財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益成本的影響研究

呂靚 汪福祥

摘?要：本文將2006—2022年A股上市公司作為樣本，對(duì)財(cái)政政策不確定性與其隱含權(quán)益成本間的關(guān)系進(jìn)行研究。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政政策不確定性增大會(huì)顯著提高企業(yè)權(quán)益資本成本，且這種影響在不同公司間具有異質(zhì)性。

關(guān)鍵詞：權(quán)益成本；財(cái)政政策不確定性；資本成本

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2024.01.048

0?引言

國(guó)內(nèi)外環(huán)境變得日益復(fù)雜和嚴(yán)峻，尤其在2008年金融危機(jī)后，政策不確定性急劇增加。財(cái)政政策作為宏觀調(diào)控的重要工具，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行有重要作用。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響已經(jīng)被廣泛證實(shí)，那么財(cái)政政策變動(dòng)所形成的財(cái)政政策不確定性對(duì)公司的融資成本會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？本文將會(huì)對(duì)于財(cái)政政策的不確定性在微觀層的影響進(jìn)行研究。

1?文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

財(cái)政政策不確定性一定程度反映了國(guó)家政策的不穩(wěn)定性，這種政治條件的不確定會(huì)讓企業(yè)面臨挑戰(zhàn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也具有一定阻礙作用。已有大量文獻(xiàn)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的影響。Bloom（2009）發(fā)現(xiàn)較高的不確定性會(huì)使公司短期內(nèi)停止招工和投資，這種變動(dòng)必然會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況造成一定影響，從而影響到股票未來(lái)收益。Born?et?al.（2014）也發(fā)現(xiàn)財(cái)政和貨幣政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)起到重要作用。

不確定性與股票的回報(bào)和股票的波動(dòng)性相關(guān)聯(lián)（Dzielinski，2012）。經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)使股票的總收益降低。在面對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性時(shí)，投資者首先會(huì)賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，然后要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。值得注意的是，經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及貨幣政策不確定性已經(jīng)被證實(shí)是一個(gè)定價(jià)因子（Bali?et?al.，2017），那么財(cái)政政策作為經(jīng)濟(jì)政策的一種，財(cái)政政策不確定性的提高則會(huì)使得投資者在持有股票時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此投資者可能會(huì)提高持有股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，最終增加企業(yè)權(quán)益資本成本。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于首次將財(cái)政政策不確定性與企業(yè)的資本成本相聯(lián)系，證實(shí)財(cái)政政策不確定性與資本成本有顯著正相關(guān)關(guān)系。

2?數(shù)據(jù)與模型

2.1?數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006—2022年中國(guó)A股上市公司作為樣本，剔除金融業(yè)公司，并對(duì)所有變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、Fama-French五因子數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用的財(cái)政政策不確定性指標(biāo)是Huang?et?al.（2020）測(cè)度的數(shù)據(jù)。表1即為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

2.2?變量解釋

被解釋變量：權(quán)益資本成本（cost）。本文分別計(jì)算出各公司2006—2022年內(nèi)，四種測(cè)度模型下（OJ、Gordon、CT、GLS）的資本成本，隨后取四者均值。

解釋變量：財(cái)政政策不確定性（UNfiscal）。本文引用Huang?et?al.（2020）構(gòu)建的財(cái)政政策不確定性指標(biāo)，取各年份12月的財(cái)政政策不確定性指數(shù)來(lái)代表每年的財(cái)政政策不確定性，為保證指數(shù)的平穩(wěn)性，取其對(duì)數(shù)變化率作為本文的解釋變量（UNfiscal）。

控制變量：本文的控制變量參照Huynh?et?al.（2020）的研究設(shè)計(jì)。控制變量的具體定義及計(jì)算方法可參考表2。

2.3?模型設(shè)計(jì)

為研究財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，本文參照Huynh?et?al.（2020）的模型設(shè)定，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸?；貧w方程如下：

costi，t+1=α0?+α1UNfiscalt+α2LEVi，t+α3ROAi，t+α4BMi，t+α5Sizei，t+α6MOMi，t+α7VOLi，t

+α3BMKTi，t+α4BSMBi，t+α5BHMLi，t+α6BRMWi，t+α7BCMAi，t+Firm+Year+εi，t（1）

3?實(shí)證分析

3.1?財(cái)政政策不確定性與企業(yè)資本成本

在這一部分，本文對(duì)財(cái)政政策不確定性與企業(yè)資本成本間的關(guān)系進(jìn)行研究。如前文假設(shè)成立，那么系數(shù)α1應(yīng)顯著為正。表3即為模型（1）的回歸結(jié)果。在控制了多個(gè)會(huì)影響權(quán)益資本成本的變量后，財(cái)政政策不確定性的估計(jì)系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，系數(shù)為0.023，財(cái)政政策不確定性與企業(yè)權(quán)益成本間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。UNfiscal樣本均值增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)于企業(yè)的權(quán)益資本成本增加樣本均值的30.2%，這一結(jié)果在經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)上都十分顯著。

3.2?企業(yè)特征異質(zhì)性分析

財(cái)政政策不確定性作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的一種，對(duì)投資者的投資決策及公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作有著不可忽視的影響，進(jìn)而影響著企業(yè)的權(quán)益資本成本。前文已經(jīng)驗(yàn)證財(cái)政政策不確定性升高顯著提高企業(yè)權(quán)益資本成本，那么這種影響對(duì)于不同企業(yè)而言是否會(huì)有所差異。在這一部分，本文將對(duì)該問題進(jìn)行研究。本文選取代理成本和公司規(guī)模兩個(gè)特征變量分別與UNfiscal進(jìn)行交乘，其中代理成本（Agency）為管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)總收入之比，交乘結(jié)果如表4所示。

表4第（1）列中代理成本與財(cái)政政策不確定性交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，這意味著，代理成本越高的公司，財(cái)政政策不確定性對(duì)其權(quán)益成本的影響就更大。第（2）列為公司規(guī)模與財(cái)政政策不確定性進(jìn)行交乘的結(jié)果，其中交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模對(duì)于財(cái)政政策不確定性提高權(quán)益資本成本的影響具有削弱作用。

3.3?行業(yè)異質(zhì)性分析

除上述所提到的不同特征的企業(yè)外，處于不同行業(yè)的企業(yè)對(duì)于財(cái)政政策不確定性的反映程度是否有所不同，本文在這一部分將針對(duì)行業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性分析。根據(jù)CSMAR對(duì)于行業(yè)的分類，將公司樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

表5中各列財(cái)政政策不確定性的系數(shù)均為正，但顯著性有所不同，說(shuō)明財(cái)政政策不確定性對(duì)于不同行業(yè)企業(yè)的權(quán)益資本成本的影響具有異質(zhì)性。第（2）和第（4）列中，財(cái)政政策不確定性的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，其余兩列中財(cái)政政策不確定性的系數(shù)則不具有顯著性。這說(shuō)明財(cái)政政策不確定性與制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)企業(yè)的權(quán)益資本成本具有顯著正相關(guān)關(guān)系，財(cái)政政策不確定性增加會(huì)顯著提高其權(quán)益資本成本。但對(duì)于其他行業(yè)中企業(yè)的權(quán)益資本成本則沒有顯著影響。

4?結(jié)論與建議

本文將企業(yè)隱含權(quán)益資本成本作為被解釋變量，研究了財(cái)政政策不確定性對(duì)于上市企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，政策不確定性的上升會(huì)顯著提高上市企業(yè)的權(quán)益資本成本。同時(shí)這種影響對(duì)于不同特征的企業(yè)以及不同行業(yè)而言存在異質(zhì)性。綜上，本文建議上市企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)公司內(nèi)部治理與建設(shè)，增強(qiáng)其在面臨市場(chǎng)不確定性升高時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，國(guó)家也可以在財(cái)政政策變動(dòng)較大時(shí)，對(duì)易受影響的行業(yè)加以扶持。

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