基本養(yǎng)老保險基金投資、股票收益率與股價波動性

朱文佩 林義

摘 要：以2017—2022年各季度基本養(yǎng)老保險基金投資數(shù)據(jù)為樣本，考察基本養(yǎng)老保險基金投資對股票收益率與股價波動性的影響。結(jié)果顯示：基本養(yǎng)老保險基金持股比例變化對股票未來收益率有一定預(yù)測效應(yīng)，持股比例增加會加劇股價波動。異質(zhì)性檢驗表明，被持股公司規(guī)模越大，持股比例變化對股票收益率的影響越不明顯，對股價波動性影響的時滯性越強。對于短期持股而言，持股比例增加會加劇股價波動，而對于長期持股而言，持股比例增加有利于穩(wěn)定股價。鑒于此，應(yīng)繼續(xù)推動基本養(yǎng)老保險基金全國統(tǒng)籌，進一步擴大其市場化投資規(guī)模、延長投資考核期限，提升基金可持續(xù)發(fā)展能力。

關(guān)鍵詞： 基本養(yǎng)老保險基金；股票收益率；股價波動性；市場化投資

中圖分類號：F830．91；F840．67? 文獻標(biāo)識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2024）01-0041-07

一、引言及文獻綜述

人口老齡化是全人類面臨的共同挑戰(zhàn)。與發(fā)達國家相比，我國的老齡化呈現(xiàn)出規(guī)模大、速度快、未富先老、未備先老等特征，人口結(jié)構(gòu)的快速變化給養(yǎng)老保險制度可持續(xù)運行帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。近年來，我國正在積極探索養(yǎng)老金體系改革方案，除了大力推動第二、第三支柱補充養(yǎng)老保險發(fā)展以外，還在基本養(yǎng)老保險制度內(nèi)部探索延遲退休、繳費率調(diào)速、待遇調(diào)整等一系列參數(shù)化改革措施，旨在增強基本養(yǎng)老保險基金的支撐能力［1］。其中，通過市場化投資實現(xiàn)基本養(yǎng)老保險基金保值增值的代際影響最小，實施起來相對容易。

2015年8月，國務(wù)院發(fā)布了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（國發(fā)〔2015〕48號），在保證安全性的基礎(chǔ)上，明確了養(yǎng)老保險基金投資的多種方式。2016年6月，基本養(yǎng)老保險基金正式開始進行市場化投資。時至今日，基本養(yǎng)老保險基金“入市”已逾6年，在此期間，基本養(yǎng)老保險基金投資績效如何？作為重要的資本市場參與者，其對股票收益率和股價波動性有何影響？其能否發(fā)揮養(yǎng)老金“長錢”優(yōu)勢，起到推動資本市場穩(wěn)定與完善的作用？本文將就這一系列問題展開討論。

近幾十年間，發(fā)達國家和新興市場的養(yǎng)老金制度均經(jīng)歷了巨大變革，養(yǎng)老保險基金規(guī)模也逐年擴大。截至2022年底，OECD國家退休儲蓄計劃積累的養(yǎng)老金資產(chǎn)已高達48.1萬億美元［2］。隨著養(yǎng)老金成為重要的機構(gòu)投資者，從理論和實踐角度證明養(yǎng)老保險基金對資本市場的影響愈發(fā)重要。在理論研究方面，Zvi最早提出養(yǎng)老金積累是促進資本市場發(fā)展和金融創(chuàng)新的重要因素，在美國的債券、股票及其他金融衍生品市場的演變中發(fā)揮了關(guān)鍵作用［3］。Davis從理論上提出養(yǎng)老金規(guī)模擴大在提升證券市場成熟度的同時會削弱傳統(tǒng)銀行效用，從而對金融市場產(chǎn)生根本性的影響［4］。在國內(nèi)的研究方面，鄭秉文、房連泉通過分析智利養(yǎng)老金改革的成功案例提出，對于資本市場處于起步期的發(fā)展中國家而言，建立積累制的養(yǎng)老保險基金能通過擴大資本市場規(guī)模、有效提高資本市場資源配置效率來促進資本市場的完善。同時，資本市場結(jié)構(gòu)

完善會反過來推動養(yǎng)老保險基金保值增值［5］。林義等從制度分析的視角對實現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場互動的約束條件進行了分析，認(rèn)為完善包括養(yǎng)老金制度、資本市場制度等在內(nèi)的制度是實現(xiàn)養(yǎng)老金與資本市場良性互動的前提［6］。朱俊生和鄒瓊指出可以發(fā)揮保險業(yè)和養(yǎng)老保險基金作為契約型金融機構(gòu)的長期資金積聚作用，在推動資本市場發(fā)展的同時緩解直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)性失衡的局面［7］。

在實證研究方面，學(xué)者們基于不同國家的養(yǎng)老金投資數(shù)據(jù)，考察了養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展間的相關(guān)性。其中，Walker和Lefort最早通過實證研究論證了積累制養(yǎng)老金改革對擴大資本市場規(guī)模的積極影響［8］。此后，Babalos和 Stavroyiannis基于OECD國家數(shù)據(jù)，利用PVAR模型研究發(fā)現(xiàn)養(yǎng)老金投資與資本市場發(fā)展間的良性互動效應(yīng)［9］。然而，也有學(xué)者認(rèn)為二者間的相關(guān)性并不總是存在，而是與該國的經(jīng)濟發(fā)展水平息息相關(guān)［10，11］。在國內(nèi)的研究中，盡管有較多學(xué)者關(guān)注到機構(gòu)投資者投資對資本市場發(fā)展的影響［12-14］，但由于我國基本養(yǎng)老保險基金入市年限較短，投資規(guī)模相對較小，目前尚未有研究聚焦我國基本養(yǎng)老保險投資對資本市場的影響。在我國人口老齡化形勢加劇的背景下，通過市場化投資實現(xiàn)基金保值增值，防范養(yǎng)老保險基金可持續(xù)風(fēng)險勢必將進一步擴大養(yǎng)老保險基金的委托投資運營規(guī)模。因此，本文將通過實證檢驗考察“入市”以來基本養(yǎng)老保險基金的投資特征，探究基本養(yǎng)老保險基金持股與股票收益率和股價波動性之間的關(guān)系。

二、我國基本養(yǎng)老保險基金持股特征

人口結(jié)構(gòu)變化、就業(yè)模式變化等因素導(dǎo)致養(yǎng)老保險參保繳費人數(shù)減少，基本養(yǎng)老保險基金面臨的支付壓力倍增，目前維持基金可持續(xù)性高度依賴政府財政補貼［15］。在此背景下，購買國債、銀行存款等傳統(tǒng)投資方式已遠不能滿足基本養(yǎng)老保險基金保值增值目標(biāo)。自2016年“入市”以來，基本養(yǎng)老保險基金堅持審慎投資、安全至上、控制風(fēng)險、提高收益的運作方針，將安全性放在首位，其基金資產(chǎn)獨立于社保基金，由社?；鹄硎聲扇≈苯油顿Y與委托投資相結(jié)合的方式開展投資運作，投資范圍限于境內(nèi)投資。

回顧過去幾年的投資成績，基本養(yǎng)老保險基金投資運營規(guī)模逐年擴大，由2017年的2819.01億元增加到2021年的14604.73億元，投資運營部分占結(jié)余基金的比重也由5.62%增長到22.83%（見表1），5年間的年均投資收益率達到6.53%，取得了較好的投資回報。雖然基本養(yǎng)老保險基金市場化投資規(guī)模不斷擴大，但整體委托投資占比仍不足四分之一，除了近期的養(yǎng)老金給付準(zhǔn)備資金外，還有大量的資金尚未盤活，委托投資比例有進一步提升的空間。此外，在投資內(nèi)容方面，為保證投資的安全性，《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》（國發(fā)〔2015〕48號）明確規(guī)定基本養(yǎng)老保險基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例合計不得超過30%。而在實際投資中，持有權(quán)益類資產(chǎn)的比例甚至更低。與社保基金相比，在股市行情較好的年份，基本養(yǎng)老保險基金的投資回報率顯著低于社?；?；在股市行情蕭條的年份，基本養(yǎng)老保險基金的投資回報率則相對較高。說明與社?；鹣啾龋攫B(yǎng)老保險基金的持股風(fēng)格更加穩(wěn)健，更注重百姓養(yǎng)老錢的安全性，但也進一步制約了其保值增值效果。

通過整理Wind數(shù)據(jù)庫近年來基本養(yǎng)老保險基金重倉持股變動情況并進行研究發(fā)現(xiàn)，在持股規(guī)模方面，基本養(yǎng)老保險基金持股市值呈現(xiàn)出波動上升趨勢，已由2017年6月的10781.24萬元上升到2022年6月的2874534.531萬元，持股數(shù)量也由3只增加至179只，說明市場化投資成為基本養(yǎng)老保險基金保值增值的重要渠道之一。在持股比例方面，各季度平均持股占流通股的比例為1.502%?；攫B(yǎng)老保險基金對單只股票的最大持股比例也僅為6.408%，反映了基本養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)格較為保守，持股較為分散，不會過多地持有某一只股票，有利于控制整體投資風(fēng)險。在持股波動方面，各季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例平均增加0.216%，持股比例變動較小。在持股時長方面，在5年間基本養(yǎng)老保險基金持有過的136家樣本公司中，持有5個季度及以下的公司59家，持有6～9個季度的公司54家，持有10個季度及以上的公司23家，說明基本養(yǎng)老保險基金持股周期整體偏短，長期持有的公司占比較小。

在持股行業(yè)分布方面，以2022年第二季度為例①，與其他機構(gòu)投資者相比，基本養(yǎng)老保險基金持股行業(yè)較為集中，持有制造業(yè)股票的比例高達77．16%，顯著高于其他機構(gòu)投資者，持股占制造業(yè)流通股比例的1.18%①。與其他行業(yè)相比，制造業(yè)有估值水平較低、現(xiàn)金流較為充裕、經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定的特點，體現(xiàn)了基本養(yǎng)老保險基金穩(wěn)健、安全性至上的投資風(fēng)格。此外，社?；鸪钟械闹圃鞓I(yè)股票份額僅次于基本養(yǎng)老保險基金，二者的資金類型有一定相似之處，但基本養(yǎng)老保險基金對安全性的要求更高。除此之外，基本養(yǎng)老保險基金持股比例較高的行業(yè)還包括信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)。說明基本養(yǎng)老保險基金更傾向于布局基礎(chǔ)民生相關(guān)、科技相關(guān)的朝陽行業(yè)，較少涉及金融業(yè)等資金增量干預(yù)較為顯著的行業(yè)。

Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，在持股公司選擇方面，基本養(yǎng)老保險基金重倉股票中私營企業(yè)占比50%以上，其中，市值位于100億～500億元中等規(guī)模公司占比最大，達到45.68%，這類公司信息披露考核等級相對較好，持有風(fēng)險相對較低。在持股的每股平均收益方面，基本養(yǎng)老保險基金與社?；鸪止傻拿抗善骄找骘@著高于其他機構(gòu)投資者，說明二者取得了良好的投資成效。在市盈率方面，除2022年外，其余年份基本養(yǎng)老保險基金持股的平均市盈率顯著低于其他機構(gòu)投資者，而市盈率較低的股票投資風(fēng)險相對較小，這與基本養(yǎng)老保險基金的低風(fēng)險偏好和價值投資取向保持一致。

三、實證檢驗

（一）變量選取和模型設(shè)定

持股比例不同使持股人對被持股公司的影響存在較大差異，只有持股比例超過一定限額才會對上市公司股價產(chǎn)生影響。除此之外，由于數(shù)據(jù)的可得性，持股比例較低的公司信息未披露。因此，從Wind數(shù)據(jù)庫選取了2017年6月至2022年6月基本養(yǎng)老保險基金組合披露的各季度持股情況和持股比例變化情況②。由于要考察持股比例變化，數(shù)據(jù)應(yīng)有一定連續(xù)性，故剔除持股比例過低、持股信息不完整以及持有期過短的股票。其他如股票價格、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面價值比等數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。經(jīng)處理后得到樣本公司136家，總樣本量為922個。

1.變量選取。本文的被解釋變量為股票收益率和股價波動性。選取股票的季度收益率來衡量股票投資回報情況，得到股票收益率（return）。參考以往研究的方法，利用一個季度內(nèi)股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量個股波動情況，得到股價波動性（volatility）［16］。樣本股票季度平均收益率為2.2%，季度平均波動性為0.027，說明我國股票市場回報較低且波動性較高。

本文的核心解釋變量為反映基本養(yǎng)老保險基金持股行為的變量，具體包括基本養(yǎng)老保險基金持股比例（phr）和基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動（phrc）。其中phr為本季度基本養(yǎng)老保險基金持股占流通股的比例，樣本各季度平均phr為1.502。phrc為本季度與上季度持股比例之差，樣本各季度平均phrc為0.219?？紤]到持股變化的影響具有一定的時滯性，同時考慮本季度與上季度持股比例的變動，這兩個變量可以反映短期內(nèi)基本養(yǎng)老保險基金持股行為的變化。在控制變量選擇方面，參考既有研究可知，上市公司的規(guī)模、財務(wù)狀況、機構(gòu)持股等指標(biāo)均可能影響公司的股票收益率與股價波動性。因此，選取現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面價值比、機構(gòu)持股比例（除基本養(yǎng)老保險基金外）、總資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)作為控制變量，分別用于衡量被持股公司的財務(wù)狀況、成長性和公司規(guī)模等。變量定義及描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

2.模型設(shè)定。

首先，討論基本養(yǎng)老保險基金持股與股票收益率和股價波動性之間的關(guān)系，建立如下回歸模型：

returnit=β0+β1phrit+β2xit+γi+νt+μit（1）

volatilityit=β0+β1phrit+β2xit+γi+νt+μit（2）

其中，return和volatility分別表示樣本股票收益率和股價波動性，i表示樣本公司，t表示時間，x表示其他控制變量，μit為隨機擾動項。同時，模型中也加入了行業(yè)固定效應(yīng)γi和時間固定效應(yīng)νt。

其次，討論基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動與股票收益率和股價波動性之間的關(guān)系，考慮到持股比例變動的影響可能有一定滯后性，將phrci，t－1（上季度持股比例變動）也納入模型：

returnit=β0+β1phrit+β2phrcit+β3phrci，t－1+?β4xit+γi+νt+μit（3）

volatilityit=β0+β1phrit+β2phrcit+?β3phrci，t－1+β4xit+γi+νt+μit（4）

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。由表3可知，基本養(yǎng)老保險基金持股本身沒有對股票收益率和股價波動性產(chǎn)生顯著影響，這可能是由于周轉(zhuǎn)性質(zhì)的養(yǎng)老金預(yù)留與養(yǎng)老保險制度長期運行間的隱性沖突導(dǎo)致可投資規(guī)模下降，不能形成規(guī)模效應(yīng)，從而制約了其對資本市場的影響程度。在持股比例變動對股票收益率的影響方面，本季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動對股票收益率的影響不顯著，上季度基本養(yǎng)老保險基金持股變化對股票收益率的影響在10%的置信水平下顯著為正。這可能是由于基本養(yǎng)老保險基金投資風(fēng)格穩(wěn)健，所選中的股票具備投資潛力，其持股比例增加能向市場傳遞出有關(guān)該股票的利好信息，有利于提高股價從而使股票的投資回報率上升，且該過程存在一定的時滯性。在持股比例變動對股價波動性的影響方面，本季度和上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動對股價波動性的影響分別在10%和1%的置信水平下顯著為正，說明基本養(yǎng)老保險基金持股比例增加會加劇市場波動。這歸因于基本養(yǎng)老保險基金作為機構(gòu)投資者，其交易行為可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)從而加劇市場波動。同時，受養(yǎng)老保險基金考核要求限制，基本養(yǎng)老保險基金短期持股較多，難以起到在長期內(nèi)穩(wěn)定市場的作用。在其他控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司股票收益率越低，在10%的置信水平下顯著。公司資產(chǎn)規(guī)模擴大有利于提高股票收益率，緩解股價波動，起到穩(wěn)定市場的作用。

（三）異質(zhì)性檢驗

為考察基本養(yǎng)老保險基金持股行為對不同樣本群體的影響差異，根據(jù)公司規(guī)模排序，將樣本劃分為小型公司和大型公司分別進行回歸，異質(zhì)性檢驗結(jié)果見表4。由表4可知，基本養(yǎng)老保險基金持股對股票收益率和股價波動性的影響依舊不顯著，但持股比例變動的影響卻具有顯著的異質(zhì)性。在持股比例變動對股票收益率的影響方面，小型公司中，基本養(yǎng)老保險基金上季度持股比例變化與股票收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系。在大型公司中，該相關(guān)性不顯著。說明對于小型公司而言，基本養(yǎng)老保險基金持股占流通股的比例較大，持股比例變化能夠較大幅度地影響股價，從而提高股票收益率；而對于大型公司而言，其持股規(guī)模變化不足以對股價造成影響。在持股比例變動對股價波動性的影響方面，小型公司中，本季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例增加會加劇股價波動，上季度持股比例變動未對股價波動性產(chǎn)生顯著影響，這是由于小型公司總資金體量較小，持股比例變動能在短期內(nèi)加劇股價波動。而在大型公司中情況剛好相反，上季度持股比例變動與股價波動性呈正相關(guān)，在1%的置信水平下顯著，這是由于大型公司總資金體量較大，引起股價波動所需的資金量大，羊群效應(yīng)在一段時間后才會顯現(xiàn)。綜上，基本養(yǎng)老保險基金持股比例變化對股票收益率和股價波動性的影響存在顯著的異質(zhì)性，公司規(guī)模越大，持股比例變化對股票收益率的影響越不明顯，對股價波動性影響的時滯性越強。

已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，長期、短期機構(gòu)投資者對資本市場的影響存在顯著差異。短期機構(gòu)投資者的交易變化會加劇市場波動，而長期機構(gòu)投資者的交易變化則可以穩(wěn)定市場［17］。為考察基本養(yǎng)老保險基金持股期限不同對股票收益率和股價波動性的影響效應(yīng)差異，根據(jù)持有期限劃分，令持有5個季度及以下為短期持有，持有10個季度及以上為長期持有③，分別進行回歸檢驗，結(jié)果見表4。由表4可知，在短期持股中，基本養(yǎng)老保險基金持股比例提高與未來收益率正相關(guān)，上季度持股比例變動也與未來收益率正相關(guān)，而在長期持股中該相關(guān)性不顯著，說明基本養(yǎng)老保險基金選擇短期持股某公司可能是出于信息優(yōu)勢。在股價波動性方面，在短期持股中，基本養(yǎng)老保險基金本季度持股比例和上季度持股比例變動的增加均會加劇股價波動。在長期持股中，基本養(yǎng)老保險基金本季度持股比例和上季度持股比例變動的增加均會緩解股價波動，在10%的置信水平下顯著。說明基本養(yǎng)老保險基金長期持股比例增加有利于降低被持股公司的股價波動性，起到穩(wěn)定市場的作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量回歸。本文是基于基本養(yǎng)老保險基金持股行為對上市公司而言具有嚴(yán)格外生性的前提展開的。然而，由于基本養(yǎng)老保險基金持股存在投資偏好，模型可能存在遺漏變量、反向因果等原因?qū)е碌膬?nèi)生性問題。為解決可能存在的內(nèi)生問題，需進行工具變量回歸。Bennett等研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股行為與股票周轉(zhuǎn)率之間有較強的相關(guān)性［18］。Hartzell和Starks論證了將股票周轉(zhuǎn)率作為機構(gòu)投資者持股變化的工具變量的可行性［19］。因此，選擇將被持有股票的周轉(zhuǎn)率（turnover）作為基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動的工具變量。工具變量回歸中F統(tǒng)計量的值為13.244，大于10，通過了弱工具變量檢驗。工具變量回歸結(jié)果與前文一致，且上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動對股票收益率和波動性的影響系數(shù)更大，說明回歸結(jié)果穩(wěn)?、?。

2.替換被解釋變量?？紤]到單只股票的股價容易受到所在行業(yè)的影響，可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)一定偏差。為消除行業(yè)影響，采用個股收益率減去本季度個股所在行業(yè)股價的平均收益率得到股價相對收益率，采用個股股價波動性減去本季度個股所在行業(yè)的股價平均波動性得到股價相對波動性，分別替換被解釋變量。將替換后的被解釋變量代入模型，回歸得到基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動與股票收益率和股價波動性間的正相關(guān)依然存在，在1%的置信水平下顯著，同樣說明回歸結(jié)果穩(wěn)?、?。

四、結(jié)論與政策建議

近年來，我國基本養(yǎng)老保險基金持股規(guī)模和持股數(shù)量均呈現(xiàn)出明顯的逐年遞增趨勢?；?017—2022年我國基本養(yǎng)老保險基金重倉持股數(shù)據(jù)，討論了基本養(yǎng)老保險基金投資行為對股票收益率與股價波動性的影響?；貧w結(jié)果顯示：（1）上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動與本季度股票收益率間呈正相關(guān)，說明基本養(yǎng)老保險基金持股比例變化對將來股票收益率有一定的預(yù)測作用，且該影響具有一定的時滯性；此外，本季度與上季度基本養(yǎng)老保險基金持股比例變動均與本季度股價波動性呈正相關(guān)，說明基本養(yǎng)老保險基金持股比例增加會加劇股價波動，難以較好地發(fā)揮長期機構(gòu)投資者穩(wěn)定資本市場的作用。（2）基本養(yǎng)老保險基金持股對股票收益率和股價波動性的影響存在顯著的異質(zhì)性。將樣本按被持股的公司規(guī)模劃分，公司規(guī)模越大，持股比例變動對股票收益率的影響越不顯著，對股價波動性影響的時滯性越強。將樣本按持有期限長短劃分，在短期持有的股票樣本中，持股比例增加會加劇股價波動，而在長期持有的股票樣本中，持股比例增加會緩解股價波動，說明基本養(yǎng)老保險長期持股能起到穩(wěn)定市場的作用。根據(jù)回歸結(jié)果，提出以下政策建議：

其一，擴大可用于市場化投資的養(yǎng)老金規(guī)模。一方面，應(yīng)繼續(xù)推動基本養(yǎng)老保險基金全國統(tǒng)籌，提高基金使用和制度運行效率，發(fā)揮養(yǎng)老金投資的規(guī)模效應(yīng)；另一方面，在保證本季度養(yǎng)老金支付的前提下，應(yīng)進一步提高養(yǎng)老保險基金委托投資比例，在安全穩(wěn)健的基礎(chǔ)上提升持有的權(quán)益性資產(chǎn)占比，與此同時加強養(yǎng)老保險基金的動態(tài)風(fēng)險管理。

其二，發(fā)揮養(yǎng)老金“長錢”優(yōu)勢，延長基本養(yǎng)老保險基金委托投資期限。受各省養(yǎng)老金支付的流動性需求制約，目前我國基本養(yǎng)老保險基金委托投資期限較短，大大限制了養(yǎng)老保險基金的市場化投資選擇和投資收益。因此，在基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌改革背景下，應(yīng)切實改變長線資金考核短期化的現(xiàn)狀，進一步延長養(yǎng)老保險基金投資期限，健全和優(yōu)化基金投資的長期考核機制。

其三，在充分認(rèn)識到未來基本養(yǎng)老保險基金收支壓力增大和面臨更多不確定性的背景下，充分發(fā)揮個人養(yǎng)老金在養(yǎng)老資金積累中的重要作用。目前，我國第三支柱個人養(yǎng)老金雖尚處于試點階段但發(fā)展前景廣闊。為了快速擴大第三支柱個人養(yǎng)老金的覆蓋面，在稅收優(yōu)惠的基礎(chǔ)上，還可以探索繳費補貼、各支柱間個人賬戶銜接、逐步提高個人供款限額、擴大制度覆蓋人群等政策措施，引導(dǎo)養(yǎng)老責(zé)任由政府主導(dǎo)向多元主體共擔(dān)轉(zhuǎn)移，為將規(guī)模巨大的短期儲蓄轉(zhuǎn)化為長期養(yǎng)老金財富并投入資本市場提供有效渠道。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。

② 基本養(yǎng)老保險基金披露的持股公司為其位列十大流通股東之一的公司，樣本整合了53個基本養(yǎng)老保險基金組合的持股情況。

③ 樣本最長持有16期，劃分后短期與長期持有各占總樣本的30%左右。

④ 由于篇幅限制，未報告工具變量回歸結(jié)果，結(jié)果備索。

⑤ 由于篇幅限制，未報告替換被解釋變量回歸結(jié)果，結(jié)果備索。

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Pension Fund Investment， Stock Returns

and Stock Price Volatility

Abstract：The investment data of basic pension fund for each quarter from 2017 to 2022 are used as a sample to examine the effects of basic pension fund investments on stock returns and stock price volatility. The results show that changes in basic pension fund shareholding ratios have a predictive effect on future stock returns， and changes in shareholding ratios increase stock price volatility. Heterogeneity tests show that： the larger the size of the held company， the less significant the effect of shareholding ratios changes on stock returns and the stronger the time lag of the effect on stock price volatility. For short-term holdings， increases in shareholding ratios can exacerbate stock price volatility， while for long-term holdings， increases in shareholding ratios can help stabilize stock prices. In view of this， we should continue to promote the national coordination of basic pension funds， expand its investment scale and extend its investment appraisal duration， so as to enhance its sustainable development capacity.

Key words：basic pension fund; stock return; stock price volatility; market-oriented investment