基于因子分析和聚類分析的科創(chuàng)板公司綜合評價
——來自科創(chuàng)板前50 家上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

林 華

(上海外國語大學(xué)賢達(dá)經(jīng)濟(jì)人文學(xué)院商學(xué)院，上海 200081)

0 引言

國家主席習(xí)近平于2018 年11 月5 日在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布在我國設(shè)立獨立的新設(shè)板塊——科創(chuàng)板(STAR Market)，并進(jìn)行注冊制試點。 科創(chuàng)板重點培育符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、被市場認(rèn)可的創(chuàng)新型企業(yè)。 主要支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費，推動質(zhì)量、效率和動力變革[1]。 力圖在2009 年設(shè)立創(chuàng)業(yè)板之后，建成有中國特色的新納斯達(dá)克市場。 因此，對科創(chuàng)板公司的財務(wù)特征進(jìn)行研究評價具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。

1 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于創(chuàng)新板塊市場，國外已有不少研究文獻(xiàn)。Reena 等[2]指出，納斯達(dá)克的市場制度不僅能管理股票市場，還會激勵券商對市場的研究并使其為投資者服務(wù)。 Kalay 和Portniaguina[3]通過比較發(fā)現(xiàn)，在效率和交易費用方面，納斯達(dá)克和紐交所沒有顯著的差異。 Lee 等認(rèn)為，在不考慮主板市場收益的條件下，納斯達(dá)克市場對亞洲二板市場有滯后的收益、波動溢出效應(yīng)。 Ball 和Shivakumar[5]認(rèn)為，成熟的資本市場內(nèi)無論是報表使用者還是其他相關(guān)方都需要高質(zhì)量的會計信息，這也進(jìn)一步加強(qiáng)了對會計信息的監(jiān)督。 2019 年6 月13 日，中國科創(chuàng)板正式開板，7 月22 日和8 月8 日，首批和第二批科創(chuàng)板公司掛牌上市。 此后，國內(nèi)相繼涌現(xiàn)了一系列有關(guān)科創(chuàng)板的研究。 李虹含等[6]發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板市場效率的提高對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有正向促進(jìn)作用，并提出了完善相關(guān)制度設(shè)計、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任及改進(jìn)融券機(jī)制等政策建議。 桂玉娟[7]以首批25 家科創(chuàng)板上市公司為樣本，指出科創(chuàng)板公司存在負(fù)債結(jié)構(gòu)欠佳、資金周轉(zhuǎn)效率低、現(xiàn)金獲利能力偏弱等問題。 李朝芳[8]發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板公司股權(quán)激勵實踐中出現(xiàn)了業(yè)績目標(biāo)多元化等自發(fā)性業(yè)績考核設(shè)計創(chuàng)新。 但是，有關(guān)科創(chuàng)板公司財務(wù)績效綜合評價的研究并不多見，尤其是采用因子分析或聚類分析方法研究其財務(wù)特征的文獻(xiàn)幾乎沒有，本文希望彌補(bǔ)這方面的不足。

2 研究設(shè)計

2.1 因子分析

面對大量研究指標(biāo)既不能單獨分析，也不能不分重點的全部分析，因此需要在減少分析指標(biāo)的同時，盡量減少原有指標(biāo)所包含的信息損失。 因子分析就是這樣一種降維分析方法。 其模型表述如下:

公式中Xi為各研究變量，F(xiàn)j為各公共因子，αij為因子載荷。Fj的方差貢獻(xiàn)反映了因子對所有原始變量總方差的解釋能力，其數(shù)值越高，說明該因子的重要程度越高。 將每個因子的貢獻(xiàn)值與總貢獻(xiàn)的比值稱為該因子的方差貢獻(xiàn)率。 SPSS 提供的因子分析法有主成分法、最小平方法、最大似然法等，本文選用主成分法。

2.2 聚類分析

分類學(xué)是人類認(rèn)識世界的基礎(chǔ)科學(xué)。 聚類分析是基于“物以類聚”思想的數(shù)理統(tǒng)計分析方法。 由于樣本的各觀測指標(biāo)中存在相似度，可以根據(jù)這些相似度找到能概括原始研究變量的統(tǒng)計量，并根據(jù)這些統(tǒng)計量進(jìn)行聚類。 本研究以因子分析得出的公共因子為依據(jù)，對科創(chuàng)板樣本公司進(jìn)行聚類分析。SPSS 軟件提供的聚類方法有兩步聚類法、K 均值聚類法和系統(tǒng)聚類法，本文選用系統(tǒng)聚類法，并使用該方法下的Ward 法提供水平聚類樹狀圖。；

2.3 研究樣本和研究變量

本文選取2019 年7 月和8 月首批和第二批上市的前50 家科創(chuàng)板公司為研究對象。 參考相關(guān)文獻(xiàn)選取了償債能力、周轉(zhuǎn)能力、盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流量五個類別共16 個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究，具體指標(biāo)見表1。 指標(biāo)數(shù)據(jù)來自上海證券軟件提供的財務(wù)信息，經(jīng)整理得出。 具體實證研究使用SPSS 和Excel 軟件進(jìn)行分析。

表1 研究中的財務(wù)指標(biāo)變量及計算方法

3 實證結(jié)果

3.1 因子分析

首先，對16 個財務(wù)指標(biāo)變量進(jìn)行KMO 和Bartlett 球形度檢驗，判定是否適合采用因子分析法。 KMO 值為0.640，大于0.6，說明適合做因子分析；Bartlett 的球形度卡方值為916.718，并且在1%水平下顯著，進(jìn)一步表明適合進(jìn)行因子分析。

其次，運用主成分法進(jìn)行因子分析①限于篇幅，此處不提供“方差貢獻(xiàn)率”的統(tǒng)計結(jié)果。②限于篇幅，此處不提供“旋轉(zhuǎn)成分矩陣”和“因子得分系數(shù)矩陣”的統(tǒng)計結(jié)果。③限于篇幅，此處不提供聚類分析的樹狀圖結(jié)果。，確定公共因子個數(shù)時，提取特征值大于1 的因子。 旋轉(zhuǎn)后前四個公共因子的方差累積貢獻(xiàn)率達(dá)到75.4%，說明所提取的四個公共因子可以解釋大部分的原始信息。

從圖1 可以看出，前四個因子的特征值大于1，碎石曲線在前四個因子處較為陡峭，此后趨于平緩。這也再次證明提取四個因子是合適的。

圖1 碎石圖

觀察因子旋轉(zhuǎn)成分矩陣②，因子F1 在流動比率、速動比率上的載荷分別為0.836 和0.845，在資產(chǎn)負(fù)債率上的載荷為-0.700(因為是負(fù)向指標(biāo))，較其他指標(biāo)的載荷相對更高，所以被命名為償債能力因子。 因子F2 在凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤現(xiàn)金含量、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量上的載荷分別為0.705、0.536、0.794 和0.922，均相對更大于其他指標(biāo)在該因子的載荷，因此被命名為盈利能力和質(zhì)量因子。 因子F3 在存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的載荷分別為0.272、0.806 和0.376，較其他指標(biāo)在該因子的載荷相對更高，因此將其命名為周轉(zhuǎn)能力因子。 因子F4 在營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率上的載荷分別為0.947、0.287、0.478，均相對大于其他指標(biāo)在該因子的載荷，因此被命名為成長能力因子。

3.2 聚類分析

本文采用系統(tǒng)聚類分析方法下Ward 連接的樹狀圖對樣本公司進(jìn)行聚類③。 根據(jù)相對距離，可以將樣本公司分為4 類。 具體分類及所屬公司見表2。

表2 各科創(chuàng)板上市公司所屬類別

根據(jù)聚類結(jié)果，四個類別的四個公共因子和綜合因子的均值如表3 所示。

表3 各類別均值比較

如表2、表3 所示，第一類別的公司最多，包括光峰科技、長陽科技、中微公司、容百科技等共30家。 這類屬于樣本公司中業(yè)績較差的，其綜合因子得分均值為-0.283，是四個類別中唯一綜合因子均值為負(fù)的科創(chuàng)板公司。 該類別中的公司在綜合因子得分排名方面都較低，比如西部超導(dǎo)、容百科技、微芯生物等。 同時，這類公司的償債能力因子、盈利能力和質(zhì)量因子、周轉(zhuǎn)能力因子、成長能力因子均值都小于0，說明這30 家上市公司的償債能力、盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和成長能力都較弱。 其中，償債能力因子均值比綜合因子均值更低，表明該類公司的償債能力相對最差，而盈利、周轉(zhuǎn)、成長能力相對好些。這說明，該類公司的償債能力出現(xiàn)了問題，存在資金無法周轉(zhuǎn)進(jìn)而會發(fā)生財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性，未來應(yīng)以著力改善公司的短期和長期償債能力、合理利用財務(wù)杠桿為主，同時適當(dāng)關(guān)注盈利、周轉(zhuǎn)和成長能力。

第二類別的公司有9 家，包括沃爾德、昊海生科、申聯(lián)生物等。 這類公司屬于樣本公司中業(yè)績處于中下游的公司，其綜合因子均值為0.291，排在四類公司中的第三位。 該類別中的公司償債能力因子均值達(dá)到1.017，在四類公司中排名最高，也高于該類公司綜合因子得分均值，說明其償債能力相對最強(qiáng)。 但是，其盈利能力和質(zhì)量因子均值、周轉(zhuǎn)能力因子均值和成長能力因子均值分別為0.167、-0.438、-1.071，都比該類公司的綜合因子均值低，表明其盈利能力、周轉(zhuǎn)能力和成長能力相對較差。 尤其是成長能力因子均值在四類科創(chuàng)板公司中墊底。 這說明，這類公司需要拓寬市場、增加研發(fā)，以大幅提高其成長能力，改變市場預(yù)期；同時，應(yīng)適當(dāng)增強(qiáng)周轉(zhuǎn)能力并保持相對穩(wěn)健的償債能力和較好的盈利能力。

第三類別的公司也有9 家，包括柏楚電子、寶蘭德、南微醫(yī)學(xué)等。 這類公司的綜合因子均值為0.570，在四類科創(chuàng)板樣本公司中排名第一，是業(yè)績佳、發(fā)展前景好的實力派公司。 四類因子中，除盈利能力和質(zhì)量因子均值稍小于0 以外，償債能力因子均值和營運能力因子均值分別達(dá)到0.747 和0.557，在四類公司的償債能力因子均值和營運能力因子均值中都排名第二，表明其償債能力和周轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)；其中償債能力因子均值高于綜合因子均值，表明在該類公司中，償債能力相對較強(qiáng)。 更重要的是，第三類科創(chuàng)板公司的成長能力因子均值達(dá)到1.439，遠(yuǎn)高于其他三類公司，證明該類公司的成長性最強(qiáng)。 對這類公司而言，需要注意的是在保持其強(qiáng)勁的成長發(fā)展能力、良好的償債能力和周轉(zhuǎn)能力的前提下，適度提高其盈利能力和質(zhì)量。

第四類別的公司只有兩家，分別是傳音控股和晶豐明源。 這類公司的綜合因子均值為0.362，排在四類公司中的第二位，屬于財務(wù)業(yè)績處于中上游的公司。 這類公司的盈利能力和質(zhì)量因子均值、周轉(zhuǎn)能力因子均值分別為2.145 和2.914，都比另三類公司高，并且都高于綜合因子均值，表明這類公司的盈利能力和周轉(zhuǎn)能力最強(qiáng)。 但是，該類公司的償債能力因子均值僅有-1.540，是四類公司中最低的，說明其償債能力最差；該類公司的成長能力因子均值為-0.680，位于四類公司中的第三位，說明其成長能力也存在一定的問題。 對這類公司而言，應(yīng)該繼續(xù)保持其良好的盈利能力和周轉(zhuǎn)能力，同時要重點改善其財務(wù)杠桿程度和流動性并盡可能通過促銷、投資和研發(fā)提高其發(fā)展能力。

4 結(jié)論

本文運用因子分析和聚類分析方法，通過反映企業(yè)各方面財務(wù)特征的16 個財務(wù)指標(biāo)對首批和第二批上市的50 家科創(chuàng)板公司的綜合績效進(jìn)行了實證分析。 經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，這50 家上市公司的綜合財務(wù)績效并不理想，處于下游和中下游的公司數(shù)量達(dá)到39 家，占比為78%。 依據(jù)因子分析和聚類分析的實證結(jié)果，尤其是各類公司主要因子的均值分析，以及對各類公司優(yōu)勢和劣勢的綜合判斷，提出如下政策建議。

第一，對年輕的科創(chuàng)板上市公司而言，應(yīng)首先考慮償債能力和盈利能力。 如因子分析所示，償債能力因子和盈利能力及質(zhì)量因子分別占到刻畫樣本公司財務(wù)質(zhì)量的全部16 個財務(wù)指標(biāo)方差總貢獻(xiàn)的32.028%和23.191%，累計超過全部方差貢獻(xiàn)的55%以上。 科創(chuàng)板公司一般創(chuàng)立時間較短，根基不深，所以保持穩(wěn)健的償債能力是防止公司出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)甚至退市或破產(chǎn)的關(guān)鍵。 對以盈利為最終目的的上市公司而言，盈利能力當(dāng)然也是其需要關(guān)注的重點。第二，科創(chuàng)板上市公司應(yīng)確保自身良好的成長能力。雖然在因子分析中成長能力因子的方差貢獻(xiàn)率只是總方差的8.895%，排名第4；但根據(jù)聚類分析結(jié)果，業(yè)績最佳的樣本公司其突出特點就是強(qiáng)勁的成長能力。 一方面，良好的成長性意味著營業(yè)收入和現(xiàn)金流的穩(wěn)定增加，這對保持公司的償債能力、流動性、周轉(zhuǎn)能力及盈利能力都是不可或缺的；另一方面，保持高成長性意味著科創(chuàng)板公司需要著重開拓新市場、研發(fā)新的無形資產(chǎn)，而這些努力會使其進(jìn)入成長-盈利的良性循環(huán)，也會顯著改善市場對它們的未來預(yù)期。 這對多數(shù)處于初創(chuàng)期的高科技上市公司也是至關(guān)重要的。 第三，科創(chuàng)板公司應(yīng)適當(dāng)關(guān)注其周轉(zhuǎn)能力。 在因子分析中周轉(zhuǎn)能力因子的方差貢獻(xiàn)率是總方差的11.280%，排名第三，但僅就單因子而言高于成長能力因子。 一方面，良好的周轉(zhuǎn)能力能提高企業(yè)的周轉(zhuǎn)率，在一定的營業(yè)利潤率下成倍提升其綜合盈利能力；另一方面，周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)意味著企業(yè)具有較強(qiáng)的財務(wù)靈活性，可以在償債、盈利、成長或者經(jīng)營、融資、投資等諸多因素中尋求最佳均衡。第四，科創(chuàng)板公司可以適當(dāng)提升現(xiàn)金流量。 一方面，由于科創(chuàng)板公司多屬于處于發(fā)展初期的高科技企業(yè)，其面臨的財務(wù)風(fēng)險相對更高，充裕的現(xiàn)金流可以幫助其提升流動性和長期償債能力，有助于它們抵御財務(wù)風(fēng)險；另一方面，充足的現(xiàn)金流同樣可以提高科創(chuàng)板企業(yè)的財務(wù)彈性，幫助其在各方面的管理活動中處于主動地位并尋求最優(yōu)方案。