级在线观看| 久久人妻av系列| 人妻 亚洲 视频| 欧美一级毛片孕妇| 国产淫语在线视频| 777米奇影视久久| 丁香欧美五月| 老司机午夜福利在线观看视频 | 三级毛片av免费| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 少妇被粗大的猛进出69影院| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 精品国产乱码久久久久久小说| 无限看片的www在线观看| 一进一出好大好爽视频| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 色婷婷久久久亚洲欧美| 精品乱码久久久久久99久播| 日本wwww免费看| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 欧美一级毛片孕妇| 飞空精品影院首页| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 成人影院久久| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 国产精品成人在线| 无限看片的www在线观看| 国产精品二区激情视频| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产人伦9x9x在线观看| 蜜桃在线观看..| 成人影院久久| 国产精品免费一区二区三区在线 | 午夜日韩欧美国产| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 亚洲中文日韩欧美视频| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 日韩免费高清中文字幕av| 日韩视频一区二区在线观看| 一级毛片女人18水好多| 另类亚洲欧美激情| 午夜激情久久久久久久| 久久狼人影院| 99热网站在线观看| 国产高清视频在线播放一区| 中文字幕人妻熟女乱码| 人人妻,人人澡人人爽秒播| aaaaa片日本免费| 涩涩av久久男人的天堂| 老司机福利观看| avwww免费| 黑人猛操日本美女一级片| 另类亚洲欧美激情| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 日本黄色日本黄色录像| 91精品国产国语对白视频| 岛国毛片在线播放| 午夜日韩欧美国产| 一夜夜www| 岛国在线观看网站| 又大又爽又粗| 悠悠久久av| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 免费看十八禁软件| 不卡一级毛片| 国产精品美女特级片免费视频播放器 | 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 妹子高潮喷水视频| 无人区码免费观看不卡 | 国产片内射在线| a级片在线免费高清观看视频| 搡老乐熟女国产| 欧美黑人欧美精品刺激| 99国产精品99久久久久| 99国产综合亚洲精品| 精品久久久精品久久久| 人成视频在线观看免费观看| 又紧又爽又黄一区二区| 国产熟女午夜一区二区三区| 精品人妻1区二区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 无遮挡黄片免费观看| 大片电影免费在线观看免费| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲精品久久午夜乱码| 色94色欧美一区二区| netflix在线观看网站| 男女之事视频高清在线观看| 少妇 在线观看| 亚洲人成电影观看| 18禁观看日本| av又黄又爽大尺度在线免费看| 99re在线观看精品视频| 久久午夜综合久久蜜桃| 美女高潮到喷水免费观看| 91九色精品人成在线观看| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 制服诱惑二区| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲国产欧美在线一区| 国产91精品成人一区二区三区 | 一夜夜www| 国产精品1区2区在线观看. | 久久久久国产一级毛片高清牌| 一区福利在线观看| 色视频在线一区二区三区| 久久久国产精品麻豆| 我要看黄色一级片免费的| 国产成人精品久久二区二区91| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 高清毛片免费观看视频网站 | 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产精品九九99| 大片免费播放器 马上看| 一夜夜www| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 日本av免费视频播放| 三上悠亚av全集在线观看| 免费不卡黄色视频| 久热这里只有精品99| 精品一区二区三区av网在线观看 | 精品第一国产精品| 亚洲中文av在线| 美女福利国产在线| 一夜夜www| 亚洲五月色婷婷综合| 久久久国产成人免费| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久久久国产一级毛片高清牌| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 一本大道久久a久久精品| 日韩人妻精品一区2区三区| 成人特级黄色片久久久久久久 | 妹子高潮喷水视频| 国产成人免费观看mmmm| 国产免费av片在线观看野外av| 两个人看的免费小视频| 成在线人永久免费视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲第一av免费看| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 99re在线观看精品视频| 狂野欧美激情性xxxx| 精品亚洲成国产av| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲中文字幕日韩| 天天操日日干夜夜撸| 不卡av一区二区三区| 久久人妻熟女aⅴ| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美成狂野欧美在线观看| 午夜免费成人在线视频| 午夜久久久在线观看| 精品少妇黑人巨大在线播放| 成人永久免费在线观看视频 | 999久久久国产精品视频| 成年女人毛片免费观看观看9 | 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 老司机深夜福利视频在线观看| 国产黄色免费在线视频| 丝瓜视频免费看黄片| 高清av免费在线| 亚洲av美国av| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 日韩人妻精品一区2区三区| 少妇粗大呻吟视频| 亚洲综合色网址| 亚洲第一青青草原| 欧美乱码精品一区二区三区| 久久精品成人免费网站| 亚洲精品中文字幕在线视频| 欧美乱妇无乱码| 少妇粗大呻吟视频| 最黄视频免费看| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 两性夫妻黄色片| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 日韩大码丰满熟妇| 在线观看66精品国产| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 精品亚洲成国产av| 国产极品粉嫩免费观看在线| 999精品在线视频| 欧美乱妇无乱码| 日韩中文字幕欧美一区二区| 久久免费观看电影| 九色亚洲精品在线播放| 久久亚洲真实| 99九九在线精品视频| 免费观看人在逋| 午夜日韩欧美国产| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 99精国产麻豆久久婷婷| 又紧又爽又黄一区二区| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产精品久久久人人做人人爽| 精品少妇内射三级| av超薄肉色丝袜交足视频| 好男人电影高清在线观看| 亚洲欧洲日产国产| 国产免费现黄频在线看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| av片东京热男人的天堂| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| av不卡在线播放| 亚洲天堂av无毛| 午夜福利欧美成人| 国产1区2区3区精品| 电影成人av| 老熟女久久久| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 叶爱在线成人免费视频播放| 日韩一区二区三区影片| 成人国语在线视频| 十八禁网站免费在线| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 欧美日韩视频精品一区| 99re在线观看精品视频| 国产成人免费无遮挡视频| 久久免费观看电影| 精品人妻1区二区| 丰满迷人的少妇在线观看| 黄频高清免费视频| 亚洲精品国产区一区二| 久久久国产一区二区| 成人免费观看视频高清| 超碰成人久久| 亚洲国产欧美一区二区综合| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 午夜福利,免费看| 国产免费视频播放在线视频| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲五月色婷婷综合| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产精品二区激情视频| a级毛片黄视频| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 蜜桃在线观看..| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 一区福利在线观看| netflix在线观看网站| 国产精品偷伦视频观看了| 搡老岳熟女国产| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久人妻熟女aⅴ| 国产精品免费视频内射| 久久九九热精品免费| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 精品一区二区三区四区五区乱码| 丁香六月天网| 婷婷丁香在线五月| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 亚洲成人免费电影在线观看| 中文字幕色久视频| av有码第一页| 亚洲熟女毛片儿| 日韩中文字幕视频在线看片| 美女高潮到喷水免费观看| 国产精品亚洲一级av第二区| 老司机午夜福利在线观看视频 | 人人澡人人妻人| 欧美精品一区二区大全| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 看免费av毛片| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 男女午夜视频在线观看| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 久久精品91无色码中文字幕| 波多野结衣av一区二区av| 黄色毛片三级朝国网站| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 免费在线观看影片大全网站| 欧美黄色淫秽网站| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久青草综合色| 丝袜美腿诱惑在线| 国产精品久久久久久精品电影小说| 又大又爽又粗|