美聯(lián)儲加息對中國宏觀經濟的溢出效應

鄭志偉

摘?要：美聯(lián)儲作為主要經濟體，其加息會對全球經濟體間接產生溢出效應，對新興經濟體的影響則更加明顯。文章選取我國宏觀經濟指標數據，構建VAR向量自回歸模型，分析美聯(lián)儲加息的溢出效應程度，通過脈沖響應和方差分解實證檢驗美聯(lián)儲加息政策對我國的影響，最后用格蘭杰因果關系檢驗進一步確認。研究表明：美聯(lián)儲加息對我國經濟波動具有顯著的溢出效應，主要體現(xiàn)為國際資本流入和股市下跌。

關鍵詞：美聯(lián)儲加息；宏觀經濟；VAR模型；溢出效應；匯率

中圖分類號：F015文獻標識碼：A文章編號：1005-6432（2024）03-0007-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.03.002

1?引言

2023年6月，美國通貨膨脹高達9.1%。為給40年來最熱通脹降溫，美聯(lián)儲持續(xù)加息，同時以前所未有的速度縮減資產負債表、收回市場流動性。美聯(lián)儲2023年已經五度加息，分別在3月加息25個基點、5月加息50個基點、6月加息75個基點、7月加息75個基點以及9月加息75個基點。目前已經將利率上調至3%，創(chuàng)下美聯(lián)儲40多年最快加息紀錄。其中，6月及之后的75個基點的加息幅度為1994年11月以來最大單次加息幅度。而離岸人民幣匯率也隨著美聯(lián)儲加息，從6.3升至7.2，最高達7.3，為歷史匯率最高點。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，為了將通脹率拉回2%并保持穩(wěn)定，將致力于提高利率并將利率保持在高位，直到通脹率下降。

出于遏制通脹、穩(wěn)定本幣匯率等考慮，世界多國央行紛紛宣布加息，全球掀起新一輪“加息潮”。對此，世界銀行警告稱，全球范圍的“加息潮”將把全球經濟推向衰退，尤其是發(fā)展中國家將面臨一連串的金融危機風險和“持久傷害”。就我國而言，將可能面臨人民幣貶值、資本外流、A股承壓等一系列問題[1]。

因此，文章研究的重點是美聯(lián)儲歷史性加息對我國宏觀經濟會產生怎樣的影響。

2?文獻回顧

國外學者Maggiori和Gabaix（2015）[2]在分析國際金融市場的實證研究中發(fā)現(xiàn)，發(fā)達國家央行對新興市場貨幣施加壓力推動了大規(guī)模全球資本總額流動。這也導致外債國貨幣對全球金融沖擊的脆弱性增加，包括美聯(lián)儲貨幣政策加息決定和美聯(lián)儲政策的不確定性。Aizenman和Binici（2016）[3]，Eichengreen和Gupta（2015）[4]，Rai、Suchanek（2014）和Fratzscher等人（2013）研究美聯(lián)儲縮減計劃對新興市場金融指標（如資本流動，利率和股市回報）的影響。

國內學者則集中研究美聯(lián)儲加息對中國的影響。例如：鄧道才和查芬（2022）構建TVP-VAR模型，分析美聯(lián)儲加息的溢出效應，從金融變量和經濟變量兩個維度比較溢出效應程度，研究表明：美聯(lián)儲加息對金磚五國經濟具有顯著的溢出效應，且存在時變特征和結構性變動。肖衛(wèi)國和蘭曉梅（2017）利用時變參數向量自回歸模型研究美聯(lián)儲加息、縮減資產負債規(guī)模通過資本流動渠道、匯率渠道以及利率渠道對我國物價、產出、房價以及股價均產生了顯著影響。

3?理論框架

美聯(lián)儲加息吸引外資，導致美元升值，人民幣兌美元匯率上升至歷史新水平。對新興經濟體國家產生資金外流、貨幣貶值、經濟增長放緩等壓力。我國作為全球經濟規(guī)模最大的新興經濟體國家，美國加息引發(fā)的國際金融動蕩必定也將波及我國。

圖1?美聯(lián)儲加息對中國宏觀經濟的傳導效應

4?計量模型

通過VAR向量自回歸，估計通貨膨脹、跨境資本流動、產出、股票價格指數、短期貨幣利率、短期債券利率、預期和美國聯(lián)邦基金利率之間的動態(tài)關系。

假設Y1，t，Y2，t，…，Yn，t（n=1，2，…，8）之間存在關系，采用聯(lián)立的形式，建立8個變量Yn，t（n=1，2，…，8）之間的關系。VAR模型的結構與兩個參數有關，一個是所含變量個數N，另一個是最大滯后階數k。公式如下：

Yt=μ+∏1Yt－1+∏2Yt－2+…+∏tYt－k+ut，ut～IID（0，Ω）

其中：

Yt=（y1，t?y2，t?…?y8，t）′

μ=（μ1?μ2?…?μ8）′

ut=（u1，t?u2，t?…?u8，t）′

∏j=π11.jπ12.j…π18.jπ21.jπ22.j…π28.j…………π81.jπ82.j…π88.j

j=1，2，…，k。其中k為最大滯后階數1。{ut}為白噪聲序列，不存在自相關。

5?數據說明

文章重點分析了美聯(lián)儲加息措施對商品市場、貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場、銀行信貸市場以及預期等宏觀經濟因素的影響（見表1）?；诿缆?lián)儲在2016—2019年多次連續(xù)加息，故選取近7年指標數據進行分析。

6?計量方法

文章對變量Y：GDP，CPI-PPI，CCI，USA.OLR，CHN.OLR，Bond，Stock，CA構建一階滯后項VAR向量自回歸模型。

6.1?估算出參數值的模型

建立VAR模型之前需要對各時間序列變量進行平穩(wěn)性檢驗。若各時間序列均是平穩(wěn)序列，則可建立?VAR?模型；否則得到的向量自回歸模型是偽回歸。若各數據不滿足平穩(wěn)性，但通過了協(xié)整檢驗，也可建立向量自回歸模型；不同滯后階數的比較，可根據不同滯后階數的各信息準則結果，找到一個較優(yōu)的滯后階數；建立VAR模型并對參數進行估計；之后需要對模型進行穩(wěn)定性檢驗，在檢驗通過后，才能進行脈沖響應分析和方差分解。

6.2?對所研究的經濟體系內潛在的相互關系進行結構分析

利用偏微分原理進行比較靜態(tài)分析，即對模型的兩個均衡點進行對比：一個是原來達到的均衡點，另一個是當只有一個內生變量或結構參數（沖擊變量）的數值發(fā)生變化而其他情況不變時，模型達到的新均衡點，兩點對比可以看出內生變量或參數值變化時對其他內生變量產生多大影響，以便了解和解釋有關的經濟現(xiàn)象。即美聯(lián)儲沒有加息前中國宏觀經濟達到的均衡點和美聯(lián)儲加息（沖擊變量）后中國宏觀經濟再次達到的均衡點，兩者均衡點進行比較，得出對中國宏觀經濟各項指標（受沖擊變量）的影響。

6.3?預測

用已經估算出系數值的簡化式進行，因為簡化式的因變量都是受沖擊變量，自變量都是沖擊變量，把預期將來某時期沖擊變量可能達到的數值代入簡化式，就可以得到有關的受沖擊變量在將來同時期的預測值?；蛘哌M行方差分解，看每一個內生變量對其中一個變量標準差的貢獻程度，來推測主要影響因子并作出預測。

6.4?規(guī)劃政策

把代表各種政策方案的沖擊變量（又稱政策變量，如加息）在將來某時期的各種不同數值代入模型，然后計算作為因變量的受沖擊變量（即政策目標，如國民收入）的各種相應預測值，以便對比，實際上是一種以政策變量的給定數值為條件的預測。

7?回歸結果

7.1?輸出結果

表2說明：①上表格包括變量、T檢驗結果、AIC值等，用于檢驗時間序列是否平穩(wěn)。②若?P<0.05，則說明序列是平穩(wěn)序列；若?P>0.05，則說明序列是非平穩(wěn)序列。

如表2所示，美國有效聯(lián)邦基金利率和同業(yè)拆借加權利率合計的顯著性P值分別為0.002***和0.023**，水平上呈現(xiàn)顯著性，拒絕原假設，該序列為平穩(wěn)的時間序列。其他變量指標的P值則均大于0.05，水平上不呈現(xiàn)顯著性，不能拒絕原假設，為非平穩(wěn)的時間序列。

說明該序列存在多個非平穩(wěn)的時間序列，為避免得到的向量自回歸模型是偽回歸，需進行協(xié)整檢驗，得到各變量變化序列。

7.2?輸出結果2

通過ADF檢驗后，文章采用Johansen?Cointegration?Test對輸出結果1中的非平穩(wěn)時間序列進行協(xié)整檢驗。

結合原假設H0：存在協(xié)整關系。根據跡統(tǒng)計量小于5%的臨界值，則無法拒絕原假設，認為存在協(xié)整關系?？梢赃M行模型模擬分析，即解釋變量與被解釋變量之間存在長期趨勢。

綜合而言，基于單位根檢驗和協(xié)整檢驗的結果，文章選擇的樣本指標和樣本經濟體適宜基于經典向量自回歸模型VAR模型。

7.3?輸出結果3

表4說明：上表格展示了滯后p階的向量自回歸模型的信息準則，用于選擇較優(yōu)的滯后階數。包括logL、FPE、AIC、SC、HQ，其中l(wèi)ogL參與到FPE、AIC、SC、HQ的計算，最終通過對FPE、AIC、SC、HQ的指標進行評價，選擇最優(yōu)滯后階數有以下兩個規(guī)則：

若某一滯后階數有最多的*，建議選取該滯后階數建立VAR模型。

若有階數帶有的*數量相同，那么就選擇盡可能小的階數。

由FPE、AIC、SC、HQ四項評價指標的結果看，滯后階數建議選一階，即建立VAR（1）模型。

7.4?輸出結果4

7.5?輸出結果5

圖2展示了VAR模型中的AR根圖。所有的點都位于單位圓內，由此可判斷VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的，模型可以進一步做脈沖響應分析和方差分解。

7.6?輸出結果6

脈沖響應結果顯示，美聯(lián)儲加息措施主要影響中國跨境資本流動以及股票價格指數的波動，對短期利率、長期利率等金融指標波動的影響相對較小，對產出、通貨膨脹以及消費者通貨膨脹預期等因素的影響也相對較弱。中國跨境資本流動對美聯(lián)儲加息措施的響應在期初為正向，且反應劇烈，在第2個季度和第3個季度時分別在正向和負向上達到最大響應強度，并在第3期以后表現(xiàn)為正向響應，隨后逐漸震蕩回歸長期均衡水平，表明美聯(lián)儲加息措施會導致中國出現(xiàn)國際資本凈流入。就股票價格指數而言，美聯(lián)儲加息措施對中國股票價格相對波動率的沖擊在初期為相對較強的正向拉升，并保持45個單位高度正向響應，較長時間后才開始收斂，說明美聯(lián)儲加息對我國股市產生了穩(wěn)定持久的影響。與之相比，美聯(lián)儲加息沖擊對中國短期利率、長期利率以及私人信貸增速等金融市場中介變量的影響相對較小，其對美聯(lián)儲加息措施單位沖擊的最高響應程度均不超過0.3個單位，而產出、通貨膨脹以及通貨膨脹預期對美聯(lián)儲加息措施單位沖擊的最高響應程度均未超過3個單位。

綜合而言，美聯(lián)儲加息措施對中國實體經濟波動以及金融市場波動的影響主要體現(xiàn)在對中國跨境資本流動以及中國股市的波動存在較強影響，我國貨幣市場、債券市場、信貸市場以及商品市場的供需未明顯受到美聯(lián)儲加息措施的沖擊。

7.7?輸出結果7

我國國際資本流動和股票市場的波動除了主要受自身的影響外，還受到其他宏觀經濟指標的影響。例如，國際資本流動主要受到通貨膨脹和預期通貨膨脹的影響；股票市場主要受到預期通貨膨脹、國際資本流動和債券市場的影響。說明美聯(lián)儲加息除了對我國宏觀經濟產生直接影響外，對我國各經濟指標也產生內在聯(lián)動影響機制，即產生內循環(huán)傳導效應。

8?結論

美聯(lián)儲加息直接導致美元強勢升值，人民幣匯率上升至7.3歷史高位，對我國宏觀經濟，尤其是國際資本流動和股票市場產生重大影響。導致出現(xiàn)國際資本凈流入，利好我國出口企業(yè)，但也利空進口型、房地產、金融行業(yè)；另外也導致國內市場的投資資金外流到國外市場，減少市場資金，股票市場成交量縮減，同時，會導致國內投資者看淡市場的情緒，交易不活躍，股價普遍下跌。但是，我國外匯儲備量大、美元債務占比低等特點有助于自身緩解來自美元加息的沖擊?；谘芯拷Y果，預測美聯(lián)儲加息的可能性依然存在，將造成我國股市、外貿波動，我國企業(yè)的融資成本會相應大幅提高，中國經濟面臨巨大壓力，現(xiàn)提出以下建議。

第一，未來匯率走勢難以預測，支持企業(yè)購買匯率避險產品規(guī)避匯率風險，降低生產經營的不確定性、實現(xiàn)主營業(yè)務盈利為目的，而不應以外匯衍生品交易本身盈利為目的。

第二，出于穩(wěn)定人民幣匯率預期，避免人民幣匯率順周期貶值的考量，央行可以下調外匯存款準備金率來釋放外幣流動性，使市場上外匯供給增多。此外，還可以增加離岸人民幣票據的發(fā)行，提高境外人民幣的利率與做空人民幣的成本。

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