資管新規(guī)是否降低了銀行風(fēng)險
——基于雙重差分模型的實證檢驗

邵梯航 孫 飛

一、引言

自中國經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型以來，現(xiàn)有金融體系在經(jīng)營模式、服務(wù)質(zhì)量等方面暴露出了越來越多的風(fēng)險問題。防范化解金融風(fēng)險作為推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革工作的重要組成部分，可以為經(jīng)濟平穩(wěn)運行提供安全穩(wěn)定的環(huán)境。2022年10月，黨的二十大報告中特別指出，“加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。從中國現(xiàn)階段金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，依然存在著資源配置結(jié)構(gòu)與風(fēng)險承擔(dān)機制不合理等現(xiàn)象，這為經(jīng)濟和金融發(fā)展埋下了風(fēng)險隱患。[1]截至2021年底，中國人民銀行所統(tǒng)計的金融賬戶中，股票和債券的資金存量合計為232.07萬億元，而同期銀行貸款的資金存量為229.79萬億元，幾乎與股票和債券的總體資金存量持平。考慮到超過一半的債券均由銀行持有并且大部分具有間接融資的特點，證券融資在社會融資中所占比重實際上遠(yuǎn)低于銀行貸款融資。上述數(shù)據(jù)充分反映出，中國經(jīng)濟發(fā)展過度依賴以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系，造成債權(quán)類融資增長迅速、社會整體債務(wù)水平偏高、金融風(fēng)險過多地集中于銀行部門等問題。

從近年來銀行業(yè)的發(fā)展情況來看，各類商業(yè)銀行的表外“類貸款”業(yè)務(wù)呈加速擴張之勢。其中，以銀行理財為代表的各類資管產(chǎn)品逐漸豐富，促使了金融機構(gòu)之間的資金業(yè)務(wù)合作程度日趨緊密。截至2021年底，中國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的存量規(guī)模已達(dá)到67.87萬億元。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)盡管在一定程度上滿足了居民部門的投資需求與企業(yè)部門的融資需求，拓展了社會投融資渠道，但依然存在著諸如剛性兌付、多層嵌套、信息不透明、非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品泛濫等問題，增加了中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險隱患。

監(jiān)管部門的正確指引和規(guī)范監(jiān)督對于解決好上述問題顯得尤為重要。在2022年中央經(jīng)濟工作會議中，習(xí)近平總書記指出：“金融事關(guān)發(fā)展全局。要統(tǒng)籌好防范重大金融風(fēng)險和道德風(fēng)險，壓實各方責(zé)任，及時加以處置，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險?！弊鳛榻鹑诠┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要實踐主體，中國人民銀行等監(jiān)管部門于2017年11月向社會征求有關(guān)規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的相關(guān)意見，并在2018年4月正式出臺《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱資管新規(guī))。同年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(現(xiàn)國家金融監(jiān)督管理總局)陸續(xù)發(fā)布了《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》和《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》。截至2020年底，已有包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等在內(nèi)的19家商業(yè)銀行成立了理財子公司，按照監(jiān)管要求對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范處理。

那么，資管新規(guī)是否降低了銀行風(fēng)險？資管新規(guī)對銀行風(fēng)險有怎樣的影響機制？對不同銀行所產(chǎn)生的政策效果是否一致？研究分析上述問題，無論對于檢驗資管新規(guī)政策的有效性還是評估金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革工作，均具有非常重要的理論價值與現(xiàn)實意義。鑒于此，本文利用2014-2020年中國143家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)，通過雙重差分模型(DID)實證檢驗了資管新規(guī)政策對銀行風(fēng)險水平的影響效果及其作用機制，并進(jìn)一步分析了資管新規(guī)政策對銀行風(fēng)險所產(chǎn)生的異質(zhì)性影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文利用資管新規(guī)政策作為準(zhǔn)自然實驗，實證評估了資管新規(guī)對銀行風(fēng)險的影響，為金融監(jiān)管可以降低銀行風(fēng)險的相關(guān)理論文獻(xiàn)提供了經(jīng)驗證據(jù)，也為檢驗金融強監(jiān)管政策對銀行個體的影響補充了文獻(xiàn)參考。第二，本文進(jìn)一步分析了資管新規(guī)政策降低銀行風(fēng)險的作用機制，將宏觀層面的金融監(jiān)管與微觀層面的銀行經(jīng)營建立聯(lián)系，為中國商業(yè)銀行高質(zhì)量發(fā)展提供了具體的建設(shè)意見。第三，本文樣本數(shù)量較大且數(shù)據(jù)較新，樣本區(qū)間覆蓋至資管新規(guī)實施前后各3年，可以更好地分析資管新規(guī)政策對銀行風(fēng)險所產(chǎn)生的影響。

二、文獻(xiàn)述評

(一)金融監(jiān)管的作用

與本文直接相關(guān)的文獻(xiàn)是關(guān)于金融監(jiān)管作用的研究。早期的研究主要是從追求社會福利最大化與克服金融系統(tǒng)內(nèi)在脆弱性兩個角度對金融監(jiān)管進(jìn)行論證。第一，對于社會公共利益而言，政府制定的金融監(jiān)管政策可以被視為一種公共品，用以解決金融市場中的壟斷現(xiàn)象和信息不對稱問題，從而避免社會福利遭受損失。[2]第二，對于金融行業(yè)而言，長期處于高杠桿水平、資產(chǎn)配置缺乏透明度、同業(yè)間拆借結(jié)算頻繁等經(jīng)營特點決定了其風(fēng)險水平必定高于其他行業(yè)，而金融監(jiān)管可以通過規(guī)范金融機構(gòu)經(jīng)營活動等方式，解決因金融脆弱性所蘊藏的潛在風(fēng)險隱患，保證了金融市場的穩(wěn)定運行。[3-5]

國際金融危機爆發(fā)后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對實體經(jīng)濟造成了巨大的負(fù)向沖擊，各國政府逐漸認(rèn)識到僅僅依靠以往的金融監(jiān)管理論上難以有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，學(xué)術(shù)界與實務(wù)界總結(jié)了危機爆發(fā)前后金融監(jiān)管實踐的經(jīng)驗與不足，并開始引入宏觀審慎監(jiān)管的思想，認(rèn)為通過逆周期政策調(diào)節(jié)、防止監(jiān)管真空出現(xiàn)等方法，可以有效確保金融系統(tǒng)的安全穩(wěn)健。[6-7]此外，更多研究發(fā)現(xiàn)，相較于單一的政策工具，金融監(jiān)管政策、貨幣政策以及財政政策間適當(dāng)?shù)膮f(xié)調(diào)配合可以更好地維護經(jīng)濟金融穩(wěn)定發(fā)展，最終實現(xiàn)社會整體福利水平的提升。[8-9]

然而，部分學(xué)者對金融監(jiān)管的作用提出了質(zhì)疑，他們認(rèn)為金融監(jiān)管非但無法保證金融市場的穩(wěn)定發(fā)展，反而會因為尋租行為、監(jiān)管成本、政策設(shè)計失誤等問題致使金融機構(gòu)陷入更大的問題之中，阻礙金融發(fā)展，造成整個社會承擔(dān)更高的經(jīng)濟成本與效率損失，最終導(dǎo)致經(jīng)濟的波動與金融危機的爆發(fā)。[10-11]

中國作為成功向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國家，其金融監(jiān)管政策的實施效果同樣引起了社會各界的廣泛關(guān)注。但至今為止，相關(guān)研究仍未形成一致的看法：部分研究發(fā)現(xiàn)，中國的金融監(jiān)管政策可能會導(dǎo)致政府過度干預(yù)市場，限制了金融發(fā)展水平，造成了經(jīng)濟成本損失。[12]然而，也有學(xué)者認(rèn)為，中國的金融監(jiān)管政策在抑制實體經(jīng)濟“脫實向虛”以及防范系統(tǒng)性重大風(fēng)險等方面起到了重要作用。[13]

(二)銀行風(fēng)險的影響因素

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)還涉及有關(guān)銀行風(fēng)險影響因素的研究。早期的金融危機理論認(rèn)為，市場的非理性與非均衡行為導(dǎo)致經(jīng)濟長期處于繁榮與蕭條的波動之間。在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)盲目的債務(wù)擴張行為很可能會造成日后的違約破產(chǎn)與銀行業(yè)恐慌。[14-15]與之相反，部分研究發(fā)現(xiàn)，恰恰是由于政府的過度干預(yù)或經(jīng)濟調(diào)控政策的失誤，才導(dǎo)致經(jīng)濟運行波動的增加，提高了銀行的經(jīng)營風(fēng)險。[16]

此外，銀行風(fēng)險也與信息不對稱問題有關(guān)。由于銀行無法完全掌握所有企業(yè)的實際經(jīng)營狀況，經(jīng)營狀況較差的借款人有動機向銀行提供虛假的信息以騙取資金，最終使銀行貸款的整體違約率上升，增加了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險。由于信貸市場中不完全信息的存在，致使包含有企業(yè)風(fēng)險與經(jīng)營狀況的真實信息無法通過貸款利率進(jìn)行有效的傳遞，即價格的信息傳遞功能失效。[17]因此，在無法正確為貸款成本定價的情況下，銀行將被迫支付較高的信息成本，最終影響到整個信貸市場的效率。[18]基于信息不對稱性假設(shè)和博弈論的方法發(fā)現(xiàn)，銀行同時面臨著存款人不確定的流動性需求與借款人長期且非流動的信貸資金使用需求。在“短借長貸”的經(jīng)營模式下，銀行可能會受到存款人的擠兌，進(jìn)而造成銀行破產(chǎn)和金融風(fēng)險的發(fā)生。[19]隨著研究的不斷深入，個體層面和行業(yè)層面的微觀因素也被發(fā)現(xiàn)與銀行風(fēng)險水平直接相關(guān)。諸如，行業(yè)層面所涉及的競爭程度、金融創(chuàng)新行為，以及個體層面所涉及的公司治理水平、資產(chǎn)規(guī)模、所有制形式和高管背景等經(jīng)營特征均會對銀行風(fēng)險產(chǎn)生一定的影響。[20-22]

綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，雖然國內(nèi)外有關(guān)金融監(jiān)管和銀行風(fēng)險的文獻(xiàn)已較為豐富，但資管新規(guī)作為中國行業(yè)內(nèi)首個統(tǒng)一的強金融監(jiān)管政策，卻鮮有文獻(xiàn)對該政策與銀行風(fēng)險之間的關(guān)系展開研究。已有關(guān)于資管新規(guī)政策效果的評估，主要關(guān)注于對貨幣政策及實體經(jīng)濟所產(chǎn)生的影響。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在資管新規(guī)政策出臺后，貨幣市場短期利率向債券利率的傳導(dǎo)效率顯著下降，金融監(jiān)管政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合需要引起政策制定者的重視。[23]此外，資管新規(guī)盡管減少了影子銀行的活動，改善了資源配置效率，但同時也減弱了貨幣政策對實體經(jīng)濟的刺激效果，造成社會投資總量的減少和國民產(chǎn)出水平的下降。[24]與之相反，也有研究認(rèn)為，資管新規(guī)的實施增加了金融化程度較高企業(yè)的投資行為，進(jìn)而有效抑制了實體經(jīng)濟“脫實向虛”的傾向，對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展起到了促進(jìn)作用。[25]除了宏觀層面的分析之外，微觀層面的研究表明，資管新規(guī)會造成企業(yè)的融資成本上升，融資約束增強，投資效率下降。[26-27]

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未系統(tǒng)地評估資管新規(guī)的實施對銀行風(fēng)險所產(chǎn)生的影響效果?？紤]到商業(yè)銀行是資管新規(guī)政策實施的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因此，在中國的情景下開展資管新規(guī)與銀行風(fēng)險的研究是十分必要的。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)資管新規(guī)與銀行風(fēng)險

在監(jiān)管部門出臺資管新規(guī)之前，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)存在著大量游離于監(jiān)管之外的不規(guī)范金融活動。其中，以銀行理財為代表的表外業(yè)務(wù)是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中最主要的組成部分。[28]為了規(guī)避監(jiān)管部門對銀行信貸投向和信貸規(guī)模的管制，銀行通過采用多層嵌套、借助通道業(yè)務(wù)、投資非標(biāo)產(chǎn)品等方式，將資金投向無法直接從銀行獲取大量融資支持的部門，主要包括地方政府融資平臺、產(chǎn)能過剩企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)。[29]由于這些借款人通常具有違約風(fēng)險高、資金運作不透明、資產(chǎn)流動性差等特點，從而造成了銀行風(fēng)險水平不斷上升。[30]因此，化解資產(chǎn)管理行業(yè)諸多問題以及降低銀行風(fēng)險的關(guān)鍵就在于，加強銀行理財產(chǎn)品等表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。

遵循上述邏輯，監(jiān)管部門陸續(xù)發(fā)布了資管新規(guī)及一系列配套細(xì)則和規(guī)范指引。資管新規(guī)通過打破剛性兌付、解決多層嵌套、限制通道業(yè)務(wù)、實施“穿透式”監(jiān)管等方式，對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了嚴(yán)格的規(guī)范管理。根據(jù)資管新規(guī)的政策要求，銀行理財產(chǎn)品資金的投資范圍和投資規(guī)模得到了充分明確。在此影響下，銀行無法再通過原有的理財業(yè)務(wù)運作模式，將資金投向真實風(fēng)險水平難以評估的項目當(dāng)中，迫使銀行對風(fēng)險資產(chǎn)的投資更為謹(jǐn)慎，有助于降低銀行的風(fēng)險水平?；诖?，本文提出研究假設(shè)1。

研究假設(shè)1：資管新規(guī)政策的實施有助于降低銀行風(fēng)險。

(二)資管新規(guī)、資本充足水平與銀行風(fēng)險

資本金對于銀行抵御風(fēng)險、維護金融消費者信心及保持行業(yè)穩(wěn)定均有著重要意義。自2008年全球金融危機以來，國外研究發(fā)現(xiàn)，不充足的銀行資本水平可能會增加銀行的“冒險”投資行為，而監(jiān)管部門通過對銀行資本充足水平進(jìn)行嚴(yán)格要求，能夠有效改善銀行資產(chǎn)的風(fēng)險狀況。[31]在中國現(xiàn)行的金融監(jiān)管框架中，對銀行的資本充足水平也有著明確的規(guī)定和限制。監(jiān)管部門根據(jù)銀行資產(chǎn)端風(fēng)險資產(chǎn)的規(guī)模，對應(yīng)計提的資本金做出要求，旨在對銀行風(fēng)險資產(chǎn)的總體規(guī)模進(jìn)行控制。因此，銀行的資本充足水平與銀行的風(fēng)險息息相關(guān)。[32]

從中國商業(yè)銀行經(jīng)營的具體情況來看，在資管新規(guī)出臺之前，由于信用貸款等表內(nèi)業(yè)務(wù)受到資本充足率的監(jiān)管限制，銀行通常會選擇通過理財業(yè)務(wù)等方式，將無法計入表內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外。在這種模式下，表外業(yè)務(wù)中的大量風(fēng)險資產(chǎn)實際并未納入有關(guān)資本金要求的監(jiān)管范疇內(nèi)，銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)被大幅低估。因此，銀行的資本充足水平無法與真實的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)相匹配，使得實際資本金數(shù)量嚴(yán)重不足，加劇了銀行的經(jīng)營風(fēng)險。[33]資管新規(guī)通過加強對銀行理財業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度，迫使銀行將表外業(yè)務(wù)納入表內(nèi)進(jìn)行記賬核算。理財業(yè)務(wù)的回表則意味著將銀行全部的風(fēng)險資產(chǎn)納入監(jiān)管范圍內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債表得以全面地反映銀行資產(chǎn)端的風(fēng)險情況。因此，為了承接資產(chǎn)業(yè)務(wù)回表且同時滿足監(jiān)管部門有關(guān)資本金的要求，銀行會提升自身的資本充足水平，進(jìn)而降低銀行風(fēng)險?；诖?，本文提出研究假設(shè)2。

研究假設(shè)2：資管新規(guī)可以通過提升資本充足水平降低銀行風(fēng)險。

(三)資管新規(guī)、盈利能力與銀行風(fēng)險

盈利能力是銀行應(yīng)對市場競爭、防范不確定風(fēng)險的重要保障，良好的盈利能力可以為銀行的平穩(wěn)健康發(fā)展提供支持。[34]在資管新規(guī)出臺之前，出于重視短期內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營績效等目的，銀行會利用監(jiān)管漏洞將高風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，以更隱蔽的方式進(jìn)行資產(chǎn)擴張。由于剛性兌付和多層嵌套等問題的存在，實際的資產(chǎn)項目風(fēng)險被嚴(yán)重低估。因此，上述活動在本質(zhì)上是金融機構(gòu)依靠國家對銀行的信用背書和隱性擔(dān)保來獲取超額利潤。[35]以理財產(chǎn)品為代表的表外業(yè)務(wù)無序擴張雖然可以在短期內(nèi)增加銀行的收入，但在這種運作模式下，銀行的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險及整個金融市場的違約風(fēng)險并沒有得到有效化解，反而造成了各類風(fēng)險的不斷積累。銀行過度地依賴上述模式獲取收入，而在這一過程中銀行自身的盈利能力并沒有獲得實質(zhì)性提升。

資管新規(guī)通過限制非標(biāo)產(chǎn)品投資、打破剛性兌付及禁止多層嵌套等方式，使銀行盲目追求高風(fēng)險、高收益的資產(chǎn)擴張行為得到了有效控制。在強監(jiān)管的作用下，銀行依靠表外業(yè)務(wù)規(guī)模擴張從而實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入增長的模式已不可持續(xù)。[36]因此，銀行必須重新專注于提升投資研究、資產(chǎn)配置及風(fēng)險管理等業(yè)務(wù)水平，切實提升盈利能力，促使銀行由低效率、高風(fēng)險的粗放式發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定健康的高質(zhì)量發(fā)展?；诖?，本文提出研究假設(shè)3。

研究假設(shè)3：資管新規(guī)可以通過增強銀行的盈利能力降低銀行風(fēng)險。

四、樣本說明與變量選取

(一)樣本說明

在觀測期設(shè)定方面，為了充分避免2008年金融危機對商業(yè)銀行產(chǎn)生的干擾，樣本的起始年份應(yīng)晚于金融危機發(fā)生之后至少兩年。此外，考慮到本文所使用的雙重差分模型，應(yīng)盡量保證政策實施前后的時間跨度足夠長且相對對稱，以便更好地評估政策的實施效果。在數(shù)據(jù)處理過程中，需計算各銀行資產(chǎn)收益率的3年滾動標(biāo)準(zhǔn)差，為此損失了2年的數(shù)據(jù)樣本，最終的樣本觀測期為2014-2020年。

在數(shù)據(jù)方面，本文銀行層面的原始財務(wù)數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)，其中部分年份出現(xiàn)的缺失值，通過銀行歷年年報等手工補錄，以最大限度地保證樣本數(shù)據(jù)的完整性。宏觀經(jīng)濟層面的數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫。具體而言，本文剔除了3家政策性銀行與銀行財務(wù)數(shù)據(jù)為異常值的樣本，僅保留連續(xù)2年以上有觀測值并且政策實施前后至少存有1期數(shù)據(jù)的銀行樣本。由于農(nóng)村商業(yè)銀行數(shù)量龐雜，相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)缺失較多且不易獲取，本文僅保留了已上市的農(nóng)村商業(yè)銀行作為該類銀行的代表。

最終，本文的研究數(shù)據(jù)涵蓋了中國銀行業(yè)7年間共973個觀測值，其中包括6家大型國有商業(yè)銀行、12家股份制商業(yè)銀行、115家城市商業(yè)銀行及10家農(nóng)村商業(yè)銀行，總計143家商業(yè)銀行。本文所選擇的非平衡面板數(shù)據(jù)可以最大程度地保留樣本數(shù)據(jù)信息，保證較廣的樣本范圍，可有效緩解因樣本數(shù)量過小而導(dǎo)致的樣本選擇偏差等問題，總體上能較好地反映中國商業(yè)銀行的基本情況。此外，為解決離群值對研究分析的干擾，本文對銀行層面的各類財務(wù)變量在首尾1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

(二)變量選取

1.銀行風(fēng)險

根據(jù)現(xiàn)有研究，銀行風(fēng)險的測度指標(biāo)主要有三種。第一，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率。該指標(biāo)雖然涵蓋了銀行的信貸風(fēng)險、操作風(fēng)險、市場風(fēng)險，能夠較為全面地反映銀行風(fēng)險情況，但其數(shù)據(jù)可得性較差，存在著較多缺失值，可能會出現(xiàn)樣本觀測值過少等問題。第二，不良貸款率。該指標(biāo)雖較易獲取，但僅能反映銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的一部分情況，無法全面刻畫銀行的整體經(jīng)營狀況。第三，Z值。該指標(biāo)能夠綜合考量銀行各方面的經(jīng)營狀況，可有效測算銀行的破產(chǎn)風(fēng)險，并且可以從各銀行的財務(wù)報表中較為完整地獲得相關(guān)數(shù)據(jù)，是反映商業(yè)銀行風(fēng)險較為合適的指標(biāo)。

因此，在綜合考量各種指標(biāo)的優(yōu)劣性等情況之后，本文參考以往研究中的測度方法，選擇了在相關(guān)文獻(xiàn)中被廣泛使用的Z值來測度銀行風(fēng)險。[37]

Z值的定義為：

(1)

其中，Zit表示i銀行在t年的Z值。ROAit表示銀行的資產(chǎn)收益率水平，(E/A)it表示銀行的所有者權(quán)益與總資產(chǎn)之比。分母部分，σ(ROA)it表示以3年滾動窗口測量的銀行資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。一般而言，較高的Z值水平意味著銀行的經(jīng)營穩(wěn)健，風(fēng)險水平較低；相反，則表示銀行的風(fēng)險水平較高?，F(xiàn)有研究中一般采用Z值的自然對數(shù)來測度銀行風(fēng)險，本文也按照此做法進(jìn)行處理，并將取自然對數(shù)之后的Z值以Risk來表示。

2.其他變量

本文參考已有研究，選擇一系列銀行層面的控制變量，具體包括：銀行規(guī)模(Size)、貸存比(LDR)、貸款撥備率(LPR)、存款占比(Deposit)。[38-39]宏觀層面的控制變量包括：GDP增長率(GDP_R)，用于反映經(jīng)濟因宏觀周期變化或微觀沖擊波動而產(chǎn)生的影響；M2占GDP的比例(M2_GDP)，用于反映貨幣政策松緊程度所產(chǎn)生的效應(yīng)；人均GDP(ln_PGDP)，用于控制經(jīng)濟發(fā)展水平對銀行風(fēng)險的影響。[40-41]

具體而言，各控制變量的計算方式為：以銀行總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量銀行規(guī)模(Size)；以銀行貸款與存款的比率衡量貸存比(LDR)；以貸款損失準(zhǔn)備金與貸款總額之比衡量貸款撥備率(LPR)；以存款總額占總資產(chǎn)之比衡量存款占比(Deposit)。宏觀層面的控制變量方面，按照國家統(tǒng)計局和中國人民銀行的官方標(biāo)準(zhǔn)，對GDP增長率(GDP_R)、M2占GDP的比例(M2_GDP)進(jìn)行計算，并對人均GDP(ln_PGDP)進(jìn)行對數(shù)處理。

本文被解釋變量與控制變量的描述性統(tǒng)計見表1。其中，LDR的平均值為68.46，表明觀測期內(nèi)銀行的平均貸存比為68.46%，LDR最小值和最大值分別為33.54%和108.11%，該指標(biāo)呈現(xiàn)出較大的波動性，證明不同商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在著顯著差異，銀行間的經(jīng)營模式與業(yè)務(wù)風(fēng)格差別較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

五、實證方法與結(jié)果分析

(一)計量模型設(shè)定

本文主要運用雙重差分模型，以資管新規(guī)的出臺作為準(zhǔn)自然實驗，研究該政策對商業(yè)銀行風(fēng)險產(chǎn)生的影響?？紤]到中國商業(yè)銀行個體之間存在著較大的差異，在短期內(nèi)并非所有銀行均完全具備按照資管新規(guī)要求來調(diào)整自身業(yè)務(wù)的條件，因此，資管新規(guī)對某些整改條件較為完善的銀行可能會產(chǎn)生更大的影響。相比其他同業(yè)而言，主動設(shè)立理財子公司的銀行更有可能積極地配合監(jiān)管部門，并遵照資管新規(guī)政策指示對自身資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整。據(jù)此，本文假定設(shè)立理財子公司的銀行，受到資管新規(guī)政策的影響更大，進(jìn)而將觀測期內(nèi)已設(shè)立理財子公司的銀行作為處理組，未設(shè)立理財子公司的銀行作為控制組，并構(gòu)建以下雙重差分模型：

Riskit=α0+α1DID+α2Controlit+μi+μt+εit

(2)

DID=Postt×SUBi

(3)

其中，i表示銀行，t表示年份，Riskit表示i銀行在t年的風(fēng)險水平。Postt表示資管新規(guī)虛擬變量，由于中國人民銀行等部門早在2017年便公開向社會征求資管新規(guī)政策的相關(guān)意見，本文將資管新規(guī)政策開始發(fā)生影響的時間定為2017年。具體地，當(dāng)樣本處于2017年及以后，Postt取值為1，否則取值為0。SUBi為處理組虛擬變量，表示銀行是否已設(shè)立理財子公司，若銀行設(shè)立了理財子公司，SUBi取值為1，否則取值為0。將Postt與SUBi相乘，得到雙重差分模型中的交乘變量DID，用于估計資管新規(guī)政策對銀行所產(chǎn)生的微觀影響。交乘變量DID為本文的核心解釋變量，其系數(shù)α1為本部分重點關(guān)注的待估系數(shù)，用于解釋模型中資管新規(guī)政策對銀行風(fēng)險的影響情況。若α1顯著為正，說明資管新規(guī)能夠有效降低銀行風(fēng)險。反之，則證明資管新規(guī)并未對銀行風(fēng)險產(chǎn)生影響甚或是增加了銀行風(fēng)險。

此外，模型中的Controlit為包含了銀行層面與宏觀層面特征的一系列控制變量，εit為殘差項，μi和μt分別用來控制銀行固定效應(yīng)及年份固定效應(yīng)?；貧w分析時，為避免共線性問題，本文未將Postt與SUBi單獨納入公式(2)中進(jìn)行回歸。

(二)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

本部分通過運用公式(2)及公式(3)，實證檢驗了資管新規(guī)政策對商業(yè)銀行所產(chǎn)生的具體影響，回歸結(jié)果見表2。表2中第(1)列采用了OLS法進(jìn)行回歸，第(2)列與第(3)列為考慮了銀行固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，以上回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤均聚類在銀行層面。具體來看，表2中第(1)-(3)列的回歸結(jié)果表明，無論是否添加控制變量或是否使用雙向固定效應(yīng)，各列核心解釋變量DID的估計系數(shù)α1均顯著為正，表明資管新規(guī)政策可以顯著降低商業(yè)銀行風(fēng)險，資管新規(guī)在防控金融風(fēng)險方面起到了積極作用，研究假設(shè)1得到驗證。

(三)平行趨勢檢驗

本部分主要針對雙重差分模型進(jìn)行平行趨勢檢驗，從而進(jìn)一步證明回歸結(jié)果的有效性，圖1報告了平行趨勢檢驗的結(jié)果。參照以往研究，本部分將政策發(fā)生前一期的年份虛擬變量剔除用作對照。[42]由于本文將2017年設(shè)定為政策開始產(chǎn)生影響的年份，可以看出在2017年之前的回歸系數(shù)均接近于0且不顯著，證明處理組與控制組在政策發(fā)生前有著相同的發(fā)展趨勢，而在2017年之后，處理組有顯著的上升趨勢，進(jìn)一步驗證了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果?？紤]到2020年中國經(jīng)濟受新冠肺炎疫情的沖擊較為嚴(yán)重，而處理組中諸如中國農(nóng)業(yè)銀行、興業(yè)銀行、南京銀行等大型商業(yè)銀行或城市商業(yè)銀行，均為企業(yè)紓困做出了增加貸款投放量、加強延期還本付息力度等融資性支持，致使在該年份內(nèi)處理組中銀行的風(fēng)險水平受到了一定影響。因此，處理組與控制組在2020年并未有顯著的區(qū)別。總體來看，本部分結(jié)果通過了平行趨勢檢驗。

圖1 基于雙重差分模型的平行趨勢檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

1.擴大縮尾范圍

中國的商業(yè)銀行在經(jīng)營模式、發(fā)展階段、對外部沖擊敏感度等方面存在著較大差異，可能會造成本文樣本中出現(xiàn)大量異常值。為減少其對研究分析所產(chǎn)生的干擾，本部分進(jìn)一步擴大縮尾范圍，對銀行層面所有連續(xù)變量的左右兩端均進(jìn)行2%的縮尾處理，以檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性。檢驗結(jié)果見表3第(1)-(2)列，其分別使用了OLS和雙向固定效應(yīng)進(jìn)行回歸分析。在擴大縮尾范圍后，關(guān)鍵解釋變量DID的估計系數(shù)均顯著為正，與之前基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

表3 穩(wěn)健性檢驗

2.重新定義資管新規(guī)虛擬變量Postt

資管新規(guī)政策的正式實施時間為2018年4月，據(jù)此，本部分將重新定義變量Postt，假定資管新規(guī)政策在2018年開始發(fā)生影響。相應(yīng)地，當(dāng)觀測期為2018年及以后時，Postt取值為1，否則取值為0。檢驗結(jié)果見表3第(3)-(4)列，其分別使用了OLS和雙向固定效應(yīng)進(jìn)行回歸分析。重新定義資管新規(guī)虛擬變量Postt后，核心解釋變量DID的估計系數(shù)符號與前文保持一致，顯著性水平高于基準(zhǔn)回歸結(jié)果，總體結(jié)果仍然穩(wěn)健。

3.更換銀行風(fēng)險度量指標(biāo)

本部分選用不良貸款率作為銀行風(fēng)險的代理變量，較高的不良貸款比例往往意味著銀行的資產(chǎn)質(zhì)量較差，借款人的償付能力較低，此時的銀行更有可能因貸款違約等問題而陷入破產(chǎn)風(fēng)險之中。資管新規(guī)政策如果有效，將會使不良貸款率下降，從而有效控制銀行的風(fēng)險水平。因此，本部分中核心解釋變量DID的待估系數(shù)符號如果為負(fù)，則與前文結(jié)論一致。檢驗結(jié)果見表3第(5)-(6)列，其分別使用了OLS和雙向固定效應(yīng)進(jìn)行回歸分析。在更換銀行風(fēng)險的代理變量后，核心解釋變量DID的估計系數(shù)顯著為負(fù)，且顯著性水平明顯高于基準(zhǔn)回歸的檢驗結(jié)果，進(jìn)一步穩(wěn)健地證明資管新規(guī)的實施對降低銀行風(fēng)險起到了顯著的促進(jìn)作用。

(五)資管新規(guī)對降低銀行風(fēng)險影響機制的檢驗

為進(jìn)一步檢驗資管新規(guī)政策影響銀行風(fēng)險水平的作用機制，在公式(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下回歸模型：

MEDit=θ0+θ1DID+θ2Control+μi+μt+εit

(4)

Riskit=β0+β1MEDit+β2DID+β3Control+μi+μt+εit

(5)

其中，MEDit為中介變量，下文中將分別以資本充足率(CAP)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來表示。公式(4)中的θ1用以評估資管新規(guī)政策對中介變量的影響效果，公式(5)中的β1用以評估中介變量對銀行風(fēng)險的影響。公式(4)和公式(5)中其他各項的含義均與基準(zhǔn)回歸模型相同。

1.提升資本充足水平

監(jiān)管部門有關(guān)銀行資本金的要求旨在限制銀行對風(fēng)險資產(chǎn)的過度投資，但在實際經(jīng)營活動中，銀行往往能夠通過開展表外業(yè)務(wù)，使大量高風(fēng)險資產(chǎn)免受資本充足率等監(jiān)管政策的約束限制。[43]銀行依靠上述行為雖然“滿足”了監(jiān)管要求，但卻為整個銀行系統(tǒng)及經(jīng)濟發(fā)展增加了巨大的金融風(fēng)險隱患。[44]

銀行在按照資管新規(guī)政策進(jìn)行整改的過程中，會使得原有大量存在于表外的資產(chǎn)業(yè)務(wù)逐步回歸至表內(nèi)。而回表后的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，必須嚴(yán)格按照監(jiān)管規(guī)定計提相應(yīng)的資本金。因此，資管新規(guī)會促使銀行提升自身的資本充足水平?；谏鲜鲞壿?，本文以銀行資本充足率(CAP)作為中介變量[45]，來檢驗資管新規(guī)是否會通過提升資本充足水平進(jìn)而降低銀行風(fēng)險。依照國家金融監(jiān)督管理總局官網(wǎng)有關(guān)內(nèi)容，本文以資本凈額占風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的比重來計算銀行資本充足率。

首先，通過公式(4)檢驗資管新規(guī)政策對銀行資本充足率的影響，表4中第(1)-(2)列報告了相應(yīng)的檢驗結(jié)果。第(1)列和第(2)列均為雙向固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上增加了微觀和宏觀層面的控制變量?？梢钥闯?，DID的回歸系數(shù)θ1均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明資管新規(guī)政策十分顯著地提升了銀行的資本充足水平。其次，再通過公式(5)檢驗資本充足率對銀行風(fēng)險的影響。表4中第(3)-(4)列展示了相應(yīng)的檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)中介變量CAP的估計系數(shù)β1均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，但DID的回歸系數(shù)β2并不顯著，表明本部分機制檢驗具有完全性質(zhì)的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，資管新規(guī)政策可以通過提升銀行的資本充足水平，進(jìn)而降低銀行風(fēng)險，研究假設(shè)2得到驗證。

表4 機制檢驗:資管新規(guī)、資本充足水平與銀行風(fēng)險

2.增強盈利能力

資管新規(guī)的實施使銀行無法再依賴原有不規(guī)范的資產(chǎn)業(yè)務(wù)運作模式，在政策的倒逼下，銀行要想適應(yīng)未來的監(jiān)管環(huán)境和市場競爭，就必須重新專注于提升自身的投資研究水平、資產(chǎn)配置水平及風(fēng)險管理水平。因此，資管新規(guī)會迫使銀行增強自身的盈利能力。基于此，本文以銀行凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為中介變量[46]，來檢驗資管新規(guī)是否會通過增強銀行的盈利能力降低銀行風(fēng)險。

表5報告了相關(guān)檢驗結(jié)果，第(1)列和第(2)列中，DID的回歸系數(shù)θ1分別在10%和5%的統(tǒng)計水平上顯著為正，表明資管新規(guī)政策的實施確實顯著地增強了銀行的盈利能力。進(jìn)一步地，通過公式(5)檢驗銀行盈利能力對銀行風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)中介變量ROE的估計系數(shù)β1均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，但DID的回歸系數(shù)β2并不顯著，因此本部分機制檢驗也體現(xiàn)了完全中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，資管新規(guī)政策的實施可以幫助銀行增強盈利能力，進(jìn)而降低銀行風(fēng)險，研究假設(shè)3得到驗證。

表5 機制檢驗:資管新規(guī)、盈利能力與銀行風(fēng)險

(六)異質(zhì)性分析

資管新規(guī)政策有效降低銀行風(fēng)險的作用是否會在國有銀行和非國有銀行之間具有異質(zhì)性？針對此問題，本文根據(jù)商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對樣本進(jìn)行劃分，并相應(yīng)地設(shè)置非國有銀行虛擬變量(NONSOE)。當(dāng)樣本不為工、農(nóng)、中、建、交五大行及郵儲銀行時，將其認(rèn)定為非國有銀行，并將NONSOE取值為1，否則取值為0。進(jìn)一步地，本文將非國有銀行虛擬變量與上文中雙重差分交乘變量相乘，得到新的交乘項NONSOE_DID，并在公式(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下模型進(jìn)行檢驗：

Riskit=λ0+λ1NONSOE_DID+λ2Control+μi+μt+εit

(6)

異質(zhì)性檢驗的回歸結(jié)果見表6，第(1)列為使用OLS進(jìn)行回歸的檢驗結(jié)果，第(2)列與第(3)列為使用固定效應(yīng)進(jìn)行回歸的檢驗結(jié)果。將基準(zhǔn)回歸中的檢驗結(jié)果表2作為參照，可以看出表2中DID的各項估計系數(shù)α1均在10%的統(tǒng)計水平上顯著為正，而表6中NONSOE_DID的各項估計系數(shù)λ1則均在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正。

表6 異質(zhì)性分析

相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果而言，異質(zhì)性檢驗中的回歸結(jié)果有著更高的顯著性水平。同時，表6中NONSOE_DID的各項估計系數(shù)λ1的數(shù)值也均大于表2中DID的估計系數(shù)α1，這意味著非國有銀行受到資管新規(guī)的政策效應(yīng)更加明顯。

本部分的研究結(jié)果表明，與國有銀行相比，資管新規(guī)政策主要對降低非國有銀行的風(fēng)險水平有著更加顯著的促進(jìn)作用，而造成這種情況的原因可能在于：第一，隨著金融改革的持續(xù)深化及金融市場的不斷完善，中國的金融發(fā)展水平顯著提升，非國有金融機構(gòu)獲得了長足發(fā)展，市場競爭能力日趨增強。在此背景下，資管新規(guī)政策為非國有銀行向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型提供了更深層次的幫助。第二，長期以來，國有銀行在資本金、風(fēng)險管理體系及內(nèi)部控制制度等方面受到了更為嚴(yán)格的監(jiān)管，各項業(yè)務(wù)的規(guī)范程度經(jīng)常保持在較高的水平之上。因此，在政策出臺之前，國有銀行可能就已經(jīng)比較符合資管新規(guī)的有關(guān)要求，導(dǎo)致資管新規(guī)對國有銀行的作用效果并不明顯。第三，近年來，國有銀行帶頭踐行創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念，為綠色金融、普惠金融、鄉(xiāng)村振興、防疫抗疫、公益事業(yè)等領(lǐng)域的發(fā)展提供了大量資金支持。由于對上述領(lǐng)域進(jìn)行信貸投放的利率普遍較低，在一定程度上削弱了國有銀行的盈利能力，從而使國有銀行的風(fēng)險水平受到影響。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究結(jié)果表明，資管新規(guī)政策的實施能夠顯著降低銀行的風(fēng)險水平，對確保銀行的穩(wěn)健經(jīng)營有著積極的促進(jìn)作用。機制檢驗表明，資管新規(guī)政策通過幫助銀行提升資本充足水平和盈利能力，進(jìn)而降低銀行風(fēng)險。異質(zhì)性分析表明，與國有銀行相比，資管新規(guī)政策的實施對降低非國有銀行的風(fēng)險水平有著更加顯著的促進(jìn)作用。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議。第一，繼續(xù)堅持資管新規(guī)對銀行的有序監(jiān)管，持續(xù)跟蹤銀行理財?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)的整改情況，明確監(jiān)管部門對銀行規(guī)范經(jīng)營的指導(dǎo)作用，不斷增強銀行經(jīng)營的穩(wěn)定性。第二，提升銀行資本充足水平。一方面，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善針對銀行資本的監(jiān)管細(xì)則，根據(jù)資管新規(guī)出臺后銀行風(fēng)險資產(chǎn)回表的具體情況，科學(xué)制定風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的計量規(guī)則；另一方面，銀行自身應(yīng)根據(jù)回表后的風(fēng)險資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模，保證合理的資本充足水平，提升資本管理的精細(xì)化水平，加強風(fēng)險抵御能力。第三，不斷增強銀行的盈利能力。逐步擺脫過度依賴表外業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)投資的低效粗放模式，主動尋求符合銀行高質(zhì)量發(fā)展要求的經(jīng)營模式，嚴(yán)格精準(zhǔn)把控信貸風(fēng)險，通過提升專業(yè)化、科學(xué)化、規(guī)范化的投資研究水平，實現(xiàn)銀行資產(chǎn)的高效配置和盈利能力的高質(zhì)提升。