經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響
——基于中國A 股上市企業(yè)的實證研究

潘 藝 張金昌

1（中國社會科學(xué)院大學(xué)研究生院，北京 102488）2（中國社會科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟研究所，北京 100006）

引言

黨的二十大報告提出“堅持綠水青山就是金山銀山的理念，全方位、全地域、全過程加強生態(tài)環(huán)境保護”的要求，國務(wù)院印發(fā)的《“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)》 中也指出“完善生態(tài)文明領(lǐng)域統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機制，構(gòu)建生態(tài)文明體系，促進經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)人與自然和諧共生的現(xiàn)代化”的發(fā)展目標(biāo)，表明國家高度重視生態(tài)環(huán)境保護。作為經(jīng)濟發(fā)展的微觀主體，企業(yè)在生態(tài)環(huán)境保護中發(fā)揮著重要作用。長期以來，在“利潤最大化”目標(biāo)的驅(qū)使下，我國企業(yè)明顯存在污染環(huán)境、損害相關(guān)者利益的短期行為，該行為既降低了企業(yè)的競爭能力，不利于長期發(fā)展，又破壞了生態(tài)環(huán)境，給社會造成巨大損失。隨著ESG（Environmental，Social and Governance）理念的提出和發(fā)展，企業(yè)逐漸從“利潤第一”的商業(yè)化思維向“綠色環(huán)?！钡目沙掷m(xù)化發(fā)展思維進行轉(zhuǎn)變［1］。企業(yè)ESG 良好表現(xiàn)既可以增強企業(yè)競爭優(yōu)勢［2］、提升企業(yè)價值［3］，又能夠維護企業(yè)與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，為企業(yè)積累社會資本［4］，還有助于生態(tài)環(huán)境的保護，促進社會可持續(xù)發(fā)展。然而，在我國ESG 體系尚未成熟，企業(yè)ESG 的實踐大多數(shù)是政策推動，另外企業(yè)開展ESG 實踐會占用其他生產(chǎn)性投資資金［5］，而ESG 實踐的好處不能及時顯現(xiàn)［1］，進而降低了企業(yè)開展ESG 實踐的信心。

近些年，全球新冠肺炎疫情、俄烏沖突、中美貿(mào)易摩擦、福島核事故等一系列事件加劇了世界經(jīng)濟的不確定性，也影響了我國經(jīng)濟的發(fā)展；人口紅利的減退、老齡化問題的加劇、制造產(chǎn)業(yè)的外移等一系列問題，進一步加劇了我國經(jīng)濟的不確定性。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，進入21 世紀(jì)以來，我國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)從35.5665 增加到314.8923，增長了785%，其中，2000～2010年期間，年均不確定指數(shù)為67.4863，而2010～2022年期間，該指數(shù)上升為201.3485，由此可見，近12年我國經(jīng)濟政策不確定性顯著增加①。當(dāng)企業(yè)面臨外部經(jīng)濟環(huán)境惡化時，容易出現(xiàn)客戶流失、融資困難、業(yè)績下滑等一系列不利于企業(yè)發(fā)展的情況［6］。那么我國經(jīng)濟政策不確定性的增加對企業(yè)ESG 表現(xiàn)作用如何，是促進還是抑制了企業(yè)ESG 表現(xiàn)？相關(guān)的傳導(dǎo)機制有哪些？目前，相關(guān)研究比較匱乏。本文利用2010～2022年A 股上市企業(yè)年報數(shù)據(jù)，基于企業(yè)成本的變化，考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響和傳導(dǎo)機制，為我國企業(yè)增加ESG 實踐信心、國家出臺更有針對性的政策助力企業(yè)ESG 實踐，進一步促進我國生態(tài)環(huán)境保護，實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展提供有價值的經(jīng)驗證據(jù)。

現(xiàn)有文獻大多關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)短期發(fā)展的影響，本文通過研究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系，彌補了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)長期發(fā)展影響研究的不足；以企業(yè)成本為中介變量，檢驗了企業(yè)成本在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間的傳導(dǎo)作用，通過構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)成本、企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究模型，揭開了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的“黑箱”；以企業(yè)現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，梳理并完善了企業(yè)成本體系，不僅豐富了企業(yè)成本的研究內(nèi)容，更揭示了不同成本在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間的中介效應(yīng)的差異性，為今后相關(guān)學(xué)者研究外部政策對企業(yè)影響是否存在“成本效應(yīng)”提供新的研究思路和方向；從多個方面考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的異質(zhì)性影響，為不同企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性時，開展差異化的ESG 實踐提供了有力證據(jù)。

1 文獻綜述

宏觀經(jīng)濟政策不確定性是任何企業(yè)無法回避的系統(tǒng)風(fēng)險［7］，但其對企業(yè)影響效果并沒有統(tǒng)一結(jié)論。部分學(xué)者持樂觀態(tài)度：Oi（1961）［8］認為經(jīng)濟政策不確定性的增加給企業(yè)帶來了更多的投資機會，增加了企業(yè)的投資規(guī)模，有利于企業(yè)的發(fā)展；Hartman（1972）［9］也支持了該觀點；顧夏銘等（2018）［10］發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)活動與經(jīng)濟政策的不確定性呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟政策的不確定性越大，越能激勵企業(yè)的研發(fā)活動，從而促進企業(yè)的發(fā)展。也有部分學(xué)者持悲觀態(tài)度：邢小強和仝允桓（2010）［11］認為經(jīng)濟政策的不確定性會增加企業(yè)預(yù)測未來經(jīng)營現(xiàn)金流的難度，并增加其未來經(jīng)營的風(fēng)險；Julio 和Yook（2012）［12］認為，經(jīng)濟政策的不確定性會增加企業(yè)運營成本，抑制對創(chuàng)新和發(fā)展活動的投資，并不利于企業(yè)的發(fā)展；Gulen和Ion（2016）［13］也得到了相似的結(jié)論。Bar－Ilan和Strange（1999）［14］持中立態(tài)度，認為經(jīng)濟政策的不確定性作為衡量未來政策變化的變量，有好的一面和壞的一面，良好的不確定性可以增加企業(yè)盈利的機會，幫助企業(yè)發(fā)展，而不良的不確定性可能導(dǎo)致投資損失，阻礙企業(yè)發(fā)展。

與本文研究有關(guān)的另一個研究內(nèi)容是企業(yè)ESG 表現(xiàn)。ESG 是Environmental、Social 和Governance的縮寫，即環(huán)境、社會和公司治理，是一種投資理念和企業(yè)評估標(biāo)準(zhǔn)，側(cè)重于環(huán)境、社會和公司治理績效，而非財務(wù)績效［15］。ESG 概念的出現(xiàn)與全球蓬勃的環(huán)境運動和立法密切相關(guān)［16］。ESG 評價體系的建立為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了相關(guān)信息，ESG 的環(huán)境維度源于可持續(xù)發(fā)展理論，因此ESG 報告通常被命名為可持續(xù)發(fā)展報告［17］。許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)良好可以提高其投資效率［18］、提高企業(yè)績效［19］、提升企業(yè)價值［6］，有利于企業(yè)發(fā)展；但也一些學(xué)者持不同觀點，認為企業(yè)開展ESG 實踐會降低其財務(wù)業(yè)績［20］，這對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響［21］。此外，部分學(xué)者還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的ESG 實踐具有一定的外部性［22］，受到數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展［23］、財政政策影響［24］、投資者關(guān)注程度［25］等諸多外部因素的影響。

梳理上述文獻后發(fā)現(xiàn)，相關(guān)研究結(jié)論有以下特點：（1）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的影響有多面性，既有正面影響，也有負面影響。在負面影響中，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和企業(yè)成本變化的影響是眾多學(xué)者關(guān)注的重點；（2）大多數(shù)文獻關(guān)注經(jīng)濟政策對企業(yè)短期經(jīng)營的影響，鮮有文獻關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)長期發(fā)展的影響；（3）研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)對企業(yè)產(chǎn)生直接后果的文獻較多，而探究如何驅(qū)動企業(yè)ESG表現(xiàn)的文獻較少。以上研究中的重點和局限性為本文的研究提供了方向。

2 理論分析與研究假設(shè)

從經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，任何不確定的核心都蘊藏著無限商機。經(jīng)濟政策的不確定性將創(chuàng)造新市場，為企業(yè)投資和發(fā)展提供機會，并對企業(yè)產(chǎn)生積極影響［26］。從宏觀角度看，當(dāng)經(jīng)濟政策的不確定性加劇時，我國政府部門往往會干預(yù)市場，尤其是當(dāng)經(jīng)濟下行壓力加大時，政府會出臺一系列穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展的調(diào)控政策，如增加固定資產(chǎn)投資、減稅降費等。政府出臺的宏觀經(jīng)濟政策，不僅可以創(chuàng)造更好的營商環(huán)境，還可以提振市場信心，保障和促進企業(yè)發(fā)展［27］。從微觀角度看，敢于冒險是企業(yè)家精神的重要體現(xiàn)。當(dāng)經(jīng)濟政策的不確定性增加時，往往會激發(fā)企業(yè)家精神。企業(yè)家在快速變化的市場中迅速識別并抓住市場投資機會［28］，如在新冠肺炎疫情期間，許多企業(yè)家迅速發(fā)現(xiàn)了各種商業(yè)機會，拓展了商業(yè)渠道，提高了企業(yè)業(yè)績和利潤，化危為機。企業(yè)穩(wěn)定的經(jīng)營活動為其ESG 實踐提供了保障，有助于其獲得良好的ESG 表現(xiàn)。此外，許多企業(yè)家的經(jīng)營意識在長期經(jīng)營后會從“短期勢利”轉(zhuǎn)向“長期發(fā)展”。他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)對改善其公眾形象、滿足不同利益相關(guān)者的期望、確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有良好的促進作用。尤其是在經(jīng)濟政策不確定性加劇的情況下，良好的企業(yè)形象更有助于穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展［29］。盡管經(jīng)濟政策的不確定性是企業(yè)發(fā)展的機遇，但也存在重大風(fēng)險。經(jīng)濟政策不確定性的加劇會使商業(yè)環(huán)境變得復(fù)雜和不可預(yù)測，限制企業(yè)管理者對政策預(yù)期的信心。同時，也會影響經(jīng)營者對政策的時機、內(nèi)容和影響的判斷［12］，并可能造成經(jīng)營者做出不利于企業(yè)發(fā)展的錯誤決策，使得企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下降、運營風(fēng)險加劇等問題。同時，經(jīng)濟政策不確定性加劇也會對企業(yè)ESG 實踐產(chǎn)生負面影響，進而降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。綜上分析，提出以下假設(shè)：

H1a：經(jīng)濟政策不確定性的增加會促進企業(yè)ESG 實踐，提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

H1b：經(jīng)濟政策不確定性的增加會抑制企業(yè)ESG 實踐，降低企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

從企業(yè)經(jīng)營情況來看，經(jīng)濟政策的不確定性會給企業(yè)帶來競爭壓力和市場風(fēng)險。因此，企業(yè)在運營和決策中會顯得更加謹(jǐn)慎，他們會通過一系列“降低成本”的方法來應(yīng)對面臨的壓力和風(fēng)險［28］。如在采購過程中，企業(yè)會降低原材料采購的單價，減少采購的種類和數(shù)量，以降低采購成本；在生產(chǎn)加工過程中，企業(yè)會準(zhǔn)確計算各零部件的加工生產(chǎn)數(shù)量，提高原材料使用效率，降低不良品率，降低生產(chǎn)成本；在銷售過程中，企業(yè)會減少商務(wù)招待、差旅、廣告等不必要的支出，以降低銷售成本。企業(yè)還將充分利用數(shù)字技術(shù)和電子商務(wù)平臺，積極拓展線上業(yè)務(wù)，降低線下運營成本；在內(nèi)部管理方面，企業(yè)將精簡組織結(jié)構(gòu)，減少人員數(shù)量，提高工作效率，降低管理成本。從外部宏觀環(huán)境來看，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，政府部門將出臺一系列幫助企業(yè)緩解風(fēng)險、穩(wěn)定經(jīng)營的政策，如營改增政策、降低企業(yè)增值稅稅率政策，以及降低企業(yè)存貸款利率的政策。這些政策的實施可以降低企業(yè)的稅收和融資成本，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。企業(yè)各項成本的降低，對保證現(xiàn)金流穩(wěn)定、增強經(jīng)營信心起到了積極作用。企業(yè)的穩(wěn)定運營也有助于他們開展ESG 實踐。然而，經(jīng)濟政策的不確定性也會加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，尤其是對于經(jīng)營模式單一、抗風(fēng)險能力差的企業(yè)來說。隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，經(jīng)營風(fēng)險也將增加。當(dāng)企業(yè)收入不穩(wěn)定甚至下降時，如果企業(yè)不能及時實現(xiàn)降本增效，企業(yè)的各種成本水平就會迅速上升，影響企業(yè)資金鏈的穩(wěn)定，不利于企業(yè)ESG 實踐，進而抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)。綜上分析，提出以下假設(shè)：

H2a：經(jīng)濟政策不確定性的增加會促使企業(yè)成本降低，有利于企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

H2b：經(jīng)濟政策不確定性的增加會導(dǎo)致企業(yè)成本上升，不利于企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

3 研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)計

根據(jù)假設(shè)H1 的內(nèi)容，設(shè)計研究模型（1）：

其中，ESG為企業(yè)ESG 表現(xiàn)，EPUD為經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，Control是一系列控制變量，Ind為行業(yè)固定效應(yīng)，Pro為地區(qū)固定效應(yīng)，ε表示殘差項，i表示企業(yè)，t表示年度。根據(jù)假設(shè)H2 的內(nèi)容，參考江艇（2022）［30］中介效應(yīng)研究方法，設(shè)計研究模型（2）：

其中，Cost為企業(yè)成本，其他變量同模型（1）。

3.2 變量說明

本文各研究變量的測量如下：

（1）被解釋變量。本文被解釋變量為ESG，用企業(yè)ESG 指數(shù)衡量。目前，研究中國企業(yè)ESG表現(xiàn)的第三方機構(gòu)較少，從數(shù)據(jù)跨期長度、完整性和可得性的對比來看，華證的ESG 指數(shù)比較完整，并且數(shù)據(jù)跨期時間比較長，更適合本文研究。華證ESG 指數(shù)將企業(yè)ESG 表現(xiàn)分為從C 至AAA 9個等級，等級越高表現(xiàn)越好，因此本文將上述等級從低到高依次用數(shù)字1～9 表示。

（2）解釋變量。本文解釋變量為EPUD，用中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)衡量。目前，研究中國經(jīng)濟政策不確定性的團隊主要是Baker 等學(xué)者組成的研究團隊和Davis 等研究者組成的團隊，前者是基于《南華早報》 制定的指數(shù)，后者是基于《人民日報》 和《光明日報》 制定的指數(shù)。本文采用Davis團隊制定的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（EPUD）并除以100 后作為解釋變量，并采用Baker 團隊制定的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（EPUB）除以100 后作為替換解釋變量，進行穩(wěn)健性分析。

（3）控制變量。參考已有學(xué)者研究方法，本文選用企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、獨董比例（Indep）、董事會規(guī)模（Board）、兩職合一（Dual）、審計意見（Aud）作為控制變量。其中，企業(yè)年齡通過研究年份減去成立年份加1 來衡量；企業(yè)規(guī)模以固定資產(chǎn)總額的對數(shù)來衡量；獨董比例以獨立董事在董事會中的比例來衡量；董事會規(guī)模以董事會人數(shù)來衡量；如果董事長兼任總經(jīng)理，則兩職合一為1，否則為0；如果外部審計出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則審計意見為1，否則為0。

（4）中介變量?；谘芯考僭O(shè)H2，本文以企業(yè)成本Cost為中介變量，考察企業(yè)成本在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG 表現(xiàn)之間的中介作用。在企業(yè)的財務(wù)報表中，現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)能夠充分反映企業(yè)的閉環(huán)經(jīng)營，并且現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)與資產(chǎn)負債表之間存在相關(guān)性，現(xiàn)金流量表中的各個款項與銀行等第三方機構(gòu)也存在相應(yīng)的資金關(guān)系，審計部門對此進行了核實和確認。因此，現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)比資產(chǎn)負債表和利潤表更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的經(jīng)營狀況［31］。基于現(xiàn)金流量表，本文選擇中間消耗成本、人力成本、稅費成本、融資成本、資本成本和其他成本的總和作為企業(yè)成本?？紤]到內(nèi)生性變化，采用上述成本與企業(yè)收入之比作為研究變量，具體公式如表1 所示。

表1 企業(yè)成本取值說明

3.3 數(shù)據(jù)來源

本文研究的企業(yè)ESG 表現(xiàn)來自華證公司ESG數(shù)據(jù)庫；中國經(jīng)濟政策的不確定性指數(shù)來自Davis團隊公布的EPU 數(shù)據(jù)；其他數(shù)據(jù)來源于Wind 公司的上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫?？紤]到2010年后中國經(jīng)濟政策的不確定性顯著增加，以及華證ESG 數(shù)據(jù)的完整性，本文選擇2010～2022年相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究，并對相關(guān)數(shù)據(jù)進行處理如下：（1）排除ST、?ST等經(jīng)營不善的企業(yè)；（2）排除金融行業(yè)數(shù)據(jù)，以及ESG 不完整的企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）排除變量不完整且成本小于0 的數(shù)據(jù)。通過Stata 軟件對所有連續(xù)變量進行縮尾處理，最終獲得38368 個有效樣本。

4 實證研究

4.1 描述性統(tǒng)計

從表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，被解釋變量ESG最小值為1，最大值為7，表明樣本企業(yè)的ESG 表現(xiàn)存在顯著差異，中位數(shù)為4.0955，標(biāo)準(zhǔn)差為1.0966，表明變量ESG呈現(xiàn)正態(tài)分布，滿足研究條件。解釋變量EPUD最小值為0.9211，最大值為3.9038，表明2010～2022年期間，中國的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)最低為92.11，最高為390.38，說明過去12年間，中國經(jīng)濟政策的不確定性發(fā)生了顯著變化。從其他變量的結(jié)果可以看出，極值之間的差異顯著，表明樣本選擇的覆蓋范圍很廣，能夠反映宏觀經(jīng)濟和企業(yè)經(jīng)營的實際情況，使本研究具有重要的現(xiàn)實意義。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

4.2 基準(zhǔn)回歸

表3 列示了模型（1）的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，在加入控制變量和固定效應(yīng)前后，EPUD系數(shù)都在1%水平上顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性的增加對企業(yè)ESG 表現(xiàn)有顯著的促進作用，經(jīng)濟政策不確定性越高，則企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，本文假設(shè)H1a 得到驗證。主要原因是，隨著經(jīng)濟政策不確定性的增加，市場將呈現(xiàn)更多的投資機會，中國企業(yè)家將積極抓住這些機會，促進企業(yè)發(fā)展。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)家會摒棄一些短期的功利行為，更加注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，有助于企業(yè)開展ESG 實踐。此外，經(jīng)濟政策不確定性的增加也將促使國家出臺一系列政策，幫助企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，有助于企業(yè)開展ESG 實踐。

表3 基準(zhǔn)回歸

4.3 穩(wěn)健性檢驗

（1）內(nèi)生性檢驗。為了減少變量的內(nèi)生性對研究結(jié)論產(chǎn)生的偏誤，本文使用工具變量（IV）進行內(nèi)生檢驗。參考已有學(xué)者的研究方法，將解釋變量滯后1 期作為工具變量，另外選擇美國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)和全球經(jīng)濟政策不確定指數(shù)作為工具變量進行研究。從表4 各第一階段回歸結(jié)果來看，工具變量IV系數(shù)在1%水平上都顯著為正，表明本次選擇的工具變量對經(jīng)濟政策不確定性都有顯著正向影響，工具變量滿足相關(guān)性假設(shè)；從F 檢驗結(jié)果來看，所有的數(shù)值都超過臨界值10，排除了弱工具變量的問題。從表4 各第二階段回歸結(jié)果來看，EPUD系數(shù)在1%水平上都顯著為正，表明在考慮了潛在的內(nèi)生性問題后，經(jīng)濟政策不確定性的增加能促進企業(yè)ESG表現(xiàn)的結(jié)論成立，本文假設(shè)H1a 通過了內(nèi)生性檢驗。

表4 內(nèi)生性檢驗

（2）其他穩(wěn)健性檢查。為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進行了以下檢驗：①替換被解釋變量。將各年度、地區(qū)、行業(yè)企業(yè)ESG 表現(xiàn)均值（ESGA）作為替換被解釋變量；②替換解釋變量。使用Baker團隊公布的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（EPUB）作為替換解釋變量；③排除異常年份數(shù)據(jù)。排除了2015年股市巨大波動的年份和2020 ～2022年新冠肺炎疫情年份；④排除異常城市數(shù)據(jù)。排除了北京、上海、天津、重慶4 個具有特殊地位的直轄市數(shù)據(jù)；⑤變更標(biāo)準(zhǔn)誤聚類層級檢驗。將聚類層級分別變更為行業(yè)、地區(qū)?行業(yè)、個體企業(yè)。以上幾種穩(wěn)健性檢驗所得到的結(jié)果（表略）與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，支持了基準(zhǔn)回歸結(jié)論。

5 機制研究和異質(zhì)性分析

5.1 機制研究

表5 列示了模型（2）的回歸結(jié)果。從列（1）顯示，EPUD系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性的增加會導(dǎo)致企業(yè)成本的降低，企業(yè)成本存在中介作用。Sobel 檢驗結(jié)果顯示，P為0.0014，表明上述結(jié)論通過檢驗，本文假設(shè)H2a成立，即經(jīng)濟政策不確定性的增加會降低企業(yè)成本，進而促進企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

表5 機制研究

從列（2）～（7）的回歸結(jié)果和Sobel 檢驗結(jié)果來看，中間消耗成本、稅費成本、資本成本、其他成本的中介效應(yīng)顯著，而人力成本和融資成本的中介效應(yīng)不顯著（P 大于0.0500），表明經(jīng)濟政策不確定性的增加降低了企業(yè)的中間消耗成本、稅費成本，有助于企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但也會使得資本成本和其他成本的增加，不利于企業(yè)ESG 表現(xiàn)?？赡茉蚴牵S著經(jīng)濟政策不確定性的增加，政府部門會實施減稅降費的政策措施來保障企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營，企業(yè)也會通過降低產(chǎn)品采購成本來保障企業(yè)經(jīng)營，上述成本的下降有助于企業(yè)ESG 表現(xiàn)；但經(jīng)濟政策不確定性的增加也會導(dǎo)致企業(yè)資本成本、物流和租金等成本的增加，不利于企業(yè)開展ESG 表現(xiàn)。在企業(yè)成本構(gòu)成中，中間消耗成本的占比遠大于其他各項成本［31］，中間消耗成本的降低覆蓋了其他成本的增加，最終表現(xiàn)為企業(yè)成本的下降，即經(jīng)濟政策不確定性的增加降低了企業(yè)成本，促進了企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

5.2 異質(zhì)性分析

（1）企業(yè)所有制異質(zhì)性分析。本文將中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、集體企業(yè)和公眾企業(yè)分組為國有企業(yè)（Rig＝1），民營企業(yè)、外資企業(yè)和其他企業(yè)分組為非國有企業(yè)（Rig＝0）。從所有制異質(zhì)性分析結(jié)果來看（表略），國有企業(yè)的EPUD系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)的EPUD系數(shù)在1%水平上顯著，并且交乘項（EPUD?Rig）系數(shù)在5%水平上顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性對提升非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用更加顯著?？赡艿脑蚴牵瑖衅髽I(yè)具有一定的政府背景，主要承擔(dān)國家的戰(zhàn)略發(fā)展任務(wù)，對市場敏感性較低，大多數(shù)國有企業(yè)的ESG 實踐存在政策驅(qū)動因素，積極性不高。相比之下，以民營企業(yè)為主的非國有企業(yè)更具市場意識，企業(yè)家們能及時、敏銳地意識到ESG 表現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展中的重要作用。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)會積極開展ESG 實踐，對外樹立良好的ESG 表現(xiàn)，化解經(jīng)濟政策不確定性帶來的危機，助力企業(yè)發(fā)展。

（2）企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性分析。按照我國企業(yè)的規(guī)模，將大、中型企業(yè)歸類于大規(guī)模企業(yè)（Size＝1），將小、微型企業(yè)歸類于小規(guī)模企業(yè)（Size＝0）。從規(guī)模異質(zhì)性回歸結(jié)果來看（表略），大規(guī)模企業(yè)的EPUD系數(shù)在1%水平上顯著為正，而小規(guī)模企業(yè)的EPUD系數(shù)不顯著，交乘項（EPUD?Size）系數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性對大規(guī)模企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響更顯著。可能的原因是，企業(yè)開展ESG 實踐需要大量的資金和人才的支持，大規(guī)模企業(yè)擁有更充足的資金和人才儲備，這有助于它們開展ESG 實踐，而小規(guī)模企業(yè)在資金和人才方面明顯處于劣勢，不利于企業(yè)開展ESG 實踐。當(dāng)經(jīng)濟政策的不確定性增加時，大規(guī)模企業(yè)會化危為機，而小規(guī)模企業(yè)往往因為商業(yè)模式單一、資金鏈不足等問題而影響運營，不得不將有限的資金投入到保障企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營中而忽略了企業(yè)ESG 實踐。

（3）企業(yè)經(jīng)營狀況異質(zhì)性分析。為了進一步檢驗上述結(jié)論，按照企業(yè)盈利情況，將企業(yè)利潤大于等于0 元的企業(yè)分組為盈利企業(yè)（Ope＝1），企業(yè)利潤小于0 元的企業(yè)分組為虧損企業(yè)（Ope＝0）。從分組回歸結(jié)果來看（表略），盈利企業(yè)的EPUD系數(shù)在1%水平上顯著為正，而虧損企業(yè)的EPUD系數(shù)不顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性的增加會促進盈利企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，而對虧損企業(yè)沒有顯著影響。交乘項（EPUD?Ope）系數(shù)在1%水平上顯著為正，也驗證了上述結(jié)論。只有當(dāng)企業(yè)盈利時，才能有充足的資金開展ESG 實踐，而企業(yè)虧損時，企業(yè)往往無力發(fā)展ESG。

5.3 倒U 型研究

從上文的分析結(jié)果來看，經(jīng)濟政策不確定性的增加促進了企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但是經(jīng)濟政策不確定性是否越高越有利于企業(yè)ESG 的表現(xiàn)？本文引入了經(jīng)濟政策不確定指數(shù)的平方項，回歸結(jié)果顯示：一次項系數(shù)為0.1672，且在1%水平上顯著為正，平方項系數(shù)為0.0299，且在1%水平上顯著為負，表明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG 表現(xiàn)存在倒U 型關(guān)系。Utest 檢驗的結(jié)果顯示：P 為0.0273，極值為2.7936，表明當(dāng)經(jīng)濟政策不確定指數(shù)低于279.36 時，企業(yè)ESG 表現(xiàn)會隨著經(jīng)濟政策不確定性增加而上升，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定指數(shù)高于279.36時，企業(yè)ESG 表現(xiàn)會隨著經(jīng)濟政策不確定性增加而下降。

根據(jù)上述研究結(jié)果，再分別將小于極值的數(shù)據(jù)和大于極值的數(shù)據(jù)進行分組回歸。從結(jié)果對比來看（表略），中間消耗成本的系數(shù)都顯著為負，表明在極值前后經(jīng)濟政策不確定性都能顯著降低企業(yè)的中間消耗成本；而其他幾項成本在極值前后有不同的變化?？赡茉蚴牵海?）當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)會降低產(chǎn)品的采購成本，一來可以抵消因經(jīng)濟政策不確定而可能帶來的業(yè)績和利潤下滑的沖擊，二來也希望通過降低產(chǎn)品的采購成本，然后再通過降價促銷等方式，保障企業(yè)的業(yè)績和利潤。經(jīng)濟政策不確定性越高，潛在的風(fēng)險越高，企業(yè)降低采購成本的意識就越強烈；（2）當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性加劇，并超過極值時，企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)呈現(xiàn)非常大的不穩(wěn)定和不確定狀態(tài)，企業(yè)業(yè)績和利潤呈現(xiàn)下降趨勢，企業(yè)會進一步考慮以降低成本方式來穩(wěn)定企業(yè)運營，包括降薪減員、暫緩采購不必要的資產(chǎn)和設(shè)備等，在成本上就體現(xiàn)為人力成本和資本成本水平的下降；（3）經(jīng)濟政策不確定性加劇時，政府會出臺減稅降費和降低存貸利率的政策，來助力企業(yè)發(fā)展，但當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性加劇并超過極值后，企業(yè)本身的經(jīng)營狀況會出現(xiàn)問題，業(yè)績和利潤都會下降，而國家減稅降費和降低存貸利息的作用相對有限，降低的稅費成本和融資成本無法完全抵消企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績下滑導(dǎo)致的利潤下降，此時就表現(xiàn)為企業(yè)的稅費成本和融資成本水平的上升；（4）在企業(yè)各項成本中，有些成本是變動成本，有些成本是固定成本，如房租、水電費等，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性加劇并超過極值后，企業(yè)業(yè)績會出現(xiàn)下滑趨勢，而企業(yè)固定成本并沒有隨之而減少，因此體現(xiàn)為其他成本占比顯著上升。

由此可見，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增加時，市場的變化給企業(yè)發(fā)展提供了機會和空間，企業(yè)通過降低企業(yè)成本的途徑促進了企業(yè)ESG 表現(xiàn)；當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性加劇并超過極值后，企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定性也會加劇，雖然企業(yè)仍可以通過降低采購成本、降薪減員等方式降低企業(yè)成本，但下降空間有限，而稅費成本、融資成本和其他成本水平的上升，會擠壓企業(yè)的利潤和資金，不利于企業(yè)ESG 實踐，進而降低企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。

6 研究結(jié)論與政策建議

經(jīng)濟政策不確定性的增加是促進了企業(yè)ESG表現(xiàn)，還是抑制了企業(yè)ESG 表現(xiàn)？本文利用2010 ～2022年上市企業(yè)年報數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明：（1）總體上，經(jīng)濟政策不確定性的增加會促進企業(yè)ESG 表現(xiàn)，通過一系列的穩(wěn)健性檢驗后該結(jié)論依然成立；（2）機制研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性能通過企業(yè)成本的渠道影響企業(yè)ESG 的表現(xiàn)，從成本分類來看，經(jīng)濟政策不確定性的增加會降低企業(yè)中間消耗成本、稅費成本，有助于企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但也會增加企業(yè)資本成本和其他成本，抑制企業(yè)ESG 表現(xiàn)；（3）異質(zhì)性分析結(jié)果表明：經(jīng)濟政策不確定性促進了非國有、大規(guī)模、盈利企業(yè)的ESG 表現(xiàn)，對國有、小規(guī)模、虧損企業(yè)的ESG 表現(xiàn)沒有顯著影響；（4）進一步研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG 表現(xiàn)存在倒U型關(guān)系，并且經(jīng)濟政策不確定指數(shù)在極值前后對企業(yè)各項成本的影響有顯著差異。

根據(jù)以上研究結(jié)論，提出以下幾點政策建議：

（1）國家進一步降低企業(yè)稅費和融資成本，助力企業(yè)開展ESG 實踐。從本文研究結(jié)果來看，經(jīng)濟政策不確定性的增加，促進了企業(yè)ESG 表現(xiàn)，其中國家推出的減稅降費政策和降低企業(yè)融資成本的政策，都能顯著降低企業(yè)的稅費成本和融資成本水平，而機制研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，稅費成本起到了中介作用，但融資成本的中介作用不顯著。因此建議：國家繼續(xù)出臺相關(guān)減稅降費的政策，并加大降低企業(yè)負債融資和權(quán)益融資費用的政策力度，進一步幫助企業(yè)降低融資成本水平，助力企業(yè)更好的開展ESG 實踐，提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)。

（2）國家重視產(chǎn)業(yè)鏈體系化建設(shè)，實現(xiàn)全覆蓋的閉環(huán)管理。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟政策不確性加劇并超過極值后，市場的不確定和潛在風(fēng)險隨之上升，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)業(yè)績下滑、成本水平上升，資金鏈不穩(wěn)定等現(xiàn)象，對企業(yè)ESG 表現(xiàn)有抑制作用。主要原因是我國產(chǎn)業(yè)鏈還存在很多短板，不得不依靠國外技術(shù)的支持，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性加劇后，產(chǎn)業(yè)鏈的短板加劇了市場的不穩(wěn)定性和企業(yè)恐慌心理，使得企業(yè)無法穩(wěn)定經(jīng)營，進而制約了企業(yè)ESG 發(fā)展。從全球經(jīng)濟發(fā)展進程來看，我國產(chǎn)業(yè)鏈短板的隱性風(fēng)險逐步變成顯性風(fēng)險，并且風(fēng)險爆發(fā)的概率也變得越來越大。因此建議：國家重視產(chǎn)業(yè)鏈的體系化建設(shè)，針對短板產(chǎn)業(yè)或欠缺產(chǎn)品，出臺相關(guān)政策或扶持相關(guān)企業(yè)，盡快補齊短板；在布局上，以國有企業(yè)為核心，大力引進民間資本，以“國有＋民營”的方式，帶動產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋的閉環(huán)管理。

（3）企業(yè)應(yīng)科學(xué)認識經(jīng)濟政策不確定性的影響作用，積極開展ESG 實踐。從實證研究結(jié)果來看，經(jīng)濟政策不確定性的增加會提供企業(yè)更多的市場機會，企業(yè)可以通過降低成本的途徑促進企業(yè)ESG 實踐，并且企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)也有助于企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。隨著中美貿(mào)易沖突的加劇，經(jīng)濟政策不確定性造成的影響是中國企業(yè)無法逃避和必須面臨的現(xiàn)實，但面對經(jīng)濟政策不確定性增加時，企業(yè)無需談虎色變，尤其是小微企業(yè)，應(yīng)科學(xué)認識經(jīng)濟政策不確定性帶來的市場機會，通過合理降低企業(yè)成本，保障企業(yè)穩(wěn)定運營，并且積極開展ESG 實踐，提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)，實現(xiàn)企業(yè)和社會的可持續(xù)發(fā)展。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：http：／／policyuncertainty.com／china＿epu.html。