ESG 信息披露、外部關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

蔣藝翅,姚樹潔

(1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶 400044;2.遼寧大學(xué) 李安民經(jīng)濟(jì)研究院,沈陽 110136)

ESG 是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任、公司治理等非財(cái)務(wù)因素而非單一財(cái)務(wù)因素的可持續(xù)發(fā)展觀,由聯(lián)合國在2004年的全球契約計(jì)劃中首次提出,日益受到眾多國際組織和投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。2021年8月,全球可持續(xù)投資聯(lián)盟(GSIA)發(fā)布的《2020年全球可持續(xù)投資評估》顯示,美國、加拿大、日本、澳大利亞以及歐洲地區(qū)可持續(xù)發(fā)展資產(chǎn)總計(jì)達(dá)到35.5萬億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模,兩年增加幅度超過15%。責(zé)任投資領(lǐng)域組織負(fù)責(zé)任投資原則(PRI)統(tǒng)計(jì)顯示,截至2020年3月,已有3 038家機(jī)構(gòu)簽署PRI,簽署機(jī)構(gòu)所管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)103.4萬億美元。而根據(jù)《2021 中國ESG 發(fā)展白皮書》統(tǒng)計(jì),中國上市公司進(jìn)行企業(yè)社會責(zé)任(ESG)相關(guān)報(bào)告的披露從2009 年的371 家增加至2021 年的1 121家,上市公司對ESG 理念的認(rèn)識正在不斷加強(qiáng),ESG 信息披露的主動性逐年上升,ESG 逐漸成為上市公司可持續(xù)發(fā)展和長期投資價(jià)值評價(jià)的重要衡量維度。

需要注意的是,ESG 包含ESG 投資、ESG 評級、ESG 實(shí)踐以及ESG 信息披露多個(gè)方面,涉及的參與主體各不相同,其內(nèi)涵解釋也相差很大。例如:ESG 實(shí)踐、ESG 信息披露的參與方是企業(yè);ESG 投資的參與方是資產(chǎn)所有人或管理人,企業(yè)僅僅是被投資方;ESG 評級的參與方是外部評級機(jī)構(gòu),第三方機(jī)構(gòu)會針對企業(yè)ESG 活動給出等級評價(jià)。本文關(guān)注的ESG 信息披露是指上市公司根據(jù)監(jiān)管部門社會責(zé)任信息披露指引和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指引作出的企業(yè)在ESG 方面主觀披露情況。作為一種可持續(xù)發(fā)展的管理理念,ESG 實(shí)踐通過對企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整、業(yè)務(wù)優(yōu)化和資源整合,在長期有助于提升企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí),ESG 實(shí)踐活動還需要建立起相應(yīng)的ESG 信息披露機(jī)制,讓利益相關(guān)者充分了解企業(yè)發(fā)展動態(tài),在減少信息不對稱的同時(shí),也提升了上市公司整體的信息質(zhì)量。ESG 信息披露還有助于完善資本市場法治建設(shè),特別是完善信息披露制度,其不僅幫助投資者了解自身的環(huán)境、社會責(zé)任和治理相關(guān)的信息,還有助于為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提供更多非財(cái)務(wù)信息[1]。同時(shí),ESG 負(fù)面事件不僅可能誘發(fā)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn),致使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,也會降低投資者信心,增大股票市場崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]。那么,在ESG發(fā)展理念日漸受重視的當(dāng)下,ESG 信息披露是否會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),又會產(chǎn)生怎樣的影響? ESG 信息披露影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制又是什么? 不同的外部治理環(huán)境下ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響會發(fā)生什么變化? 對這一系列問題的探究,不但有助于厘清中國企業(yè)ESG 實(shí)踐與微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,而且對資本市場如何規(guī)范ESG 信息披露指引具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于此,本文以2011～2020年中國A 股上市公司為研究對象,實(shí)證檢驗(yàn)了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及媒體關(guān)注和分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)。與以往研究相比,本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:

(1) 已有文獻(xiàn)研究了企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響[3],但當(dāng)企業(yè)積極踐行ESG 發(fā)展理念,并將利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)榭紤]社會價(jià)值最大化時(shí),企業(yè)的競爭邏輯和優(yōu)勢將發(fā)生根本性變化,這促使我們需要從理論上重新思考影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。本文以ESG 信息披露為切入點(diǎn),探究了ESG 這一可持續(xù)發(fā)展理念下的企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制,擴(kuò)展了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究。

(2) 國內(nèi)外對ESG 的研究起步較晚且多以環(huán)境、社會和公司治理單一方面為研究視角,本文以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理為視角,豐富了ESG 信息披露經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。

(3) 討論了外部治理對企業(yè)ESG 信息披露作用于市場風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用,表明媒體治理和分析師治理均放大了ESG 信息披露的正面效應(yīng)。因此,積極引導(dǎo)和規(guī)范媒體和分析師的外部治理對于發(fā)揮ESG 信息披露的正面作用具有重要意義。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

企業(yè)ESG 相關(guān)研究。ESG 發(fā)展理念關(guān)注環(huán)境、社會責(zé)任和可持續(xù)發(fā)展,隨著監(jiān)管層和國內(nèi)外投資者對ESG 投資理念的認(rèn)同,越來越多中國上市公司將ESG 問題納入管理戰(zhàn)略,并發(fā)布環(huán)境、社會與公司治理報(bào)告進(jìn)行披露?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對ESG 信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究主要圍繞企業(yè)業(yè)績、公司避稅、債務(wù)契約和資本市場反應(yīng)等方面展開。關(guān)于ESG 戰(zhàn)略對企業(yè)業(yè)績的影響有兩種截然不同的觀點(diǎn)。部分文獻(xiàn)基于競爭優(yōu)勢理論與創(chuàng)造共享價(jià)值理論認(rèn)為ESG 實(shí)踐可以通過幫助企業(yè)創(chuàng)造比較優(yōu)勢來提升企業(yè)價(jià)值[4],而相反的觀點(diǎn)則基于代理理論認(rèn)為管理者踐行ESG 戰(zhàn)略是為了獲得私人收益,在短期會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利的影響[5-6]。Yoon等[7]通過對韓國企業(yè)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),企業(yè)ESG 得分與避稅之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明社會責(zé)任良好的企業(yè)不傾向于操縱應(yīng)稅利潤。邱牧遠(yuǎn)等[8]的研究表明,ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè),其融資成本顯著降低。曉芳等[9]從審計(jì)機(jī)構(gòu)的視角,研究了ESG 評級會通過降低公司的信息和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來減少審計(jì)收費(fèi)。李瑾[10]的研究表明,ESG 投資理念對市場投資收益產(chǎn)生重要影響。方先明等[11]研究發(fā)現(xiàn),ESG 表現(xiàn)可以通過緩解融資約束、提高員工創(chuàng)新效率和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平等機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究。Jo等[12]指出企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)既包含由外部宏觀環(huán)境所引致的市場風(fēng)險(xiǎn)(即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)),又包含企業(yè)所特有的、與市場無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)(即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、貨幣與財(cái)政政策等因素影響,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要由管理者特征、內(nèi)部治理因素和外部治理環(huán)境導(dǎo)致。在外部宏觀環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究方面,Chugh[13]研究發(fā)現(xiàn),金融摩擦?xí)?dǎo)致不同規(guī)模的企業(yè)面臨異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn),且隨著GDP 波動而發(fā)生變化。林朝穎等[14]發(fā)現(xiàn),在寬松貨幣政策下,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理效率更低,且經(jīng)濟(jì)下行時(shí)貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)更強(qiáng)。司登奎等[15]發(fā)現(xiàn),利率市場化可以通過緩解融資約束、抑制金融化進(jìn)而降低企業(yè)營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。在管理者特征和內(nèi)部治理對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究方面,馮麗艷等[3]基于利益相關(guān)者理論得出企業(yè)積極履行社會責(zé)任有助于降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。于富生等[16]研究發(fā)現(xiàn),優(yōu)化董事結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。陸瑤等[17]研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人與董事之間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系容易使得其增大風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,在一定程度上加劇未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于企業(yè)ESG 對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的研究,學(xué)術(shù)界存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。一類是基于利益相關(guān)者理論認(rèn)為ESG 評級降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Sassen等[18]研究發(fā)現(xiàn),由環(huán)境、社會和治理因素操作的CSP 對歐洲市場的公司風(fēng)險(xiǎn)的影響,較好的ESG 表現(xiàn)有可能通過降低公司風(fēng)險(xiǎn)來增加公司價(jià)值。Li等[19]發(fā)現(xiàn),ESG 評級可以緩解公司的違約風(fēng)險(xiǎn),且緩解效果隨著違約風(fēng)險(xiǎn)期限結(jié)構(gòu)的增加而增加。針對債券違約風(fēng)險(xiǎn),陳婉[20]的研究表明,企業(yè)ESG 水平與債券違約概率呈負(fù)相關(guān),ESG 表現(xiàn)好的企業(yè),其債券違約風(fēng)險(xiǎn)越低。另一類是基于代理理論認(rèn)為ESG 評級增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。Landi等[21]使用雙重風(fēng)險(xiǎn)測量法測試企業(yè)社會績效(以ESG 評估為代表)對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,實(shí)證結(jié)果顯示,ESG 評估傾向于增加公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口,表明投資者存在確定性,該研究認(rèn)為全面的ESG 評估會增加企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由上述文獻(xiàn)可知,ESG 作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略變革,與企業(yè)長期的競爭優(yōu)勢相聯(lián)系,探討企業(yè)ESG 行為經(jīng)濟(jì)后果的研究正在興起。但現(xiàn)有文獻(xiàn)卻較少討論企業(yè)ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究,少數(shù)文獻(xiàn)的研究背景多為西方成熟的資本市場。因此,本文將中國上市公司ESG 信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系,試圖豐富現(xiàn)有文獻(xiàn)。

1.2 研究假設(shè)

基于信息不對稱理論分析,由于利益相關(guān)者與公司之間存在信息差,外部利益相關(guān)者通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析企業(yè)經(jīng)營情況和發(fā)展前景的方式有其局限,無法獲得治理水平和外部經(jīng)營環(huán)境等戰(zhàn)略性、長期性信息。在存在信息摩擦的市場中,利益相關(guān)者容易對企業(yè)形成錯(cuò)誤的判斷,導(dǎo)致估值背離企業(yè)的基本面,使公司面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在ESG 信息披露的制度下,利益相關(guān)者能從環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理方面,更全面、立體地認(rèn)識企業(yè),客觀上減小與企業(yè)的信息差,也讓企業(yè)管理層對企業(yè)的戰(zhàn)略判斷能夠高效地傳遞給利益相關(guān)者[3]。

首先,ESG 信息披露可以增強(qiáng)利益相關(guān)者認(rèn)同,從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。利益相關(guān)者理論認(rèn)為積極識別并關(guān)注利益相關(guān)者的訴求,可以影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力[22]。公司在環(huán)境政策方面的友好策略向利益相關(guān)者傳遞了利他主義信號,這種積極信號幫助企業(yè)建立較好的聲譽(yù),容易引起利益相關(guān)者認(rèn)同,提高企業(yè)外部合作的可能性[23]。一方面,隨著公眾對環(huán)境問題越來越多的關(guān)注,企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息披露可以幫助企業(yè)從其他機(jī)構(gòu)獲得外部資源支持,如高等學(xué)校和科研院所對環(huán)保壓力較大企業(yè)提供的技術(shù)服務(wù)等,這些外部利益相關(guān)者和企業(yè)形成的合作關(guān)系有利于企業(yè)提高市場競爭能力;另一方面,支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、捐助慈善機(jī)構(gòu)、提供培訓(xùn)和職業(yè)發(fā)展機(jī)會等社會責(zé)任信息披露,將幫助企業(yè)建立起具有履行長期承諾能力的社會形象,這種“好公民”形象能增加商業(yè)伙伴的可信度,從而增強(qiáng)公司的供應(yīng)鏈關(guān)系以抵御不確定性的經(jīng)營環(huán)境。憑借企業(yè)過往良好的社會責(zé)任信息披露樹立的良好印象,外部利益相關(guān)者對企業(yè)負(fù)面新聞的包容度更高,不會將偶發(fā)的負(fù)面新聞當(dāng)作是刻意的財(cái)務(wù)造假行為,會給企業(yè)一定的時(shí)間和機(jī)會對負(fù)面事件進(jìn)行解釋和糾正,很大程度上能夠及時(shí)彌補(bǔ)企業(yè)因?yàn)樨?fù)面事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失[24]。此外,良好的公司治理減少了大股東與中小股東之間的利益沖突,緩解了管理者和外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱。在使管理者決策行為和利益相關(guān)者利益相一致的同時(shí),也提升了管理者的決策效率?？傊?通過ESG 披露積極識別利益相關(guān)者訴求,改善與利益相關(guān)者之間的關(guān)系,能夠幫助企業(yè)獲得更多利益相關(guān)者認(rèn)同,并增加企業(yè)成長所需的資源,最終降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

其次,ESG 披露促進(jìn)問責(zé)制和減少信息不對稱,從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。完善的問責(zé)機(jī)制和良好的公司透明度有助于協(xié)調(diào)利益相關(guān)者和公司管理層之間的利益,這種協(xié)調(diào)機(jī)制能夠減少代理成本,提高企業(yè)資源配置效率并降低企業(yè)代理風(fēng)險(xiǎn)[25]。ESG 披露通過提供有關(guān)企業(yè)環(huán)境、社會和治理實(shí)踐的可靠信息以促進(jìn)透明度。通過披露這些信息,企業(yè)可以減少自身與利益相關(guān)方之間的信息不對稱,增加與利益相關(guān)者之間的信任,并降低與不確定性和信息缺乏相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。透明的披露機(jī)制使利益相關(guān)方能夠評估企業(yè)的ESG 表現(xiàn),進(jìn)而影響他們的投資決策、合作伙伴關(guān)系和支持度。透明的ESG 披露還使得利益相關(guān)方能夠評估企業(yè)對可持續(xù)性、道德和長期價(jià)值創(chuàng)造的承諾。高質(zhì)量的ESG 信息披露吸引負(fù)責(zé)任的投資者,并降低由于未披露的ESG 問題導(dǎo)致的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。此外,監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)越來越強(qiáng)調(diào)ESG 披露要求。例如,氣候相關(guān)金融信息披露工作組(TCFD)和全球報(bào)告倡議(GRI)提供了企業(yè)披露氣候相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和ESG 表現(xiàn)的框架。遵守這些標(biāo)準(zhǔn)不僅增強(qiáng)透明度,而且表明企業(yè)致力于負(fù)責(zé)任的商業(yè)實(shí)踐,這降低了企業(yè)面臨的監(jiān)管處罰的風(fēng)險(xiǎn)。通過積極實(shí)行ESG 披露和促進(jìn)透明度,企業(yè)可以減少信息不對稱,增強(qiáng)問責(zé)制,并最終降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

最后,ESG 信息披露能有效管理ESG 風(fēng)險(xiǎn)、提高長期財(cái)務(wù)績效、降低整體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。有效的ESG風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。Eccles等[26]對多項(xiàng)研究進(jìn)行的元分析發(fā)現(xiàn),ESG 因素與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān),表明在長期內(nèi)具有更好的ESG 風(fēng)險(xiǎn)管理能力的企業(yè)往往在業(yè)績上勝過同行業(yè)。有效管理ESG 風(fēng)險(xiǎn)可以帶來運(yùn)營效率的提升、成本的節(jié)約、品牌聲譽(yù)的增強(qiáng)以及進(jìn)入新市場的機(jī)會。通過積極管理和披露ESG 風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)可以預(yù)見并解決與環(huán)境、社會和治理問題相關(guān)的潛在挑戰(zhàn)。這種積極的信息披露方法能夠增強(qiáng)企業(yè)韌性,減少因ESG 風(fēng)險(xiǎn)而造成財(cái)務(wù)損失的可能性,并改善長期的財(cái)務(wù)績效。投資者和利益相關(guān)方在進(jìn)行投資決策時(shí)越來越多地考慮ESG 因素背景下,有效管理ESG 風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更有可能吸引資本并獲得競爭優(yōu)勢。此外,將ESG 因素納入戰(zhàn)略決策過程使企業(yè)能夠識別新興風(fēng)險(xiǎn),并根據(jù)市場趨勢調(diào)整其業(yè)務(wù)模式。這種前瞻性的方法增強(qiáng)了企業(yè)識別增長機(jī)會、降低潛在風(fēng)險(xiǎn)的能力,包括資源稀缺性、氣候變化和消費(fèi)者偏好的風(fēng)險(xiǎn)等。通過有效管理ESG 風(fēng)險(xiǎn)并披露相關(guān)信息,可以提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效以吸引可持續(xù)投資,并降低整體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析,提出:

假設(shè)1控制其他影響因素,ESG 信息披露會降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。

媒體報(bào)道作為一種重要的外部治理機(jī)制,是利益相關(guān)者及時(shí)知悉公司經(jīng)營狀況的重要渠道,同時(shí)企業(yè)在ESG 信息披露過程中也希冀于憑借媒體報(bào)道來增進(jìn)其公眾形象和市場影響力[27]。一方面,當(dāng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐的相關(guān)信息被媒體關(guān)注后,更容易吸引利益相關(guān)者注意力,外部利益相關(guān)者也會通過媒體持續(xù)關(guān)注企業(yè)的ESG 實(shí)踐項(xiàng)目,這不但有利于擴(kuò)大企業(yè)社會影響力,同時(shí)也提升了企業(yè)聲譽(yù)資源和品牌影響力,較好的品牌價(jià)值進(jìn)一步提升消費(fèi)者對企業(yè)產(chǎn)品的認(rèn)同,最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增加。當(dāng)企業(yè)面臨外部不利沖擊時(shí),媒體對公司的ESG 信息進(jìn)行散播和報(bào)道,有利于緩解利益相關(guān)者對公司發(fā)展前景的擔(dān)憂,從而提升企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。媒體對企業(yè)的ESG 信息的關(guān)注也會通過聲譽(yù)機(jī)制為企業(yè)積累外部社會資本和發(fā)展資源[28],良好的市場聲譽(yù)和利益相關(guān)者關(guān)系也將激勵(lì)企業(yè)更為積極地進(jìn)行ESG 實(shí)踐,形成正反饋的良性循環(huán)。另一方面,媒體報(bào)道放大了ESG 信息披露對公司財(cái)務(wù)績效的影響效應(yīng)[29-30],媒體通過對企業(yè)ESG 實(shí)踐活動的全方位報(bào)道,在提升企業(yè)媒體曝光度的同時(shí),也會對企業(yè)管理者潛在的財(cái)務(wù)違規(guī)行為發(fā)揮監(jiān)督與約束作用,有效地降低了企業(yè)的代理成本,推動企業(yè)內(nèi)部控制的提升,從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[31]。在可持續(xù)發(fā)展理念日益受重視的當(dāng)下,媒體不但關(guān)注ESG 實(shí)踐水平較高的企業(yè),也會積極曝光那些ESG 不作為的企業(yè),促使這些企業(yè)積極進(jìn)行信息披露,降低管理者的不當(dāng)行為,從而防止風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。據(jù)此提出:

假設(shè)2媒體關(guān)注強(qiáng)化了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的負(fù)向影響。

基于信息不對稱的信息揭示假說認(rèn)為,證券分析師關(guān)注能夠披露更多有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息,降低股東和管理層以及企業(yè)和外部投資者之間的信息不對稱程度,降低代理問題和外部債權(quán)人擔(dān)憂,有助于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

ESG 作為日益受到政府、投資者、企業(yè)管理者以及其他利益相關(guān)者重視的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展理念,公司任何關(guān)于ESG 的相關(guān)信息一經(jīng)披露,都會引起證券分析師的更多關(guān)注,尤其是投資者保護(hù)制度較弱、非理性投資行為較多的中國資本市場。證券分析師對上市公司的分析、評級與解讀極大提升了公司的信息透明度,有助于外部投資者更全面地認(rèn)識公司經(jīng)營狀況[32]。證券分析師作為重要金融中介,是資本市場主要的信息生產(chǎn)者,能夠通過具備的專業(yè)背景、行業(yè)洞察力和執(zhí)業(yè)水平,整合公司的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息,并對其進(jìn)行評級與注解,從而形成一份具有信息含量的研究報(bào)告,在增加資本市場的信息供給的同時(shí),向投資者更好地傳遞企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略,使得投資者作出理性決策,也有利于上市公司及時(shí)根據(jù)投資者反應(yīng)向市場學(xué)習(xí),這無疑降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。而受到分析師跟蹤越多的公司,其真實(shí)的ESG 信息越會被市場吸收,這無疑增加了公司“利好”消息,有利于公司獲得更多利益相關(guān)者的支持,從而降低風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)企業(yè)在ESG 信息披露方面表現(xiàn)不佳時(shí),也會引起證券分析師的關(guān)注,此時(shí)通過證券分析師可以有效地向市場投資者解釋公司戰(zhàn)略意圖,以降低企業(yè)投資者對公司經(jīng)營策略的誤判程度。據(jù)此提出:

假設(shè)3分析師關(guān)注強(qiáng)化了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的負(fù)向影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2011～2020年中國滬深A(yù) 股上市公司為初始研究樣本。采用如下樣本篩選原則:①剔除ST、*ST 和已退市公司,因其連續(xù)虧損兩年以上,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常且影響研究準(zhǔn)確性;②剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè),因金融類上市公司具有特殊的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)處理原則;③剔除數(shù)據(jù)缺失的部分觀測值;④對所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理,縮去1%及99%以外的極端值。最終獲得10 037個(gè)公司年度觀測樣本。ESG 信息披露數(shù)據(jù)來自彭博社中國上市公司ESG 信息披露指數(shù),媒體報(bào)道數(shù)據(jù)來自中國上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(CFND),其他企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

2.2 變量定義

被解釋變量。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包含運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)維度,由于ESG 信息是企業(yè)投資者重要的參考信息,ESG 的股價(jià)信息含量更能準(zhǔn)確反映出企業(yè)的經(jīng)營狀況,故借鑒Bargeron等[33]的研究,使用股票市場中個(gè)股收益率的波動率來衡量企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)水平。具體地,在基準(zhǔn)回歸模型中使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)股票周收益率的年度標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo),該指標(biāo)越大,表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中給出了使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)過去3年總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(ΔRoa)來測度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果,以增強(qiáng)本文結(jié)論的可靠性。

解釋變量。ESG 信息披露(ESG)。彭博社根據(jù)企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告,從企業(yè)環(huán)境信息披露、社會責(zé)任信息披露和公司治理信息披露3個(gè)1級指標(biāo)等權(quán)相加得到企業(yè)ESG 信息披露指數(shù),能較好地反映中國上市公司的ESG 信息披露水平[34]。具體地,環(huán)境信息披露包含空氣質(zhì)量信息、氣候變化信息、生態(tài)與生物影響信息、能源消耗信息、廢舊材料信息、綠色供應(yīng)鏈信息和水資源信息7個(gè)2級指標(biāo);社會責(zé)任信息披露包含社區(qū)與客戶信息、公司多樣性信息、道德與合規(guī)信息、健康與安全信息、人力資本信息和供應(yīng)鏈責(zé)任信息6個(gè)2級指標(biāo);公司治理信息披露包含審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)督信息、董事會構(gòu)成信息、薪酬信息、成員多樣性信息、獨(dú)立董事信息、提名與治理監(jiān)督信息、可持續(xù)發(fā)展信息和董事會任期信息8個(gè)2級指標(biāo)。為了使回歸系數(shù)處于同一量級,本文將ESG 信息披露總分和子項(xiàng)目得分均除以100。

調(diào)節(jié)變量。第1 個(gè)調(diào)節(jié)變量為媒體關(guān)注(Media),中國上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(CFND)涵蓋400多家網(wǎng)絡(luò)媒體以及600多家報(bào)紙刊物報(bào)道上市公司的新聞,其中包括的主流媒體也是投資者經(jīng)常關(guān)注的網(wǎng)站和報(bào)紙刊物,覆蓋面較廣且具有重要的信息參考價(jià)值。因此,本文采用網(wǎng)絡(luò)媒體與報(bào)刊媒體對上市公司正面新聞、負(fù)面新聞和中性新聞的報(bào)道總數(shù)再取自然對數(shù)來衡量媒體對上市公司的關(guān)注度,即媒體對企業(yè)報(bào)道數(shù)量越多,媒體關(guān)注度越高。第2個(gè)調(diào)節(jié)變量為分析師關(guān)注(Ana),采用會計(jì)區(qū)間內(nèi)證券分析師對上市公司出具的研究報(bào)告總量的自然對數(shù)來衡量。

參考以往對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究,本文控制了公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(Roa)、市賬比(Mtb)、股權(quán)制衡(Eb)、管理層持股(Ms)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)和產(chǎn)品市場競爭(HHI)等控制變量。此外,本文還控制了行業(yè)效應(yīng)(Ind)和年份效應(yīng)(Year),以消除不同年份和行業(yè)之間的差異。

變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義Tab.1 Definition of variables

2.3 實(shí)證模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1,參考Landi等[21]和馮麗艷等[3]的研究,設(shè)定如下模型來檢驗(yàn)ESG 信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,即

式中:Riski,t為i企業(yè)在t期的風(fēng)險(xiǎn)水平;ESGi,t為i企業(yè)在t期的ESG 信息披露水平;Controlsi,t為控制變量;Ind和Year分別為行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量;εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)。本文重點(diǎn)關(guān)注回歸系數(shù)β1,若假設(shè)1成立,則β1 顯著小于0。

為檢驗(yàn)假設(shè)2和3,在模型式(1)的基礎(chǔ)上,分別加入媒體關(guān)注(Media)以及其與ESG 信息披露的交互項(xiàng)(Media×ESG)、分析師關(guān)注(Ana)以及其與ESG信息披露的交互項(xiàng)(Media×Ana),如下所示:

本文重點(diǎn)關(guān)注模型式(2)中的交互項(xiàng)系數(shù)χ3和模型式(3)中的交互項(xiàng)系數(shù)δ3。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知,樣本內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的均值為0.045,標(biāo)準(zhǔn)差為0.020,最小值為0.014,最大值為0.182,上市公司股票市場收益率波動差異較大。在解釋變量方面,ESG 信息披露總得分的均值為0.206,標(biāo)準(zhǔn)差為0.068,最小值為0.198,最大值為0.492。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看,均值為0.504,說明中國上市公司中進(jìn)行ESG 信息披露的有一半來自民營企業(yè),即民營企業(yè)越來越重視ESG 戰(zhàn)略管理。其他控制變量的量綱與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。

3.2 多元回歸結(jié)果

3.2.1ESG 信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ESG 信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果如表3所示。表3列(1)展示了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Risk)作為被解釋變量,ESG信息披露總得分(ESG)作為解釋變量的多元回歸結(jié)果。由表3可見,信息披露水平與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為-0.013,且通過1%的顯著性水平檢驗(yàn),即總體上的ESG 信息披露水平越高,資本市場投資者越能充分理解公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和發(fā)展前景,能夠?qū)窘o予更多的正向支持,從而降低企業(yè)股票波動風(fēng)險(xiǎn)。

表3中列(2)展示了環(huán)境信息披露作為解釋變量的回歸結(jié)果。由表3列(2)可以看出,環(huán)境信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為0.002,且不顯著。這與Landi等[21]和曾輝祥等[35]的研究一致,即企業(yè)的環(huán)境信息披露加劇投資者對企業(yè)可能面臨的環(huán)境處罰和環(huán)境規(guī)制的影響,這種不安全感使得投資者產(chǎn)生“用腳投票”的行為,導(dǎo)致環(huán)境信息披露可能增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。列(3)展示了社會責(zé)任信息披露作為解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,社會責(zé)任信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為-0.006,且通過1%的顯著性水平檢驗(yàn),即上市公司積極進(jìn)行社會責(zé)任披露能夠得到利益相關(guān)者的認(rèn)同,從而發(fā)揮“保險(xiǎn)效應(yīng)”,降低投資者對企業(yè)的擔(dān)憂,與馮麗艷等[3]的研究結(jié)論一致。列(4)展示了公司治理信息披露作為解釋變量的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn),公司治理信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)為-0.012,且通過1%的顯著性水平檢驗(yàn),即良好的公司治理能夠改善企業(yè)代理問題,提高企業(yè)管理者決策科學(xué)性,從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上可知,總體的ESG 信息披露降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),從而驗(yàn)證了研究假設(shè)1。但ESG 子維度的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),環(huán)境信息披露并沒有對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有降低作用,只有企業(yè)社會責(zé)任和公司治理信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向影響,且公司治理信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用最大。

3.2.2ESG 信息披露、外部關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 表4給出了媒體關(guān)注對ESG 信息披露和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。由表4可以發(fā)現(xiàn),無論解釋變量為ESG 總得分還是子維度,其交互項(xiàng)回歸系數(shù)均小于0,且至少通過10%的顯著性水平檢驗(yàn),說明媒體對企業(yè)的關(guān)注度增強(qiáng)了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng),與吳文洋等[36]的研究一致。即媒體作為一種重要的外部治理機(jī)制,能夠發(fā)揮好“看門狗”作用,既能監(jiān)督企業(yè)管理者積極履行信息披露義務(wù),又能對企業(yè)ESG 信息進(jìn)行解讀和散播,從而放大了企業(yè)ESG 信息的正面作用,假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 ESG信息披露、媒體關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Tab.4 ESG information disclosure,media attention and firm risk

表5給出了分析師關(guān)注對ESG 信息披露和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的調(diào)節(jié)作用結(jié)果。由表5可以發(fā)現(xiàn),無論解釋變量為ESG 總得分還是子維度,其交互項(xiàng)回歸系數(shù)均小于0,且至少通過10%的顯著性水平檢驗(yàn),說明證券分析師也增強(qiáng)了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)。即當(dāng)企業(yè)ESG 信息披露水平較高時(shí),投資者可以利用其對企業(yè)ESG 信息的理解進(jìn)行投資,以增強(qiáng)對公司經(jīng)營狀況的判斷能力,假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5 ESG信息披露、分析師關(guān)注與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)Tab.5 ESG information disclosure,analyst attention and firm risk

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性,本文還從工具變量回歸、Heckman檢驗(yàn)法、關(guān)鍵變量替換、估計(jì)方法更換等方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.3.1工具變量回歸 股票市場波動風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)更有能力向市場披露更多ESG 相關(guān)信息,因此,本文的結(jié)論可能存在反向因果關(guān)系。為了解決可能存在的內(nèi)生性問題,借鑒孟慶斌等[37]的做法,使用企業(yè)所在地級市的空氣質(zhì)量(PM2.5)和地區(qū)無償獻(xiàn)血率(Donation)作為工具變量,進(jìn)行兩階段最小二乘估計(jì)。一般而言,空氣質(zhì)量較高意味著地區(qū)在環(huán)境整治、市政治理方面作出了較多的努力,地區(qū)無償獻(xiàn)血率較高意味著地區(qū)民政事業(yè)在踐行社會責(zé)任方面發(fā)揮著重要作用,而空氣質(zhì)量越好、地區(qū)無償獻(xiàn)血率越高的地區(qū),表明市民道德水平、公德心以及環(huán)保意識更高,由此會促使企業(yè)在經(jīng)營過程中更重視ESG 信息管理。此外,地區(qū)空氣質(zhì)量和企業(yè)社會捐贈水平不會對個(gè)體企業(yè)市場風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接影響,因而本文所選工具變量具有外生性,是有效的工具變量。

表6中第1列給出了工具變量的第1階段回歸結(jié)果(僅列出核心變量),顯示地區(qū)空氣質(zhì)量企業(yè)ESG 信息披露在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān),地區(qū)獻(xiàn)血水平與企業(yè)ESG 信息披露在1%的顯著性水平下正相關(guān),且弱工具變量檢驗(yàn)顯示F值為121.64,遠(yuǎn)高于經(jīng)驗(yàn)值10,證明不存在弱工具變量,選取的工具變量與企業(yè)ESG 信息披露具有相關(guān)性。第2列給出了第2階段的回歸結(jié)果,顯示ESG 的回歸系數(shù)為-0.010,且通過1%的顯著性水平檢驗(yàn),子維度的回歸結(jié)果與主檢驗(yàn)一致,故前文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 工具變量回歸結(jié)果Tab.6 Regression results of instrumental variables

3.3.2Heckman兩步法 鑒于ESG信息披露是非強(qiáng)制性信息披露,某些企業(yè)可能在ESG 的某些方面作出了實(shí)質(zhì)性的行動,但鑒于市場環(huán)境或其他目的,并未將自身的ESG 戰(zhàn)略變革向市場進(jìn)行披露,這造成了樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。針對該問題,使用Heckman兩步法進(jìn)行檢驗(yàn)。參考翟勝寶等[38]的做法,第1 步,進(jìn)行企業(yè)ESG 信息披露決策的Probit模型,被解釋變量為企業(yè)是否進(jìn)行ESG信息披露的啞變量(Dummy),解釋變量為影響企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露的企業(yè)變量,包括公司規(guī)模(Size)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、公司年齡(Age)、企業(yè)是否虧損(Loss)、股權(quán)制衡(Eb)和產(chǎn)品市場競爭程度(HHI)。此外,本文還控制了年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。第2步,在通過第1步模型估計(jì)得到逆米爾斯比率(Imr)后,將其加入主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)行再次基準(zhǔn)回歸估計(jì)。表7中列(1)～(4)給出了相關(guān)結(jié)果?？梢?在控制了逆米爾斯比率后,ESG信息披露與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平仍然顯著負(fù)相關(guān),與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。

表7 Heckman兩階段回歸結(jié)果Tab.7 Heckman two-stage regression results

3.3.3替換關(guān)鍵變量 為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)健性,首先,采用替換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),使用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)過去3年總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性測試。檢驗(yàn)結(jié)果如表8列(1)～(3)所示,ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有負(fù)向影響,媒體關(guān)注與ESG信息披露的交互項(xiàng)顯著為負(fù),分析師關(guān)注與ESG 信息披露的交互項(xiàng)顯著為負(fù),與前文結(jié)論一致。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn):替換關(guān)鍵變量Tab.8 Robustness test:Replacing key variables

其次,采用Wind資訊金融終端提供的華證ESG評級(ESG1)信息來替換解釋變量。華證ESG評級數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)將所有上市企業(yè)評為9檔,為了便于分析,采取賦值法對企業(yè)ESG 評級從低到高進(jìn)行賦值,當(dāng)評級為C時(shí)取1,CC時(shí)取2,以此類推,分?jǐn)?shù)越高代表ESG 評級越高?；貧w結(jié)果如表8列(4)～(6)所示,ESG信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),媒體關(guān)注與ESG 信息披露的交互項(xiàng)顯著為負(fù),分析師關(guān)注與ESG 信息披露的交互項(xiàng)為負(fù)但不顯著,這基本驗(yàn)證了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

3.3.4更換估計(jì)方法 上文中采用混合OLS 模型,對固定行業(yè)和年份進(jìn)行回歸,本節(jié)進(jìn)一步采用固定效應(yīng)模型,固定公司個(gè)體效應(yīng)和年份效應(yīng)。表9給出了檢驗(yàn)結(jié)果,得出與上文一致的結(jié)論,即ESG信息披露降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平,且外部的媒體關(guān)注度強(qiáng)化了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響,證券分析師關(guān)注度和ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響有著互相促進(jìn)的作用。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn):更換估計(jì)方法Tab.9 Robustness test:Changing the estimation method

3.4 影響機(jī)制檢驗(yàn)

上文假設(shè)論述部分說明了企業(yè)積極進(jìn)行ESG 信息披露不僅能獲得更多利益相關(guān)者認(rèn)同,也能緩解企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況和外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱,同時(shí)也幫助企業(yè)適應(yīng)監(jiān)管要求,進(jìn)行ESG 風(fēng)險(xiǎn)管理,以此提升企業(yè)長期績效,在一定程度上降低企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。本部分將檢驗(yàn)利益相關(guān)者認(rèn)同、信息不對稱和長期績效是否為企業(yè)ESG 信息披露發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)的作用機(jī)制。

參考陳鈺芬等[39]的研究,本文從不同利益相關(guān)者維度來構(gòu)造利益相關(guān)者認(rèn)同指標(biāo),即股東維度用股東權(quán)益占比表示,客戶維度用前五大客戶銷售金額占比表示,供應(yīng)商維度用前五大供應(yīng)商合計(jì)采購占比表示,政府維度用董監(jiān)高成員中擁有政治關(guān)系的人員占比表示,員工維度用應(yīng)付職工薪酬占營業(yè)總收入比例表示,研究機(jī)構(gòu)維度用董監(jiān)高成員中在高校和科研院所從事兼職的比例表示,通過因子分析法對上述六大維度進(jìn)行賦權(quán)處理,最終得到本文使用的利益相關(guān)者認(rèn)同變量(Sup)。參考宋敏等[40]的研究,使用個(gè)股交易數(shù)據(jù)構(gòu)建信息不對稱程度,即用流動性比率、非流動性比率和反轉(zhuǎn)指標(biāo)做主成分分析構(gòu)建信息不對稱變量(Asy),其值越大,表明企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度越高。使用衡量企業(yè)長期價(jià)值的托賓Q值(TobinQ)作為企業(yè)長期績效的代理變量。

表10中列(1)和列(2)給出了ESG 信息披露通過獲得利益相關(guān)者認(rèn)同來降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果。其中:列(1)中ESG 信息披露的回歸系數(shù)顯著為正,說明較高的ESG 信息披露水平使得企業(yè)獲得更多利益相關(guān)者認(rèn)同;列(2)中為加入利益相關(guān)者認(rèn)同變量(Sup)的檢驗(yàn)結(jié)果,顯示ESG 信息披露和利益相關(guān)者認(rèn)同均顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),且列(2)中的ESG 回歸系數(shù)小于主檢驗(yàn)的回歸系數(shù)。這說明了利益相關(guān)者認(rèn)同是ESG 信息披露作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的潛在機(jī)制。

表10 ESG信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制檢驗(yàn)Tab.10 Test of the impact mechanism of ESG information disclosure on firm risk

表10中列(3)和列(4)給出了ESG 信息披露通過緩解信息不對稱降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果。其中:列(3)中ESG 信息披露的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明較高的ESG 信息披露水平有效降低了企業(yè)與外部市場的信息不對稱程度;列(4)中為加入信息不對稱變量(Asy)的檢驗(yàn)結(jié)果,顯示ESG 信息披露顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),且回歸系數(shù)小于主檢驗(yàn)的回歸系數(shù)。這說明了緩解信息不對稱是ESG 信息披露作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的另一潛在機(jī)制。

表10中列(5)和列(6)給出了ESG 信息披露通過ESG 風(fēng)險(xiǎn)管理降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果。其中:列(5)中ESG 信息披露的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明較高的ESG 信息披露水平有助于企業(yè)長期業(yè)績提升;列(6)為長期業(yè)績變量(TobinQ)的檢驗(yàn)結(jié)果,顯示ESG 信息披露顯著提升了企業(yè)的長期業(yè)績,且回歸系數(shù)小于主檢驗(yàn)的回歸系數(shù)。這說明了ESG 信息披露通過ESG 風(fēng)險(xiǎn)管理改善長期業(yè)績是ESG 信息披露作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的另一潛在機(jī)制。

3.5 異質(zhì)性檢驗(yàn)

實(shí)際控制人性質(zhì)會影響企業(yè)的ESG 戰(zhàn)略決策和風(fēng)險(xiǎn)偏好,因而ESG 信息披露在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響也存在差異。因此,本文按照實(shí)控人為國有和非國有企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表11中列(1)和列(2)所示?？梢园l(fā)現(xiàn),ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)在非國有企業(yè)中顯著為負(fù),而在國有企業(yè)中不顯著?？赡艿脑蛟谟?一方面,國有企業(yè)是我國長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量,肩負(fù)更多的社會責(zé)任和“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器”任務(wù)[41],能夠積極響應(yīng)政府對ESG 信息披露制度的指導(dǎo),但國有企業(yè)本身受到更多政府資源支持,其經(jīng)營戰(zhàn)略和市場地位相對穩(wěn)定。且國有企業(yè)管理者基于政治生涯考量而追求更穩(wěn)健的經(jīng)營策略,對風(fēng)險(xiǎn)偏好本身更低。另一方面,民營企業(yè)的發(fā)展受到的資源約束和融資環(huán)境比國有企業(yè)更嚴(yán)苛,ESG 信息披露是其改善社會形象、提升市場地位的重要途徑,企業(yè)通過ESG 信息披露可以獲得更多的市場認(rèn)同和資金偏好,且民營企業(yè)的市場活力遠(yuǎn)高于國有企業(yè),良好的ESG 信息披露更容易受到投資者青睞,對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)更大。

表11 ESG信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)Tab.11 Heterogeneity test of the impact of ESG information disclosure on firm risk

企業(yè)在不同成長階段,其戰(zhàn)略目的、治理機(jī)制、決策模式和市場機(jī)會存在差異,企業(yè)ESG 信息披露的動機(jī)和效果也有所不同,參考Dickinson[42]提出的現(xiàn)金流組合法,將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期,并分組檢驗(yàn)不同生命周期下ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響,回歸結(jié)果見表11 中列(3)～(5)。可見,ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)在企業(yè)成長期和成熟期較為顯著,在企業(yè)衰退期回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著。可能的解釋是,企業(yè)在進(jìn)入成長期和成熟期階段,其進(jìn)入市場的時(shí)間較短,為了企業(yè)的長期發(fā)展和市場穩(wěn)定,有更大動機(jī)進(jìn)行ESG 信息披露,且由于成長期企業(yè)潛在的市場增長空間容易被投資者關(guān)注,在一定程度上放大了ESG披露的信息效應(yīng),使得成長期和成熟期企業(yè)ESG 信息披露作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的效果更好。而處于衰退期企業(yè),其本身的財(cái)務(wù)狀況和市場地位不佳,企業(yè)經(jīng)營的首要目的是生存,且衰退期企業(yè)本身不會受到投資者關(guān)注,因而有限的ESG 信息披露很難被投資者采納。

4 結(jié)論

本文以2011～2020年中國A 股非金融類上市公司為研究對象,實(shí)證檢驗(yàn)ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理,并考察外部的媒體關(guān)注和分析師關(guān)注對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明:

(1) 總體的ESG 信息披露水平越高的企業(yè),其資本市場風(fēng)險(xiǎn)越低。但子維度檢驗(yàn)表明,只有社會責(zé)任信息披露和公司治理信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有降低效應(yīng)。

(2) 外部的媒體關(guān)注和分析師關(guān)注均發(fā)揮了“聚光燈”效應(yīng),強(qiáng)化了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低效應(yīng)。

(3) 機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),ESG 信息披露通過增加利益相關(guān)者認(rèn)同、緩解信息不對稱程度和ESG 風(fēng)險(xiǎn)管理,從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。

(4) 基于企業(yè)異質(zhì)性的檢驗(yàn)還發(fā)現(xiàn),ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用在非國有企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)和成熟期企業(yè)樣本中更顯著。

本文從利益相關(guān)者角度闡明了ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制,對于積極進(jìn)行ESG 信息管理以提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義?，F(xiàn)有研究僅從環(huán)境信息[35]、社會責(zé)任信息[3]和公司治理信息[16]單一維度討論其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響,忽視了ESG 作為連接企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者的重要理念,與其相關(guān)的信息披露對企業(yè)運(yùn)行效率的影響,也未能回答企業(yè)為何進(jìn)行ESG 信息披露,更缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠绊憴C(jī)制考察。本文從利益相關(guān)者角度識別出企業(yè)ESG 信息披露影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的3個(gè)重要機(jī)制,揭示了非金融因素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況的重大影響,這種擴(kuò)大的視角使得風(fēng)險(xiǎn)評估能夠超越傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。此外,本文將影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的信息環(huán)境視角從信息質(zhì)量[43]、會計(jì)信息可比性[44]、內(nèi)部控制[45]等視角擴(kuò)展到企業(yè)ESG 信息披露領(lǐng)域。ESG 信息披露促進(jìn)了利益相關(guān)者的參與,增強(qiáng)了企業(yè)的問責(zé)性,使得投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、客戶和其他利益相關(guān)方能夠評估企業(yè)的ESG 表現(xiàn),并對其行為進(jìn)行追溯。總之,ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研究具有重要意義,它加深了對風(fēng)險(xiǎn)因素的理解,有助于企業(yè)管理者制定有效的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。

本文的研究結(jié)論表明,ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)揮著重要作用,同時(shí)對金融市場、上市公司本身和監(jiān)管部門有著重要的啟示意義。

(1) 對金融市場而言,理解ESG 信息披露對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有降低作用,有利于在長期實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。信息披露質(zhì)量不高是金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一,由于市場投資者與企業(yè)內(nèi)部之間存在著信息不對稱,使得上市公司容易發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為,導(dǎo)致投資人的利益遭受損害。其后果是造成公司股價(jià)暴漲暴跌,對上市公司聲譽(yù)和再融資行為產(chǎn)生不利影響,同時(shí)也不利于金融市場健康發(fā)展。及時(shí)準(zhǔn)確地將企業(yè)ESG 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型信息傳遞給市場,對增強(qiáng)投資者信心和股票流動性有著重要作用。

(2) 對上市公司而言,企業(yè)信息環(huán)境對企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有積極的助推作用,啟示上市公司應(yīng)積極履行信息披露義務(wù),同時(shí)提高自愿性信息披露水平,這激勵(lì)著企業(yè)管理者做出有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的轉(zhuǎn)型決策。管理者也要根據(jù)信息環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響做出準(zhǔn)確評估,既要向市場學(xué)習(xí),又要減少機(jī)會主義行為,積極通過戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí),公司控制人應(yīng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段和所處市場地位,將ESG 信息作為一種企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,不斷提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平和市場地位。

(3) 對監(jiān)管部門而言,一方面,政府及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善ESG 信息披露、評級及投資等相關(guān)配套制度,為企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)營造市場化程度高、法治建設(shè)健全的營商環(huán)境,積極學(xué)習(xí)國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),細(xì)化ESG 信息披露要求、增加企業(yè)虛假披露的懲戒力度、完善ESG 實(shí)踐的相關(guān)配套法規(guī)體系,讓市場充分發(fā)揮資源配置作用,引導(dǎo)企業(yè)作出正確的ESG決策,支持企業(yè)以ESG 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型驅(qū)動上市公司高質(zhì)量發(fā)展;另一方面,應(yīng)加強(qiáng)對財(cái)經(jīng)新聞媒體的規(guī)范性管理,引導(dǎo)媒體進(jìn)行客觀公正的報(bào)道,發(fā)揮好媒體的外部治理作用。同時(shí)規(guī)范證券分析師行業(yè)準(zhǔn)則,充分利用分析師專長監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營決策,向投資者提供高質(zhì)量的研報(bào)信息。