環(huán)境不確定性、管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

曹燚 薛坤坤 王凱

【摘 要】 文章利用滬深兩市2009—2021年民營企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，考察管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，并進(jìn)一步分析外部環(huán)境不確定性對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：管理者能力能夠顯著提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，同時(shí)在外部環(huán)境更復(fù)雜、動(dòng)態(tài)性更高、環(huán)境豐裕度更低時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)管理者能力主要通過信息渠道和公司治理渠道影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值，管理者能力一方面能夠提升公司的投資效率，發(fā)揮信息效應(yīng)；另一方面能夠提升公司內(nèi)部控制和信息披露水平，降低盈余管理，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。研究為進(jìn)一步完善職業(yè)經(jīng)理人市場及公司聘請高水平管理者提供了理論和經(jīng)驗(yàn)支持。

【關(guān)鍵詞】 管理者能力； 現(xiàn)金持有價(jià)值； 復(fù)雜性； 動(dòng)態(tài)性； 豐裕度

【中圖分類號】 F275；F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）03-0082-08

一、引言

在完美的資本市場中，公司持有現(xiàn)金還是發(fā)放股利對公司價(jià)值沒有影響，但由于信息不對稱和代理問題的存在，公司持有現(xiàn)金會(huì)影響其市場價(jià)值。因此，現(xiàn)金持有價(jià)值體現(xiàn)了公司持有現(xiàn)金對股東價(jià)值的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)兩方面分析其價(jià)值。現(xiàn)金持有的預(yù)防動(dòng)機(jī)認(rèn)為，公司持有現(xiàn)金能夠避免經(jīng)營發(fā)展過程中遇到的財(cái)務(wù)困境，滿足公司合理投資的需求，從而提升公司價(jià)值。這一假說在金融危機(jī)和新冠疫情期間顯得尤其重要。如Lian等[ 1 ]認(rèn)為出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，公司會(huì)在全球金融危機(jī)期間保留更多的現(xiàn)金以應(yīng)對資本市場和銀行融資的不確定性。朱武祥等[ 2 ]調(diào)查了新冠疫情下中小企業(yè)現(xiàn)金持有現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)85.8%的企業(yè)現(xiàn)金維持能力不超過3個(gè)月，表明在沒有政策扶持和救助的情況下，超過80%的小企業(yè)面臨倒閉的危險(xiǎn)?，F(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)則認(rèn)為由于現(xiàn)金具有高流動(dòng)性，管理者可能出于私人利益動(dòng)機(jī)，如為了地位、權(quán)力、聲望、薪酬等因素而將公司規(guī)模擴(kuò)大到超出其最佳水平，并進(jìn)行公司并購活動(dòng)、低效投資等，這會(huì)阻礙公司價(jià)值的提升。如Jebran等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有是大股東侵占中小股東利益的一種手段，因此持有現(xiàn)金既可能被合理使用以應(yīng)對外部環(huán)境不確定性從而提升現(xiàn)金持有價(jià)值，也可能被私人利用而損害現(xiàn)金持有價(jià)值。

結(jié)合現(xiàn)金持有的兩種觀點(diǎn)，研究者探討了公司財(cái)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)等因素以及宏觀政策和外部制度環(huán)境對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，認(rèn)為當(dāng)公司預(yù)期未來可能面臨融資約束時(shí)會(huì)通過增加現(xiàn)金持有來緩解融資不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮現(xiàn)金的預(yù)防效應(yīng)，增加其持有價(jià)值[ 4 ]；公司治理對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響主要在于遏制現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)，因此良好的內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督、股東制衡等治理機(jī)制能夠提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值[ 5 ]。宏觀政策方面，胡亞峰和馮科[ 6 ]研究發(fā)現(xiàn)隨著金融市場的不斷完善，一方面會(huì)降低公司現(xiàn)金持有量，另一方面會(huì)降低信息不對稱，提高資金的使用效率。此外，還有研究探討不同國家或經(jīng)濟(jì)體中投資者保護(hù)水平差異對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響[ 7 ]。

可以看出，學(xué)者多從公司層面或者外部環(huán)境層面對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響因素展開分析，忽略了個(gè)體層面的因素。高階梯隊(duì)理論認(rèn)為公司是個(gè)體意志的反映，因此部分學(xué)者開始關(guān)注管理者的個(gè)體特征對公司現(xiàn)金持有及其價(jià)值的影響。有限的研究探討了CEO網(wǎng)絡(luò)、高管變更等對公司現(xiàn)金持有的影響[ 8-9 ]，但是對持有現(xiàn)金是否提升了其價(jià)值的探討并不深入。因此，本文將探討管理者能力這一因素對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響機(jī)制，并進(jìn)一步分析當(dāng)公司面臨不同的環(huán)境不確定性時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的異質(zhì)影響。

本文利用滬深兩市2009—2021年民營企業(yè)的數(shù)據(jù)，結(jié)合公司現(xiàn)金持有價(jià)值模型進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力會(huì)通過信息渠道和公司治理渠道兩個(gè)路徑來提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，并且這一關(guān)系隨著外部環(huán)境的變化而變化。當(dāng)公司面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性更高及豐裕度更低時(shí)，管理者能力對現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更加顯著。進(jìn)一步的影響機(jī)制分析對信息渠道和公司治理渠道進(jìn)行了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)一方面管理者能力通過對信息搜集和處理可以更好地規(guī)避投資項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)，提升項(xiàng)目的投資效率；另一方面管理者能力能夠發(fā)揮公司治理效應(yīng)，通過提升內(nèi)部控制和信息披露質(zhì)量降低公司代理問題，提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，豐富了研究公司現(xiàn)金持有價(jià)值影響因素的文獻(xiàn)，尤其是基于高階梯隊(duì)理論關(guān)注高管個(gè)體特征的研究。如前文所述，現(xiàn)有研究關(guān)注了管理層權(quán)力、管理者非理性特征、CEO網(wǎng)絡(luò)、高管變更以及高管從軍經(jīng)歷等管理者個(gè)體特征對公司現(xiàn)金持有的影響，本文則進(jìn)一步探討了管理者能力這一因素如何影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值，是對已有文獻(xiàn)的豐富和補(bǔ)充。其次，自Demerjian等[ 10 ]使用DEA-TOBIT方法測度管理者能力以來，大量研究開始關(guān)注管理者能力對公司行為及績效的影響，本研究是對該領(lǐng)域文獻(xiàn)的進(jìn)一步補(bǔ)充，為進(jìn)一步完善管理者能力的研究框架提供了參考。再次，本文就管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響機(jī)理和路徑進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了信息效應(yīng)和公司治理效應(yīng)兩個(gè)影響渠道，有助于進(jìn)一步理解管理者能力發(fā)揮作用的途徑。最后，本研究從環(huán)境復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性和豐裕度三個(gè)視角探討了環(huán)境不確定性條件下，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)不同情境下二者關(guān)系的異質(zhì)性，為進(jìn)一步理解管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析和研究假設(shè)，第三部分介紹了樣本、數(shù)據(jù)、變量等信息，第四部分是實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五部分對影響機(jī)制進(jìn)行探討，最后是結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

管理者能力體現(xiàn)了管理者將公司資源轉(zhuǎn)化成收入的能力。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為管理者有效利用公司資源的能力本身就是一種有價(jià)值的資源，能夠?yàn)楣編沓掷m(xù)的競爭力。從這個(gè)意義上講，管理者在決策時(shí)依賴他們所具備的特定領(lǐng)域的知識(shí)以及通過“干中學(xué)”積累的知識(shí)。同樣，高階梯隊(duì)理論的研究也表明管理者的個(gè)人特征會(huì)影響其決策和公司績效。那么管理者能力如何影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值呢？本文認(rèn)為可以從兩個(gè)方面考慮。

首先，能力強(qiáng)的管理者能更好地了解技術(shù)和行業(yè)趨勢，并利用這些信息對投資項(xiàng)目中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分分析，進(jìn)而投資于價(jià)值更高的項(xiàng)目，提升投資回報(bào)率及資金的利用效率。Demerjian等[ 11 ]認(rèn)為能力強(qiáng)的管理者對公司業(yè)務(wù)和行業(yè)狀況有更深入的了解，能夠更好地將信息綜合成可靠的前瞻性估計(jì)并具有更好的決策能力。姚立杰等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)的管理者在信息獲取和整合方面的優(yōu)勢能夠保證其在眾多項(xiàng)目中擇優(yōu)而定，抑制信息不對稱引起的非效率投資。因此，能力強(qiáng)的管理者可以通過信息渠道提升公司財(cái)務(wù)資源的使用效率進(jìn)而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

其次，能力強(qiáng)的管理者會(huì)發(fā)揮公司治理效應(yīng)，通過提升公司信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量從而降低代理問題，提高公司現(xiàn)金持有價(jià)值。管理者能力的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，相較于低能力管理者通過粉飾報(bào)表、虛增業(yè)績而言，高能力管理者往往會(huì)通過對外部環(huán)境的準(zhǔn)確判斷、優(yōu)化資源配置效率來提升業(yè)績，因此其報(bào)表的信息披露質(zhì)量更高[ 13 ]。并且為了規(guī)避環(huán)境不確定性對公司產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，能力強(qiáng)的管理者會(huì)努力“把風(fēng)險(xiǎn)控制在事前”，通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量來降低風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，出于自身聲譽(yù)考慮，能力強(qiáng)的管理者會(huì)減少“在職消費(fèi)”“隧道挖掘”等自利行為，降低管理層代理問題。因此，能力強(qiáng)的管理者可以通過公司治理渠道降低管理者的代理問題進(jìn)而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

總體而言，管理者能力通過信息渠道和公司治理渠道提升公司投資效率和治理水平，從而提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值。因此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理者能力越強(qiáng)，公司現(xiàn)金持有價(jià)值越高。

（二）外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

開放系統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為公司行為受到外部環(huán)境的影響，當(dāng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境一致性更好時(shí)，組織運(yùn)行效率將更高。外部環(huán)境已經(jīng)成為管理者特征與公司績效之間的重要調(diào)節(jié)因素，如在外部環(huán)境動(dòng)蕩中，捕捉廣泛的信息并有效整合信息的能力變得越來越重要。復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性和豐裕度作為外部環(huán)境的三個(gè)特征已經(jīng)得到學(xué)者的廣泛關(guān)注[ 14-15 ]。復(fù)雜性反映了公司必須與之互動(dòng)的外部因素的數(shù)量、分布的多樣性（復(fù)雜的外部環(huán)境意味著公司面臨更大的競爭壓力，而壟斷行業(yè)復(fù)雜性較低），動(dòng)態(tài)性反映外部環(huán)境的多變性和不可預(yù)測性，豐裕度代表了外部環(huán)境中可用的資源豐富性及行業(yè)的增長潛力。本文從復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性、豐裕度三個(gè)維度分析它們對管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響。

環(huán)境復(fù)雜性指公司所面臨的競爭格局。當(dāng)公司面臨的外部環(huán)境復(fù)雜性高時(shí)，其應(yīng)對外部環(huán)境的壓力更大。在高度復(fù)雜性下進(jìn)行決策需要專門和復(fù)雜的知識(shí)來應(yīng)對復(fù)雜性[ 16 ]，對能力強(qiáng)的管理者而言，其獲取和整合信息的能力能夠得到充分發(fā)揮。相反，當(dāng)環(huán)境穩(wěn)定時(shí)，管理者往往會(huì)通過標(biāo)準(zhǔn)化、程序化的信息來解決問題，這會(huì)弱化管理者信息整合能力的發(fā)揮[ 17 ]。如Cooper等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)在高度復(fù)雜的環(huán)境中，高管團(tuán)隊(duì)斷裂帶能夠增加對異質(zhì)性信息的處理能力，進(jìn)而提升公司績效。因此，復(fù)雜的外部環(huán)境更有利于能力強(qiáng)的管理者發(fā)揮其信息優(yōu)勢，從而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比于復(fù)雜性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨復(fù)雜性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。

與環(huán)境復(fù)雜性不同，環(huán)境動(dòng)態(tài)性更多地強(qiáng)調(diào)外部環(huán)境的多變性和不可預(yù)測性。動(dòng)態(tài)的外部環(huán)境需要管理者能夠抓住稍縱即逝的機(jī)會(huì)并迅速做出準(zhǔn)確決策，如實(shí)踐中，專注膠卷生產(chǎn)的柯達(dá)公司于技術(shù)變革中沒有抓住市場機(jī)會(huì)，導(dǎo)致在數(shù)碼影像的競爭中失利。環(huán)境動(dòng)態(tài)性對管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響可以從兩方面分析。一方面，有能力的管理者具有更強(qiáng)的處理動(dòng)態(tài)信息的能力，當(dāng)面臨動(dòng)態(tài)的環(huán)境時(shí)能夠更好地抓住機(jī)會(huì)，進(jìn)行投資決策。如Hambrick等[ 18 ]指出，在動(dòng)態(tài)性高的環(huán)境中，制定有效的決策需要決策者具備快速整合知識(shí)、資源和多樣化觀點(diǎn)的能力來應(yīng)對外部環(huán)境的變化。另一方面，Walters等[ 19 ]指出，面對更大的技術(shù)變革時(shí)，良好的治理水平如董事會(huì)監(jiān)督會(huì)提升公司績效。外部環(huán)境動(dòng)態(tài)性會(huì)增加公司失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候需要完善的內(nèi)部控制體系預(yù)先識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)處理，而有能力的管理者能夠“將風(fēng)險(xiǎn)控制在事前”，降低公司失敗的風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍岢黾僭O(shè)：

假設(shè)3：相比于動(dòng)態(tài)性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨動(dòng)態(tài)性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。

環(huán)境豐裕度對管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系的影響與環(huán)境復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性可能不同。豐裕度高的環(huán)境中公司所在行業(yè)具有豐富的增長機(jī)會(huì)，同時(shí)面臨較低的外部威脅，擁有大量的機(jī)會(huì)降低了決策的風(fēng)險(xiǎn)，也放寬了對管理者信息搜集和整合的要求，從而弱化了管理者通過信息渠道對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。如Luciano等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)當(dāng)外部環(huán)境提供大量的增長機(jī)會(huì)和容錯(cuò)空間時(shí)，董事會(huì)和TMT組成的戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)系統(tǒng)對公司績效的正向作用被削弱?；诖?，提出假設(shè)：

假設(shè)4：相比于豐裕度高的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨豐裕度低的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文以2009—2021年我國滬深兩市所有民營上市公司為研究樣本。選擇民營上市公司作為研究對象是因?yàn)閲衅髽I(yè)高管尤其是董事長或CEO往往由上級主管部門任命，管理者能力不僅表現(xiàn)為公司財(cái)務(wù)業(yè)績，而且與社會(huì)責(zé)任等因素相關(guān)，這與Demerjian等開發(fā)的管理者能力測量方法不符。為了保證數(shù)據(jù)質(zhì)量，本文對樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（2）剔除ST和PT類上市公司樣本；（3）剔除存在缺失值的樣本。最終得到4 253個(gè)樣本。在計(jì)算過程中，為了消除異常值的影響，本文對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平上的Winsorize處理。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用Stata16軟件。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)1，在Faulkender和Wang[ 20 ]研究的基礎(chǔ)上，引入管理者能力變量，構(gòu)建模型（1）：

上式中r表示股票回報(bào)率，R表示基準(zhǔn)回報(bào)，因現(xiàn)金持有價(jià)值體現(xiàn)的是公司持有現(xiàn)金對股東價(jià)值的影響，故用超額股票回報(bào)率來衡量現(xiàn)金持有價(jià)值。Cash表示公司持有現(xiàn)金總量，用公司年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物衡量。Mv表示公司市場價(jià)值，BI表示公司利潤總額，NA表示總資產(chǎn)減去現(xiàn)金持有量之后的余額，RD表示公司研發(fā)費(fèi)用，Int表示公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，Divi表示普通股股利，Lev表示財(cái)務(wù)杠桿，Mana表示管理者能力?？刂谱兞恐锌刂屏顺F(xiàn)金之外可能影響現(xiàn)金持有價(jià)值的因素。其中公司持有現(xiàn)金總量、財(cái)務(wù)費(fèi)用、普通股股利、財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)了公司融資水平，利潤總額體現(xiàn)了公司盈利能力，總資產(chǎn)減去現(xiàn)金持有量之后的余額和研發(fā)費(fèi)用體現(xiàn)了公司的投資決策。

基準(zhǔn)回報(bào)率的測量借鑒Faulkender和Wang[ 20 ]的研究，分別將總資產(chǎn)和賬面市值比從大到小分成5組，共得到25組樣本，然后計(jì)算每組中所有公司的股票回報(bào)率的平均值并作為該組內(nèi)公司股票的基準(zhǔn)回報(bào)率。

管理者能力的測量借鑒Demerjian等[ 10 ]開發(fā)的DEA-TOBIT方法。首先，采用DEA法計(jì)算公司的全要素生產(chǎn)率（？茲）：

其中，Sale是營業(yè)收入，作為產(chǎn)出指標(biāo)。cg是營業(yè)成本，sga是銷售和管理費(fèi)用，fa是固定資產(chǎn)凈值，ina是無形資產(chǎn)凈值，gw是商譽(yù)，rd表示研發(fā)費(fèi)用，這六個(gè)指標(biāo)共同作為投入指標(biāo)。

其次，用TOBIT方法計(jì)算管理者能力。公司的運(yùn)營效率既受公司因素的影響，又受管理者能力的影響，為了計(jì)算管理者能力，需要剔除公司因素對運(yùn)營效率的影響。在第一步計(jì)算出公司全要素生產(chǎn)率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建TOBIT回歸模型：

其中，size為公司規(guī)模，用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；market為市場份額，用公司年度銷售收入與行業(yè)銷售收入的比值衡量；cash為現(xiàn)金持有量；age為公司上市年限；foreign為虛擬變量，如果公司設(shè)有海外子公司取值為1，否則為0?；貧w模型得到的殘差即為管理者能力。

環(huán)境不確定性包括環(huán)境復(fù)雜性（complexity）、環(huán)境動(dòng)態(tài)性（dynamic）和環(huán)境豐裕度（munificence）三個(gè)維度。環(huán)境復(fù)雜性用1-赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量[ 14-15 ]，即赫芬達(dá)爾指數(shù)越高，環(huán)境復(fù)雜性越低。環(huán)境動(dòng)態(tài)性和豐裕度的測量則參考Cooper等[ 14 ]的研究，首先對連續(xù)五年的行業(yè)銷售額進(jìn)行回歸，因變量為行業(yè)的銷售收入總額取自然對數(shù)，自變量為1到5的自然數(shù)，然后用回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差除以五年的行業(yè)平均銷售額即為環(huán)境動(dòng)態(tài)性，最后用回歸系數(shù)除以行業(yè)五年平均銷售額即為環(huán)境豐裕度。在計(jì)算環(huán)境不確定性三個(gè)維度的基礎(chǔ)上，本文按照它們的中位數(shù)進(jìn)行分組，并分別驗(yàn)證假設(shè)2、假設(shè)3和假設(shè)4。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股票回報(bào)率（r-R）的最大值為2.954，最小值-1.077，標(biāo)準(zhǔn)差為0.603，表明不同樣本的股票回報(bào)率存在較大差異，總體而言，樣本公司的個(gè)股回報(bào)率低于于基準(zhǔn)回報(bào)率。市值調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有量（Cash/Mv）均值為0.130，最大值為0.447，最小值為0.002，表明平均而言，樣本公司中現(xiàn)金持有量占公司市值的13.0%，且不同公司現(xiàn)金持有量存在較大差異。管理者能力（Mana）的最大值為0.043，最小值為-0.031，表明不同公司中管理者利用既定勞動(dòng)力和資本創(chuàng)造利潤的能力存在差異。環(huán)境不確定性的三個(gè)維度中，環(huán)境復(fù)雜性的均值為0.072，環(huán)境動(dòng)態(tài)性的均值為0.001，環(huán)境豐裕度的均值為0.005。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表2給出了管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值的回歸結(jié)果。列（1）為基準(zhǔn)模型，不包含管理者能力變量。其中？駐Cash/Mv的系數(shù)為0.988，在5%的顯著水平顯著，表明公司持有現(xiàn)金能夠提升股票回報(bào)率。其他變量中，？駐BI/Mv、？駐NA/Mv、？駐Int/Mv、Cash/Mv、Lev的系數(shù)顯著為正，與已有研究保持一致。列（2）為模型（1）的回歸結(jié)果，相比于基準(zhǔn)模型加入了管理者能力與現(xiàn)金增長率的交乘項(xiàng)（Mana×？駐Cash/Mv），交乘項(xiàng)系數(shù)為32.477，在1%的顯著水平顯著，表明管理者能力能夠提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3給出了不同環(huán)境樣本中管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響。列（1）和列（2）給出了不同環(huán)境復(fù)雜性樣本的回歸結(jié)果。高環(huán)境復(fù)雜性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)為34.692，在1%的水平顯著，而低環(huán)境復(fù)雜性樣本中該系數(shù)不顯著。結(jié)果表明相比于復(fù)雜性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨復(fù)雜性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯，假設(shè)2得到驗(yàn)證。列（3）和列（4）給出了不同環(huán)境動(dòng)態(tài)性樣本的回歸結(jié)果。高環(huán)境動(dòng)態(tài)性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)為58.078，在1%的水平顯著，而低環(huán)境動(dòng)態(tài)性樣本中該系數(shù)不顯著。結(jié)果表明相比于動(dòng)態(tài)性低的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨動(dòng)態(tài)性高的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯，假設(shè)3得到驗(yàn)證。列（5）和列（6）給出了不同環(huán)境豐裕度樣本的回歸結(jié)果。高環(huán)境豐裕度性樣本中，Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)不顯著，而低環(huán)境豐裕度樣本中該系數(shù)為42.457，在1%的水平顯著。結(jié)果表明相比于豐裕度高的外部環(huán)境，當(dāng)公司面臨豐裕度低的外部環(huán)境時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更明顯，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，為了增強(qiáng)管理者能力在不同行業(yè)、年份的可比性，借鑒Demerjian等[ 11 ]的研究，采用管理者能力分行業(yè)、年份10等分（剔除樣本量小于10的行業(yè)年份）后的排名代替管理者能力，以及按照中位數(shù)劃分的管理者能力（剔除樣本量等于1的行業(yè)年份）的虛擬變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示。替換測量方法后Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)均顯著為正，與前文結(jié)果保持一致。

其次，Campello等指出在金融危機(jī)期間，公司有可能持有更多的現(xiàn)金來確保生存，因此公司可能會(huì)在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)更加有效地管理資金，因?yàn)槿绻F(xiàn)金流動(dòng)性受到限制，即使盈利的公司也有可能破產(chǎn)。為了避免金融危機(jī)導(dǎo)致的現(xiàn)金持有價(jià)值的變化，本文在樣本中剔除金融危機(jī)期間（2008—2009年）以及股市大跌期間（2015—2016年）的數(shù)據(jù)并重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4列（3）所示?？梢娞鎿Q測量方法后Mana×？駐Cash/Mv的系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)果保持一致。

最后，為了避免可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用IV-2SLS方法對模型進(jìn)行估計(jì)?？紤]到同一行業(yè)中可能聘請能力相當(dāng)?shù)墓芾碚撸虼诉x擇管理者能力的行業(yè)均值作為第一個(gè)工具變量。此外，較高的教育水平有助于提升管理者能力，且公司傾向于在當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力市場聘請管理層[ 21 ]，因此選擇地區(qū)高等教育水平作為第二個(gè)工具變量，用受過高等教育人數(shù)與地區(qū)總?cè)藬?shù)的比值衡量。工具變量Sargan檢驗(yàn)P值=0.3271，說明不存在過度識(shí)別問題，Cragg-Donald檢驗(yàn)F值為55.4593，說明不存在弱工具變量問題。IV-2SLS回歸結(jié)果如表4列（4）所示，可以看出Mana×？駐Cash/Mv依然顯著為正，與前文結(jié)果保持一致。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文認(rèn)為管理者能力主要通過信息渠道和公司治理渠道影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值，本部分將對此進(jìn)行實(shí)證分析。信息渠道方面，考慮到管理者對信息的搜集和處理可以更好地規(guī)避投資項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)，提升項(xiàng)目的投資效率，因此，本文將檢驗(yàn)管理者能力對公司投資效率的影響。借鑒Richardson[ 22 ]對企業(yè)過度投資水平的測量模型，首先計(jì)算出公司的非效率投資、過度投資以及投資不足三個(gè)變量。其中非效率投資取Richardson模型殘差的絕對值，過度投資為模型殘差中大于0的部分，投資不足為模型殘差中小于0的部分的絕對值。然后分別檢驗(yàn)管理者能力對公司非效率投資的影響。同時(shí)在模型中控制了公司規(guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長率、資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、現(xiàn)金流、審計(jì)質(zhì)量、董事會(huì)獨(dú)立性和CEO是否兼任董事長。

回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯鲈谌齻€(gè)模型中Mana的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明管理者能力會(huì)降低公司的非效率投資，同時(shí)抑制公司的過度投資和投資不足行為，從而增加公司的現(xiàn)金使用效率，提高了現(xiàn)金持有價(jià)值。研究表明，能力強(qiáng)的管理者一方面能夠憑借出色的信息搜集能力有效識(shí)別投資項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)，抑制過度投資行為；另一方面也能夠憑借自身的社會(huì)資源和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)建立穩(wěn)定、識(shí)別NPV為正的投資項(xiàng)目，抑制投資不足行為。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)在投資不足的樣本中Mana的系數(shù)為-3.061，大于過度投資樣本中Mana的系數(shù)，這說明相對于過度投資而言，管理者能力對投資不足的抑制作用更強(qiáng)。整體而言，表5的結(jié)果表明能力強(qiáng)的管理者可以通過信息渠道提升公司財(cái)務(wù)資源的使用效率進(jìn)而提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。

公司治理渠道方面，前文認(rèn)為管理者能力強(qiáng)的公司治理效應(yīng)可以通過提升信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量從而降低公司代理問題，提升公司現(xiàn)金持有價(jià)值。本文選擇內(nèi)部控制質(zhì)量、信息披露質(zhì)量以及盈余管理水平來檢驗(yàn)管理者能力的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量；信息披露質(zhì)量用深交所的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)衡量，對優(yōu)、良、中、差分別賦值4、3、2、1，并取對數(shù)；盈余管理用修正的Jones模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤的絕對值衡量，該值越大則公司盈余管理越高，信息質(zhì)量越差。

回歸結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，管理者能力對內(nèi)部控制質(zhì)量、信息披露質(zhì)量有顯著正向影響，對盈余管理的影響則顯著為負(fù)，即能力強(qiáng)的管理者會(huì)提升公司的內(nèi)部控制質(zhì)量和信息披露水平，降低公司的盈余管理水平，從而降低公司的代理問題，提升了資金的持有價(jià)值。結(jié)果與預(yù)期一致，即能力強(qiáng)的管理者憑借其較高的專業(yè)素質(zhì)和領(lǐng)導(dǎo)能力，能夠更加充分利用公司的人、財(cái)、物等各種資源，提供的會(huì)計(jì)盈余報(bào)告和內(nèi)控信息更加可靠和真實(shí)，質(zhì)量更高。

六、結(jié)論與啟示

隨著現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)的分離，管理者成為公司資源的實(shí)際控制人?，F(xiàn)金作為公司重要的內(nèi)部資本來源，其使用效率決定了公司的生存與發(fā)展，而公司的現(xiàn)金配置行為則取決于管理者的能力。基于此，本文探討了管理者能力與公司現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系，并進(jìn)一步分析在外部環(huán)境不確定情況下這種關(guān)系的異質(zhì)性。借鑒Demerjian等[ 10 ]開發(fā)的管理者能力模型，利用滬深兩市2009—2021年民營企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，管理者能力顯著增加了公司的現(xiàn)金持有價(jià)值，其影響渠道在于能力強(qiáng)的管理者能夠發(fā)揮信息效應(yīng)提高投資效率，以及發(fā)揮公司治理效應(yīng)降低代理問題。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)在外部環(huán)境更復(fù)雜、動(dòng)態(tài)性更高、豐裕度更低時(shí)，管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值的影響更加明顯。

本研究對實(shí)踐的啟示：首先，管理者能力是公司現(xiàn)金持有價(jià)值的重要影響因素，盡管研究表明隨著現(xiàn)金持有的增加現(xiàn)金持有價(jià)值會(huì)降低，但如果公司聘請了精明強(qiáng)干的管理者，則超額現(xiàn)金持有的價(jià)值可能會(huì)隨之提升，因此在對公司持有現(xiàn)金的價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)應(yīng)該考慮管理者能力的影響。其次，研究發(fā)現(xiàn)管理者能力能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，提升公司內(nèi)部控制、信息披露質(zhì)量并降低盈余管理水平，這對公司進(jìn)一步完善內(nèi)部治理機(jī)制是一個(gè)很好的補(bǔ)充，表明一個(gè)能力強(qiáng)的管理者可以被視為良好的治理機(jī)制，這為進(jìn)一步完善公司治理提供了借鑒。最后，考慮到管理者能力對公司現(xiàn)金持有價(jià)值以及公司生存的重要作用，應(yīng)該大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，進(jìn)一步規(guī)范和完善對職業(yè)經(jīng)理人的選聘、考核程序，讓有能力的管理者脫穎而出，這一點(diǎn)在公司面臨外部環(huán)境更加復(fù)雜和動(dòng)態(tài)性更高時(shí)尤其重要。

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